农林牧渔行业11月行业动态报告：关注种植业政策驱动继续把握后周期行情.docx

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1、-、物价指标增长收窄，农林牧渔业景气度维持2（-）猪肉价格震荡下行，CPI同比小幅上行2（二）猪周期带动畜禽养殖产业链景气度提升 3二、农林牧渔业处于成长与成熟交互期，精细化管理提升成长空间 5（-）猪价止跌震荡迎上行，行业集中度提升中 5】猪价止跌震荡中，自繁自养利润保持52 .十年生猪规模化程度提高33pc3规模化持续提升是趋势63 .“大行业、小企业”特征显著，集中度提升创巨大成长红利 7（二）后周期行情进行中，动物疫苗为首选81 .政府疫苗招采目录及价格调整，对疫苗企业业绩影响较大 82 .市场苗扩容的双线逻辑，带动疫苗企业触底反弹 9（三）玉米缺口助力价格上行，转基因玉米增厚空间 1

2、11 .玉米产需缺口扩大，行业拐点将至 112 .玉米种子市场规模较大，存上升空间123 .转基因玉米或于1-2年内上市，增厚市场空间 13（四）黄羽鸡行业CR10达40%,价格趋势向好 151 .黄羽鸡区域特征明显，集中度逐步提升中 152 .鸡肉为我国第二大肉类消费品，人均消费存提升空间 163 .黄羽鸡价格处历史低位，看好未来价格走势18三、农林牧渔在资本市场中的开展情况 19（一）农林牧渔市值占比略升，种植业市值回升 19（-）年初至今板块表现强于沪深300,农产品加工板块表现突出 19四、投资建议及股票池 21五、风险提不21低，养殖户都会给生猪使用必选疫苗，因此必选疫苗消费量随着生

3、猪存栏量的回升而逐步增加。2、行业集中度与规模化加速推进，市场苗渗透率提升。国内生猪养殖行业格局正处于大 变革阶段，曾经国内生猪养殖行业为完全竞争市场，表现为行业集中度低、养殖门槛低、散户 养殖占比高、竞争激烈等特点。非洲猪瘟一定程度上加速了生猪养殖行业的整合，非瘟防控成 本高、风险大、养殖资本及技术要求大幅上升等因素提升了行业门槛，上市养殖企业及龙头养 殖企业对于疫情的抵抗能力强于小散养殖户，因此行业进入加速整合的阶段。2019年生猪养殖行业CR3为6.35%, CR10为9.4%,我国生猪养殖业行业集中度依旧偏 低。19年开始各大上市集团加速圈地扩张，产能将于未来陆续释放，市场占有率将随之

4、上升。规模养殖场极为重视疫苗使用，有专业的免疫程序，对仔猪、外购猪、种猪进行不同的免 疫计划。不同于政府招采苗，各规模养殖场生物环境不同对应不同品种疫苗需求，为降低生猪 应激反响和免疫数，养殖场使用联苗获得组合免疫意愿逐渐强烈。各大规模养殖场对于场内生物平安要求明显高于小散养殖户，愿意支付更高价格采购优质 疫苗。因此，行业集中度的快速提升、规模化的逐步推进，促使我国动物疫苗市场化改革进程 加速，未来市场苗渗透率将显著提升，市场规模进一步扩大。3、可选疫苗在养殖利润高位下的爆发式增长。生猪疫病种类繁多，存在局部传染面较小、 传播速度较慢、致死率不高的动物疫病，如猪圆环、链球菌、副猪嗜血杆菌、猪丹

5、毒等。这类疫 病病原多为细菌，其传播途径为高度接触传播，发病尽快隔离一定程度上可以控制其传播速度， 在往年养殖利润较低的年份，很多养殖户为节省本钱，会选择放弃接种这类疫苗。从防疫费与 生猪头均利润变动关系来看，两者基本保持同向变动关系，意味着随着养殖利润的提升，防疫 费用亦随之提升。目前，生猪头均养殖利润依旧处于历史相对高位,从而使得养殖户对本钱敏感度相应减小， 对生物平安的重视程度不断提升，疫苗本钱的投入预算大幅提升，大局部养殖户选择增加可选疫 苗免疫程序。在头均利润高位、生猪存栏边际上行的背景下，可选疫苗销量高弹性。此外，非洲猪瘟疫情非常严重，疫苗研发成为全行业关注重点。哈兽研已研制出非洲

