离岸中资美元债：特征事实、发展动力与潜在风险.docx

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1、离岸中资美元债：特征事实、开展动力与潜在风险*近年来中资美元债市场的发行规模和企业数量迅速扩张，这一方面拓宽了企业的融资渠 道，另一方面也增加了企业的潜在财务风险。本文研究发现，不同类型企业债务增长的驱动 因素差异较大。一般企业发债主要受市场因素驱动，汇率走势和中美利率差异是其中最重要 的影响因素。房地产企业发债的主要目的是规避境内监管，即企业在境内融资受限的情况下 主动寻求境外融资来源。地方政府融资平台的发债行为那么紧跟监管步调，境内外发债趋势在 大局部时间内保持一致。从风险层面来看，汇率风险是所有美元债发行主体共同面临的风险, 政策转向和集中违约风险那么主要集中于房地产部门。关键词：中资美

2、元债 驱动因素 双向开放 市场风险过去十年以来，国际债券市场上发行美元计价公司债券的中国公司数量和发债规模均迅 速增长。从2014年开始，中国已连续6年成为私人部门外币债务发行量最大的新兴市场国 家。作为新增融资渠道，中资美元债I对境内企业投融资安排的作用日益凸显。作为外币计价 债务，中资美元债市场也给发债企业和境内外金融市场增加了潜在风险。2015年“8 71”汇 改后，人民币贬值预期引致境内企业大规模归还外币债务，造成短期资本外流大幅增加，加 剧了当时的人民币贬值预期，对国内金融市场稳定造成了负向冲击。随着人民币汇率预期逐 渐企稳，中资美元债市场恢复正常运转，但其潜在的风险和不确定性开始受

3、到政策制定者和 学者的关注。当前，受中美经贸摩擦加剧影响，离岸、在岸人民币兑美元即期汇率双双破7,人民币 汇率走势的不确定性增大，又恰逢债务到期高峰，因此关于企业部门外币债务风险的讨论再 次引发市场关注。在此背景下，厘清中资美元债市场的存量规模、最新趋势、发行人分布和 产品结构特征具有重要的现实意义。此外，境内外市场虽然具有不同的发行条件和融资环境，常殊昱系中国社会科学院世界经济与政治研究所助理研究员，Email：；张明系中 国社会科学院世界经济与政治研究所研究员。.作者感谢匿名审稿人给论文提供的珍贵建议，让文章论述更加清晰、完善。,本文的中资美元债特指由中国籍的公司在国际债券市场上发行的美元

4、计价的公司债券。年全年的发债规模，同比上涨了 63.3% （图3）。1800 -i1600 -1400 -1200 -1000 -800 -600 -400 -200 -图3地产业境内外公司债发行规模数据来源：Dealogic数据库，作者计算整理。综上，境内房地产融资政策的不断收紧是房地产美元债市场规模不断扩大的重要原因。 目前，中资美元债市场已经开展为房地产企业重要的融资渠道，对民营房地产企业尤其如此。 美元债市场为房地产企业应对境内货币、信贷和行业政策变化提供了缓冲区间，减小了监管 政策转向对市场的直接冲击。（三）地方政府融资平台境外发债15跟随调控由于地方政府融资平台公司（以下简称“平台

5、公司”）和政府的特殊联系，政府稳增长 和控风险政策中的博弈过程驱动了城投美元债的增长与回落。在针对境内外融资的调控方向 一致时，美元债和境内债的起落周期基本相同。但在个别时段，平台公司发债回流会作为监 管对资本跨境流动的调整工具，境内外发债趋势会在调控期内出现背离。由于平台公司发债 集中在2014年后，所以本局部着重分析2014-2019年上半年平台公司的海外发债行为。2014年开始，平台公司开始频繁在海外发行美元公司债。2015年、2016年两年，监管 出于对冲贬值压力的考虑鼓励平台公司海外发债，平台公司发债逆势上涨，与其他类型公司 的发债趋势相背离。20142016年，城投债年发债规模由缺

6、乏50亿美元上升到百亿美元规合地方政府融资平台公司也被称为地方政府融资平台，其承当的主要工作除融资外还有城市基础设施 建设的投资，因此也被称为城投公司。因此，地方政府融资平台债也被称为城投债。模以上，2016年下半年上升尤为迅猛，6个月累计发债达103.4亿美元。2016年末一2018年前7个月，防范金融风险、金融去杠杆是监管的优先目标，平台公 司监管政策收紧。宏观监管政策上，2016年底的中央经济工作会议将防风险定为2017年经 济工作的主要思路。2018年上半年，金融去杠杆是延续了 2017年防风险、规范平台公司融 资的政策思路。在具体针对平台公司债务的政策上，2016年10月，国务院办公

