年度投资策略报告4143.docx

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1、东吴-浴浴火重生生曙光初初现20006年度度投资策策略报告告目 录录第一部分分：宏观观经济运运行分析析3经济增长长高位运运行，明明年回落落几乎不不可避免免3“宽货币币紧信贷贷”为全年年主要特特征，货货币政策策调整余余地不大大6人民币汇汇率管理理方式改改变，升升值的预预期将长长期存在在7第二部分分：市场场运行状状况分析析820055年市场场运行简简要回顾顾820066年市场场运行情情景分析析920066年可能能的市场场运行格格局100第三部分分：股票票市场投投资策略略11充分理解解估值体体系的变变化111战胜基准准，攫取取超额收收益122股票资产产配置策策略两条主主线、四四个关键词词12第四部分

2、分：债券券市场分分析及投投资策略略14债券市场场分析14债券投资资策略114第五部分分行业投投资策略略15评级为优优势的行行业166评级为一一般的行行业199评级为弱弱势的行行业25540第一部分分：宏观观经济运运行分析析我们对宏宏观经济济的总体体看法：中国经济济增长在在20005年上上半年达达到顶峰峰，三季季度以后后，投资资增速处处于高位位盘整，进进口增速速开始回回升，接接近出口口增速，并并有超过过之势，消消费增长长平稳。中国经经济增长长呈现出出在失衡衡状态中中的平稳稳高增长长（预计计GDPP增速在在9.44%（调调整前）左左右），失失衡集中中体现在在对外依依赖程度度过高（外外部失衡衡）和对

3、对投资依依赖程度度过高（内内部失衡衡）两个个方面。由于预期期世界经经济增长长即将放放缓、人人民币升升值压力力、国际际贸易摩摩擦等因因素，我我国的出出口增速速将逐步步回落，进进口增长长有所加加快，净净出口规规模难以以保持长长期快速速增长状状态。政政府对房房地产业业和高能能耗产业业的宏观观调控以以及外国国直接投投资（FFDI）增增速下降降甚至负负增长，将将导致固固定资产产投资增增长减速速；但政政府主导导的电网网建设、铁路建建设、城城市轨道道交通建建设以及及新农村村建设等等因素，对对固定资资产投资资增长的的下降可可以起到到较好的的缓冲作作用。国国内消费费需求保保持平稳稳快速增增长，对对经济的的稳定作

4、作用越来来越受到到重视。我们认为为，明年年政府的的经济工工作面临临的调控控与调整整的压力力较大，但但经济增增长和投投资、出出口的惯惯性比较较大，经经济增长长可能呈呈现出：在较高高增长水水平基础础上平稳稳小幅回回落态势势，全年年GDPP增长速速度预计计在8.8-99.0%。需要要特别重重视的是是，由于于连续的的投资高高增长，累累计了较较大的过过剩产能能，明年年又是产产能释放放的集中中期，加加之经济济运行中中内外两两方面的的失衡状状态非常常突出，已已经到了了必须采采取措施施加以解解决的时时刻，尽尽管066年会有有若干项项管制价价格的松松动，但但06年年仍将面面临非常常大的通通缩压力力。经济增长长高

5、位运运行，明明年回落落几乎不不可避免免消费增长长的平稳稳快速增增长与投投资、出出口增长长的高位位运行使使今年经经济的高高增长异异常平稳稳。今年年前三季季度，由由于投资资和出口口都继续续保持高高增长态态势，宏宏观经济济的调整整比预期期的要慢慢，尽管管有逐步步调整的的态势，但但相对温温和，随随着066年出口口和投资资增速明明显放缓缓，以及及产能的的加快释释放，006年经经济增长长调整的的概率明明显加大大。投资增速速或已见见顶，明明年将温温和下降降今年前111个月月的城镇镇固定资资产投资资增长始始终比较较强劲，与与人们普普遍的调调整预期期有所偏偏差。投投资增长长调整慢慢于人们们预期的的原因主主要有：

6、1、在在建项目目规模很很大，且且地方政政府有很很强的投投资冲动动：2、出口的的持续高高增长客客观上对对投资起起到了支支撑作用用：3、政府（主主要指中中央政府府）加大大了基础础产业的的投资力力度。投投资热点点表现在在采矿、电力热热力、铁铁路运输输、通用用设备和和专用设设备等行行业。巨大的产产能过剩剩也给地地方政府府施加了了很大的的压力，在在一定程程度上会会抑制地地方政府府的投资资冲动；国家调调控与治治理的措措施和006年进进、出口口增长的的结构性性变化将将强化这这种影响响；房地地产投资资增长将将继续呈呈现回落落趋势（005年110月份份为177.3%，是005年第第二个增增幅低于于20%的月份份

