农产品策略报告（油脂油料）：豆一前景如何蛋白粕是否还能买入.docx

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1、摘要：1、回看：这路荣光3（） 从 Contago 转为 Back 结构3（二）同期豆粕上涨，但表现逊于豆一4（三）后期独立还是同步？ 4二、 豆伫立巅峰， 枝独秀有点难5（-）物以稀为贵：优质大豆偏少，库存偏低5（二）近强远弱：交割新规&面积+进口增长5三、蛋白粕：错配消除，供需或转为过剩6（-）新冠疫情：中国输入病例压力大，海外防控近峰值，美国准备复工时间表6（二）泰山压顶：巴西大豆装运创天量，5-7月大豆到港量巨大 6（三）道阻且长：美豆旧作出口差强人意，压榨表现突出，剩余任务较重8（四）旧忧新愁：美豆平衡表能否按照预期收紧？ 9（五）错配消除：利润催生进口而需求缓释，供需压力巨大 10

2、四、总结与风险11免责声明12图表目录图表1 ：黄大豆从Contago变为Back结构；5月表现尤为突出 3图表2:同期豆粕上涨，但与豆一相比逊色 4图表3:黄大豆后市与豆粕是同步还是独立？ 5图表4:注册仓单少PK新作面积增，黄大豆价格近强远弱 6图表5:大豆出口国G3疫情情况6图表6:巴西大豆被全球超买，月出口量创纪录 7图表7:巴西月出口至中国创纪录，因油厂榨利高 7图表8:美豆出口很难达标8图表9:美豆压榨达标也存不确定性9图表10：旧忧难消，又填新愁9图表11：利润催生进口量大增10图表12:预计二季度蛋白粕需求环比持平10当然如果把视线放长，预计利润刺激存栏回升，3、4季度环比增长

3、会带来需 求增量，利好价格。而2季度在疫情影响下，需求降幅还存在不确定性，建议持 币观望，耐心等待再次买入机会。总结与风险 旧作优质大豆偏少与新作面积预增，预计国产大豆近强远弱格局持续, 即5月维持强势，但9月和1月合约不容乐观。操作上：逢高做空远月为宜。 进口大豆从前期的供应担忧转变为到港预期量巨大，供需错配转变为 供过于求，蛋白粕价格料承压下行。操作上：前期多单止盈后可暂时观望。而黄大豆与进口大豆价差预计将回落。操作上：可做空豆一，做多豆二。或做空豆一，做多豆粕。风险提示：天气、宏观、疫情。豆一从2019年底至今表现不俗，尤其进入4月后，A2005合约，一路不回头， 冲到5300元/吨。一

4、如我们在豆一缘何如此强劲？上方还有多少空间？ 20200331专题中指出的：黄大豆变身黄“金”豆,奔向巅峰时刻。那么问题来了， 伫立巅峰，豆一前景如何？豆粕进入4月后持续走弱，不断破位下行。我们在 专题一粕难求还能走多远？20200326中也表达了对价格的担忧，供需错配因 供应而起，当进口激增，价格要向需求寻底。当然我们也犯了错，在专题终于 等到你！建仓良机中高估了巴西疫情对出口装运的影响。蛋白粕是否还能买入？：这一路荣光()从Contago转为Back结构2019年12月4日黄大豆主力合约从A2001换至A2005,远期曲线开启了从 Contago向Back转变。A2005-A2009价差不

5、断缩窄，并在2020年元旦后转为基 差为正的反向市场，尤其1月中旬-2月底开始，A2005、A2009、A2101价格依次 排列，价差稳定在70720。3月初，A2005走势明显抗跌，而同期A2009、A2101 跌幅明显，月间分化加剧。很快A2009跟随A2005重回升势，A2101区间震荡， 顺利“落伍”，自此与5月9月合约价差扩大。3月中旬后，A2005上涨动力更 强，5-9价差扩大，而2020年4月8日主力合约换月至A2009, A2005-A2009价 差一路狂奔，4月20日高达575o此时9月合约已经略显疲态，5月合约仍在高 歌，开启“单独狂欢”模式。豆一上涨的动力从中储粮收购开始

