全球经济预期走弱大类资产普遍回落.docx

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1、1.全球经济预期走弱，大类资产普遍回落1.1 .国内疫情、海外滞胀仍是核心矛盾4月大类资产多数表现偏弱，国内主线逻辑在于疫情和稳增长政策，海外主线逻辑在于滞 胀。4月国内疫情蔓延多地，经济数据受到较大影响，PMI读数回落到47.4。就业形势承压， 预期转弱导致居民和企业部门融资“加杠杆”意愿较低，信贷显著回落，地产销售持续受到拖 累。面对经济下行压力政策连续发声，出台各类“稳增长”措施组合拳。4月29日政治局会议 要求“加大宏观政策调节力度”，重申“努力实现全年经济社会发展预期目标”。国内资产价格 在“弱现实”和“复苏预期”的拉锯博弈中表现出债强股弱的特征。海外方面，美联储5月议息会议如预期加

2、息50bp,缩表速度慢于市场预期，并表态“不积 极考虑加息75bp，紧缩态度有所缓和。但备受期待、被认为可能是通胀拐点的4月CPI数据 仅小幅回落，核心通胀再度超预期后市场对于联储加息75bp的概率预期重新上升。海外市场由 “滞胀”逻辑主导，美国经济能否避免陷入衰退，实现在联储的紧缩周期中“软着陆”是核心命题。 中期来看，美联储在经历了当前以压制通胀为核心的加速紧缩阶段后，随着通胀的回落和经济 的减速，态度可能逐渐回归中性，如果未来美国经济陷入衰退则可能再度转向宽松。这一“三阶 段”路径可能主导一段时期内的宏观资产表现，市场将围绕经济数据和货币政策表态持续开展博 弈和预期修正。图1:全球新增确

3、诊逐步下降例4,000,0002020/01/202020/05/282020/10/042021/02/102021/06/192021/10/262022/03/04全球确诊病例:当日新增Wind,图34: 2010年以来参考组合表现0.8稳健组合 进取组合Wind, 图35: PMI美林时钟策略O-HTSS - sz I0I80ISZ SMIES 一 0-8(l0sz I030SZ GT6OZ 380612 moz SZT8I0Z 一780812 I0ISI8I0Z Ims 三8(1= ON moz I0&I9I0Z 08019-07 OSI9IS m m S-Ml二2 m 380二 O

4、N Gozg ET 二5 m 10m m loOLrzsz 33A0Z aA二2 m 一。，T二ON loZTsoz SI8OOOZ 三M)二s loAgs 580602 HTMH 一HON I0I80800Z I0SI80S m m SMTSS nmoz S80I900Z SMlgos ET20Z基准:W ind全A见数据开仓:2种资产：有调仓成本见数据开仓：1种资产：有调仓成本预知当月数据月度判定:次轴Wind,2.股票：耐心持有仍然是当前合适的策略4全球股市表现弱势，俄罗斯股市反弹，A股和美股市场表现靠后。俄罗斯股市持续反弹， 欧洲股市表现平平，整体略有下跌，A股和美股市场表现较弱，主要

5、受到中美两国因疫情和货币 政策紧缩经济预期转弱影响。4月A股股市场多数行业下跌，仅食品饮料和消费者服务行业涨幅为正，金融、综合、计 算机、电新等板块表现靠后。3月上旬、中旬A股市场小幅震荡，下旬一度快速下跌，月底展 开反弹。股债性价比指标目前偏向股市，历史来看，在股债性价比偏股时期配置股票的简单策略长期就能获取10左右的较高年化回报率，但配置股票初期容易因为“过早抄底”短期承担一定 回撤。尽管需要承担一定波动风险，但鉴于当前股票配置价值可观，我们认为耐心持有仍然是 权益资产当前较为合适的策略。图36:全球主要股票指数月表现（）105.9050-5-10-13.26Wind,图37: MSCI发

6、达市场和新兴市场Wind,Wind,图39: A股主要股票指数月表现（）o-2-4-6-8-10-12-14-16-18-15.32Wind, 图40： A股风格指数表现9,00013,5006,50013,0008,50012,5008,00012,0007,50011,50011,0007,00010,50010,0006,0009,5002021-09-232021-10-232021-11-232021-12-232022-01-232022-02-232022-03-23成长（风格.中信）消费（风格.中信）Wind, 图41: A股行业涨幅排名30.0C820.0C10.0C0.00

