从郎酒、国台申报上市看酱酒次级赛道的机会.docx

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1、蟾东方证券ORIENT SECURITIES一、酱酒势能形成风云起，次级酱酒企业蓄势待发51.1 酱酒市场热潮兴起，行业扩容份额提升51.2 茅台引领经销商助推，多因素共振催生曲酒热 61.3 一超多强格局清晰，酱酒名企蓄势待发9二、追本溯源寻求共通，酱酒次级赛道机会凸显102.1 坤沙工艺奠定品质基础，赤水河畔酿酒天时地利102.2 酱酒产品品质优定位高，越销战略提升品牌力13三、郎酒股份：酱酒底蕴深厚，高端化助力突围153.1 郎酒历史传承悠久，青花郎引领品牌向上153.2 郎酒酱酒量价齐升，拉动营收利润增长173.3 战略聚焦青花郎，酱酒产能稳步扩张20四、国台酒业：酱酒新秀快速开展，稳

2、步推进全国化224.1 从茅台镇走向全国，国台龙酒跻身高端 224.2 号酒高增拉动量价齐升，负债改善推动盈利提升244.3 大商制助力市场开拓，并购投资多举措扩产 25五、投资建议27六、风险提取27装出厂。酿造过程中，每轮次发酵需一个月左右，一个生产周期约一年。青花郎、青云郎、红花郎 等郎酒核心产品都是坤沙工艺移酒。图13：郎酒酱香型白酒生产工艺流程图卜沙八次循环资料来源：招股说明书、皿国台酒的基酒酿造同样遵循坤沙工艺，在“下沙”和“糙沙”环节中实现“两次投粮、两次蒸煮、 两次发科”，在熟糟环节实现“七次蒸煮、六次发酹、七次取酒”。图14：国台基酒具体酿造工艺流程柏沙（ 润粮 ）。:瓶蒸粮

3、蒸酒）:j :（下帧同址水: j ：（: 1 、（酒洒尾）: 【 ：（ 撒曲 ）: 1 ：（ 推枳 ）（1）（封羲解）T（开窖取置） 资料来源：招股说明书、&坤沙的独特酿造工艺使得顶级普香型白酒风味与浓香型、清香型白酒形成明显差异。通常而乩坤 沙工艺的酱香型、浓香型以及清香型白酒从投粮到成品酒出厂的酿造时间分别约为5年、3年和1 年，售香型白酒的酿造周期更长。白酒中占比约2%的香味成分（酸、酯、醇、醛等）含量是决定 白酒香气、口味和风格的主要因素，酱香型白酒各风味的含量均较高，且较为均衡，使其香味浓郁、 酒质饱满醇厚。独特的酿造工艺造就了酱酒酒质更丰富的风味构成，使得郎酒、国台等酱酒具备和 茅

4、台酒类似的饮用体验，形成核心竞争力。资料来滁：公开资料整理、&图16：不同香型白酒的香味成分比照（g/L）酸类6瘦基化合 物酱香型 清香型 浓香型醇类资料来海：电白酒古型与香味成分探究、k&赤水河畔酿酒天时地利，形成独特的产区优势白酒行业的开展历史证明，优秀的白酒酿造离不开优越的自然地理环境，赤水河流域是酿造商香 型白酒最具优势的区域，形成当地酱酒品牌的独特产区优势。EI前国内知名的避酒企业限酒基地主 要分布在赤水河畔，其中茅台酒、国台酒、钓鱼台国宾酒位于茅台镇，郎酒位于二郎镇，习酒位于 习酒镇，仙潭酒为于古蔺镇，金沙酒位于金沙县。赤水河畔有利于酿造酱香型白酒的原因包括：1）赤水河畔核心狼酒区