6、，然后农民余粮 缺乏接棒，最后是投机资金入场。从分月持仓看，尽管A2005合约表现最强，但 其持仓量并没有超越A2001 o图表1 ：黄大豆从Contago变为Back结构；5月表现尤为突出55005000450040003500豆一收盘价1月合约主力-50010005000-1000-1500300000200000100000A2005. DCEA2101.DCE寸 SOONOZ亘COS0Z0ZLcoo、ozozgsesozoz8zo、ozozZSLSOZOZ寸nozomoz9ZH0ZZLHOZ6S0L/63Z9L、O6OZL0、063zZ1/68Z提一持仓量A2009.DCEoco、oo

7、o、ozoCN 9 cosozoz zscosozoz L l、oz8 80/W0Z0Z ON/izoz 9o、izoz gnoz 6SNL/6OZ 9S 二、6OZ 二 / 二、6OZ 8to L/6OZ HON OS6O/6OZ 91/6OZ ZS6O/6OZ 00300coSSONOCN 9 noz zscooozoz zuz gnoz noz 90/3/ozoz mnoCNI 6H6ON moz 二 / 二、6SN 8so6oz bo6oz O8/W6ON 91、6oz NO、6O、6ON资料来源：Wind中信期货研究部（）同期豆粕上涨，但表现逊于豆一尽管春节后，豆粕与农产品中的棉花、

8、油脂相比拟属于较强品种，但与豆一 相比可谓不值一提。春节后国内复工带动一波上涨，3月后海外疫情带动豆粕第 二波上涨，不过进入4月之后，市场开始担忧海量进口大豆到港，价格也一再下 挫，最近失守2800 一线。当然与此同时，现货相对抗跌，基差扩大。豆粕跨月价差看，M2101上市后，市场保持了 Contago结构，仅仅在3月中 旬-3月底出现了短暂的Back结构。显示出市场受到供需错配的短暂影响后又重 回到疫情前的状况。进入4月蛋白粕已经提前步入跌势。图表2:同期豆粕上涨，但与豆一相比逊色2001000-100-200-3002001000-100-200-300豆粕跨月价差豆粕收盘价3200。、是

9、OZON L Looon mowozoz 8 noz 。、m zsizoz 9s 二、63N Ns63z 6soL、6 mz 9lyo6oz 8、068z ZI76463N豆粕各合约持仓量M2005. DCEM2101.DCE4000000300000020000001000000M2001.DCEM2009. DCE主力1月合约31005月合约9月合约osizoz 9 L/W0N0Z ZSCOS0Z0Z L L/W0Z0Z eolozoz ON/izoz 90/izoz 00H60Z 6O、Z6OZ W 二、6OZ 二、二、6OZ 8N、OL、6OZ 寸 l、2、6on om、6o、6oz

10、91、6oz zo/6。、6 mz9 L/8S0N0N zo/go、ONOCNL L/wozs coo/zsozoz oz/o、ozoz 90、isNCOH5N 60/N6Ez 9Z/W6EZ 二 / 二、6EN8N/O6ON t7L/06ENOS6S6OZ 9 UNN0/6S68N资料来源：Wind中信期货研究部（三）后期独立还是同步？中美贸易战开始2018年11月黄大豆与豆粕走势趋同，相关度提高。2018年 11月-2019年4月，两者走势分化，中美关系向好，以及国内生猪养殖遭遇非瘟 拖累豆粕价格，豆一价格相对持稳；2019年5月-2019年11月，两者相关度再 提升，因中美关系反复。20

11、19年11月至今，疫情阶段性利好豆粕，但中美协议 下，后续进口量预增拖累豆粕；黄大豆那么因为优质豆较少而涨势喜人。在国内大豆供需中，进口大豆占比更高。国产大豆1600万吨产量，进口大豆9000-9250万吨，进口大豆体量是国产大豆近6倍。国产大豆后期独立走势还 是重回与豆粕强相关的同步走势？图表3：黄大豆后市与豆粕是同步还是独立?槌顺目15/16 辕16/17年度17/18槌18州年度3胜计18刖年度4月附19/2。年度3肿计例20年度 郴计聊就1350129413841559155912891289国内产量1090126514851590159016001600进口量831792209411

12、8280828090009250m107571177912280114291142911889121398140880089868500850086508730融:mi190137200210210210210加大豆7950866387868290829084408520加量15151515151515m506070757575851258152016501550155016001650神腌94631039510721101401014010340104801294138415591289128915491659韩敏比13.67,13.31 14.54*12.71 12.7114,98,15,