6、猪瘟 候选疫苗，并已申请专利，目前处于临床试验过程中。但需要注意的是试验结果和时间均存在不 确定性，面临保护力持续性问题、生产问题、散毒问题等。我们将持续关注疫苗研发进展。表6:疫苗行业五力模型分析上游议价能力疫苗行业上游为病原 微生物生产企业，议 价能力较弱。上游议价能力疫苗行业上游为病原 微生物生产企业，议 价能力较弱。下游议价能力疫苗行业下游为畜禽养殖行业 以及政府，对应产品为市场苗 以及招采苗丁疫苗企业均努力 争取大型养殖集团订单，且通 过招投标拿到政府招采苗订 单，因此下游议价能力强。新进入者威胁疫苗行业新进入者可理解 为新产品批文下发，企业 可以生产销售某疫苗产 品，对现有竞争格局

7、影响 较大，即新进入者威胁大。替代品威胁市场上一种疫病有对应多 种疫苗产品，且随着多联 苗、多价苗的上市，对单 一产品的替代效应较大。现有竞争程度疫苗行业产品差异较大， 以口蹄疫为例，目前有8 家公司参与竞争，而猪瘟 疫苗公司达20家以上，综 合来说，竞争程度中等。资料来源：中国银河证券研究院（三）玉米缺口助力价格上行，转基因玉米增厚空间.玉米产需缺口扩大，行业拐点将至供给端：玉米产能持续下降，库存消化迅速。由于多年实行临储政策，国内玉米库存、 产能均位于历史高位，玉米临时储藏政策改革后，玉米价格主要由市场供需关系决定，玉米价 格回落，2016年我国玉米种植面积和产量双双开启下行趋势，2019

8、年玉米种植面积为4128 万公顷，同比-2.02%,较2015年-8.20%；万公年玉米产量为2.41亿吨，同比199%,较2015 年-10.51%。2016年以来我国玉米行业进入去库存周期，玉米库存逐步消化，库消比快速下降。根据 中国汇易显示，截至2019年，国内玉米期末库存12309万吨，同比-33.68%,库消比降至39.93%。 预计2020年国内玉米消费持续消化库存，库消比将持续下行。图10 :玉米去库存效果显著，库消比持续下降资料来源：Wind,中国银河证券研究院一玉米产量（万吨）一同比资料来源：中国汇易，中国银河证券研究院图11 ： 2019年我国玉米产量24106万吨，同比1

9、99%需求端：全国母猪存栏呈环比上升趋势，玉米饲用消费逐步回暖。2019年我国玉米消费 以饲料消费为主，占总消费比重为53.78%,其次工业消费占比为36.53%,主要用于乙醇制作 及深加工，其余消费种类占比缺乏10%o根据USDA统计，中国畜禽饲料原料以玉米为主， 占比为66.02%,其次豆粕及大豆占比达24.39%o由于国内养殖环保压力叠加非洲猪瘟疫情对全国能繁母猪存栏量造成巨大影响，自2018 年4月起，能繁母猪存栏量持续18个月持续下跌，2019年9月跌至最低点1913万头，同比 -38.25%。2019年全国生猪年出栏量为5.44亿头，同比-21.57%； 2019年全国生猪存栏量为

10、3.1 亿头，同比-27.50%。2019年10月，我国能繁母猪存栏环比增长率由负转正，且持续5个月 维持正增长，预计2020年生猪存栏有望上升，带动饲料需求量上涨。玉米:饲料消费玉米：食而消更三K：三米;0. 36%2. 88%三米：消耗量资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：Wind,中国银河证券研究院产需缺口扩大，玉米行业拐点将至。2016年取消临储政策后，玉米价格持续下行，促进 玉米消费量持续上升，至2019年我国玉米消费量2.94亿吨，同比-3.12%,我们认为伴随未来 玉米饲用消费的上涨，玉米消费量预计将上行。2017年我国玉米产需差额由正转负，且产需 缺口持续扩大，20

