银行业万物有度绝对低估值系列：低价银行股.docx

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1、内容目录一、低估值类个股初步筛选3二、剔除公司本身或大股东存在重大潜在风险者 5三、去伪存真，寻找优质低估值标的6（一）净资产重调整：透视银行资产质量6（二）进一步筛选：剔除质地不佳的个股 7四、最终确定的优质低估银行股10风险提不12图表目录图1： A股各行业间PETTM比拟3图2： A股银行股PBLF比拟3图3：港股银行股PBMRQ比拟 3图4：贵州政府性债务余额/GDP与其他省份比拟 5图5：贵州常驻人口数量变化趋势与浙江、云南比拟（万人）5图6：低估值类上市银行估算净资产调整幅度（基于Q320数据）6图7：拨备覆盖率保持100%,低估值类上市银行2020E净利润调整幅度估算 6图8：华

2、夏、中信、浦发、光大、民生、交行披露不良率比拟（） 7图9：可选标的调整后PB比拟 7图11：可选标的收入结构比拟（2020.1-3Q） 8图12：不同类型上市银行利息净收入占比比拟8图13：上海银行投资收益收入占比显著高于上市银行平均水平 8图14：可选标的资产结构比拟（2020.1-3Q末）9图16：可选标的ROA比拟（） 9图17：可选标的计息负债本钱率比拟（） 10图18：可选标的净利差比拟（） 10图19：可选标的不良率比拟（） 10图20：可选标的（不良+关注）/贷款总额比拟（） 10图21：邮储银行H历史PB估值 11图22：工商银行H历史PB估值11图23：建设银行H历史PB估

3、值1124：专艮彳丁 H J力1125：H 12图26：南京银行历史PB估值 12图27：浦发银行历史PB估值12表1： 银行板块低估值个股初选名单4表2：银行板块绝对低估值建议关注个股名单 11.南京银行(601009.SH)：资产质量相对较好，净利差稳中有升。在银行业整体5R0E、 ROA处于下滑通道的大环境中，南京银行ROE、ROA下滑幅度较小，ROE处可比公 司较高位。图21：邮储银行H历史PB估值图22：工商银行H历史PB估值邮储H平均值邮储H平均值+1x sd-1x sd资料来源:WIND,华金证券研究所工行H平均值 1+1x sd - -1x sd资料来源:WIND,华金证券研究

4、所图23：建设银行H历史PB估值图23：建设银行H历史PB估值图24：农业银行H历史PB估值表2：银行板块绝对低估值建议关注个股名单市场证券代码证券简称收盘价2021/1/142020E ROE调整后PB(MRQ)市净率PB(MRQ)市净率分位数 起始交易日期2011-01-01备注港股1658.HK邮储银行4.7911.42%0.610.608.131398.HK工商银行5.0310.81%0.570.564.720939.HK建设银行6.0711.19%0.600.593.971288.HK农业银行2.9610.08%0.470.443.403618.HK重庆农商3.289.69%0.33

5、0.353.02交易活跃度缺乏A股601009.SH南京银行7.9514.39%0.920.855.86600000.SH浦发银行9.8710.06%0.740.572.38资料来源:WIND,华金证券研究所,注:总市值、市净率、分位数均使用2021八八4收盘价数据1.10 1.00建行H 平均值+1x sd“x sd资料来源:WIND,华金证券研究所农行H平均值+1 x sd-1 x sd2018/01/012020/01/010.900.800.700.600.500.400.302016/01/01资料来源:WIND,华金证券研究所5即便备受市场认可的招商银行，最近10年ROE也呈持续下

6、滑趋势图25：重庆农商行H历史PB估值1.001.000.900.800.70渝农商H平均值+1 x sd-1 x sd渝农商H平均值+1 x sd-1 x sd2018/01/012020/01/010.60 0.500.400.300.202016/01/01图26：南京银行历史PB估值图26：南京银行历史PB估值图27：浦发银行历史PB估值南京平均值+1X sd-1x sd2016/01/012018/01/012020/01/01浦发平均值+1 x sd-1 x sd资料来源:WIND,华金证券研究所资料来源:WIND,华金证券研究所资料来源:WIND,华金证券研究所风险提示银行业RO