5、域的赤水河谷海拔300至600米，气候温和宜人，亚热带温湿和低河谷 气候使得各类腆酒有益微生物活跃生长繁殖。2）赤水河流域土壤中砂质和砾土含量高，土壤松散、孔隙大、渗透性强，地表水和地下水经过渗 透过滤后，形成的天然山泉水十分有利于酿酒。每当雨季到来时，雨水携带大量紫红色土壤进入河 水，造就r赤水河低硬度、高微量元素的天然优秀水质。3）赤水河流域酱酒企业酿酒所用的高粱主要均是本地产的高粱，具有颗粒小、饱满、皮厚、坚实、 耐蒸煮、支链淀粉和单宁含量高的特点，是多轮次蒸煮和发酵酿造酱酒的上佳原粮。尤其是在酱酒 坤沙工艺中，需要经过“九次蒸懦、八次发酵、七次取酒”，普通外地产的高粱往往经过五次取酒

6、之后就已经不能再出酒。图17：主要曲酒企业在赤水河流域的分布资料来源：公开资料整理、&2.2酱酒产品品质优定位高，营销战略提升品牌力 酱酒产品定位普遍较高，站稳次高端并积极冲击高端在价格带分布上，指香型白酒整体定价较高。酱香型白酒自身固有的复杂工艺和较高的生产本钱决 定r其较高定价的基础，同时酱香型白酒产能有限，在市场供需关系推动下形成r较高的定价。从 行业统计数据看，酱香型白酒的平均吨价近年来在22万元阳li以上，而浓香型白酒以及清香型白酒 的吨价在4万元/吨和7万元/吨左右，酱香型白酒吨价明显更高。从不同香型白酒公司的吨价来看，鬻香型白酒企业的吨价更高。2019年，酱香型白酒公司贵州茅 台

7、、贵州习酒、郎酒股份（酱酒产品）、国台酒业的吨价分别到达132.0万元/吨、23.5万元/吨、 79.1万元/吨和36.4万元/吨；浓香型白酒代表五粮液、泸州老窖的吨价分别为28.0万元/吨和10.9 万元/吨；清香型、兼香型、绵柔型白酒代表山西汾酒、口子窖和洋河股份的吨价为12.1万元/吨、 13.5万元/吨和11.8万元/吨。图18：不同香型白酒行业吨价（万元/吨） 图19：不同香型白酒公司吨价（万元/吨）2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172018150 2017年 - 2018 年 2019 年资料来源：公司公告、&酱香型臼酒浓香型白酒=清香型

8、白酒资料来源：前瞻产业研究院、&蠢香型白酒核心产品主要分布在次高端价格带。在800元以上的高端价格带，除飞天茅台以外， 其他重要的大单品包拈郎酒的青花郎、国台龙酒等。在300-800元的次高端价格带，分布有茅台 旗下的汉酱/赖茅、红花郎、国台十五年/国标酒、钓鱼台国宾酒/贵宾酒、金沙摘要酒、习酒窖藏以 及仙潭酒业的紫潭酒等。布局高端助力提升品牌定位，翻开提价空间。高端价格带的行业开展潜力大，尤其在飞天茅台一瓶 难求的情况下，高端酱香型白酒的需求溢出至其他酱酒品牌之上；同时6天茅台批价的持续上升为 其他高端酱酒创造提价空间。目前包括青花郎、国台龙酒已经逐步站稳1000元这重要价格关口， 有效拔高

9、品牌定位，翻开品牌向上开展的空间。酱酒企业主体占据次高端，充提供受消费升级。郎酒股份、国台酒业等二线耨酒企业的产品主要定 位次高端价位，在消费升级的大趋势下，次高端酱酒成为最大的受益产品。一方面原先饮用中端酱 酒的消费者消费升级后选择饮用次高端酱酒产品，另一方面其他香型的消费者转换香型，进入次高 端酱酒的消费序列，推动次高端酱酒量价齐升。表4：主要酱香型白酒产品的价格带分布价格带酒企产品终端价（元/瓶）贵州茅台飞天茅台28003000800元以上郎酒股份青花郎201200国台酒业国台龙酒1000贵州茅台汉酱51度498贵州茅台赖茅53度400郎酒股份红花郎15589郎酒股份红花郎1042930