7、厅下发88 号文0将城投公司债务以2015年1月1日为界进行新老划分，甄别偿债责任人。2017年 5月，六部委联合下发50号文巴首次通过多部委联合的方式规范地方政府的举债行为。50 号文强调对参与违规举债的所有实体，包括融资人、投资人和金融中介进行联合惩罚。在 2015年7月召开的全国金融工作会议上，提出对平台公司的违规融资实行“终身问责，责 任倒查”的问责机制，力度之大前所未有。2018年财政部下发的23号文巴 要求国有银行 不得向平台公司进一步提供贷款，监管思路由总量控制转变为停止新增，平台公司融资空前 艰难。同期，发改委在操作中收紧了平台公司海外融资的审批，因此平台公司海外发债在 201

8、7-2018年3季度同时下降。2018年下半年至今，中央政府推出更多的政策和措施来稳经济、促基建，以应对不利 的国内外环境，从2018年底开始，投资者对平台公司的情绪逐渐趋于稳定。海外发债率先 反弹，下半年发行量高达130.3亿美元，接近上半年的2倍。下半年发债规模的突然放量也 让2018年的城投美元债发行额到达历史最高，全年发行总量为197.0亿美元。2019年上半 年延续了 2018年下半年的扩张势头，上半年共发行城投美元债167.4亿美元，同比增长 151.0%o另外，2018 2019年上半年共有新增发债主体43家，说明在到期高峰下，城投企 业积极寻求海外发债用于债务归还。比照城投企业

9、的境内外融资，发现二者发债走势均紧跟监管步伐。针对境内外监管一致 时，二者发债走势一致；监管分化时，二者亦呈现出背离趋势。二者的背离主要出现在2014 年下半年一2015年上半年，表现为境内债规模急降，海外债规模平稳上升。2014年9月印 发的国发43号文19中，明确剥离了平台公司的政府性融资职能。受此影响平台公司2014年 下半年境内发债666.7亿美元，比2014年上半年下降29%。同期中国的资本外流压力较大、 人民币贬值压力也较大，因此监管当局将海外债券项下的融资回流作为对冲贬值的一项工16 88号文的全称为国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知。17 50号文由财政部

10、、发改委、司法部、人民银行、银监会、证监会六部委联合发布，全称为关于进 步规范地方政府举债融资行为的通知。18 23号文的全称为关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知。19 43号文的全称为国务院关于加强地方政府性债务管理的意见。具，对平台公司海外发债持鼓励态度。境内外调控思路的不同直接导致了两个市场融资趋势 的背离。综上，平台公司的发债趋势主要取决于监管的政策风向，受行政干预的影响因素大，企 业的盈利能力和财务风险只是影响发债的次级因素。但通过美元债的发行，平台公司亦获得 了国际市场的融资经验，客观上促进了平台公司的市场化程度。首先，发债的平台公司更熟 悉和适应市场化的

11、融资机制。尤其是兴旺地区的平台公司，如北京控股、北京国有资本经营 管理中心等平台公司均以低于境内的本钱发债，节省了企业的财务本钱。其次，发行美元债 提高了城投企业的国际化和市场化程度。20102013年，城投企业发行美元债22笔，其中 17笔未进行评级。而在2017年、2018年两年，没有评级的发行仅有两笔。随着城投公司市 场化、国际化程度的提高，市场对城投公司的认可程度也在不断提高。最后，城投企业的国 际评级对境内评级同样有启示意义，为促进境内评级匹配真实的企业风险提供了现实范本， 为解决国内债券评级的虚高和泡沫问题提供了明确的改革方向。美元债市场对促进债券市场双向开放意义重大中资美元债市场

12、自身的蓬勃开展增加了境外投资者与境内发债企业的联结，离岸美元债 市场已经成为外国投资者了解、投资中国企业的重要平台，是未来促进中国债券市场双向开 放的重要纽带。随着中国债券市场开放进程的加速，特别是中国国债和政策性银行债正式加 入彭博一巴克莱综合指数，海外资本将以前所未有的规模流入中国债券市场。更多境外投资 者进入境内债券市场进行投资和交易，投资范围也会由利率债市场逐步扩展至信用债市场， 中资美元债市场是推动这一进程的重要载体。首先，中资美元债市场是外国投资者与中国企业联系最紧密的债券市场平台。2019年中 资美元债市场规模约为8000亿美元，占亚洲美元债市场体量的50%以上。市场目前共有非