7、）；005年44月份开开始，外外国直接接投资（FFDI）基基本呈现现逐月下下降态势势。上述述因素将将给066年的投投资增长长施加较较大的压压力。与此同时时，政府府主导的的电网建建设、铁铁路建设设、城市市轨道交交通建设设以及新新农村建建设等项项目有望望获得快快速发展展，这种种迹象表表明政府府完全清清楚066年投资资增长所所面临的的形式，是是管理层层应对即即将到来来的出口口增速回回落、产产能快速速释放和和避免投投资降幅幅过大而而采取的的缓冲措措施。我我们认为为，这一一轮经济济增长周周期中的的固定资资产投资资增速可可能已经经处于顶顶部区域域，066年的固固定资产产投资增增速将出出现温和和下降。图表1

8、 固定定资产投投资增速速运行趋趋势数据来源源：Wiind图表2 实际际外商直直接投资资金额增增速数据来源源：中国国经济景景气月报报进出口和和净出口口持续高高增长，006年贸贸易顺差差增速将将显著下下降05年，进进出口持持续高增增长，净净出口在在较高基基数上屡屡创新高高，对经经济增长长的拉动动作用明明显强于于往年，预预计055年的贸贸易顺差差将达到到10000亿美美元左右右。这种种情况在在支撑我我国经济济强劲增增长的同同时，也也加剧了了经济外外部失衡衡和内部部失衡的的状况，给给贸易摩摩擦和人人民币升升值问题题带来了了很大压压力。同同时，太太高的外外贸依存存度预示示着我国国经济运运行安全全存在着着

9、较大的的外部冲冲击隐患患。05年11-7月月份，进进出口增增速持续续高增长长，尤其其是一季季度以后后，我国国进、出出口增速速走势出出现一定定的背离离，进口口增速逐逐步回落落而出口口增速仍仍然保持持高位运运行，出出口增速速持续大大幅度高高于进口口增速。8-111月份份，进、出口增增速有所所调整，进进口增速速明显上上升，超超过200%，出出口增速速有所减减缓，二二者增速速逐步接接近，进进口增速速有超过过出口增增速之势势。这种种态势的的形成主主要是两两大因素素共同作作用和变变化的结结果，一一是上半半年国内内外对人人民币升升值的预预期较强强，二是是出口退退税政策策调整以以及预期期的形成成，由此此导致企

10、企业出口口提前，而而进口推推后。005年77月份下下旬，中中国央行行改变了了人民币币汇率的的管理方方式，并并一次性性调升人人民币22%，随随后人民民币又小小幅微升升，缓和和了部分分升值压压力；有有些出口口退税政政策调整整也已经经开始实实施。这这两方面面的动作作促使了了进出口口增速的的调整，006年出出口与进进口增长长将会形形成相反反的“增长差差”，顺差差可能有有所减小小。图表3 进出出口贸易易增长运运行趋势势数据来源源：Wiind消费增速速仍将保保持稳定定快速增增长我国目前前存在着着比较严严重的消消费需求求不足特特征，其其根源在在于转型型期中国国的诸多多特点，比比如社会会保障体体系的不不完善、

11、医疗和和教育服服务给居居民带来来的沉重重负担等等，正是是这些特特点决定定了短期期内消费费需求无无法成为为拉动经经济增长长的决定定性力量量。但国国内消费费需求延延续了004年以以来平稳稳快速增增长态势势，消费费增速基基本保持持在122%以上上，对经经济的稳稳定作用用越来越越受到重重视。006年，很很多刺激激国内消消费以及及解决中中长期消消费需求求不足矛矛盾的措措施也将将陆续出出台，消消费增长长对经济济增长的的重要性性将得以以提升。图表4 社会会消费品品零售增增速数据来源源：Wiind物价增速速回落，006年将将面临通通缩压力力今年前三三个季度度，国内内PPII（工业业品出厂厂价格指指数）从从高位

12、基基本持续续回落，尤尤其是99-111月份，国国内PPPI环比比均为负负数，并并跌破55%的高高增长平平台，这这是可能能出现通通货紧缩缩迹象的的早期信信号。CCPI（消消费者价价格指数数）基本本处于回回落态势势，8-11月月份均不不超过11.3%。工业业品出厂厂价格指指数是价价格指数数中的先先行指数数，通常常分别领领先于消消费者价价格指数数和商品品零售价价格指数数一、二二个季度度，按照照现在的的发展趋趋势，006年二二季度很很可能面面临一定定的通货货紧缩压压力。05年以以来，MM1增长长和贷款款增长均均处于相相对较低低位，难难以支撑撑物价回回升。同同时，存存贷差迅迅速扩大大，反映映金融机机构比

