直击中证500：中盘蓝筹更上一层楼.docx

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1、1 .市场如何从沪深300走向中证500?1.1. 上半年中盘蓝筹主线清晰，中证500脱颖而出2021上半年A股大小风格特征鲜明 在大市值龙头股为核心的蓝筹泡 沫破灭后，市场迈向中盘蓝筹主线，中证500脱颖而出。从节奏上看， 大市值蓝筹呈现泡沫极致演绎一微观交易结构恶化一泡沫破灭一横盘 震荡消化估值筹码压力的演绎节奏，伴随着大市值蓝筹泡沫破灭，中盘 蓝筹脱颖而出。 阶段一（1/L2/10 ） ： A股首次蓝筹股泡沫已至2010至2017年，大市值风格出现过三次明显的走弱 第一次弱化2010 年中小市值盈利端大幅改善以及风险偏好明显提升，信用扩张下戴维斯 双击,大市值风格表现趋弱。第二次弱化20

2、13年2月至2014年10月， 两轮“钱荒”持续压制主板风险偏好修复，“钱荒”之下存量博弈，创业 板在各类监管政策产业政策利好下风险偏好大幅提升。第三次弱化： 2015年初开始，连续降准降息、并购政策等大幅抬升市场风险偏好，同 时无风险利率下行推动增量资金快速入场，高风险偏好背景下进一步推 升中小市值行情，大市值表现趋弱。2017年开始大市值风格逐渐走强龙头抱团愈演愈烈沪深300持续占 优。2017年开始，存量竞争格局下，竞争优势边际提升的龙头公司受到 市场青睐。同时2018年以后贸易战等一系列国际博弈使得市场风险偏 好长期处于低位，与此同时A股机构投资者占比持续上升，进一步助推 风险偏好下行

3、，龙头抱团之势愈演愈烈，沪深300较中证500持续占优。中证500/沪深300中证1000/沪深300图1 2010年以来2017年后存量经济下竞争优势边际提升的龙头公司受到市场青睐疫情后抱团愈演愈烈3.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.02010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01数据来源：Wind,疫情后龙头抱团极致演绎春节前进入最后的疯狂喔情后，随着经济 环境的不确定性进一步提升，在不确定环境中追求确定性，龙头确实定 性溢价进一步提升。同时

4、持续走低的利率与宽松的流动性环境，以及居 民资产搬家及市场的机构化特征，使得龙头估值抬升的贡献远超业绩增长。至2021年年初至春节前，在宏观流动性不急转弯、微观交易流动性 超预期的催化下，龙头抱团上演极致演绎，A股首次蓝筹股泡沫已至。 该阶段沪深300累计上涨10.7%,大幅领先于中证500与中证1000o阶段二(2/183/9 )：分母端压力下蓝筹泡沫暂破春节归来，美债压力下泡沫破灭春节前蓝筹股极致的泡沫事实上已经 导致了其微观交易结构出现了严重的恶化，春节后美债利率快速上行， 沪深300高估值隐含的股票长期回报降至近十年低位，贴现率预期的上 行使得原有抱团结构显得昂贵，完美逻辑出现裂痕。分

5、母端压力显现下 蓝筹股泡沫破灭，该阶段沪深300累计下跌-13.8%,将年初以来的收益 尽数吐出。 阶段三(3/10-5/21 ):接受不完美，聚焦中盘蓝筹蓝筹泡沫破灭后新的战场在哪里？高估值龙头股为代表的股票需要时 间消化筹码集中及估值的压力，以中证500为代表的中盘蓝筹进入投资 视野。投资者在这一时期需接受一定程度的“不完美”，突出边际，尤其 是盈利改善增速更快且估值相对合理，并具有竞争优势的个股，我们称 之为中盘蓝筹。该时期中证500累计上涨7.1%,表现优于沪深300。图2 ： 2021年初以来：蓝筹泡沫后接受不完美，聚焦中盘蓝筹沪深30() 中证500 中证10000%5%0/05%