13、金融发行主体450余家，这些企业普遍在行业内排名靠前，国际化程度高，熟悉且善用国际 金融市场的融资规那么，与外国投资人相对熟悉。这些企业本身或其关联机构大多数也在境内 市场发债，行业覆盖金融、地产、城投公司和传统工业多个领域。可以预见在海外投资者进 入境内信用债市场之初，可能更倾向于购买有海外发债经验的企业的境内公司债券。投资者 方面，美元债市场的外国投资者对境内企业、经济和政策基本面都相对熟悉，相比对中国市 场完全陌生的投资人，中资美元债市场的投资者更有动力根据自己的配置需求投资中国境内 债券市场的行业、企业和产品。另外，由于美元债市场成熟度高，投资者主体更加丰富，包 括银行、资产管理公司、

14、基金管理公司、证券公司和私人银行等多种类别；投资者的地域分 布广泛，覆盖美国、欧洲和亚洲。这些海外投资主体进入中国信用债市场将丰富境内债券市场的投资者期限和风险偏好，利好境内发债企业。其次，分割的境内外债券市场为最初的市场参与者提供了跨境套利的机会，让外国投资 者有通过跨市场交易推进两市场联动的初始动力。按照笔者测算，中资美元债与境内市场发 行利率的相关系数仅有0.5左右，而与新兴市场美元债的相关系数那么高达0.9。因此，即使是 相似甚至同一主体，其境内外利差也普遍存在。本文统计了 2013年后同一企业同期发行期 限相同的美元债和境内债的情形。2013 2018年，同期发债企业共有263家，国

15、有企业139 家，非国有企业74家，其中房地产行业最多，交通、公共事业次之。同期发债国企中， 2/3企业的境外发行本钱更低，2018年境外融资平均低于境内1个百分点；1/3企业境外发 行本钱高于境外，平均高出0.6个百分点。非国企样本中，1/3企业的境外发行本钱低于境 内，2018年平均低出0.68个百分点；2/3企业的境外发行本钱高于境内，平均高出1.5个百 分点，其中花样年地产公司的境外发行利率高于境内7.5个百分点2。息差的普遍存在反映 了资本管制下的境内外市场分割和信息不对称，但也为投资人在境内外市场打通的初期提供 了套利机会，让其更有动力参与中国信用债市场。随着债券市场开放的不断深化

16、，境内外信 用传导机制将更加顺畅，息差会随着跨境资本的自由流动而抹平。再次，先大力开展境外市场，再促进境内外市场有机联动也遵循了其他国家的成功经验。 日本的债券市场是由管制走向市场化，由境外市场开放带动境内市场改革的典型案例，了解 日本债券市场开放过程有利于借鉴其经验，充分发挥后发优势。20世纪80年代，日本的债 券市场尚未实现市场化，定价机制僵化，融资本钱显著高于境外。由于境内债券市场推进开 放的过程困难重重且步调缓慢，大量日本企业赴欧洲市场寻找发债机会，日本本地的投资者 也更愿意赴境外购债，当时日本债券市场参与者在离岸市场的活跃程度远超过境内市场。到 20世纪90年代初，为了防止境内外债券

17、市场开展程度不匹配造成金融空心化，日本政府开 始积极推动境内债券市场的开展，包括放松监管和建立信用评级。在一系列市场化改革举措 下，境内债市场也逐渐繁荣起来。中国债券市场的开放进程与日本案例有相似之处，一是境内外债券市场参与者有相当比 例的重叠；二是相比境外市场，境内债券市场的管制相对严格。根据日本的经验，由境外市 场推动两市场联动将有利于倒逼境内市场改革，促进境内信用债市场产品结构和评级机制的 完善。当前中国的国际收支顺差大幅收窄，汇率双向波动且弹性增强，跨境资本流动的管制逐 步放松，这为债券市场双向开放提供了改革的最正确窗口期。中资美元债可作为境内外两个市20 2018年12月，花样年控股

18、集团在境内和境外同时发行3年期债券，境内发行利率为7.5%,境外那么高达15%。本文在计算均值时为防止异常值对均值的影响，去掉了这一最大值。 场破壁交融的市场载体，市场参与者已经在实际交易中催生出对跨境交易模式、评级机制及 金融衍生品的现实需求。以市场真实需求为基础探索境内外债券市场的联动机制，能够有效 节省制度构建本钱、防止金融资源的浪费，更有效率地实现境内外市场的良性循环。中资美元债市场的潜在风险美元债作为企业重要的加杠杆渠道，可能引发的企业融资不当和过度融资的风险也不容 忽视。第一，作为外币计价债务，汇率风险是美元债市场的最普遍风险。当本币贬值时，外 币敞口可能通过交易结算和资产负债表等