11、19年玉米产需差额为-5300万吨，为近十年低位，行业拐点将至。我们认为 玉米价格或将开启上行趋势。图14 ： 2019年我国玉米消费量29407万吨，同比312%资料来源：中国汇易，中国银河证券研究院图15 ： 2019年我国玉米产需差额为5300万吨资料来源：中国汇易，中国银河证券研究院图12：中国玉米消费结构图12：中国玉米消费结构图13 ：中国畜禽饲料原料结构1 .玉米种子市场规模较大，存上升空间受2016年玉米临储政策取消影响，国内玉米产品价格大幅下跌，玉米制种意愿受挫，2017 年起杂交玉米制种面积大幅下滑，降幅达28.54%O近年由于需求端回暖、玉米库存压力缓解， 制种面积出现小

12、幅回升。2019年我国杂交玉米制种面积为260万亩，同比+9.7%。单产为380.77 公斤/亩，同比小幅下滑1.91%,但仍处于历史较高水平。期末库存量为6.5亿公斤，库存/需 种量连续两年下滑，玉米种子库存压力减轻。根据发改委发布的全国农产品本钱收益资料汇编2019，2018年我国玉米种植业每亩玉米种子用量L94公斤，每亩玉米种子费用为55.72元，推算得2018年玉米种子平均价格为 28.72元/公斤。结合2018年我国杂交玉米需种量约为11亿公斤，估算玉米市场规模约为316 亿元。表7：杂交玉米种子供需平衡表（万亩,亿公斤）数据来源：全国农技推广中心，中国银河证券研究院年份制种面积（万

13、亩）可供种量（亿公斤）需种量（亿公斤）制种量（亿公斤）库存量（亿公斤）201038815.810.511.54.3201141017.611.313.64.0201243515.011.015.75.5201338221.27.713.610.0201429423.611.510.110.0201534220.012.011.07.5201641018.511.814.76.0201729320.011.510.68.0201823718.011.09.27.0201926016.211.09.96.5图20 ： 2018年玉米种子平均价格28.72元/公斤图20 ： 2018年玉米种子平均价

14、格28.72元/公斤资料来源：国家发改委，中国银河证券研究院资料来源：国家发改委，中国银河证券研究院图19 ： 2018年玉米种子本钱55.72元/亩，用量1.94公斤/亩.转基因玉米或于12年内上市，增厚市场空间2018年，我国转基因植物种植面积为290万公顷，主要种植棉花、木瓜杨树、番茄等， 但小麦、玉米、水稻、大豆等主要粮食作物未种植转基因品种。受草地贪夜蛾影响，综合多种防治手段来看，转基因玉米为长期抗虫的最有方式。目前农 业部已为相关产品颁发转基因生物平安证书。根据我国转基因农作物商业化流程，在品种取得生物平安证书以后，还需经历商业化许可、品种审定、种子生产经营许可等步骤。我们认为在

15、一切顺利的背景下，我国转基因玉米在12年内可实现终端市场销售。图21 ：转基因农作物上市流程实验室研究中间试验环境释放生产性试验申请生物安全证书商业化生产种子生产经营许可证品种审定商业化许可（3个月内）（1-2年完成）提交新品种颦材提交申请材料品种试验品种审定资料来源：农业部，中国银河证券研究院转基因玉米未来市场空间巨大。根据发改委发布的全国农产品本钱收益资料汇编2019， 我们推算得2018年玉米种子平均价格为28.72元/公斤。结合2018年我国杂交玉米需种量约 为11亿公斤，估算玉米市场规模约为316亿元。比对美国玉米价格情况，其转基因玉米种子 较常规种子溢价约25-50%,由此推算，基

16、于18年数据，我国转基因玉米种子价格或约为 35943.08元/kg,市场规模增加79-158亿元，潜在空间巨大。图22 ： 2013-17年国内玉米制种费用与价格变动图一年份资料来源：中国玉米种子市场供需分析，中国银河证券研究院（四）黄羽鸡行业CR10达40%,价格趋势向好.黄羽鸡区域特征明显，集中度逐步提升中我国肉鸡主要包括白羽肉鸡、黄羽肉鸡、817肉杂鸡、淘汰蛋鸡。黄羽肉鸡是以肉用为主 要目的的土鸡、仿土鸡、地方鸡等各类型肉鸡的统称。由于黄羽肉鸡均为国内选育、培育，所 以不存在国外引种问题。黄羽鸡根据生长速度和用途不同，可以大致分为快速型、中速型、慢速型、蛋肉兼用型四 种。2017年，我