7、-10.0*-20.0-30.0-40.0月涨跌（%） 今年以来涨跌幅：次轴Wind,17,00015,00013,00011,0009,0007,000950,000900,000850,000800,000750,000700,000650,000600,000550,000500,0005,000沪深两市总成交:亿元沪深两市总市值：次轴：亿元Wind, 图43: A股筹资金额筹资金额:A股增发：当月值:次轴寿资金额：首发A股：当月值Wind,图44: A股市场情绪涨跌停家数差MA5上涨个股支数占比MA5:次轴Wind,128,500Wind,3.债券：美债利率继续上行4月以来美债利率进一

8、步快速上行，10年期美债从月初的2.4%附近上升到月底的2.% 附近， 反映了联储紧缩预期进一步强化。国内债市4月表现为震荡行情，总体略有上行。宽信用预期 和疫情下的“弱现实”反复拉锯，全月先下后上。月初市场对降准降息期待较高，利率趋向下 行；月中降准规模偏小且降息预期落空，叠加一季度经济、金融数据尚可，利率小幅上行。下 旬市场小幅震荡，截至月底10年国债仍然在在2.80%到2.既 区间小幅震荡。考虑到国内基本 面有利于债市，美债在快速调整后上行压力已较大程度得到释放，我们认为债市的吸引力有所 恢复，本月我们维持推荐标配债券。0.90美国：国债收益率：1个月美国:联邦基金利率（日）美国：超额存

9、款准备金利率Wind,图47： Ted息差0.600.500.400.300.200.000.10Wind,图48:美联储与欧央行资产负债表规模10,000,0009,000,0008,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000Wind,美国：所有联储银行：负债:存款:美国财政部一般账户4,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000美国：所有联储银行：负债:存款:存款机构其他存款美国

10、：所有联储银行：贫债:逆向回购协议Wind,图50:美国十年期国债收益率和实际国债收益率走势图52:美国国债期限结构Wind,图51: 10年美债构成：实际利率与通胀预期3.002.001.000.00-1.004.00-2.00EZ二 T4I0Z zzrnodsTOZ 6z二0usI0z omTOZ zgooIOZ 寸9809I0Z 99W9I0Z 69boIOZ II009ZTOZ mr-ZETOZ 9I40OOI0Z 8IOO0OOI0Z oz&obIOZ EZ396I0Z SQ896T0Z Z.ZZT6Toz 6Z3OOZOZ Trnoooozoz Z9TOZOZ 996。二 ZOZ

11、z.960 ZOZ 69T9ZZ0Z mr-SOAZOZ美国：国债实际收益率：1()年期 -，美国通胀预期-夷国：国福枝益军：1()车美国：国债收益率：10年美国：国债收益率:2年美国国债期限利差：10-2Wind,Wind,-0.40003.50003.00002.50002.00001.50001.00000.50001.60001.10000.60000.10000.0000Z.9S9ZZ0Z Z9寸9ZZ0Z z9rnozzoz mzoz Z9T9ZZ0Z Z9WIZ0Z Z9?TZOZ Z90LTZ0Z NO-69TZ0Z Z98CHZ0Z Z9Z。= ZOZ Z999IZ0Z Z9

12、S。二 zoz N9寸9IZ0Z12.0011.0010.009.008.007.006.005.003.OC2.8C2.6C2.4C2.2C2.OC年10年 *o 率: 1 塞 收益 债收 国债 蜃 矛不 大大 遵忠斗由 04 1欠 T( &语 :I收: 1 盘债益 攵隹攵 Mr / JH国 国拿国 器法, G B G C G $，f f f f f南非:国债收益率：10年 印度:国旅&益率:10%G公G C G 9公#俄罗斯：国债收益率：10年一巴西：国债&益率：10年越南:国信收益率：10%:次轴Wind,图56:中美利差Wind,图55:美国投资级信用债信用利差300252001510