19、渠道增加企业的债务风险。第二，前期过度举债激 进投资的企业在偿债高峰期也面临较大的违约风险，相比个体违约，行业层面甚至跨行业、 跨市场的集体违约会冲击金融市场的稳定，值得关注。第三，政策转向风险是美元债市场普 遍面临的第三大风险，监管政策的松紧将直接影响企业的流动性和融资本钱，从而影响企业 的债务风险。第四，债券市场开放进程下美元债市场与境内债券市场的联动将更加频繁、紧 密，大规模的跨境资本频繁流动对境内金融市场的稳定造成一定的冲击和挑战。(-)人民币贬值增加了发债企业的汇率风险人民币贬值增加了发债企业的汇率风险，增加了企业外币债务的财务负担。2019年， 受贸易冲突等因素的影响，人民币汇率波

20、幅明显增大。在监管层面，中国人民银行也减少了 对外汇市场的直接干预，将汇率决定机制交给市场。这要求发债企业必须增强风险意识，增 强风险测量和风险控制的能力。具体而言，汇率风险主要包括交易性风险和资产负债表风险 两大类。而货币错配敞口是触发交易性汇率风险和资产负债表风险的关键，货币错配敞口对 汇率变动的敏感性决定了企业汇率风险的大小。从企业层面看，海外收入低、债务到期压力 大的企业面临汇率风险的可能性越大。根据笔者的统计，国有部门中的油气行业、交通运输 和地方政府融资平台，民营部门中的房地产行业近年来海外债务增长快，远高于海外收入的 上升速度，且这些行业在2020年均进入偿债高峰期。另外，中美贸

21、易冲突升级假设造成人民 币的预期外贬值，企业面临的汇率风险会显著增加。(-)企业前期过度举债、低效投资引发的违约风险局部前期投资风格激进的发债企业可能面临流动性压力增大、违约风险上升的局面。国 际债券市场在危机后的流动性供给较为充裕，许多中国企业利用此便利发行了美元公司债， 造成外币计价的债务规模迅速上升。一些企业由于缺乏跨境资金的管理经验，逐步暴露出负 债和资产规模不匹配、债务期限结构偏短、公司治理结构不完善、财务信息披露不规范等问 题。21在流动性退潮周期中，这类企业可能遭遇外源融资困境，导致信用风险不断累积、甚 至触发债券的违约。当然，个体债券违约是成熟信用债市场自身设计的退出机制，也是

22、信用 风险有序释放的正常表现，但要警惕个体违约风险跨公司、跨行业甚至跨市场的传播。房地产行业是中资美元债市场集中违约爆发的最大风险点。一方面，境内外房地产融资 条件同时收紧，减少了房地产的外部融资来源。境内政策上，2017年至今房地产处于严监管 周期中。2017年资管新规公布，境内融资环境整体收紧，监管当局屡次强调打破刚兑预期， 让企业违约按市场规那么处置。2019年，货币政策转向宽松，但唯独轮空了房地产行业，市场 对“房住不炒”的政策定力已基本达成共识。在强监管作用下，投资者避险情绪上升，地产 融资风险溢价上升，再融资难度加大，债券违约的概率也相应上升。境外融资条件上，发改 委下发的788号

23、文收紧了海外发债的用途限制，海外融资政策环境趋紧22。该文件发布后， 三季度地产海外发债环比下降15%左右，政策影响已经显现。另一方面，房地产业美元债的 到期高峰位于2019 2021年，和境内债务的到期高峰基本同步，实际的再融资需求在上升 （图4与图5）。其中2019年房地产行业全年美元债到期规模为227.8亿美元，2020年和2021年分别为305.6亿美元和420.2亿美元。在融资渠道受限、企业再融资压力高企的 情况下，地产企业的集中违约风险显著增高。融资本钱上，国内的严监管政策也抬升了投资 者的避险情绪，风险偏好的上升同样推高了地产企业的境外融资本钱。首先表现为融资期限 变短，2017

24、年非永续的中资美元债发行期限平均为4.9年，2018年上半年已下降至3.3年。 其次表现为融资本钱升高，高收益公司债的平均发债本钱由2018年的8.4%上升至2019年上 半年的9.2%o大规模、集中的债券违约会影响金融市场的稳定，增加恐慌情绪，还有向境内市场传染 的风险。由于大量地产企业同时活跃于境内外两个市场，多个系统重要性金融机构以投资人、 经纪人的角色参与到境内外业务中，那么集中违约风险的爆发可能面临境内外相互传染的风 险。21霍志辉、刘骁、石翊龙；“理性认识中国债券市场违约风险水平”，金融市场研究，2018年第74期，第5566页。22 2019年7月12 ,国家开展改革委办公厅发布