17、国快速型、中速型、慢速型三种类型祖代黄羽肉鸡存栏量分别占我国祖代黄 羽肉鸡存栏总量的30%、29%和40%o公司研发培育的雪山鸡属于具有代表性的慢速型黄羽鸡 品种。表8：我国黄羽鸡主要品种情况类型特点指出栏时间在65天以内的品种，生长速度快。快速型这类黄羽肉鸡具有出栏时间短、料肉比低、养殖效率高等特点，并且口感好于白羽肉鸡，近几年开展速度较快。指出栏时间在95天以上的品种，此类品种多为散养，注重外观和肉质。慢速型 由于养殖时间长，慢速型黄羽鸡单只养殖本钱较高，市场售价也明显高于其他品种，主要供应中高档餐厅、酒店及家庭消费，局部用于加工领域。指出栏时间在65-95天的品种，兼具快速型、高效率和慢

18、速型、高质量的特点。中速型一些中速鸡由于胸腿肌较好、脚胫粗细适中、皮肤光亮，屠宰后更为美观，是做冰鲜鸡的最正确原料。资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究院黄羽鸡生产与消费分布区域性特征明显。核心区域为广东、广西，两省分别为我国黄羽 鸡生产排名第一、第二的主产地，亦是主要消费地区，以消费慢速黄羽鸡为主。其次，江苏、 浙江、安徽组成重要生产消费区，以消费中速、快速鸡为主。第三，受制于消费习惯等因素， 北方区域消费黄羽鸡较少。不过，随着黄羽鸡市场的加速开展，局部黄羽鸡养殖龙头企业开始在 北方市场尝试拓展，积极引导消费习惯。规模化程度低，集中度逐步提升中。我国黄羽鸡规模化养殖处于初级阶段，养殖规

19、模在 100万套以上的养殖场数量占比缺乏0.01%。在集中度方面，从2015-17年数据来看，我国黄 羽鸡CR10由39.12%提升到41.54%, CR2由25.12%提升到27.94%,呈现逐步提升趋势。基 于畜牧业协会数据，2019年，我国黄羽鸡年出栏量约49亿只，同比+25%,占全国家禽总量 的 36%o图24 :我国商品代黄羽鸡养殖集中度情况一全国商品代黄羽鸡销售量/亿只 一前十大出栏量/亿只前两大出栏量/亿只CR10CR2资料来源：公司招股说明书，畜牧业协会，中国银河证券研究院1 .鸡肉为我国第二大肉类消费品，人均消费存提升空间2018年，全球鸡肉产量为9247万吨，八年复合增速为

20、2.15%。其中，美国、巴西、中国 为前三大主产国，分别贡献产量占比20.55%、14.46%、12.65%。从消费层面看，2018年全球 鸡肉消费量为9021万吨，八年复合增速为2.02%o其中美国、中国、欧盟27国为前三大消费 国，分别消费占比17.65%、12.79%、12.65%。从消费趋势看，各国基本呈现逐年递增趋势， 我国受禽流感影响、引种问题等，16-17年鸡肉消费年均下降7%左右，之后企稳。观察国内不同肉类消费情况，鸡肉为我国第二大肉类消费品，18年其消费量占猪鸡牛肉 消费量的15.45%。随着18年底非洲猪瘟的肆虐，我国猪肉消费大幅下滑，期间鸡肉消费快速 崛起，占比显著提升。

21、从人均消费来看，我国鸡肉人均消费在10公斤左右，与巴西（48公斤）、 美国（42公斤）、阿根廷（38公斤）相距甚远。我们认为，随着生活模式、消费认知的变化， 以及猪肉产量低位的持续，鸡肉消费量及人均消费量将呈现提升趋势。从鸡肉消费层面看，白羽肉鸡和黄羽肉鸡占我国鸡肉消费量的90%,其他肉鸡约占10%o 白羽鸡和黄羽鸡由于肉质、烹饪习惯具有一定差异，因此所面向的消费市场也有所不同。据测算, 我国户内白羽肉鸡人均消费量为1.43公斤，约占户内鸡肉消费的25%,黄羽鸡占75%o白羽 鸡是我国鸡肉户外消费的主要品种，约占我国鸡肉户外消费量的86.43%。图25 ： 2018年全球鸡肉产量为9247万吨