13、较较谨慎，是是一项金金融运行行内在紧紧缩的信信号。快快速释放放的产能能和人民民币升值值会加剧剧日益突突出的供供大于求求矛盾。我们认认为，如如果国际际石油价价格不再再度出现现较大幅幅度上涨涨，则006年物物价水平平上升乏乏力，下下降的可可能性增增大。图表5 CPPI与PPPI走走势比较较数据来源源：Wiind“宽货币币紧信贷贷”为全年年主要特特征，货货币政策策调整余余地不大大全年货币币贷款增增速保持持低增长长态势，第第四季度度有上翘翘迹象。另一方方面，货货币的宽宽松状态态依旧在在继续，由由于外汇汇占款大大幅攀升升，广义义货币供供给在持持续上升升以后已已经出现现过高的的迹象，MM2增长长将在117

14、%以以上，超超过年初初的预定定目标。M2的增增长与人人民币贷贷款余额额增长之之间的差差距在不不断扩大大，说明明增加的的货币供供应并没没有以贷贷款形式式进入实实体经济济，而是是以存款款和货币币资金形形式留存存于银行行或进入入货币市市场，货货币的周周转速度度降低。同时银银行资金金进多出出少，存存差不断断扩大，大大量资金金滞留货货币市场场，迫使使货币市市场利率率不断走走低。这这一情况况虽然表表明当前前通货膨膨胀压力力较小，年年内央行行加息的的可能性性很小，但但同时也也可能削削弱经济济增长活活力，需需要引起起警惕。（本报告告撰写时时没有考考虑GDDP调整整的因素素，由于于GDPP调整涉涉及一系系列的指

15、指标变化化，这些些指标的的“历史”数据目目前还无无法得到到，故在在本报告告中还无无法对此此进行分分析。但但调增GGDP必必然改变变投资、消费、进出口口占GDDP的比比重以及及M2、M1、贷款余余额等指指标占GGDP的的比重，这这些变化化或许在在某种程程度上改改变管理理层和智智囊们对对经济运运行状况况的判断断，这是是需要人人们注意意的。）图表6 M22、M11、贷款款余额增增速数据来源源：Wiind人民币汇汇率管理理方式改改变，升升值的预预期将长长期存在在05年77月222日，中中国央行行改变人人民币汇汇率的管管理方式式，改“钉住”单一美美元为“钉住”一揽子子货币，并并使人民民币兑美美元一次次性

16、升值值2%。同时通通过市场场操作，逐逐步疏缓缓人民币币的升值值压力。由于国国内通货货膨胀持持续低水水平增长长，货币币市场利利率也不不断走低低，美国国联邦基基金利率率逐步调调高，央央行在汇汇改以后后实施的的一系列列政策和和市场建建设措施施，以及及公开的的有关稳稳定汇率率的宣传传等对稳稳定预期期产生了了影响，人人民币升升值的短短期压力力得以部部分化解解。我国国内内生产总总值（GGDP）的的长期高高增长和和贸易顺顺差的高高增长，在在较长的的时间内内累积了了较大的的升值压压力。但但是，我我国商业业银行的的坏帐比比率比较较高，金金融系统统的抗市市场风险险能力比比较弱，加加上巨量量富裕劳劳动人口口的就业业

17、压力这这个难言言之隐，中中国无法法采取激激进的措措施在短短期内完完全消除除人民币币升值的的巨大压压力，必必须采取取多种方方式渐进进地来消消化升值值压力。因此，人人民币升升值将是是一个长长期过程程，升值值的预期期将长期期存在。图表7 人民民币汇率率交易收收盘价图图表（11美元兑兑人民币币）资料来源源：中国国人民银银行。 中国最庞大的下载资料库 (整理. 版权归原作者所有) 如果您不是在 网站下载此资料的, 不要随意相信. 请访问3722, 加入必要时可将此文件解密第二部分分：市场场运行状状况分析析我们对市市场运行行的基本本判断：我们将影影响20006年年市场运运行的驱驱动因素素区分为为七个重重要

18、趋势势和四个个关键不不确定因因素，其其中，货货币政策策和新老老划断是是最为关关键的不不确定因因素。在在此基础础上，我我们对220066年的市市场运行行进行了了情景分分析，并并且指出出：在常常态情况况下，上上证综指指将在110500-14400点点区间内内波动；考虑到到5月份份之前可可能进行行新老划划断，预预期市场场将呈现现“高-低低-高”的走势势，指数数全年将将以阳线线报收。20055年市场场运行简简要回顾顾在中国证证券市场场发展史史上，220055年是发发生根本本性转折折的一年年，同时时也是一一个新时时代的开开端。股股权分置置改革的的启动，是是中国证证券市场场的制度度性变革革，标志志着证券券