10、0元至800元四口泪业国台十五年750国台酒业国台国标酒550国台酒业国台典酱酒400钓鱼台国宾酒568钓鱼台贵宾酒559金沙酒业摘要酒680贵州茅台王子酒53度228300元以下贵州茅台迎宾酒53度128仙潭酒业红潭285贵州习酒仙潭酒业窖藏1988 紫潭550618资料来源：京东、&“国字级”营销战略拔高酱酒品牌定位，稳步推进全国化在营销战略上，茅台通过持续的营销活动，已经打造出国酒茅台”的形象，茅台酒品牌价值首屈 指，对于茅台的全国化起到举足轻重的作用。以郎酒和国台为代表的酱酒次级品牌采取与茅台类 似的营销战略，稳步推进全国化。郎酒将品牌定位为“神采飞扬中国郎”，充分强调“中国郎” 的全

11、国化概念，并取得良好的成效。近年来，郎酒的全国化稳步推进，尤其在非西南的其他区域收 入保持快速增长。国台酒业也采取了类似的营销战略，首先在其品牌名称上，“国台”品牌以国字 开头，同样在强调其与茅台类似的“国家级”的品牌力和品质力，因而更容易在消费者心目中形成 更好的品牌形象；同时，国台品牌定位“贵州国台酒酱香新领袖”，充分强调酱酒领袖地位，行 利于承接移酒消费热潮。图20：茅台酒央视新闻联播的国酒茅台”广告图21:郎酒“神采匕扬中国郎的品牌定位资料来源：CCTV, &资料来源：CCTV, &神采二扬中国郎资料来源:即酒官网、&三、郎酒股份：酱酒底蕴深厚，高端化助力突围3.1郎酒历史传承悠久，青

12、花郎引领品牌向上郎酒历史传承悠久，启动IPO谋划进一步开展。郎酒的开展历史最早可追溯到公元前135年的汉 武帝时期，北宋时期二郎滩出产的“凤曲法酒”被载入史册。1898年“郎酒”的名称正式出现， 建国后郎酒稳步开展，1984年荣获“中国名酒”称号，1999年39酱香型郎酒成为国家耨香型 低度白酒标准样酒，2011年郎酒销售额规模突破100亿元。2017年，为适应市场的快速变化，郎 酒将红花郎事业部变更为青花郎事业部，重点开展青花郎，引领品牌向上。2020年，郎酒股份正 式启动IPO上市流程，谋求进一步开展。图22：郎酒开展历程汉大南把二郎潭一 带生产的“构普酒”秋定为贡酒东志酒厂开始 械造“回

13、沙部 酒”“郎”牌邱酒被评为国 窜名酒.获国察产品用 量金魔奖幸.染获“中国名酒”称号在伦敦国际品酒会上. 红花即酒获白酒臭睢一的“#别金奖”红花邱敕认定为“中国收名商标”正式启动IP0.开始接受上市楠导公元利 13541898二环净出产的优质大曲“风曲法酒”级人史册“急川检房”把 “田沙即酒”更 名为“坏酒”39*冬畲型邮洒成为中华人尺共和国国家密杳更低度仃酒标/样酒加酒侨与突破100忆元.与入白酒百亿俱乐部红花邱事业部变更 为*花邮事业部.支点开展青花河郎消部牌历史悠久鹿国后邙酒4i多开展，销他规模破百亿V 开展*花郎向上突A破,正式启动上市资料来源：公司官网、招股说明书、&郎酒股权结构清

14、晰，民营体制经营灵活。郎酒实际控制人为汪俊林，通过直接和间接持股方式实际持有公司76.7%的股份；假设IPO发行后，汪俊林预计将持有上市公司68%的股份。子公司中，四川省古蔺郎酒厂和四川省古蔺郎酒厂（泸州）是郎酒核心的酿酒基地。图23：郎酒股份IPO发行前股权和公司架构99X)0%100% 1-00% 15X)0%邓和平江祖明张燕宝光集团5.00%四川郎酒股份博裕三期100% W0% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 101)% 80%80%SSS濯狗公司四川*0z然酒厂&省3川情迅文化代播布限ft任公司四川古范邮0锦BW8公司