6、A股史上第一次蓝筹股泡沫*风险偏好低位宏观流动性不急转 弯、微观交易流动性超预期三维共振*龙头行情已脱离预购节走向交易维暧；A -龙头交易结构恶化沪深300高估值隐含的股 票长期回报已降至近十年 低位,弧率预期的上行 使得原有描理结构显得昂 贵,完美逻辑出现裂痕；接受不完美,聚焦中盘蓝筹*高估值龙头股为代表的股票消化筹码集中及估值的压力；*接受一定程度的“不完美,突出边际尤其是盈利改善增速更 快且估值相对合理,并具有竞争优势我们称之为中盘蓝筹；中盘蓝筹领跑未完待续*选择业绩从不确定走向确定边际 变化最大的股票；*中盘蓝筹风险度相对高因风险 评价下行带来的边际影口% %O-52SK()，百一 &

7、6C % % % % O 5 O 5 1 1 CM n10.7 W3.9旷-3_6 N-13.8K/-7.6 -4.3 N10%5%0%0/0L3K/4.0 必 8.3%A KZ V W 1-04-15一。S3A股史上第一次蓝筹股泡沫年报业绩向好, 中盘股面目一新一.co新的聚焦：中盘蓝筹的崛起接受不完美聚焦高增长如期而至品悄然变化的结构：中盘蓝筹领跑一中盘蓝筹点在中盘蓝筹范式的转换：突出边际8.C0寸。60-.8*CA03.38。才S.30.90Z.,90s5数据来源：Wind,注：上图中每一阶段涨跌幅按顺序分别对应沪深300、中证500与中证1000。下列图为国君策略在相应时间所发布的研究

8、报告。阶段四（5/24.至今）:中盘蓝筹迈入新的征程，中证500领涨未完待续。 5月开始，随着社融、通胀的斜率最大时刻已走过，通胀、流动性、政策 等不确定转向确定，风险评价下行成为分母的核心驱动。考虑到该阶段 风险评价下行的特征，那么选股思路便在于寻找不确定到确定边际改善 最大的股票类别。由于市场风险偏好仍处中低水平，蓝筹股仍将是投资 重点。但中盘蓝筹风险度相对高，因风险评价下行带来的边际影响大， 中盘蓝筹持续领涨。未来在无风险利率下行环境中，伴随着中盘蓝筹盈 利持续高景气，中证500领涨之势未完待续。1.2. 7月伊始，中证500行情进一步强化7月以来，大市值趋弱 中盘蓝筹强化的行情特征进一

9、步强化2021 半年，沪深300累计仅上涨0.2%,而中证500上涨6.9%领涨。尤其是 2月19日后，沪深300累计下跌9.4%,而中证500同期上涨2.9%。7 月以来，中证500较沪深300的强化持续。截止至7月13日，9个交易 日内沪深300累计下行1.6%,同期中证500上涨2.3%,大市值趋弱、 中盘蓝筹强化的行情特征更上一层楼。图3 ： 7月伊始沪深300继续承压图4 ：中证500与沪深300分化之势愈烈J沪深300累计涨跌幅中证500累计涨跌幅中证1000累计涨跌幅数据来源：Wind,数据来源：Wind,2.坚定中盘蓝筹信念，中证500更上一层楼2.1. 高景气具备持续性，分子

10、端优势扩大3月后沪深300的趋弱是市场对高盈利弹性要求的结果。3月以来， 核心资产内部开始出现明显分化走势，使得沪深300整体趋弱。而分化 的原因便在于是否具有高盈利弹性，具备高景气、高增长特征的核心资 产股价持续创出新高，而行业景气度转弱的个股，股价反而在不断创出 新低。相较沪深300景气分化一季度中证500整体展现高盈利弹性优势。2021年Q1,中证500、中证1000盈利修复弹性显著优于沪深300o 2021 年Q1沪深300、中证500、中证1000指数的归母净利润增长率（整体 法）分别为 36.15%、115.79%和 144.03%o 2020 年 Q4 沪深 300、中证500、