25、了关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知（发改办外资（2019） 778号）。通知中强调，房地产企业发行外债只能用于置换未来一年 内到期的中长期境外债务；要求在外债备案登记申请材料中列明拟置换境外债务的详细信息等。期0 2500200015001000500图4境内债到期主体分布注：图中LGFV为地方政府融资平台英文首字母的缩写。数据来源：Dealogic数据库，作者计算整理。石油&天然气房地产 计算机&电子 ZLGFV图5美元债到期主体分布数据来源：Dealogic数据库，作者计算整理。（三）境内监管政策变化增加了企业海外发债的不确定性境内关于海外发债的监管政策发布较为频繁,监管

26、政策的转向会增加企业海外发债的政 策不确定性。当前企业海外发债面临的政策风险主要包括两个局部：一是针对企业海外融资 的监管政策呈收紧趋势；二是监管机构可以通过政策以外的多种方式向市场相关方施加影 响，因此市场主体在新政策公布时往往先观望再执行，存在对政策的解读缺乏或过度解读风 险。首先，境内监管机构针对地产、融资平台的海外融资政策明显收紧。2019年6月13日 和7月12日，国家发改委陆续发布666号文和778号文23,再次对平台公司和房地产企业 的海外融资行为进行规范。666号文旨在进一步切割平台的海外融资与地方政府的关系，强 调平台不得以海外融资的方式造成政府隐性债务的增加。778号文那么

27、从发债用途上限制房地 产企业的新增发债，规定除偿债、再融资用途外，房地产企业不得以经营、资本支出、并购 或其他理由来发行新的海外公司债务。从发债规模看，两项政策已经压低了平台公司和地产 企业的发债规模。666号文发布一个月后，城投债新增发债规模回归零值。房地产企业发债 13笔，披露用途均为再融资，融资金额为38.1亿美元，相比6月下降40%左右。在到期高 峰到来的背景下，政策收紧增大了企业海外发债的续借难度和流动性压力。其次，市场主体对政策的过度解读和解读缺乏增加了企业融资环境的波动性。在监管政 策层面，随着中资美元债市场的不断扩容，监管机构针对中资美元债调控的政策频繁发布。 在执行层面，监管

28、机构通过窗口指导等方式对市场各类关联方产生持续影响。以发债金额为 例，2015年公布的2044号文24已经取消了企业境外发债的额度审批，但实际中却以“路条” 的形式保存了发改委对企业发债额度的审批权力。在实际监管中，由于行政手段与政策法规 经常出现方向上的不一致，让市场容易对新出台的政策解读缺乏或过度解读，从而造成市场 情绪的突然转向和发债规模的剧烈波动。例如，2018年5月底，发改委和财政部共同下发 706号文25,目的是规范企业中长期海外公司债的发行行为，重点针对房地产企业和地方政23 666号文全称为国家开展改革委办公厅关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通 知，旨在规范地方

29、政府融资平台的海外发债行为；778号文全称为国家开展改革委办公厅关于对房地 产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知，旨在规范房地产企业的海外发债行为。24 2044号文的全称为国家开展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知。25 706号文的全称为国家开展改革委财政部关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方政府债务风险的通知。 府融资平台。通知要求发债企业“充分论证发行外债的必要性、可行性、经济性和财务可持 续性”，但也同样支持企业“依法合规开展市场化融资”。然而在之后的6月，房地产行业 月度境外融资大幅下降，融资额仅相当于5月的37.3%；平台公司在6月更无一笔发债记录。 直

30、到后来又有新的城投债发行人拿到发行额度，市场才意识到对706号文存在过度解读。随 后的7月房地产和地方政府融资平台的发债都出现反弹，更是在2019年上半年创下行业最 高的半年度境外发债纪录。直到监管机构再次意识到市场对706号文执行力度缺乏，因此陆 续于6月13日和7月12日发布666号文和778号文，再次对平台公司和房地产企业的海外 融资行为进行规范。由于缺乏监管政策的前瞻指弓I,市场对政策的解读缺乏会影响政策的调控效果和执行效 力。而市场对政策的过度解读那么可能造成投资者避险情绪的突然上升，导致市场流动性供给 的陡然下降甚至中断，可能造成市场上金融资源的浪费，也会给企业预先的资本构架安排带

31、 来冲击。（四）债券市场开放下的金融稳定风险债券市场开放进程必然伴随着短期跨境资本流动的增加，其“逐利性、顺周期和易超调” 的特点可能增加中国的金融稳定风险。26从国际经验看，1994年、1995年的龙舌兰危机和 1997年的亚洲金融危机，都是企业部门累积的货币错配由私人部门风险上升至国家层面金融 风险的典型案例。从新兴市场先前的货币危机经验看，对外币债务依赖程度较高的国家，在 遭遇经济动乱、汇率贬值时，极端的跨境资本流动可能直接威胁其金融稳定，甚至演化为危 机。资本流动转向可以表现为大规模资本流出和资本流入的“骤停”。无论是哪种情形，都 可能导致货币贬值、金融市场动乱、金融脆弱性增加，甚至引