13、0500-50o o o o 5 。5 。3.3.Z2.ZT40TZ0Z 寸0-S。二 Z0Z IQSMZOZ N999IZ0Z 寸、90TZ0Z TEOTZOZ 8ZSIZ0Z 寸 L89IZ0Z Tmoo。二 ZOZ ZL69IZ0Z 寸 0-0TIZ0Z TZOTTZOZ 寸、二二 ZOZ TT&-IZOZ 8QZTTZ0Z 寸 E0AZ0Z 吊 T0AZ0Z ZLZ9ZZ0Z 90-moAZOZ mzcnOAZOZ 6*？zzoz 9Z40AZ0Z mr-SOAZOZ美国信用利差：穆迪Aaa-10年国债美国：企业债收益率:穆迪AaaWind,中美利差:bp（次轴）中国国债：1（）年 美

14、国国债：10年Wind,4.商品与外汇：商品需求下滑，人民币快速回落商品价格4月表现分化，整体趋于回落。4月大宗商品表现较强的仍主要是受俄乌地缘政 治危机影响的能源和农产品品种，以天然气单月涨幅28.78%居首，玉米（9.46%）、稻谷（6.6% ）、 小麦（3.57%）等紧随其后。中国需求放缓，多数商品4月小幅回落，其中跌幅较大的为焦煤 （75.61% ）、铝（-13. 2S ）、玻璃（70.猊 ）等。商品价格连续上涨后趋于回落，本月我力维 持推荐中低配商品。4月美元在联储紧缩政策和美债利率上行驱动下快速走强，美元指数从3月末的98. 36上 升到103. 22O人民币兑美元急促调整，从6.

15、 34上行到6. 60附近，调整速度较为超预期。人民 币快速调整是近期国内疫情下经济回落，经常项目顺差预期明显走弱的结果。目前人民币兑美 元汇率已进一步调整到6. 80附近，从历史来看短期调整幅度已经偏大，未来可能双向波动为主。图2: 4月制造业PMI回落图3:生产回落寸07707 gogzoz Z03Z0Z I0G70Z 771707 I7IZ0Z 07I70Z 601707 80，I70z 3IZ0Z 901707 S0I70Z 寸OIZOZ go，zoz 701707 43 v 寸 08Z07 gogzoz 708Z0Z 107707 7IIZ0Z 1TlzOZ 07IZ0Z 601IZ

16、0Z 801IZ0Z AO 二 ZOZ 90-I70Z 寸。二 ZOZ E0I70Z z。二 70Z .8 7 4 4PMI:生产 PMI:产成库存PMI:原材料库存Wind,图4: 3月工业增加值回落Wind,图5:固定资产投资震荡回升14(%)1 1.5Wind,图7:消费偏弱心6型因、e9八0c八0 0 式 秒式 底彼T-固定资产投资完成额:累计同比T-固定资产投资完成额:环比:季调（右）Wind,图6:地产投资低位震荡心C舟R S 。八0/ / / / / / / / /T-房地产开发投资完成额:累计同比T-基础设施建设投资:累计同比*民间固定资产投资完成额:累计同比T-社会消费品零售

17、总额:当月同比T-社会消稔品零售总额:环比:季调（右）Wind,Wind,-25%NYMEX天然气 玉米 稻谷TA麦石P小犷油钢花糖泥锌金烯豆PG锲铜银炭铅胶醇锡煤璃铝煤 原纹棉砂水黄丙大L 白焦橡甲力玻焦 质螺白 聚黄 然 动Wind,图58:黄金及白银价格图59:金银、金铜、金油三大重要比值2,500.002,000.001,500.001,000.00500.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.000.00伦敦现货黄金:以美元计价伦敦现货白银:以美元计价（次轴）Wind,图60:金铜比与10年期美债Wind,图61:黄金与美国实际利率0.000.40.50

18、1.001.502.002.503.003.504.002,200.002,000.001,800.001,600.001/00.001,200.001,000.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.0066 6 3 6 S 3 3 66 6 6 6 / 二 6 6 6 6 $ /祈 耕孝后料耕被祉材金相比美国：国借收益率：10年：次轴：倒序伦敦现货黄金:以美元计价美国：国债收益率:通胀指数国债（TIPS）: 1 0年:次轴（逆序）Wind,Wind,1,500像媒比 一焦矿比 一螺矿比（次蚓期货收盘价（连续）:螺纹钢一期货收盘价（连续）:铁矿石（次轴）Wind