13、83,540049004400390034002900Noizoz Z。/二、6OZ 0/W6OZ zo、zo、6oz 6、go、6oz 6、coo/6oz o、6oz 6、二、8ON d/6o、8oz d、zo、8oz 0、go、8oN 0、go、8oz 、S、8ON资料来源：Wind中信期货研究部二、豆一：伫立巅峰，一枝独秀有点难(-)物以稀为贵：优质大豆偏少，库存偏低2019年东北地区过量降水导致大豆质量偏低，优质大豆明显减少，劣质豆增 多。一方面售粮初期，劣质豆拖累了优质豆价格。另一方面，劣质豆大量流入压 榨厂。黑龙江作为国产大豆占比最高省份，具有代表性。2019年黑龙江大豆压榨 利润

14、相对往年同期较高，且保持了两个多月。黑龙江油厂开机率也保持在25%, 远高于常年个位数水平。这也侧面验证了优质豆占比少的事实。随着压榨对劣质 豆的消耗，东北地区大豆库存快速下降至20多万吨水平，低于常年水平。进入 售粮中后期，优质大豆重新夺回定价权，推升大豆价格不断上涨。(-)近强远弱：交割新规&面积+进口增长另一方面，大商所对黄大豆交割新规在2005合约开始实施，市场可注册仓 单量少，加上新规定量的规定，一定程度上助推了价格上涨。从注册仓单量看， 回升幅度明显不及历史同期。而另一方面新作面积预增，从大豆玉米比价看，高于2.5,利于大豆扩种。 且进口大豆到港量预报也高于去年同期，尤其5-7月月

15、均进口量超过900万吨， 累计进口预计2950万吨，压力明显。这加剧了 4月后黄大豆市场近强远弱的特征。预计后市，自身供应预增，且 进口大豆量巨大，豆一价格难以一枝独秀。图表4:注册仓单少PK新作面积增，黄大豆价格近强远弱2013 年 2014 年2016 年 2017 年2013 年 2014 年2016 年 2017 年2012年2015 年国产大豆注册仓单3.12.92.72.52.32. 11.91.7500004500040000350003000025000200001500010000o o005ngznrZL ncoLncZL 1。8哎二 nz品二 m寸叱二 nzzocOL n

16、6 3 6 019哎6 mss m:二哎 8 nn mu me, IozQCg 丹哎9 nZLnrg m武 mo武 近 rass m。3N ESDCL n9 nw 5寸。、s、6L0z Ll、6ozR/W6OZ H8OCN om_、8oN 6、二、8OCN won 8OAH/8OZ Z-/6S8ON 9O/8S8OZ 9 moz gz/9o、8oz 寸。、9O/8ON 寸-、90/8SZ gCN/寸 S8OZ N。、寸。、8OCSI资料来源：Wind中信期货研究部三、蛋白粕：错配消除，供需或转为过剩（-）新冠疫情：中国输入病例压力大，海外防控近峰值，美国准备复工时间表目前中国疫情输入压力仍比拟

17、大，尤其南亚（印度、泰国）、俄罗斯等疫情 有所开展。北美疫情接近峰值，局部州开始制定复工时间表。南美尤其巴西确诊 人数突破4万人，预计随着巴西疫情开展，巴西大豆出口的窗口可能早于正常年 份关闭。图表5:大豆出口国G3疫情情况900000800000700000600000500000400000300000200000100000900000800000700000600000500000400000300000200000100000美国巴西 阿根廷/ 12 , /10 /8 ,三美国阿根廷巴西0Z/寸S0Z0N eoLGO/ONON 90G0/0N0N 。t80/0Z0Z W80/0Z0Z

18、 9-/W0Z0Z 6。、8。/087 Z0/W0SN WZS0SN 二、N0/0SZ Omo/OSN COOZSONON zsizoz 0 s izoz 6L/W0Z0Z N寸。/OZOZ goo/ozoz 6Z/CO0/0N8 ZN/WOZOZ gcoo/ozoz 806/ozoz LOCOSONON资料来源：Wind中信期货研究部（二）泰山压顶：巴西大豆装运创天量，5-7月大豆到港量巨大首先，巴西大豆出口异常火爆，在3月大豆装运量创天量。预计4月大豆出 口装运量再度刷新纪录。巴西大豆出口火爆的背后是全球超买巴西豆。按照价格 看南美大豆较北美大豆价格廉价，而对巴西豆农来说，美元结算，但换算