22、（+1.93% ）图26 ： 2018年全球前三大鸡肉生产来自美国、巴西、中国95,00090,00085,00080.00075,00070,000美国中国巴西欧盟27国印度 俄罗斯 其他资料来源：美国农业部，中国银河证券研究院 资料来源：美国农业部，中国银河证券研究院图27 ： 2014-18年全球鸡肉主要消费国消费变化图28 ： 18年全球前三鸡肉消费来自美国、中国、欧盟27国美国中国欧盟27国巴西印度 墨西哥 其他 2014 20152016 2017201818,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000资料来源：美国农业部，中国

23、银河证券研究院 资料来源：美国农业部，中国银河证券研究院图29： 2012年全球主要鸡肉消费国的人均消费量情况 图30 ： 2018年我国鸡肉消费量占比约为15.45%一偌肉消费量/千吨 鸡肉消费量/千吨牛肉消费量/千吨鸡肉占猪鸡牛肉消费量比例70,00060,00050,00040,00030.00020,00010.000019.0%18.5%18.0%17.5%17.0%16.5%16.0%15.5%15.0%14.5%14.0%13.5%资料来源：美国农业部，中国银河证券研究院 资料来源：美国农业部，中国银河证券研究院图31 :活鸡价格与猪价趋势趋同资料来源：农业部，中国畜牧业信息网，

24、中国银河证券研究院一周一月季度一年2O14-O1Q 回到2020-10-09 回175.黄羽鸡价格处历史低位，看好未来价格走势由于黄羽鸡品种较多，价格差异较大，我们使用活鸡价格来观察。与生猪价格比对发现， 两者价格趋势类似，但弹性幅度有较大差异（与各自供需有关）。目前猪周期处于下行通道中，但 观察年内短周期，我们发现受消费习惯影响，猪价呈现月度规律，即11月-1月猪价环比为正。 我们认为在此期间，猪价或能带动相关肉价提升，黄羽鸡价格或有提升趋势。相比于猪周期，肉禽养殖周期短，周期变化更快，且更受疫情、政策变化的影响。以2017 年为例，多地发生人感染H7N9事件，活禽市场被关闭、交易暂停，黄羽

25、鸡价格跌入谷底；随 着疫情好转，黄羽鸡价格开启上行恢复趋势。2020年受新冠疫情影响，活禽市场亦被暂时关 闭，有近20%的回调。我们观察中速鸡价格走势，历史上其大局部时间盈利，除了上文提到的疫情因素导致大跌； 反观2020年年初至今，中速鸡价格持续低于本钱，反常于历史。我们认为该现象并不能持续，随 着疫情好转，叠加黄羽鸡祖代存栏逐年递减，黄羽鸡价格将重回正常走势。图12 ： 2014年至今土鸡指数情况（为7.75元/斤）图34 ：2014年至今中速鸡指数情况（为7.18元/斤）图33 ：2014年至今快大鸡指数情况（为5.75元/斤）0一周一月季度一年2014-01-01 回到2020-10-

26、09 ,资料来源：新牧网，中国银河证券研究院资料来源：新牧网，中国银河证券研究院资料来源：新牧网，中国银河证券研究院图35 ：我国生猪均价呈现年内月度规律图35 ：我国生猪均价呈现年内月度规律图36 ： 201447年我国祖代黄羽鸡存栏逐年递减猪价月度环比资料来源：中国畜牧业信息网，中国银河证券研究院祖代黄羽鸡年平均存栏量/万套一祖代白羽鸡年平均存栏量/万套黄羽鸡同比白羽鸡同比180160140120100806040200201420152016201710%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%资料来源：中国禽业开展报告，中国银河证券研究院三、农林牧渔在资本市场中的开展情况（一）农

27、林牧渔市值占比略升，种植业市值回升据申万行业分类，截至2020年11月25日，农林牧渔板块含上市公司91家，总市值为 17172.07亿元人民币，占全部A股市值的2.12%；其中农产品加工、种植业、饲料、畜禽养 殖、动物保健分别包含20家、18家、15家、13家11家，对应市值5306.32亿元、1609.91 亿元、3784.49亿元、4971.25亿元和1126.45亿元。从市值占比角度来看，畜禽养殖和饲料板 块居前,分别为28.95%、22.04%o从板块PE来看，截至2020年11月25日，农林牧渔板块PE为19.23倍，而整体A股 PE为22.63倍。相比于一年前，农林牧渔板块PE为