7、E降低趋势并未改变，金融系统仍处于强监管环境下，宏观经济恢复也面临一定 不确定性。等待估值回归过程十分漫长，且面临较大不确定性；公司改善力度及持续性或低于预期；假设 市场景气由盛转衰，市场整体估值将下移。、低估值类个股初步筛选2017年以来龙头溢价现象在金融板块及整个市场越来越明显。结构性分化进行到现在，A 股与港股之间、各行业之间、行业内各公司之间的估值差异越来越大。我们不禁疑问，这种差异 限度的极限在哪里？图1： A股各行业间PETTM比拟图3：港股银行股PBMRQ比拟哈中天光渝民中交创徽重中郑农晋广渣江东锦工浙建汇邮泸盛九甘青渤中九贵威恒招 福信津大耆生行行兴商庆原州行商督丁西亚州行商行

8、丰储州京台肃岛海瞽州海生商港资料来源:WIND,华金证券研究所,注:使用2021年1月14日收盘价资料来源:WIND,华金证券研究所,注:使用2021年1月14日收盘价图2： A股银行股PBLF比拟 2.50 r2.001.501.000.500.00华交民北渝中中浦江农光上贵工苏建浙郑江长邮南成兴苏西无张青紫青常平杭厦招宁 夏通生京农行信发苏行大海阳行农行商州阴沙储京都业州安锡家农金岛熟安州门商波商港商资料来源:WIND,华金证券研究所,注:使用2021年1月14日收盘价我们认同成长性更高的行业、公司应享有一定溢价，并相信溢价现象将长期存在。但与此同 时，我们也认为万物有度，“树长不到天上，

9、很少有东西会价值归零”的投资思想具有决定性的 指导意义。因此，本文梳理AH两地银行业个股，从绝对低估值的角度寻找投资标的。首先，我们拟将陆港两地全部金融股进行筛选，初步选取名义估值已处于底部且具有交易可 行性的个股名单。筛选使用的四个条件分别是：1）最近一年持续盈利、无亏损；2）目前P/B或P/EV小于等于1.00X,且所处分位低于最近10年10%； 3）最近一年日均成交额大于等于6000万元（交易量太小，不具交易可行性）;4）可预见期间无大额解禁，具体表现为A股上市超过4年，港股上市超过2年。基于上述四个条件，银行板块我们筛选出23只个股L其中A股15只，港股8只。此外，考虑到港股市场流动性

10、弱于A股，交易量普遍较小，我们将最近一年日均成交额放 宽至大于等于3000万元，重庆农商行（3618.HK）也可进入筛选范围之列。表1：银行板块低估值个股初选名单资料来源:WINDf华金证券研究所,注:总市值、市净率、分位数均使用2021/1/14收盘价数据市场证券代码证券简称上市日期收盘价总市值（亿元市净率最近一年日均成交额市净率分位数 起始交易日期2021/1/14当地货币）PB(MRQ)万元2011-01-01港股1398.HK工商银行2006-10-275.0317,9270.56122,5484.720939.HK建设银行2005-10-276.0715,1760.59199,624

11、3.971288.HK农业银行2010-07-162.9610,3590.4433,7533.403988.HK中国银行2006-06-012.717,9780.3581,6502.941658.HK邮储银行2016-09-284.794,1660.6018,2188.133328.HK交通银行2005-06-234.313,2010.3612,6213.141988.HK民生银行2009-11-264.622,0230.3515,4803.080998.HK中信银行2007-04-273.421,6740.2814,2782.293618.HK重庆农商2010-12-163.283730.3