19、成贬值 的雷亚尔，收益更好，因此巴西豆农销售积极。此外市场担忧巴西港口受疫情影响停摆，催促巴西港口发货。尽管巴西港口曾出现波澜，但基本上，巴西港口满 负荷，装运量在3月创纪录。图表6：巴西大豆被全球超买，月出口量创纪录201920192018巴西豆月出口量1,500201720201,3321,600.001,400.00寸 L/wozoz Lgng zeooza mo、go、ONOZ 8 Hoz 寸o、zo/ozoz LCXI/WONOZ zo、LO、oza 寸 H8 onoz 9N、二、63Z m8 6Z、O6OZ gn8 8AH/63Z Z1、63N mo、6o、63z OZ、8O、6O

20、Z 9。、8。/6-。71,200.001,000.00800.00VL/WOSN ZOGOOSN 石、go/ozoz x、go、osN 二ZWOSN 0L/W0SN mo、eo、osN wzoosz 8 HON 二/WOSN 寸。/ZO/ONON 8Z、8、ONOZ BisN600.00400.00200.000.00资料来源：Wind中信期货研究部其次，对于中国来说，巴西大豆也较美豆廉价，压榨利润更高。阿根廷本身 出口大豆较少，且封锁措施导致装运活动受限，暂不做采购对象。中国从2020 年元旦开始出手大量购买巴西豆，尤其3月海外疫情爆发后,作为大豆净进口国， 中国油厂在压榨利润吸引下，不仅

21、加大购买量，还加快运输速度。导致本来在4-7 月渐次购买的大豆，拥挤在2-4月，增大了 5-7月大豆到港量压力。图表7:巴西月出口至中国创纪录，因油厂榨利高巴西豆月出口至中国巴西豆月出口至中国2020 2017 20182019-200010008006004002000o o o o o o O o o o o o o O2 0 8 6 4 2 0 3 3 2 2 2 2 2COSS/80ZM/7.O、8ON3、go、8ozmizozg16oz8H3ZWW6L8M、3、6ozgznozW6S20ZCNF价：阿根廷大豆（元/吨）3：美湾大豆（也吨）:巴武大豆1元/吨）ZN/S、6OZzCNI/

22、bo、6oz zscoo、6ozZN、NO、6OZNsoosozoz WNSONOZ ZN/3/0Z0Z 二、6OZZN、6O、6OZ ZS8S6OZ znoz zcn、9o、6ozZS9O/6OZ资料来源：Wind中信期货研究部于是，从2月-3月底，一幅画面是这样的。开始怕买不到豆子，拿不到豆子， 到现在大量豆子在海上，向中国进发。于是中国豆粕期货盘面快涨快跌，又回到 起点。（三）道阻且长：美豆旧作出口差强人意，压榨表现突出，剩余任务较重尽管美豆供需平衡表2020/21年度较2019/20年度有所改善，库存消费比降 低，但能否顺利实现仍存疑。旧作看，USDA对美豆出口和压榨不断提高。但美豆

23、出口差强人意，尤其2020年2月至今出口量创最近六年新低，与南美出口火爆 形成鲜明对照。截至4月10日当周美豆出口仅仅完成目标的66. 5 %。剩余时间（截 至8月31日），美豆每周出口量需要到达80万吨才能顺利完成目标，相当于每 月出口至少320万吨。但按照往年4-8月出口量看，月均出口量远缺乏300万吨。 在当下全球经济受新冠疫情冲击，需求可能萎缩背景下，美豆出口想有靓丽表现 难度很高。除非疫情导致巴西封国封港，全球转采美豆。但即便如此，全球超买 巴西大豆，且已经装运，剩余购买需求还有多少呢？图表8：美豆出口很难达标120010008006004002000美豆出口六名式整身及写弓左资料来