28、397.11倍，目前估值有所回落。从农林 牧渔板块内子行业PE来看，除负值板块以外，畜禽养殖、饲料行业PE较低，分别为10.38 倍、1391倍,而林业PE最高,到达508.53倍。（二）年初至今板块表现强于沪深300,农产品加工板块表现突出年初至11月25日，农林牧渔板块整体上涨26.55%,同期沪深300上涨23.91%。比照农 林牧渔各子行业，农产品加工涨幅最大（+46.76%）,种植业、饲料、动物保健次之，分别为 +39.46%、+23.35%、19.34%。本月初至11月25日，农林牧渔板块整体上涨1.25%,其中动 物保健、饲料跌幅居前，分另IJ为-3.27%、-3.19%o年初至

29、今农林牧渔涨幅强于沪深300,其中农产品加工、种植业、饲料、动物保健板块表现 突出。随着养殖后周期行情的来临，即生猪补栏逐步提升，饲料、动物保健等后周期板块迎来潜 在上行趋势。种植业、农产品加工板块表现优异一方面源于新冠疫情、气候因素对粮食、经济 作物方面的关注，另一方面源于四季度为农业相关政策频出的时期，存在局部政策预期。-、物价指标增长收窄，农林牧渔业景气度维持（一）猪肉价格震荡下行，CPI同比小幅上行2020年10月，我国CPI同比上涨0.5%,其中食品项同比+2.2%,食品中猪肉同比-2.8%。 从环比来看，10月CPI环比为-0.3%。期间猪肉价格基本处于震荡下行态势，影响CPI猪肉

30、环 比下降7%。2020年月，我国农产品累计进口金额为1383.54亿美元，同比+14.15%,出口金额为 609.97亿美元，同比-3%,贸易逆差773.57亿美元，同比+32.6%。2020年10月，我国农产品 进口金额为139.06亿美元，同比+22.25%,出口金额为65.54亿美元，同比-5.15%,贸易逆差 73.52亿美元，同比+64.65%。图1 ： 2020年10月我国CPI同比+0.5% 图2 : 2020年10月我国CPI环比03%cpi：环比（右轴） cpi：fr品:环比 cpi：猪肉:环比（右轴）8o o o o o o o 64200000 246 11118614

31、20 -cpi：当月同比（右轴） CPI：肾品：当月同比CIL偌肉：当月同比（右轴）90-0ZRIT6 JO-6 6?8 498s?9 0 Ts 书s To 90,8 IE r?z 6?一 z?00. * 将 将 后 a 将 0? 02 OS a 晶 后 02 02 怎 &Z76002 T6002资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院图3 ： 2020年110月我国农产品进口额累计为1383.54亿美元，同比+14.15%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%审6BZ8

32、T8SZ阜8I0Z8fH 一 0Z策二0Z80-910ZZ0-9I0Z W0Z W0Z 8fHSZ 审二0Z 8mz 阜Boz8fH 一 OZ sz 8Ti 策oaz mi 旱i 80-8002 1资料来源：海关总署，中国银河证券研究院整理图37 :农林牧渔总回报具备相对优势资料来源：W加乩中国银河证券研究院表9 ：重点公司相关财务指标（收盘价为2020年11月25日，ROE为2020Q3数据）公司名称代码收盘价/ _ 元EPSPE- ROE2020E202 IE2020E202 IE海大集团002311.SZ55.961.622.04352719.87立华股份300761.SZ35.420.

33、77346121.82中牧股份600195.SH13.360.580.76231811.20普莱柯603566.SH23.730.530.7245339.77隆平高科000998.SZ16.770.320.435239-5.71禾丰牧业603609.SH12.431.591.688715.29天康生物002100.SZ12.922.472.345627.95新希望000876.SZ24.953.274.278616.23生物股份600201.SH24.500.390.4763526.22佩蒂股份300673.SZ34.340.711.0148346.29中宠股份002891.SZ51.450.