12、53,1383.02A股601398.SH工商银行2006-10-275.0818,1050.70112,3232.97601939.SH建设银行2007-09-256.5516,3760.7464,7005.08601288.SH农业银行2010-07-153.1811,1290.6163,5570.92601988.SH中国银行2006-07-053.219,4500.5536,1971.11601328.SH交通银行2007-05-154.513,3490.4749,3090.74600000.SH浦发银行1999-11-109.872,8970.5747,0842.38601998.S

13、H中信银行2007-04-275.162,5250.5513,8143.98600016.SH民生银行2000-12-195.192,2720.4953,2680.94601818.SH光大银行2010-08-183.972,1450.6558,1155.25601229.SH上海银行2016-11-168.151,1580.6921,0504.29601169.SH北京银行2007-09-194.841,0230.5229,3771.70600015.SH华夏银行2003-09-126.179490.4416,5601.45601009.SH南京银行2007-07-197.957960.85

14、36,8395.86601997.SH贵阳银行2016-08-167.722480.6821,4271.63002807.SZ江阴银行2016-09-024.16900.798,3498.341由于多家公司AH两地上市，23只个股实际为17家上市银行、剔除公司本身或大股东存在重大潜在风险者初步筛选，我们使用的是极易获取的浅层量化指标。基于初选名单，我们进一步剔除公司本 身或大股东存在重大潜在风险的标的。我们相信低估值类个股之所以估值低，是因为各自有各自 的问题，但问题也应分类，有些不可修复的硬伤或看不到改善的潜在风险是需要规避的。这一步，我们剔除贵阳银行（601997.SH）,尽管公司PB很低

15、、ROE较高。,贵阳银行（601997.SH）：是立足贵州的城商行，20多年扎根本土，主要经营机构均位于贵州省。H120贵州省贡献营业收入占比96.34%。我们剔除贵阳银行的原因 是贵州地区负债率较高、政府财力缺乏且未发现改善迹象，前景堪忧。区域性银行各项业务与当地经济息息相关，当地经济又与地方政府财力息息相关。 去繁从简，我们重点关注两个指标，1）地方政府预算体系，包括一般公共财政预算、 政府性基金和国有资本经营。一般公共财政收入包括税收收入和非税收收入，税收 收入占比通常可达60-80%； 一般公共财政支出囊括当地的基建、交运、教育、医疗、 社会保障等一系列支出。国有土地使用权出让金是政府

16、性基金的主要来源（占比70% 以上）。2）地方政府负债率。贵州位于我国西南腹地，下辖9个市州，各市州经济财政实力整体较弱，绝对规模 低。虽然近年来GDP增速较快，但从政府预算体系来看，一般公共财政收支持续为 负且逐年缺口扩大，同时政府性基金净收入和国有资产运用收益远不能弥补财政支 出缺口，显示贵州财政自给率较低。这一点从负债率也可佐证。2019年贵州省地方 政府性债务余额9,673亿元，与GDP的比值到达58%,而这一数值江苏为15%、浙江 为 17%o常驻人口我们认为也是一个十分重要的指标。根据WIND数据，2004-10年间贵州 常驻人口趋势性减少。2011年以来，人口净流出现象虽已缓解，

17、但人口增速显著慢 于浙江等经济兴旺省份，也慢于相邻的云南。图4：贵州政府性债务余额/GDP与其他省份比拟资料来源:WIND,华金证券研究所图5：贵州常驻人口数量变化趋势与浙江、云南比拟（万人）6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000资料来源:WIND,华金证券研究所三、去伪存真，寻找优质低估值标的（一）净资产重调整：透视银行资产质量银行资产负债表隐蔽性较强。考虑到银行业务的复杂性和宏观经济的不可预测性，我们首先 对相关上市银行的资产负债表进行调整。调整方式为：将银行最新一期资产负债表内的商誉、无 形资产、优先股、永续债扣除，将已计提拨备加回，然后将所有潜在坏账扣除