32、发金融体系的系统性风险。短 期跨境资本流动具有投机性和羊群效应。一旦市场恐慌情绪上升，资本净流动的突然转向可 能会背离经济基本面，对一国金融稳定和经济开展造成预期外的巨大负面冲击。中国目前外债的占比拟低，爆发货币危机的风险较小，但短期大规模的异常资本流动仍 然可能造成国内金融市场的动乱。2014年末一2015年，中国曾经历大规模资本外流，因企 业集中归还外债是资本外流的一个重要组成局部。一方面，前期的发债高峰中大量企业没有 对冲汇率风险；另一方面美联储货币政策正常化和中国经济放缓使人民币升转贬，再加上当 时的汇率制度催生出大量的套利交易，形成了较长时间的一致贬值预期。几方面因素的综合 作用下使

33、脱离基本面的恐慌情绪蔓延了相当长时间。企业纷纷选择提前偿债或用境内资金偿26潘功胜：“应对跨境资本流动冲击，翻开的窗户不会再关上”，国际货币评论，2017年合 辑。 还到期债务，形成短期大规模的资本外流。据张斌、常殊昱估算，在当时近7000亿的资本 外流中，有1/3左右是因为提前偿债引起的。27同时，市场的恐慌情绪也在企业和居民部门 互相传染，造成机构、居民换汇激增，在相当长一段时间形成贬值预期一资本外流一恐慌升 级的恶性循环。可见，监测并防范跨境资本的极端、无序波动是维护金融稳定、防范金融风 险和经济危机的必要举措。当前，美元债发行企业的汇率风险对冲意识明显增强，但随着债券市场双向开放的推进

34、， 外国投资者持有的中国债券产品比率也将不断提高，由债券市场买入、卖出、归还引起的跨 境资本流动将更加频繁，出现极端资本流入流出风险的概率也相较之前提高。因此企业和监 管机构都需要更多的工具组合来面对新的不确定性。（五）国际金融动乱可能引致中资美元债市场的流动性风险2020年国际金融市场动乱开年，尤其以3月“美元荒”对中资企业海外发债的影响最大。 冲击爆发当下，局部中资高收益海外债券在二级市场遭遇抛售，一级市场发行几乎停摆，美元 债会否暴雷引发市场密切关注。随着美国巨额救市政策的出台，全球性的美元流动性紧张局 面已阶段性结束，但其对中资美元债发行市场的影响一直蔓延到2020年二季度。此次黑天

35、鹅事件给中资美元债市场带来的冲击主要表达在以下几个方面：第一，流动性告急和市场恐 慌情绪令以房地产企业为代表的高信用风险溢价行业的债券发行几乎暂停。2020年3月，房 地产企业海外发债融资16.3亿美元，仅相当于1月、2月发债金额的7.5%。第二，高收益公 司债的发债本钱显著上升，3月高收益债发行的平均利率高达11.1%,高于前两个月2个百 分点以上。第三，“美元荒”危机解除后，市场短时间内未能完成信心修复和回归正常秩序。 房地产公司二季度发行债券69.6亿美元，发债量相当于一季度的30%o此次“美元荒”的爆发并未引发局部或更大规模的信用违约风险，但本轮短暂的危机也 在提醒我们，只有充分认识当

36、前中资海外债市场的引用违约风险的潜在风险点，才能在危机 时刻做出更准确的判断和应对。本文认为，应重点关注那些利润下行、高杠杆和高外部融资 依赖度的企业，如房地产和油气行业的发债企业。高杠杆公司面临的本金和利息的支出压力 大，公司利润下行那么压缩了公司偿债现金流的充裕程度，高外部融资依赖度的公司更容易受 到金融动乱带来的流动性冲击。当预期外金融风险事件发生时，企业的主营业务收入面临下 降风险，工资支出和债务的还本付息压力维持不变，企业利润随之下降，再融资本钱提升。 同时，一旦市场形成行业违约风险上升的共同预期，投资者偏好会进一步趋于谨慎。这些因27张斌、常殊昱：“浮动何足惧一一外汇市场的基本面、