19、市场从从此迈入入了全流流通的新新时代；央行宣宣布将人人民币兑兑美元汇汇率调高高2%，人人民币由由此进入入了升值值周期；保险资资金入市市、银行行系基金金设立、QFIII扩容容，显示示了机构构投资者者力量不不断壮大大，结构构不断完完善；“十一五五”规划的的出台意意味着转转变经济济增长方方式已进进入实施施阶段，这这将为证证券市场场带来新新的投资资机遇。尽管220055年留给给投资者者的更多多是痛苦苦和思索索，但我我们认为为，持续续四年多多的熊市市或已于于20005年结结束，自自20006年开开始，证证券市场场将进入入新一轮轮上升周周期。图表8 上证证综指220055年走势势回顾证监会发布通知，股改试

20、点开始05.04.29证券交易印花税由2调降为105.01.24保险机构获准直接入市;商业银行获准设立基金公司05.02.21中小板指数推出05.12.1十六届五中全会通过十一五规划建议05.10.12全面股改正式启动05.09.12央行宣布人民币汇率升值2%05.07.22第二批股改试点名单出台05.06.19华电国际发行A股05.01.17资料来源源：东吴吴基金20066年市场场运行情情景分析析对于处理理证券市市场的复复杂性和和不确定定性，情情景规划划是一种种强有力力的工具具。情景景规划并并非是一一种预测测未来的的手段，而而是一种种旨在更更好地应应对不确确定性的的工具。情景规规划的作作用在

21、于于帮助决决策者展展现环境境的变化化、探索索可能出出现的未未来、理理解变化化的驱动动力量并并据之采采取持续续的行动动。虽然然我们无无法准确确地预测测未来，但但是借助助于情景景方法，我我们可以以对未来来的变化化准备得得更为充充分。为了进行行情景规规划，我我们首先先要找出出未来一一年市场场的主导导性驱动动力量，即即驱动市市场环境境变化的的政策、经济和和市场方方面的因因素。在在这些驱驱动因素素中，其其中一些些因素的的趋势明明确、容容易预测测，而另另外一些些关键的的不确定定因素则则难以预预测。把把驱动因因素区分分为趋势势和不确确定性对对于情景景开发是是至关重重要的。重要的趋趋势趋势1：增长方方式转变变

22、与产业业结构调调整对我我国经济济的影响响将逐步步显现，消消费对经经济增长长的拉动动作用将将逐步增增强。趋势2：全球经经济与中中国经济济增速将将温和回回落，上上市公司司整体盈盈利水平平将持续续下滑。趋势3：人民币币汇率将将保持缓缓慢升值值的态势势。趋势4：能源与与大宗商商品价格格将维持持高位运运行。趋势5：随着国国际化进进程完成成及估值值水平接接轨，中中国股市市与全球球股市的的联动将将日益增增强。趋势6：股权分分置改革革全面推推进，金金融创新新步伐继继续加大大，新的的交易品品种将不不断涌现现。趋势7：QFIII扩容容并将成成为三大大机构投投资者中中的主导导力量。这七个重重要的趋趋势共同同营造了了

23、20006年的的市场环环境。股股权分置置改革的的全面推推进解决决了长期期困扰市市场健康康发展的的制度性性障碍；宏观经经济的温温和回落落及上市市公司业业绩的不不断下滑滑制约着着市场的的上涨空空间；AA股估值值水平与与国际市市场接轨轨以及人人民币升升值的长长期趋势势，确立立了A股股市场的的价值中中枢，封封杀了市市场的下下跌空间间；而经经济增长长方式转转变及产产业结构构调整为为市场提提供了新新的投资资机遇。总体而而言，我我们认为为20006年的的市场环环境相对对乐观。关键的不不确定因因素不确定性性1：宏宏观经济济：通涨涨抑或通通缩？不确定性性2：货货币政策策：央行行维持稳稳健的货货币政策策，还是是相