11、中证1000指数的归母净利润增长率（整体法）分别为27.89%、7.33%和 0.59% o图5 ：归母净利累积增速：中盘具备盈利弹性优势图6 ：归母净利单季增速：中证500达115.79%170170沪深300 一中证500 中证10001207015020015010050沪深300 中证500中证10（）0o o 5-)0 一36Z0Z906C0Z606C0CcTocoe数据来源：Wind,数据来源：Wind,往后看，中盘蓝筹的高盈利弹性具备持续性分子端优势扩大我们根 据年初至今日平均总市值排名,划分为300 （300组合）、301-800 （500 组合）以及801-1800 （800

12、组合）名次的3个组合以反映大小风格。根 据分析师一致预期，截止至2021年7月12 B, 2021年300组合、500 组合与1000组合的归母净利润增速预测值分别为21.0%、48.6%与54.5%, 500组合全年盈利增速较300组合优势明显。且6月下旬以来，500组 合预期增速出现明显抬升，而沪深300基本保持不变，盈利优势进一步 扩大。从2022年预期增速来看，300组合、500组合与1000组合的预测 值分别为10.7%、20.1%与19.4%, 500组合预测增速绝对值优势具有持 续性，且增速自年初以来抬升幅度亦明显。图7 ： 2021年盈利增速：500组合近期继续提升图8 ： 2

13、022年盈利增速：500组合绝对增速优势保持-F-eO,3。e-F-eO,3。e丁 IKON二owe一。，百。川% .O &数据来源:Wind,数据来源：Wind,表1 : 2022年500组合盈利增速绝对值保持优势,且预期增速自年初以来抬升幅度亦明显盈利年份大小风格2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07提升幅度30014.215.216.019.320.520.521.06.82021500一42.044.846.644.745.946.548.66.61100047.247.946.546.948.149.854.57.33001

14、0.711.612.011.111.110.910.70.1202250018.919.120.119.818.420.620.1L2：100019.218.818.118.618.518.319.40.3数据来源：Wind,伴随降准开启与风险评价下行，分母驱动持续 历史上降准周期开启后，中证500往往持续强于沪深300历史上降准周期开启后 在行情上升期中证500往往持续强于沪深300。 2005年以来共出现5轮降准周期，我们以每一轮降准周期的第一次降息 公告为起点，观察降准后大小风格的行情变化。五次降准周期开启后， 其中三次市场整体呈上行趋势。而在这三轮上行期中，中证500指数表 现均持续优

15、于沪深300指数。另有两次降准周期开启后，市场处于震荡 或震荡下行趋势中，考虑未来市场拉升的可能，我们不做过多参考。表2 ：历史上降准周期开启后，在行情上升期中证500往往持续强于沪深300降准周期开启后的三轮上升行情阶段风格306090120150180|沪深300-3.0%-9.5%|-10.4%| -9.5%13.8%-11.9%2008-10-08中证500-5.5%-8.8%0.9%1-2.1%-7.9%1-1.6%中证1000-4.2%-5.5%8.5%2.3%-3.0%| 6.7%沪深300-3.1%1.0%3.3%22.2%19.7%24.7%2015-02-04中证500|1

16、.7%2.0%9.1%27.4%23.9%22.1%中证1000|5.5%3.7%12.7%32.0%(28.6%24.8% |沪深300-0.9%6.2%4.2%1-1.7%3.5%2019-09-06中证500-2.6%-0.5%11.2%12.0%5.5%9.7%中证1000-3.6%-4.1%7.6%11.4%4.7%8.4%数据来源：Wind,图9 ： 2005年以来共现5轮降准周期人民币存款准备金率:大型存款类金融机构（月）人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构（月） gooCOG ，o6se soocEe 60sz saz SOGse 6090 c E90G S04SN 60S