24、源：Wind中信期货研究部美豆出口累计值再看美豆压榨。虽然2019/20年度美豆压榨表现突出，尤其是2019年12月 以来月度压榨量持续创最近六年新高，但距离USDA对2019/20年度压榨量预估 还存在一定差距。总量看，截至2019年3月，美豆压榨3244万吨，较过去六年 均值高10% ,但仅仅完成目标5783万吨的5凿o要想在8月底前完成压榨目标, 美国油厂每月压榨量需要到达507万吨。可以说这是历史上没有过的极高压榨量。 2019年3月压榨量创历史上单月最高，为493. 62万吨。所以要想顺利完成压榨 目标也是困难重重。而且在新冠疫情肆虐下，全球最大的肉类加工企业JBS SA 将关闭在明

25、尼苏达州的猪肉加工厂，这间肉联厂约占美国总产能的5% o这可能也 不利于豆粕后续消费的增长。图表9:美豆压榨达标也存不确定性5505004504003503002502005505004504003503002502002019-20202017-2018六年区间 2018-2019美豆压榨利润卜。、80 二、。9S909。、90ggo寸寸08。、寸0co180ONZOOSLO6。、88s 二 z。、二 二、2 9N、60 9。、6。资料来源：Wind中信期货研究部（四）旧忧新愁：美豆平衡表能否按照预期收紧？除了旧作压榨和出口完成目标困难重重，美豆新作也是压力山大。首先，结 转库存可能因为旧作

26、目标达成失败而上调；其次，新作面积预计较旧作面积增至 少10% ；第三，新作压榨和出口目标分别较旧作高3. 3!和W5 ,能否顺利完照 在不确定性。可以说美豆供需平衡表“旧忧难消，又填新愁”，除非疫情导致全 球转采美豆旧作，疫情导致新作播种受阻，除非天气出大问题。但现实是南美被 超买，北美大豆播种进度同比加快。后市只能寄希望于天气。图表10：旧忧难消，又填新愁资料来源：Wind中信期货研究部美豆2017/182018/19 预测（3月）2018/19 预测 2019/20 预2019/20预 测（4月）2020/212月展望 报告2020/21 ( 2020/21 (（4月）测（3月）1)2)

27、A 7田种植面积90.289.289.276. 176. 18580.876.5收割面积89.587.687.6757580.075.0蒲式耳/英亩单产49.350.650.647.447.449.849.849.8万吨期初库存8221192119224742474130613061306产量12007120511205196839683114171094410368进口6038384141414141段供应1288613281132811219812198127641229111715I压榨55935693569357295783I57975797出口58084757475749674831

28、557955795579留种283239239269264365365365损耗141171177914141414I总需求1169410807108071104410892117411175411754期末库存11922474247411571306I439-242农场均价（美元/吨）34331232031832300库理比10.2%22.9,22.9%10.5412.0 - 7.4 斓I 3八-2. 1 %（五）错配消除：利润催生进口而需求缓释，供需压力巨大国内豆粕价格进入4月快速下跌，提前反映了供需错配的消除。进口利润催 生了大量的进口采购，预计大豆进口到港量巨大，5-7月月均进口超过9

29、00万吨， 累计进口预计接近3000万吨。当前油厂大豆、豆粕库存均在底部，现货相对偏 紧，较期货表现坚挺。不过随着进口大豆到港，国内油厂大豆、豆粕库存将止跌 回升，现货后期存在补跌可能。图表11：利润催生进口量大增10005000-500-1000-150010005000-500-1000-1500大豆进口及到港预报一巴西大豆压榨利润美湾大豆 阿根廷大豆12001000800600400gsizoz 昌、二、6EN COS6。、6 mz8SW6OZ 8Z/W6ONCON/80/60NM/5/6OZW 二、8ONW6O/8OZRZS8ONW9O/8OZ 8CN/8O/8ON200哎哎哎 吹 火 哎 哎 哎哎 哎 哎 哎 ONlCJ00PUO9Z86T-T-T-资料来源：Wind中信期货研究部另一方面，需求环比料持平。二季度生猪存栏见底，但需求同比仍大降。禽 类存栏那么维持在高位，对蛋白粕消耗占比最高。水产有望开启修复。总体上，蛋 白粕需求相对平稳，环比变动不大。供需错配消除，转变为供应增量大于需求。图表12:预计二季度蛋白粕需求环比持平生猪出栏量2020年生猪出栏预测1资料来源：Wind中信期货研究部