18、，以此还原“真实” 净资产。潜在不良的口径是逾期贷款、对公贷款工商银行2对公不良率、关注类贷款*30%、金 融投资*1.50%。需要说明的是，我们的假设相对极端，也没有考虑不同银行间业务能力的差异。但我们认为 从绝对低估值的角度进行选股，警惕基本面恶化、防止进入估值陷阱是第一要务，因此采用相对 保守的假设是合理的。然后，基于上市银行拨备余额和潜在不良金额，假设需计提或冲销拨备，使拨备覆盖率保持 100%o将应计提或冲销拨备金额与2020E净利润进行比拟。我们通过这一指标观测，上市银行 资产质量潜在风险对利润的影响幅度。经过上述调整，上市银行间资产质量的差异显现出来，华夏银行归母净资产调降37%

19、,重 庆农商行归母净资产那么可调升0.88%。假设补提拨备，华夏银行需拿出2020年估算净利润的187%, 邮储那么可释放出62%的净利润。图6：低估值类上市银行估算净资产调整幅度（基于Q320数据）资料来源:wind,华金证券研究所图7：拨备覆盖率保持100%,低估值类上市银行2020E净利润调整幅度估算资料来源:WIND,华金证券研究所经过上述简单调整后的比拟，我们认为华夏银行、中信银行、浦发银行、光大银行、民生银 行、交通银行资产质量不佳。从6家公司季度不良率数据变化来看，浦发银行自2017年4季度开始持续改善；华夏银行、 民生银行、中信银行、交通银行不良率数据显示资产质量或有恶化迹象；

20、光大银行不良率平稳, 但无显著改善迹象。2将工商银行视同为行业平均水平，以消除各银行间认定口径不同的差异图8：华夏、中信、浦发、光大、民生、交行披露不良率比拟（）2.402.302.202.102.001.901.801.701.601.501.40交通银行 民生银行交通银行 民生银行浦发银行 光大银行中信银行 华夏银行Q117 Q217 Q317 Q417 Q118 Q218 Q318 Q418 Q119 Q219 Q319 Q419 Q120 Q220 Q320资料来源:WIND,华金证券研究所考虑到资产质量及其变化趋势，侧面反映一家银行的公司治理、业务能力、风控水平，我们 剔除资产质量不

21、佳且无明显改善迹象的华夏银行、中信银行、光大银行、民生银行、交通银行。 我们认为这五家上市银行潜在风险仍然较大。（二）进一步筛选：剔除质地不佳的个股图9：可选标的调整后PB比拟图9：可选标的调整后PB比拟资料来源:WIND,华金证券研究所,注:使用2021年1月14日收盘价图10：可选标的2020E ROE比拟资料来源:W/ND,华金证券研究所在剩余11家上市银行中，四大行均两地上市，且港股较A股折价20-40%。考虑到港股通 自2014年推出，目前已十分成熟便利，我们认为对于机构资金陆港市场间切换，已无障碍。因 此，我们剔除估值高于自身港股的四大行A股。至此，上市银行低估值标的清单还剩11家

22、公司 及股票。图6和7显示，江阴银行在可选标的中PB估值偏高，同时ROE较低。从历史数据看，江 阴银行2016年上市以来ROE持续维持在9.00%左右，WIND市场一致预期2020E ROE仅 8.65%,在可选标的中最低。基于高ROE高PB的原理，我们将江阴银行剔除出可选标的。继续筛选剩余10只可选标的。从收入结构来看，上海银行收入中投资收益占比拟高，2018、 19、20年13季度投资收益收入占比分别到达29%、25%和17%,长期显著高于其他同业普遍10%以下的水平。根据新会计准那么，银行债务工具投资取得利息已计入利息收入，投资收益主要 来自金融工具的交易及市值变动。市场考虑到投资业务的

23、不稳定性，通常不会给予其较高估值。 我们也认为银行即便投资债券等金融工具，也应以长期持有为主，频繁交易蕴含一定潜在风险。 出于这一考虑，我们将上海银行剔除出可选标的。图11：可选标的收入结构比拟（2020.13Q）资料来源:WIND,华金证券砒究所90% r85%80%75%70%65%60%55%资料来源:WIND,华金证券研究所从收入结构也可看出，标的银行3仍主要依赖利息净收入，收入占比普遍60%以上，较高的 渝农商利息净收入占比高达87%o在目前强监管、稳杠杆的大背景下，我们认为中间业务（手 续费及佣金净收入的主要来源）很难在短期内爆发式开展。因此，银行未来一段时间，业绩支撑 和资产质量