24、机调调整？不确定性性3：新新老划断断：何时时、采用用何种方方式恢复复新股发发行？不确定性性4：金金融创新新：推出出何种品品种？步步伐的快快慢？在四个关关键的不不确定因因素中，宏宏观经济济运行主主要是通通过对货货币政策策以及投投资者信信心的影影响，间间接地影影响着市市场资金金的流动动，货币币政策取取向则直直接影响响着社会会资金的的供给状状况。尽尽管20006年年出现通通胀的机机率不大大，但工工资水平平上涨和和公用事事业收费费调整仍仍会给物物价水平平带来一一定的压压力，如如果出现现通胀的的苗头，势势必影响响到央行行的货币币政策取取向。反反之，如如果通缩缩的压力力加大，不不排除央央行会对对货币政政策

25、进行行适度调调整，采采取偏松松的货币币政策，增增加货币币供应；新老划划断意味味着扩容容开始和和资金需需求大幅幅增加，加加之再融融资的恢恢复，届届时将给给资金面面带来很很大的压压力；金金融创新新是另一一个不确确定因素素，金融融产品和和交易制制度的创创新既能能带来新新的交易易机会、为市场场增添活活力，也也可能会会在一定定程度上上分流股股市资金金。构造情景景矩阵市场波动动的直接接原因在在于资金金的流动动。从资资金供求求的角度度来看，在在上述四四个关键键的不确确定因素素中，宏宏观经济济和金融融创新间间接影响响着市场场资金的的流动，而而货币政政策与新新老划断断直接影影响着市市场资金金的供求求关系，成成为

26、影响响20006年市市场运行行的两个个最为关关键的不不确定性性因素。因此，我我们选取取货币政政策和新新老划断断作为两两个最为为关键的的不确定定因素构构造情景景矩阵，并并在此基基础上构构造四种种情景模模式。图表9 情景景矩阵不确定性性2：货货币政策策稳健的基基础上，适适度从紧紧稳健的基基础上，适适度宽松松不确定性性3:新老划断断06年上上半年进进行新老老划断，恢恢复新股股发行，有有节制的的扩容情景A情景B06年上上半年进进行新老老划断，恢恢复新股股发行，快快速扩容容情景C情景D其中：情景A：资金供供求平衡衡，市场场维持弱弱市平衡衡；情景B：资金供供应充裕裕，市场场持续走走高；情景C：资金供供求失

27、衡衡，市场场持续走走弱；情景D：资金供供应平衡衡，市场场维持强强市平衡衡。20066年可能能的市场场运行格格局在上述四四种情景景中，情情景B和和情景CC是两种种极端的的情况，对对这两种种情景进进行考察察有助于于我们对对市场波波动和震震荡的极极端情况况做好准准备。在在情景BB中，如如果时逢逢国际市市场大幅幅上涨，从从而带动动A股市市场联袂袂走高，那那么上证证综指有有望突破破15000点重重要阻力力位；在在情景CC中，如如果加之之上市公公司业绩绩大幅滑滑坡、国国际市场场大幅下下挫或者者禽流感感疫情爆爆发等突突发事件件的冲击击，那么么市场可可能再次次试探110000点大关关；在情情景A、情景DD中，

28、市市场将呈呈现一强强一弱的的动态平平衡格局局。综合以上上分析，我我们对220066年市场场运行的的基本判判断为：在常态态情况下下，上证证综指将将在10050-14000点区区间内波波动。考考虑到55月份之之前可能能进行新新老划断断，预期期市场走走势将呈呈现“高-低低-高”的格局局，并且且指数全全年将以以阳线报报收。第三部分分：股票票市场投投资策略略在投资策策略方面面，我们们的基本本策略是是“战胜基基准、攫攫取超额额收益”，同时时围绕产产业结构构调整、成长、购并、套利、IPOO五个关关键词进进行股票票资产配配置，把把握投资资机遇。充分理解解估值体体系的变变化20055年，股股权分置置改革试试点的

29、启启动造成成了市场场估值体体系的紊紊乱，这这也是造造成市场场大幅下下跌的直直接动因因。随着着中国证证券市场场国际化化进程的的完成，A股市市场的估估值水平平已经与与成熟市市场接轨轨，成熟熟市场的的波动通通过资金金流和信信息流（QQFIII的引导导、H股股市场的的带动等等）影响响着A股股市场的的运行，AA股市场场与成熟熟市场联联动日益益增强。我们认为为，自220066年开始始，证券券市场将将进入新新一轮上上升周期期，而这这种转折折的一个个标志就就是市场场估值体体系的变变化。不不同的市市场阶段段对应着着不同的的估值水水平，纳纳斯达克克综合指指数及其其PE的的走势比比较清楚楚地表明明了这一一规律。图表