34、660.9578547.56温氏股份300498.SZ19.135.34.064517.94正邦科技002157.SZ17.624.044.634443.91中粮糖业600737.SH8.780.380.5423169.06北大荒600598.SH16.850.510.55333115.20圣农开展002299.SZ26.043.292.4981017.14益生股份002458.SZ11.871.821.32794.27资料来源：Wind,中国银河证券研究院、投资建议及股票池农业行业属性包含周期与消费，且更偏向周期。目前我们判断猪周期下行周期已开启，但 短期两三个月内猪价将呈现环比上升态势。在

35、此期间，我们认为龙头生猪养殖企业股价处于震荡 摩低过程中，待市场看清公司生猪出栏增速及本钱管控优势之后,股价或将开启新一轮上行。因 此，当前时点我们建议跟踪生猪养殖股，而关注更具优势的消费成长子行业，首推动物疫苗行业; 其次，可关注短期价格上行、中期价格回归、长期2c延申逻辑下的黄羽鸡板块；另外，年末年 初为政策频出期，农业受政策因素影响巨大，当前玉米供需矛盾较大，我们建议关注种植业相关 政策以及转基因方面的推进。基于上述几个点的罗列，个股方面建议关注普莱柯、中牧股份、隆 平高科、立华股份、海大集团。表10 ：核心组合推荐（收盘价为2020年11月25日）数据来源：Wind,中国银河证券研究院

36、公司名称代码收盘价盈利预测（EPS ）PE评级2019A2020E2021E2019A2020E2021E立华股份300761.SZ35.424.860.77374612推荐中牧股份600195.SH13.360.30.580.76452318推荐海大集团002311.SZ55.961.041.622.04543527推荐隆平高科000998.SZ16.77-0.230.370.47-734536推荐五、风险提示猪价不达预期风险：假设猪价低于预期，养殖企业利润将受到较大影响。疫病风险：假设企业遭受非洲猪瘟病毒，造成产能受损，将影响出栏量，进而业绩下降； 另外，假设发生类似于H7N9“禽流感”的

37、人感染疫病，造成消费恐慌，将对猪价、禽类价格产 生较大负面影响，严重损害养殖企业盈利。原材料价格波动风险：玉米、小麦、豆粕等原材料价格波动将会对养殖、饲料等企业的 盈利能力带来影响。政策风险：良种补贴政策、知识产权保护政策、品种政策的变化将对种子企业造成较大 影响；疫苗招标政策、品种审核政策的变化等将对疫苗企业造成影响。自然灾害风险：极端灾害天气会对农业生产（特别是种植业）造成巨大负面影响，从而 导致农产品价格大幅波动。（二）猪周期带动畜禽养殖产业链景气度提升农业行业主要包括种植产业链与养殖产业链两大子产业，其中种植产业链涉及种业、农产品 种植与加工、林业等子行业，养殖产业链包括畜禽养殖、水产

38、养殖、饲料、疫苗等子行业。从 竞争力、盈利能力、管理能力等方面来考虑，养殖产业链具备更大的优势。结合当前非洲猪瘟对 产能去化的影响以及猪周期的运行规律，猪价持续创高位，并将带动整体养殖产业链业绩向好。受非洲猪瘟影响，本轮猪周期中能繁母猪产能去化彻底，根据农业部统计，19年1月开 始，生猪与能繁母猪存栏量同比降幅到达两位数；19年9月能繁母猪存栏量降到历史低位1913 万头，此后开始环比好转。2020年1。月，能繁母猪存栏同比为+32%,存栏量呈现持续恢复 状态。对于生猪养殖企业来说，2020年为业绩爆发期，弹性巨大。从杜邦分析以及相关财务指标来看,2016-2019年我国农林牧渔行业ROE呈现

39、下行趋势， 其中生猪养殖产业链上的企业从2016年高点逐渐下行至2018年低点，影响整体ROE水平， 随后19年开始猪周期处上行趋势中，带动畜禽养殖板块ROE回升。如上文分析，我们认为上 一轮猪周期在2018年5月结束，之后开启新一轮周期；2019年3月1日，据博亚和讯数据来 看，猪价二次探底为12.06元/kg,随后开启猪价上行阶段；截至2020年11月20日，猪价涨 幅达 143.7%。图4 ：我国猪价自19年3月开启上行趋势后，46月处于震荡期，6-10月持续上行，H月后开启震荡 行情 2月受新冠疫情影响，猪价先升后震荡，5月底止跌回升9月开启下行态势，10月末止跌，目 前处于震荡过程资