24、重点仍在信贷业务（净息差）和金融投资（利息净收入的重要来源）。除资产质量外，我们预计负债端优势将是银行未来最能够依仗的优势。此外，考虑到银行总 资产中50%配置在金融资产，只反映信贷业务收益的净息差已缺乏以反映银行整体，因此，我 们认为应改用净利差以表达银行整体资金使用效率。3其他银行收入结构类似图14：可选标的资产结构比拟（2020.1-3Q末）资料来源:WIND,华金证券砒究所下面通过ROE、ROA、计息负债本钱率、净利差，不良率、（不良+关注）/贷款总额、资 产结构等指标比拟及变化趋势来分析比拟标的公司。受利率市场化、净资产规模持续提升等因素影响，银行业ROE.ROA整体处于下滑趋势中，

25、 但下滑幅度有差异。相较于2015年的ROE,标的银行普遍下滑了 6-8ptso上市银行盈利能力 的持续降低，也是市场给予银行股估值折价的重要原因。在可选标的中，我们注意到邮储、南京ROE下滑幅度较小，其中邮储ROA还实现了稳中有升。8.00图15：可选标的ROE比拟（）18.0016.0014.0012.0010.0020152016201720182019资料来源:WINDf华金证券研究所浦发 工行建行农行中行2020E图16：可选标的ROA比拟（）浦发 工行 建行 农行 中行负债端优势将是银行最能够依仗的优势，邮储、四大行优势明显。净利差反映银行整体资金 使用效率。我们注意到北京银行的净

26、利差自2019年开始跳水式降低，结合康得新案例以及2020年7 月被北京银保监局合计开出700万元罚单，涉及问题包括违规发放贷款、延缓风险暴露，采取不正 当手段发放贷款等，我们认为北京银行潜在风险仍大，将其从名单中剔除。4使用净利差而非净息差，主要考虑银行资产结构中固定收益类资产投资占比拟大，所涉及的本钱与收益也应考虑在内图17：可选标的计息负债本钱率比拟（）图18：可选标的净利差比拟（）1浦发一工行建行 农行中行北京南京 渝农商邮储Q217Q417Q218Q418Q219Q419Q220资料来源:WIND,华金证券研究所邮储银行、南京银行不良率、（不良+关注）/贷款总额均处比照公司较低位。图

27、19：可选标的不良率比拟（）一浦发一工行建行农行中行2.302.101.901.701.501.301.100.900.70资料来源:WIND,华金证券研究所图20：可选标的（不良+关注）/贷款总额比拟（）浦发工行建行农行中行四、最终确定的优质低估银行股基于绝对低估值和基本面无重大潜在风险两方面，我们认为银行板块可重点关注的个股共7 只，分别是：，邮储银行（1658.HK）：资产质量较好且负债端优势明显。虽然2019年以来负债端成 本有所上升、净利差持续下降，但仍处于可比公司优势地位，2016年以来ROA稳中有 升。/ 四大行中的工商银行（1398.HK）、建设银行（0939.HK）、农业银行（1288.HK）：籁 端优势明显，净利差稳定在2.00%左右。工行、建行相对优异，农行虽弱于工行、建行， 但资产质量持续改善且拨备计提更充分。/ 渝农商（3618.HK）：资产质量好，其他方面处可比公司中档，胜在估值极低。说明渝 农商H最近一年日均成交额仅3,138万元，或不适合大资金进出。/ 浦发银行（600000.SH）：资产质量相对不佳，负债端本钱也处可比公司较高位。但陶 认为不利因素持续多年，股价已充分反映，而市场对其资产质量改善、负债端本钱降低 等改善迹象尚未反映。