15、古为天宝洞体阐度Sa S公司古祕目酒庄团WK公司四川s祕第酒厂(泸州)口公司沙州市龙马1区兴林RlctA暑限公司四川的RMB包装wm公司古葡B久S投语者Ml公国版永第酒东方9磷口公司北京能需离忸春假公司资料来源:招股说明书、& 郎酒产品矩阵丰富，向上突破普酒高端，向下加码高线光瓶酒向上突破高端与次高端，向下加码高线光瓶酒。公司生产酱香型、浓香型和浓酱兼香型产品，高端 和次高端白酒以移香型为主，核心产品包括青花郎系列和红花郎系列，品牌持续向上突破C郎酒核 心大单品青花郎的终端价已站稔1000元价格带，承接飞天茅台的酱酒需求溢出。红花郎系列那么占 据次高端白酒的核心价格带，充提供受消费升级带来的量

16、价齐升。公司中端和中低端产品以浓香型 和浓酱兼香型为主，核心产品包括郎牌特曲、小郎酒和顺品郎等。其中小郎酒和顺品郎是郎酒在高 线光瓶酒布局的核心单品，可顺应光瓶酒行业的快速开展趋势。表5：郎酒产品矩阵总结产品分类产品出厂价（元/500ml）主要香型代表产品核心产品终端指导价（元/瓶）图片高端白酒500酱香型青花郎系列白酒青花郎20青云郎（50）11798489次高端白酒300. 500酱香型红花郎系列白酒红花郎10红花郎15458699调郎牌特曲精英版T6170郎牌特曲系列鉴赏12白酒郎牌特曲T8郎牌特曲精英版T9 郎牌特曲鉴赏12210中端白酒力40, 300浓香型、浓酱兼香 型249488

17、小郎酒系列白酒精酿小郎酒（100ml）经典小郎酒（100ml）2718虏中低端白酒1-1999：2003天士力集团在苏台启动新厂区如慎收购一宓老字号或酒厂 20011-1999：2003投得数千万元珑成7星愿面收达2000余平方米的国台名人珍或酒窖.组嫌名人珍或酒椒务中心碉定“贵州国台酒.普杏新领油”的品牌定位再获两金一银“布鲁富尔”国除大奖正式启动IP0,开始接受上市辅导20072008200920122016201020152020公司成立，爵存大批 五年以上老酒，酒龄 最长的达利12年以上启动二期工程，国台酒正式选入销售市场国台酒业集团正式成立.以打造中国普酒终浣店业最具及营特色的高端品

18、蒋为目标国台荣获“中国独名商标”称号大单品“国台国除酒”上市手海立本：|注睢满、在册,但不卖酒手海立本：|注睢满、在册,但不卖酒茁壮成长：例隹、品牌第,一波爆发大片长调挫后势，蓬勃发*资料来源：公司官网、公开资料整理、龈天士力集团控股，经销商入股实现利益绑定.国台酒业的控股股东为国台集团，国台集团山天津天 士力大健康产业投资集团控股，往上追溯后，闫希军、吴迺峰、闫凯境和李昭意为国台酒业实际控制人，在国台酒业IPO前直接和间接持有国台酒业84.00%的股份。同时，国台酒业106 家羟销商直接或间接持有19.74%的股份，厂商利益高度绑定。国台酒业IPO拟发行不超过4,282.10 万股，占发行后

19、总股本的比例不低于10%且不高于10.50%。图38：国台酒业IPO发行前股权和公司架构国台酒止国台酒止国台科技资料来源：招股说明竹、望国台花酒向上跻身高端酒，国台十五年和国台国标酒站稳次高端。国台酒产品主要包括高端和中高 端两类，高端酒包括国台龙酒、国台十五年和国台国标，中高端酒包括国台酱酒和国台好礼等。从 终端价看，国台龙酒目前已逐步站稳1000元价格带，成为国台酒跻身高端酱酒的核心产品：而国 台十五年和国台国标酒那么是次高端核心大单品，有望充提供受酱酒消费升级趋势。表8：国台酒业主要产品布局国台国标酒559产品系列产品分类具体产品终端指导价（元/瓶）图片国台龙酒2498国台主产品高端国台