37、旋涡与出路”，比拟，2017年第89期，第166182页。 但是大量相同的发行人和投资者同时活跃于两个市场，这意味着境内市场的流动性和政策变 化将会影响境外市场的发行规模和本钱。因此，深入分析二者的联动机制，有利于更全面地 了解美元债市场的特征和潜在风险。在已有的文献中，对新兴市场国家发债行为的研究主要从两个方面展开。一些文献关注 新兴市场国家美元公司债发行的驱动因素。乔治阿拉扬尼斯、格雷戈里布朗和里奥拉克 拉珀提出了金融深度假说，认为亚洲国家自身金融深度缺乏是企业发外币债务融资的主要原 因。2瓦伦蒂娜布鲁诺和玄松信提出了套利假说3,发现新兴市场公司倾向于在本币升值、 境内外利率差异大且汇率波

38、动稳定时发行美元债4。瓦伦蒂娜布鲁诺和玄松信发现套利指数 和发债行为之间存在显著正相关，这意味着套利是新兴市场非金融部门最主要的发债动机。 5值得一提的是，上述研究的样本均包含了来自中国的公司层面数据。薛宏立、孟芳芳指出， 海外债市场因成熟度高、产品种类丰富及发债本钱较低等三大优势吸引中国企业赴海外发债。 6刘尚超那么重点关注中国房地产企业的发债现状与对策，认为监管收紧是2016年后 房地产海外发债井喷的重要影响因素。7杨承亮、谭伟伦梳理了 2018年中资美元债的市场特 征和发债趋势，认为“程序简化”和“回流便捷”是美元债发行量不断增长的主要驱动因素。8另一些文献那么关注新兴市场企业发债的潜在

39、风险。瓦伦蒂娜布鲁诺和玄松信发现，汇 率波动增加了新兴市场国家美元债发行公司的脆弱性。发债企业持有的本币资产和外币负债 的组合导致了货币错配，这在美元升值周期中将会显著加剧公司的脆弱性。9维拉尔阿查2 Allayannis, G., Brown G. W. and Klapper L. F., Capital Structure and Financial Risk: Evidence from Foreign Debt Use in East Asia”, The Journal of Finance, 58(6): 2667-2710, 2003.3 Bruno, V. and Shin

40、H. S., Cross-Border Banking and Global Liquidity”, Review of Economic Studies, 82(2): 535-564, 2015.4 Acharya, V. and Vij S. Foreign Currency Borrowing of Corporations as Carry Trades: Evidence from India”, NYU Working Paper, 2016.5 Bruno, V. and Shin H. S., “Global Dollar Credit and Carry Trades: a

41、 Firm-level Analysis”, The Review of Financial Studies, 30(3): 703-749, 2017.6薛宏立、孟芳芳：“中资发行人海外美元债市融资趋势和建议”，清华金融评论，2015年第10 期,第106109页。7文I尚超：“我国房企海外发债的现状与对策”，银行家，2018年第3期，第112113页。6 杨承亮、谭伟伦：“中资美元债年度盘点”，中国外汇，2018年第2期，第1921页。, Bruno, V. and Shin H. S., Currency Depreciation and Emerging Market Corporat

42、e Distress，BIS Working 素相互影响，容易形成利润下降，信用利差扩大和投资者一致负面预期之间的相互强化，局 部违约风险随之上升。应对风险的政策建议(-)打破刚性兑付、规范信息披露、处分违规行为首先，应尊重市场的退出机制，打破市场的刚性兑付观念，允许市场信用风险的正常释 放。特别是针对与政府关联密切的国企和地方政府融资平台，只有打破刚性兑付，才能不断 增强从评级、发行到交易环节的市场化程度，破除隐性担保溢价，实现企业债务和政府债务 的真正切割。其次，为防止个体违约向群体、行业甚至跨境传染，监管机构需做好杠杆及相关信息的 追踪和统计工作。在发行者层面，一方面应统计追踪重点行业的

43、美元债发行规模和期限结构， 识别面临到期高峰的债务规模、产品结构和再融资条件和本钱的变化情况。另一方面应追踪 监测兑付高峰临近时企业的收入、利润和现金流状况。在投资者层面，一方面应识别并关注 针对某一类型或某一行业的债券产品的投资者集中的现象，尤其需要警惕价格敏感型投资者 的互为交易对手的行为，预防市场风险暴露时投资者的集中抛售和踩踏行为。另一方面应关 注债券集中到期临近时市场投资者的情绪和风险偏好及影响因素。在政策层面，应跟踪并预 判国内外可能对市场造成普遍冲击的经济政策，并通过压力测试等方式预测冲击程度和最易 受到冲击的行业和企业。最后，针对债券发行人、评级机构、审计机构和承销机构在债券发