17、EC OSEG ，S0AEG 60.二 0C 二 0，3c ，gooEc - 60,600c 3,600G goaoce 60 二 ooe 二 OOOG SOGOOC 6o,gooe 0*007 o沪深300累计涨跌幅中证1000累计涨跌幅中证500累计涨跌幅图10 ： 2008年降准周期：中证500强于沪深30015%10% 5% 0%-10%数据来源：Wind,-5%数据来源：Wind,图11 ： 2015年降准周期：中证500强于沪深300图12 ： 2019年降准周期：中证500强于沪深300数据来源:Wind,数据来源:Wind,数据来源：Wind,当前降准仅是开始 通胀预期回落与稳

18、增长压力下未来流动性易松难紧， 中盘蓝筹将持续受益。6月通胀与金融数据拐点已现，未来随通胀预期 继续回落、盈利增长压力催化，未来流动性易松难紧。7月降准仅是开 始，未来随无风险利率下行进程开启，中盘蓝筹将持续受益。图13 ：国债利率在3月见顶后持续下行图14 :中长期银行间市场利率稳中有降S9K0Z GCHse o,_coe 一Tozoe WOGOC 8OCR socoz soeoe Eocoe 二，6sz 60,6se 8,6 一R 363C G968Z 一96I0Z .54.32:09.8.7.65 工 工工 工工工 ZZ2ZZS9K0Z GCHse o,_coe 一Tozoe WOGOC

19、 8OCR socoz soeoe Eocoe 二，6sz 60,6se 8,6 一R 363C G968Z 一96I0Z .54.32:09.8.7.65 工 工工 工工工 ZZ2ZZ中债国债到期收益率：10年存款类机构质押式回购加权利率:7天SHIBOR:3个月数据来源：Wind,数据来源：Wind,数据来源：Wind,风险评价下行，最利中盘蓝筹5月开始，风险评价逐渐下行随着社融、通胀的斜率最大时刻已走过， 通胀、流动性、政策等不确定转向确定，风险评价下行成为分母的核心 驱动。1周内信用收缩斜率走过最快阶段 进入触底阶段吻月至5月， 国内社融同比增速持续下行，分别录得13.3/12.3/1

20、L7/1L0%, 6月社融 同比增速维持11.0%,年内收缩斜率最快时期基本已经过去。2月至5 月，M2同比增速分别录得10.1/9.4/8.1/8.3%, 6月录得8.6%,在4月触 底后5月与6月增速连续回升。2）国内PPI高点已现，通胀压力最大 时刻已过。1至5月，国内PPI同比增速分别录得0.3/1.7/4.4/6.8/9.0%, 5月年内高点已现。6月PPI同比增速回落至8.8%,通胀压力最大时刻 已过。图15 ：国内PPI高点已先，斜率最大时刻已过图16 ：国内信用收缩斜率最大时刻已过-M2:同比（）社会融资规模存量:同比（）15LO 68C 寸 0 6 一 oc.l -wu-oe

21、26 一oeto 一 COG 一 o - eoe 2oeocsocloc60 6SC65C一旦 ocoe邑COGozocONOEgo. 3. ,s.8一 d风险评价下行 选股思路便在于寻找不确定到确定边际改善最大的股票 类别。由于市场风险偏好仍处中低水平，蓝筹股仍将是投资重点，但风 险评价下行对大盘蓝筹与中盘蓝筹有差。假设市场中原先的风险评价水 平处于中位，中盘盈利大幅改善一经营稳定预期抬升一风险评价逐步下 行至低位，与此时恰好处于低位的风险偏好相合之下中盘蓝筹领跑。大 盘业绩亦有改善一但幅度不大且本身风险评价较低一风险评价边际贡 献有限。当前中证500随着盈利大幅改善，其经营稳定预期快速抬升, 最为受益于分母端风险评价下行。值得注意的是，针对市场中的小妖票， 本身的风险特征极高，不在风险评价下行的覆盖范围，即便边际上有所 影响也是极其微弱的。图17 ：风险评价下行，最利中盘蓝筹风险评价下行，中盘领跑、大盘跟随A风险评价边际中市场整体风险评价水平1-市场型体风险评价水平2小盘股边际低 总量高大盘股 资料来源：中盘股图18同一预期收益率下，中盘较大盘波动降幅更大 图19同一波动率下，中盘较大盘预期收益率增幅大