20、卜五年14991国台酱酒399国台系列酒 中高端国台好礼330封坛珍藏酒高端封坛珍藏酒资料来源：招股说明书、京东、&4.1 酱酒高增拉动量价齐升，负债改善推动盈利提升国台酒业量价齐升，高端产品增速较高酱酒量价齐升拉动国台酒业营收和利润快速增长。17年至19年，国台酒业营业收入从5.73亿元 增长到18.88亿元,年均增长81.5%；归母净利润从0.71亿元增长到3.74亿元，年均增长130.1 %。拆分来看，国台酒销量从2425吨增长到5139吨，年均增长45.6%；吨价从23.6万元/吨提升至36.7万元/吨，年均增长24.7%,量价齐升趋势明显。图39：国台酒业营收、归母净利润（亿元）及增

21、速营业收入（亿元）归母净利涧（亿元）营收增速一利润增速资料来源:招股说明书、44资料来源：招股说明书、&A图41：国台酒业不同定位产品收入（亿元）图42：国台酒业不同产品17至19年收入CAGR资料来源：招股说明书、&资料来源：招股说明书、&国台高端产品把握苦酒消费升级机遇，增速较高。分产品看，高端产品是国台酒业收入和增速的主 要来源，19年公司高端酒实现收入15.50亿元，占主营业务收入比重到达82.9%： 17年至19年 年均增长88.8%,增速高于中低端产品。国台高端产品的高增充分印证目前酱酒行业的高端化开展 趋势，国台酒业有望持续享受海酒消费升级红利。高端产品放量提振毛利率，负债结构改

22、善推动盈利能力提升高端产品占比提升拉动整体毛利率提升。19年国台高端产品的毛利率到达78.4%,近年来小幅上 升；19年中高端产品毛利率63.4%,同比提升8.9pct,随着高端产品占比持续提升，国台整体毛 利率稳步上行，19年到达75.8%,同比提升2.6pct.图43：国台酒业各类别产品毛利率图44：国台酒业各类别产品毛利贡献（亿元）高端产品一中高端产品合计资料来源：招股说明书、&资料来源：招股说明书、&A财务费用率显著下降，市场开拓力度加大致销售费用率上升。近三年来，国台期间费用率先降后升， 19年期间费用率33.1%,同比提升2.9pct,但较17年的42.5%仍大幅卜降。拆分来看，财

23、务费 用率下降较多，从17年的18.1%下降到19年的5.0%前期财务费用率较高主要因为国台投资 31.53亿元于国台酒庄万吨现代优质大曲曲香型白酒技改工程产生了较多的有息负债。后国台通 过增资扩股，有效降低了债务比例。假设国台IPO成功，资金紧张局面有望进一步缓解，财务费用 率将进一步下降。同期公司销售菸用率上升较多，主要因为促销支持费和广告费上升明显。近年来 国台加大市场开拓力度，费用投放加大，同时在央视等平台投放广告，以提升市场影响力。随着国 台营收稳定增长，预计将有效摊薄销售费用率。受益于毛利率稳定提升和期间费用率有效控制，近 年来国台酒业净利率整体稳步向上，17年至19年分别到达8.