30、100 纳纳斯达克克综合指指数及其其PE走走势比较较资料来源源：BLLOOMMBERRG注：20001年年12月月至20002年年3月纳纳斯达克克指数PPE高达达近7000倍，出出于图形形的可视视性，所所以未予予标出。对图表110的分分析表明明：在牛牛市中（220000年3月月之前），市市场股价价与PEE呈现同同步上涨涨的态势势，且股股价显然然比PEE上涨幅幅度更大大、上涨涨速度更更快，PPE值的的变化趋趋势为“没有最最高，只只有更高高”；在熊熊市中（220000年3月月-20002年年10月月），股股价与PPE呈现现同步下下跌的态态势，且且股价比比PE下下跌幅度度更大、下跌速速度更快快，PE

31、E值的变变化趋势势为“没有最最低，只只有更低低”。（注注：20001年年12月月至20002年年3月，因因上市公公司丑闻闻而带来来的巨额额亏损导导致了纳纳斯达克克指数PPE值出出现异常常波动。）中国国股市的的情况同同样证明明了上述述结论。目前，纳纳指仍与与其PEE值呈现现背离的的走势，我我们认为为，美国国股市走走牛已经经成为不不争的事事实，目目前的背背离迟早早会得到到纠正。以上结论论带给我我们重要要的启示示是：市市场运行行不仅是是业绩推推动的，而而且更是是资金推推动的，资资金推动动是通过过投资者者信心的的不断膨膨胀而实实现的。因此，面面对即将将发生转转折的中中国股市市，我们们必须在在观念上上改

32、变在在四年多多熊市中中形成的的思维定定式，我我们要认认识到，成成长股（尤尤其具有有自主创创新能力力的科技技股）估估值水平平的提升升，将会会带动市市场整体体估值水水平的提提升，固固守某个个PE上上限的投投资人或或将难以以适应市市场的变变化。战胜基准准，攫取取超额收收益在上世纪纪90年年代后期期的科技技股浪潮潮中，大大多数基基金管理理人未能能跑赢大大盘。其其中一个个重要原原因在于于，这些些基金管管理人未未能及时时发现在在标准普普尔指数数的构成成中，科科技股所所占比重重正日益益加大这这一趋势势，从而而错失了了调整股股票资产产配置的的时机。孙子兵兵法云云：“故善战战者，立立于不败败之地，而而不失敌敌之

33、败也也。”战胜基基准应是是基金管管理人的的首要目目标，但但是，战战胜基准准首先要要跟上基基准的变变化。构构成基准准指数的的成分股股是能够够综合代代表中国国经济发发展状况况的股票票，一般般代表着着某个产产业、行行业或者者利基市市场中的的龙头公公司，反反映着市市场的整整体状况况。基准准指数构构成比重重的变化化为我们们提供了了战胜基基准、超超越市场场的线索索，因此此，经常常性地解解构基准准指数，分分析其构构成比重重的变动动趋势，就就具有十十分重要要的意义义。战胜基准准，意味味着必须须取得超超过市场场平均水水平的超超额收益益。从投投资组合合管理的的角度，我我们可以以把股票票资产分分为两类类：一类类是跟

34、踪踪基准的的品种，目目的是获获取不输输于大盘盘的收益益，为进进一步战战胜基准准奠定基基础；另另一类是是获取超超额收益益的品种种，目的的是战胜胜基准。这两类类资产需需要保持持相对的的平衡，偏偏颇一方方要么造造成过于于保守，要要么造成成过于激激进，都都将不利利于整个个投资组组合的动动态平衡衡。超额收益益的取得得主要有有以下几几条途径径：其一一，利用用研究能能力或信信息优势势，先人人一步，率率先发掘掘潜力品品种；其其二，利利用不确确定性带带来的机机遇，在在控制风风险的前前提下博博取超额额收益；其三，利利用娴熟熟的交易易技术（建建仓、持持仓、增增减仓等等），规规避市场场下跌，锁锁定收益益。股票资产产配

35、置策策略两条主主线、四四个关键键词20066年，我我们将重重点围绕绕“产业结结构调整整和消费费升级、人民币币升值”这两条条主线自自上而下下进行行行业配置置，同时时根据“成长、购并、套利、IPOO”四个关关键词把把握投资资机遇。产业结构构调整和和消费升升级：“十一五五”规划将将为市场场带来重重大的投投资机遇遇，产业业结构调调整和消消费升级级将成为为我们长长期关注注的投资资主线。根据“十一五五”规划目目标，我我们将重重点把握握产业结结构调整整和消费费升级中中的投资资机会，如如3G、数字电电视、航航天军工工、资源源价格改改革、电电力电网网改造、铁路建建设等。人民币升升值：人人民币升升值将是是一个长长