19、,图64: LME铜、镶、锡价格走势Wind,图65: LME铝、铅、锌价格走势现货结琳介:LME镇一现货结算价:LME锡现货结算生LME扃（次轴）产 o 。/ j e 。心 。e现货结算价:LME铝现货结售价:LME锌现货结算价:LME铅Wind,图66:铜库存情况Wind,图67:铜供需缺口700000600000500000 400000 / 300000 200000$：100000 工怜出彳02500002000001500001000005000003 S jv 后 VV kv V0? 尸 GG 0? Q耕校种研移科松松研研研科0T9 EON 8.0 HON 80 STON TOS

20、TOZ 90/IOZ HHMHON 寸0mTON OOINHON SIN HON S.HHON NHIOHONLME铜:库存:合计:全球SHFE库存期货:阴极铜（次轴） ICSG:精铜过剩/块口:当朋直ICSG:全球精炼铜消费量:当月值ICSG:全球精炼钢产量（原生+再生）：当月4Wind,Wind,期货收盘价（连续）：白砂糖期货收盘价（连续）:黄大豆1号期货收盘价（连续）:棉花:（次轴）OOOOOOOOOOOOOOOOOOOO 2109876543 / / /期货收盘价（连知：CBOT小麦 一期货收盘价健切:CBOT玉米Wind,图70:原油价格走势期货收盘价（连续）：1PE布油期货收盘价（

21、连续）：NYMEX轻质原油Wind,图71:动力煤、天然气价格走势10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.00 。 。 。上 N N N N N/ / / / / /期货收盘价（连续）：NYMEX天然气 期货收盘价（连续）：动力燥:次轴Wind,图72:天然橡胶、聚丙烯价格走势Wind,图73:建材价格走势1,000.00期货收盘价（连续）:聚丙烯期货收盘价（连续）:天然橡胶Wind,3,500.003,000.002,500.002,000.001,500.00500.00 R 人9 993 9b/ / / / /期货收盘价（连续）:玻璃市场价:普通珪酸

22、盐水泥:P. 042.5散装:全国Wind,250.00200.00Wind,图75:美元对欧元、英镑、日元走势图76:美日、美德利差走势欧元兑美元英镑兑美元 美元兑日元（次轴）Wind,图77:人民币指数与美元兑人民币汇率Wind,图78:近3年人民币汇率与铜价强相关-Wind,现货结受价:耻桐一些元兑离岸人民币伏劫Wind,110Wind,5.风险提示通胀超预期上行，全球央行货币政策被迫加速转向。疫情反复，疫苗有效性降低拖延疫情恢复进度。图8:出口放缓图9: CPI平稳70A7071077077TI7071717070717076。，70780,7073IZOZ90,707so, NONT

23、-出口金额:当月同比T-进口金额:当月同比新涨价翘尾因素T-CPI：当月同比Wind, 图10: M2同比震荡回升Wind,图11:居民长贷负增16,00018.012.0014,00011.0010.009.008.007.006.00 M1T2剪刀差Ml:同比M2:同比（次弱） 6 H H O (N-2.0-7.0-12.013.08.03.0Wind,图12:主要行业库存抬升10.0040.0030.00一 计算机、通信和兑他电子设备制造业:废货:同比fe行戈:自比一电气机款及翱制造业:存货:同比=化学及并及化学制品制造业:a先同比20.00?ozoz ZOONOZ SIONON 60

24、6 Toz 寸0 6Toz HHWHON 903 TON HoiwHON 80ZTOZ cnOKTOZ OHIO HON so9 Toz ZOSTOZ ZOATOZ 60/TOZ 寸omz HHMHON12,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,0005 -454 -270居民短贷 居氏长贷企业短贷企业长贷 ?07?-0 ?O?7-O? ?O71-O:lWind,图13:采矿业和制造业利润表现Wind,相艮Wind,2,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000zozzoz STZOZ ?ozoz S6SN OT6

25、Toz cnogoz 808 TO Z To8Toz 90NTOZ ? 9Toz 寸09 TON 60STOZ ZOSTOZ ZO&TOZ销量:乘用车:广义:当月值12周期移动平均（销量:乘用车:广义:当月值）挖掘机销量当月同比:MA3（右轴）Wind,图17:美国住房开工Wind,图16:美国就业数据000000 5 0 5 rF ex? V-T00oJ150080TZ0N NOOZOZ 906T0Z so8Toz 寸。?/vVzvV/vV/ &峭寸e / e1域/ g e & e /e e e 燎/Q F F N Q N不 个 + 个 T / 个 T/ Q# 花方算美国经济意外指数花族欧洲