24、3%、20.4%和21.7%.图45：国台酒业期间费用率图46：国台酒业销售宽用拆分（亿元）8% -6% -4% -2% -0% - 50%- 40%- 30%- 20%- 10%- 0%2017 年2018 年2019 年管理费用率研发费用率销月费用率（右）财务疥用率（右）期间班用率（右）资料来源：招股说明书、吸资料来源：招股说明E、&4.3大商制助力市场开拓，并购投资多举措扩产 采用大商制快速拓展市场，经销商持股捆绑利益采用大商制快速扩张，经销商数呈快速增长。国台酒业的经销商模式以大商制为主，同时通过经销 商持股的方式让经销商与公司的利益保持一致，有利于克服大商制下可能存在的渠道价格管控不

25、 力、窜货、倾销等问题，同时充分发挥大商制具有快速扩张能力的优势。近年来国台酒业经销商数 量快速提升，从2017年的318家增长到2019年的799家，为国台的全国化扩张奠定基础。从区 域上来看，国台在各地均实现较快的增长，目前华中、华南和华北等地的销售额较高。资料来源：招股说明书、&资料来源：招股说明书、&资料来源：招股说明书、&并购与投资多举措扩产，酱酒基酒产能稳步提升 并购与投资多措施推动酱酒基酒产能提升。截至2019年,国台酒业拥有.酱酒基酒产能约5300吨， 2019年产能利用率已高达113%。国台积极采取措施扩张产能，2020年实现对酱酒生产商怀酒酒 业控股，新增1000吨基酒产能

26、。同时国台IPO募投工程拟投资25.22亿元用于年产6500吨酱酒 技改扩建工程工程，进一步补充产能。随着各项技改工程推进，国台基酒产能有望稳步扩张，预计 到2026年公司招酒产能将提升到2.628万吨，逐步成为国内移酒基酒产能领先酒企。表9：国台酒业基酒产能情况基地工程2017 年2018 年2019 年产量（吨）1,6511,8932,004国台酒业产能（吨）1,8001,8001,800产能利用率92%105%111%产量（吨）2,2412,8203,971国台酒庄产能（吨）3,5003,5003,500产能利用率64%81%113%产量合计（吨）3,8924,7135,975产能合计（

27、吨）5,3005,3005,300产能利用率73%89%113%资料来源：招股说明书、&五、投资建议酱酒品质优定位高.，代表升级方向，消贽势能逐渐形成。目前国内酱酒行业热潮方兴未艾，曲酒已 迎来白酒细分赛道的重要红利，有茅台珠玉在前，二线酱酒品牌亦有望突围。郎酒股份与国台酒业 在2020年开始申报IPO上市，为酱酒板块增添重要投资标的，建议关注贵州茅台（600519,买入）、 郎酒股份（A20158,未评级）、国台酒业（A20128,未评级）。六、风险提示疫情冲击白酒消费风险。今年新冠肺炎疫情对餐饮、宴会、送礼等渠道冲击较大，影响了厂 商的动销及去库存进度。目前国内仍有局部地区疫情出现反复，假

28、设疫情影响范围扩大，将对 企业业绩造成负面影响。 消费升级低于预期风险。消费升级是支持移酒行业热潮的基本动力，假设消贷升级不及预期， 提价、结构升级进度放缓，可能对渠道信心及公司业绩表现带来不利影响。 酱酒行业竞争加剧风险。酱酒行业呈现一超多强的竞争格局，二线超酒企业均积极扩产。假设 需求低迷、移酒竞争格局恶化，可能导致价格竞争，销售费用率上行，影响企业盈利水平。图34：郎酒股份营销架构20图35：郎酒股份不同地区收入情况（亿元）21图36：郎酒股份不同地区17年至19年收入CAGR 21图37：国台酒业开展历程22图38：国台酒业IPO发行前股权和公司架构23图39：国台酒业营收、归母净利润（亿元）及增速24图40：国台酒业销量（吨）和吨价（万元/吨）24图41：国台酒业不同定位产品收入（亿元）24图42：国台酒业不同产品17至19年收入CAGR 24图43：国台酒业各类别产品毛利率 25图44：国台酒业各类别产品毛利贡献（亿元）25图45：国台酒业期间费用率25图46：国台酒业销售费用拆分（亿元）25图47：国台酒业经销商数量情况26图48：国台酒业分地区收入情况（亿元）26表1：郎酒股份酱香型白酒产品渠道毛利情况测算7表2：国台酒业核心产品渠道毛利情况测算7表3：主要酱香型白酒企业的基本情况9