36、期的、动态的的过程。在股票票资产配配置中，尽尽管我们们对于行行业和上上市公司司的选择择更多地地依赖于于公司的的景气程程度，但但是，人人民币升升值将对对行业和和上市公公司产生生重要的的影响却却是不争争的事实实。长期期来看，人人民币的的适度升升值将加加快中国国的产业业升级，将将对中国国的经济济增长模模式产生生重要的的影响，我我们将重重点把握握受惠于于人民币币升值的的行业中中的投资资机会，如如金融、房地产产、商业业零售、造纸、航空等等。成长：随随着股市市新一轮轮上升周周期的到到来，价价值投资资的内涵涵将得到到充实。我们预预期，220066年成长长股将有有更多的的表现机机会，而而价值股股只存在在一定的

37、的波段操操作机会会。需要要强调指指出的是是，所谓谓的“成长”，是指指在价值值框架内内股票的的成长性性，成长长投资并并非所谓谓成长型型（以高高PE、高PBB为特征征）股票票的投机机炒作。我们将将重点围围绕“产业结结构调整整和消费费升级、人民币币升值”这两条条主线精精选具有有良好成成长性的的优质公公司进行行股票资资产配置置。购并：随随着股改改的全面面推进，优优质企业业的并购购价值将将逐步显显现。股股改将带带来公司司估值水水平的大大幅下降降，目前前已有部部分公司司的股价价开始吸吸引战略略性产业业资本，相相应地，市市场将转转向以产产业投资资的视角角来判断断企业的的内在价价值，从从而改变变仅仅依依靠PE

38、E、PBB等指标标进行简简单定价价的模式式。预期期购并（包包括股份份回购、私有化化、外资资购并等等）将成成为20006年年市场中中一大热热点。套利：加加快制度度创新和和产品创创新已成成为管理理层的既既定方针针。随着着金融创创新的推推进，权权证、股股票期权权、股票票期货、股指期期货等新新的投资资品种将将不断涌涌现，交交易制度度也将会会发生重重要的改改变，这这将为我我们带来来新的投投资机遇遇，在特特定的条条件下甚甚至还会会带来无无风险套套利的机机会。此此外，股股改对价价也会提提供一些些套利机机会。IPO：新股恢恢复发行行意味着着扩容的的开始，同同时也意意味着新新的投资资机遇。据统计计，在220世纪

39、纪90年年代美国国股市的的牛市行行情中，有有80%的领涨涨股是在在80-90年年代进行行首次公公开发行行的公司司的股票票，这些些新生力力量在每每一个股股市周期期性复苏苏中都扮扮演着旗旗手的角角色。我我们相信信，在220066年上市市的大型型蓝筹股股和中小小板公司司中，不不乏具备备投资价价值的优优质公司司，其中中的个别别品种甚甚至会成成为新的的领头羊羊。第四部分分：债券券市场分分析及投投资策略略债券市场场分析低利率环环境仍将将维持。我们的的一个基基本判断断是，基基准利率率不会发发生变化化。M22仍是央央行货币币政策中中介目标标的首选选，央行行会继续续推进利利率市场场化，但但以一年年期银行行定期存

40、存款利率率为主的的基准利利率不会会进行调调整。资资金利率率的波动动将是造造成债券券收益率率曲线变变化的主主要原因因，其次次是CPPI的变变化。分析资金金利率，焦焦点需要要转向商商业银行行。银行行吸储资资金成本本约1.2%，储储备金利利率1.62%，这形形成了资资金利率率合理波波动的区区间。220055年122月，银银行间77天期回回购加权权平均利利率回升升至1.62%，我们们认为已已经合理理。然而而，决定定资金利利率最关关键的因因素是资资金的供供给与债债券的发发行。我我们判断断20006年银银行间市市场资金金供给较较20005全年年会略降降但仍较较为充足足。对于CPPI的预预测，我我们更侧侧重

41、于定定性分析析和趋势势分析。20006年CCPI同同比涨幅幅在2%以内，各各月均值值在1.6%左左右；借借助M22与CPPI的统统计分析析，我们们发现滞滞后122个月的的M2与与CPII正相关关程度较较高，220066全年CCPI变变化呈现现前低后后高的趋趋势。220055年6月月以后MM2的增增长值得得警惕，这这极可能能加剧债债券收益益率的波波动，但但总体低低通胀水水平不会会导致央央行加息息。低利率的的根源在在于实体体经济较较低的RROA水水平。短期利利率反映映的是资资金供求求关系，债债券收益益率实质质上则反反映实体体经济的的资产回回报率。统计发发现，220011-20004年年期间，AA股