26、经济意外指数 花旅中国经济意外指数花旗日本经济意外指数Wind,1.2.大类资产配置策略：维持标配债券、高配权益4月全球大类资产整体表现为商品债券权益。美联储货币政策持续紧缩，中国经济受到 疫情冲击，全球经济预期走弱。对基本面和流动性的双重担忧压制权益市场，全球权益表现持 续弱势。债市中美货币政策继续错位，国内利率4月先下后上，美债利率震荡上行。商品分化 涨跌互现，总体没有明显上涨，但在股债表现均弱的情况下相对好于其他资产。本月我们维持推荐中高配置权益，标配债券，中低配商品。商品价格波动最为剧烈的时期 可能已经过去，长期预计趋向逐步回落。股市方面建议超配，A股和港股在前期连续下跌和疫 情冲击经

27、济形势的背景下连续一段时期偏弱，已有较好的配置价值。我们建议投资者对高性价 比的权益资产维持耐心持有。国内债市短期基本面顺风，美债在短期急速上行后也已经较大程 度上释放了调整压力，我们推荐标配。从美林时钟的角度来看，当前国内经济处于“衰浮阶段，我们以PMI新订单指数和PMI原 材料购进指数（12月移动平均平滑后）分别作为增长和通胀的代理变量判断当前所处的经济周 期象限，并构建配置策略，月度持有当月（以月初公布的上月PMI为信号）最优的一种或两种 资产。例如，4月初公布的3月PMI分项指标判定的经济周期象限为衰退，衰退阶段大类资产 表现为债券现金股票大宗商品，则我们在4月全月持有美林时钟框架中最

28、占优的债券（和现 金）资产。股票、债券、商品和现金资产的基础资产分别为Wind全A指数，中债-新综合财富（总 值）指数，南华商品指数和货币市场基金指数。这一策略长期（2016年初至今）可以取得年化 12% 73%的较高收益，和权益资产的长期回报率相当，并大幅度降低了回撤和波动率，优化了风 险调整后回报，证明美林时钟策略在国内仍然有不错的实践意义。我们的PMI-美林时钟策略当 前推荐持有债券。图25:主要资产品种长期年化回报率和波动率品种长期回报率:年化长期波动率:年化800收益5.2422.94300收益5.5322.73%500收益4.4726.11 眼中证1000全收益4.7227.56%

29、国证1000R5.2623.12 蜕国证2000R8.1626.76%恒生指数R5.9318.43恒生综指R6.6518.95*中债-总财富（总值）指数3.971.72中债综合财富（总值）指数4.221.22%中债新综合财富（总值）指数4.211.18中债-信用债总财富（总值）指数5.011.01%南华商品指数2.5414.15 蜕伦敦金现4.0815.71%Wind,图26: 2010年以来历年大类资产收益表现回报率：股票债券其它资产|年份J大盘中盘小盘港股利率债信用债商品黄金现金房地产2010-11.5810.5117.649.271.924.0612.0429.521.712011-24

30、.05-33.49-32.78-19.345.724.19-16.9610.063.244.3020129.801.18-0.7726.452.516.26,227.142.810.062013-5.3318.0632.508.29-2.101.71-12.37-28.043.2711.53201455.8540.4535.263.9711.2310.09-16.54-1.812.81-2.6720152.0120167.2243.8576.59-4.588.039.07-14.52-10.374.172017-9.26-17.17-19.692.771.302.2751.348.482.11

31、18.73201824.250.61_二 16.8942.98-1.192.317.8513.162.657.162019-23.64-32.54-36.28-13.939.637.44-5.83-1.572.437.36202039.1928.1426.9814.734.365.0415.5818.332.165.5229.8922.2620.4515.373.073.327.4125.071.545.5010年平均8.397.449.367.824.045.072.936.362.436.17标准差26.2626.7434.2417.594.272.8320.0616.390.585.90Wind,图27:沪深300波动率存在周期性回归特征5日 30日Wind,图28:商品指数波动率南华商品指数0.52015-11-022016-11-022017-11-022018-11-022019-11-022020-11-022021-11-025日滚动波动率30日滚动波动率Wind,Wind,图30:大类资产短期相关性：2021年全年短期