40、料来源：海关总署，中国银河证券研究院整理图5 : 2014Q1至今农林牧渔板块ROE情况资料来源：Wind,中国银河证券研究院图6 : 2014Q1至今农林牧渔板块销售净利率情况图8 ： 14Q1至今畜禽养殖、动物保健、饲料销售净利率情况图7 ： 2014Q1至今畜禽养殖、动物保健、饲料ROE情况畜禽养殖销售净利率/%动物保健销售净利率/%一饲料销售净利率/%行业年份一季报中报三季报年报农林牧渔20160.060.140.200.2820170.070.120.190.1720180.06-0.0020.090.0520190.050.140.280.4120200.100.230.39畜禽养

41、殖20160.160.410.570.6320170.070.060.110.0820180.05-0.47-0.28-0.1320190.170.511.272.0720200.270.520.88表1 : 2016-2019年农林牧渔行业及其子板块畜禽养殖行业EPS情况资料来源：Wind,中国银河证券研究院二、农林牧渔业处于成长与成熟交互期，精细化管理提升成长空间农林牧渔行业可分为两大产业链，包括种植产业链和养殖产业链，其中种植产业链包括种 业、种植业、农产品加工、林业等子行业，养殖产业链包括畜禽养殖、饲料、疫苗、渔业等子 行业。目前，种植产业链主要围绕技术升级（转基因）、土地改革、效率提

42、升等几方面进行开展。 我国农产品（如玉米、大豆等）本钱居高不下，主要原因在于种业技术开展缓慢，核心技术由 国际巨头垄断，同时人工本钱高企，以及土地规模化程度不够而造成的效率低下，最终反映在 本钱与价格层面。对于种植产业链来说，未来急需技术与规模化的提升，进而实施精细化管理 来提高生产效率，提升成长空间。当前，受草地贪夜蛾、新冠疫情等外部因素影响，玉米以及 其他粮食行业或将受到局部影响。在养殖产业链层面，其开展水平高于种植产业链，行业增长较为迅速。从规模化程度、企 业集中度、研发实力以及生产效率来说，我国养殖业均处于高速开展时期。在此过程中，行业 规范性也在逐步形成，以白羽鸡行业为例，各企业自发

43、形成白羽肉鸡联盟，以期实现供需平衡， 产能调节，行业自我治理。在行业快速开展至成熟阶段期间，养殖产业链涌现出一批优质企业， 从研发端发力，到管理标准化、精细化，看好未来养殖产业链相关优质企业的长远开展。（一）猪价止跌震荡迎上行，行业集中度提升中.猪价止跌震荡中，自繁自养利润保持2019年12月我国生猪存栏开启触底恢复趋势,存栏数据开始缓慢增长。根据农业部统计， 2020年10月能繁母猪存栏同比增长30%,推测环比约为+3.72%；生猪存栏同比增长27%, 推测环比约为+4.59%。我们认为大中型养殖场在资金、环保、防疫方面具备优势，补栏积极 性更高，意味着未来规模化与集中度提升的趋势。在猪周期

44、下行阶段，我们将更加关注生猪出 栏增速以及本钱管控情况。2020年2月生猪价格有缓慢上行趋势，之后又开启震荡行情。我们认为主要源于受新冠 疫情影响，终端需求急剧萎缩，同时因为运输问题生猪供给不及时叠加屠宰场开工率低位，年 后猪价出现上行趋势；随着供给端边际好转（运输、屠宰等方面），猪价处于震荡行情中，直 至5月下旬止跌回升，并开启新一轮上行趋势；9月开始猪价呈现震荡下行态势。我们此前认 为11月将迎来年内季节性环比上升阶段。从当前时点看，猪价走势印证了我们的观点，猪价 自10月底11月初时止跌，并开始震荡行情。我们认为震荡上行行情将持续至21年1月。根据博亚和讯，2020.11.25,我国局部省市生猪均价为29.62元/kg,环比+0.82%；相比于 10月末猪价，当前猪价+3.39%。生猪养殖利润层面，亦呈现震荡上行行情，据博雅和讯统计， 2020年。月20日自繁自养、外购仔猪育肥利润分别为1623元/头、107元/头，相比于10月 末分别+2.57%、-33.3%O图9： 自繁自养、外购仔猪养殖利润分别为1623元/头、107元/头资料来源：博亚和讯，中国银河证券研究院受当前猪价震荡下行影响，生猪养殖股有较大回调。当前养殖股投资进入利润兑现和未来 成长性预期阶段，意味着在猪价保持高位的状态下，上市企业母猪产能扩张、生猪出栏高增长，公 司业绩将实现突破性增长。从年报公布的生产