42、ROOA平均均水平33.411%，介介于5年年期国债债收益率率和100年期国国债收益益率之间间。实体体经济的的总资产产回报率率低于长长期国债债收益率率的现实实，说明明实体经经济盈利利能力偏偏弱，也也说明资资金运用用在长期期国债上上所获得得的收益益率至少少是合理理甚至是是较高的的。人民币汇汇率采取取渐进式式改革有有利于维维持低利利率水平平。本币币升值预预期的长长期存在在一方面面吸引国国际资金金驻留国国内，有有选择地地配置债债券资产产，另一一方面促促使央行行控制利利率水平平较大程程度地上上升。然然而，风风险也存存在于资资金流动动与央行行政策意意图的博博弈当中中，这会会加大债债券市场场的波动动。可转

43、债市市场在消消除股改改不良影影响后形形成投资资机会。现有的的可转债债存量虽虽不多，流流动性降降低，但但普遍底底价溢价价率较低低，债性性突出，具具备低风风险的特特点。220066年，可可转债再再融资必必将提速速，扩大大了投资资范围。在全流流通环境境下，股股价表现现对大股股东及经经营者的的约束加加强，间间接地有有利于提提升可转转债的升升值潜力力；可转转债条款款可能出出现转股股价溢价价率高、票息增增加的新新变化，这这对于当当前大多多品种形形成替代代，但相相比之下下，当前前少数转转股溢价价率低的的品种更更为稀缺缺。总体体而言，可可转债已已经处于于价格低低风险区区域，未未来市场场的发展展值得乐乐观，投投

44、资机会会逐渐增增多。债券投资资策略当前，买买入现券券的时机机已到，220066年一季季度，买买入并持持有可能能是比较较可行的的策略。由于CCPI随随后可能能出现上上升，我我们需要要选择时时机调整整债券资资产的比比例。人人民币汇汇改措施施的时机机和影响响也存在在不确定定性，需需要我们们灵活处处理。交易所非非跨市场场国债、浮息债债券与可可比券种种保持较较高的正正利差，属属于价值值被低估估的品种种，我们们重点配配置该类类债券。资产证证券化品品种也将将进入我我们的视视野，在在平稳风风险与收收益率基基础之上上，可考考虑适当当的配置置。可转债的的品种选选择上首首先强调调个券投投资价值值，其次次注重整整体组

45、合合的风险险收益。我们看看好国电电转债、晨鸣转转债、万万科转22和招行行转债的的整体组组合。第五部分分 行行业投资资策略根据行业业估值水水平、景景气度、价值驱驱动因素素、产业业政策等等因素的的变化情情况，我我们对各各行业进进行了重重新评级级，有些些行业投投资建议议发生了了变化。一级行行业中，评评级上调调的有传传媒与文文化业、通信业业，其他他行业的的评级保保持不变变。投资资建议为为优势的的行业有有：一级级行业的的零售、电力设设备、有有色金属属、传媒媒与文化化、电信信五个行行业；二二级行业业的中药药、航天天军工等等。图表111 四季度度行业评评级经济部门门东吴行业业名称本次投资资建议上次投资资建议

46、变动情况况消费品食品业一般一般0家电行业业一般一般0纺织服装装业弱势弱势0医药业一般一般0房地产业业一般一般0汽车及配配件业一般一般0服务业银行业一般一般0零售业优势优势0旅游业一般一般0传媒与文文化业优势一般能源煤炭业一般一般0石化业一般一般0公用事业业电力业一般一般0原材料化工业一般一般0钢铁业弱势弱势0有色金属属业优势优势0投资品机械业一般一般0电力设备备业优势优势0建材业弱势弱势0建筑业弱势弱势0造纸印刷刷业一般一般0交通运输输港口业一般一般0水运业弱势弱势0航空业一般一般0高速公路路业一般一般0机场业一般一般0信息技术术电子元器器件业弱势弱势0软件服务务业一般一般0通信业优势一般注：“+”表示本本次行业业评级调调升；“0”表示本本次行业业评级保保持不变变；“”表示示本次行行业评级级下调。评级为优优势的行行业零售业 本次行行业评级级: 优优势 上上次行业业评级: 优势势“十一五五规划建建议”中提出出，“要调节节社会分分配机制制，完善善社会保保障机制制”，“切实提提高农民民收入水水平”， “缩减贫贫富差距距”等目标标。期望望通过削削减农业业税、发发放种粮粮补贴以以及增加加政府转转移支付付，增加加城镇就就业岗位位，健全全社会保保障体系系，以及及提高个个税起征征点等措措施，提提高人均均可支配配