44、行、募集资金使用、 审计和信息披露方面存在的违规行为，要依法进行处理。(-)开展金融衍生品市场，引导企业对冲外币债务的汇率风险首先，企业在日常经营中可以通过自然对冲和现汇结算时点管理两种方式对冲汇率风 险。 对于有海外收入的企业，可加强收入现金流和债务归还的支出现金流的期限和结构的管理， 有效预防资产和债务的期限结构错配问题，缩小错配敞口。有效的外币收入支出期限结构管 理能够对冲大局部汇率风险，保证企业经营的基本面不受到汇率波动的大幅冲击。另外，企业 可提高对现汇结算时点的管理水平，由专业外汇交易员追踪汇率行情，研判汇率走势，选择 合适的结售汇时点。现汇结售汇时点管理得当可以节约企业的购汇本钱

45、，增加结汇收入，把汇 率风险管理有效地纳入企业的日常经营，是国际化企业风险控制管理的必要组成局部。其次，外汇衍生产品是企业对冲外币债务汇率风险的重要金融工具。目前，人民币外汇 衍生产品主要包括人民币外汇直接交易产品、远期产品(C-Forward)、期权组合交易和交 易冲销业务，其中外汇远期产品的使用最为广泛。然而，远期产品作为一种非标准化的金融 衍生品，在银行拒绝为较大幅度的贬值情形进行锁汇时，企业便无法对冲汇率大幅波动造成 的汇兑损失。因此，拓宽汇率衍生品市场的深度和广度迫在眉睫。外汇期权、期货等标准化 产品能够满足多样化的风险对冲要求，标准化也有利于市场交易规模的迅速扩大。政府应积 极鼓励

46、开展金融衍生品市场，开展金融期货、期权、远期等多种金融工具，并在不断开发、 拓展中培育适应境内、美元债市场深度开展的衍生产品的丰富性。此外，随着衍生品产品种 类和结构的优化，将吸引更多市场主体参与中国的境内外债券市场。（三）进一步完善美元公司债市场的监管构架首先，完善监管构架，防止监管重叠和监管真空。目前，针对美元债市场的监管呈多头 格局，监管框架易产生政策冲突。根据美元债监管的相关公开政策看，国家发改委、国家外 汇管理局、中国人民银行和证监会从不同侧面对发行人行为进行监管。从职能分工看，发改 委是外债发行的备案登记机构，也是海外发行额度的实际审批机构。外汇管理局主要负责对 发债资金跨境使用的

47、监管，中国人民银行那么规范了企业的跨境融资额度。此外，如果中资机 构选择以发行优先股的形式在美元债券市场融资，还需要获得证监会的批准。由此可见，海 外发债行为的境内监管呈现多头框架，政策方向的不一致、政策执行力度的不同，一方面会 让发债主体和投资主体误读政策，也会影响政策的执行效果。另外，多头监管也不利于机构 间数据、信息的及时传达、共享。为防止多头监管带来的监管重叠和监管真空问题，海外债 监管也可以借鉴境内债券市场监管中的“一致行动人”思路。2018年中国人民银行、证监 会、发改委联合发布关于进一步加强债券市场执法工作有关问题的意见，以强化债市监 管执法，加强协同配合，建立统一的债券市场执法

48、机制。这一方面维持了原有的监管分工和 监管规那么，减少了监管框架变革的行政本钱和市场的适应本钱，同时也明确了部门的监管职 责，促进监管协作和信息互通。其次，尊重市场规律，降低行政干预对市场的影响，加强政策法规的执行力度和持续性， 防止政策执行中的松紧不一给市场带来的不确定性。当投资者对开展中国家的经济形势和政 治稳定性存在疑虑时，会倾向于缩短债务周期以降低偿付中的不确定性。如果政府能够提供 更市场化、法制化的市场环境，将有利于企业发行期限更长的海外债券，从而更加有效地利 用美元债市场的融资优势，降低企业的财务本钱和现金流压力。在制定行业发债规范时，应 注重对相似政策执行标准的一致性，防止企业因

49、过度解读或解读缺乏而造成发债规模的剧烈 波动。在监管不同行业的跨境融资风险时，应充分考虑到行业特点。当前的监管主要针对房 地产和平台公司，行政干预色彩浓厚，易造成监管超调。而针对其他行业，那么没有制定具体 的监管规那么和风险分类，存在监管盲点。再次，完善中国企业部门全口径外债的统计数据。只有各部门通力配合，才能得出准确 的企业部门的外币公司债和外币贷款数据，以及其中的长期和短期债务分布。真正掌握企业 部门外币债务的规模、币种、期限、风险对冲的总体特征和行业分布特点，从而制定出有针 对性的调控政策。在日常监管中，应加强企业信息披露的规范性，对不同货币标价的现金流 和债务的规模和期限结构进行分类和汇总，这不仅有利于国家对于企业货币错配状况的监管 和控制，更有利于企业自身根据现有