纺织服装行业2021年度策略：复苏至焕新生.docx

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1、内容目录1 .行业基本面：复苏进行时，稳中向好51.1 短期：旺季拉长，快速复苏51.1.1 终端稳健向好，消费信心稳定 51.1.2 入冬提前+春节后置拉长旺季，消费者信心恢复51.1.3 行业渠道库存已有改善71.2 长期：趋势稳健，需求分化 81.2.1 行业成熟稳定，消费信心坚挺 81.2.2 消费需求分化，新生流量、低线城市崛起91.2.3 民族品牌迎来新机遇102 .核心竞争要素：产品为生命力，渠道注重内功修炼 112.1 产品：国潮、IP兴盛，长期品质、创新为王 112.1.1 短期变化：国潮产品、功能性产品、IP产品兴盛112.1.2 长期趋势：品质、创新为王，品牌营销锦上添花

2、122.2 渠道：优化调整奠定未来发展基石14221短期变化：线下渠道调整，线上渠道成为关键的增长引擎14222长期趋势：线下渠道精细化管理，DTC成为重要趋势152.3 供应链管理：打通数据传达，打造柔性供应链193 .板块行情回顾204 .分板块：运动鞋服景气高，大众服饰改善明显 224.1 运动鞋服：板块内具备成长性的优质赛道224.2 中高端服饰：复苏迅速，长期运营稳健284.3 大众服饰：改善明显，聚焦供应链304.4 家纺：整体持续改善，电商如火如荼334.5 黄金珠宝：刚需后置释放，龙头打法分化355 .投资策略与重点标的376 .风险提示45图表目录图表Z 仅服装针织类商银珠宝

3、类用1零总额当月值同比（） 5图表2 2005-202。年分季度城镇居民人均衣着消费支出（元）6图表3 202。年12月-2022年2月平均气温距平预报图6图表4： 2G022。2四2服装类社零累计同比及当年春节日期（%） 6图表2。2仅7勿-2。2/加9上证指数及深证成指收盘价表现7图表6：各品牌公司电商渠道占比（） 8图表Z I995-2G9年美国人均可支配收入增速及服装支出占比（%） 9图表8：2公伙-2027。中国消费者信心指数9图表9：按家庭可支配收入等级划分中国城市人口数量（百万）9图表10： 2G7至今“新国货”关键词百度指搜索数趋势 10图表中国网民关于新国牌态度的调查（2G9

4、年5月，N=17O5 10图表22安踏x花木兰3产品11图表13功能性产品11图表14李宁/中国李宁产品单价对比（元，% 12图表15：李宁集团收入危利率（百万元，） 122.核心竞争要素：产品为生命力,渠道注重内功修炼在当前的时尚消费的商业业态中，我们认为产品和渠道是两大核心竞争要素。:L）我们 认为好的产品是消费者永恒的追求，也是产业链良好运转的开端。品牌口碑的建立、渠 道的拓展都是建立在不断创新的优质产品身上。2）品牌营销和渠道端的拓展和精细化运 营是帮助产品顺利实现价值的通道。3）供应链是提供优质产品的重要纽带。Z1产品：国潮、IP兴盛，长期品质、创新为王2.1.1短期变化：国潮产品、

5、功能性产品、IP产品兴盛 在传统强势品牌的背书下，新品迭代带动销售，我们认为产品的设计创新能力成为品牌 商的重要竞争要素之一。当前终端市场出现了对潮流产品例如国潮产品的追捧，IP联 名款产品、功能性、概念性产品涌现，消费者也愿意为这些产品支付溢价。 1）众多品牌陆续推出IP联名系列产品IP联名产品旨在丰富原有品牌产品系列， 同时给消费者带来跨界的新鲜感，增加消费。而IP系列产品能够给联名品牌进行引 流宣传，起到引流作用。IP联名产品的热销背后也需要品牌对产品设计的创新迭代， 同时也需要产品本身品牌力的背书。2020年地素时尚旗下dzzit小黄鸭系列、安踏 x花木兰、FILAx Wilson波司

6、登X高堤耶等联名系列热销。 2 ）功能性、概念性产品等到消费者认可。2020年，除了专业的运动品牌以外，部 分大众服饰、运动时尚品牌推出了具备功能性的产品线，同样得到消费者认可。FILA 品牌旗下专业运动线、比音勒芬推出的保暖性产品、的全能夹克系列可以 一衣多穿、便携性强、充电发热，售罄率高于平均水平。图表12：安踏x花木兰w产品资料来源：官方微博,图表13功能性产品资料来源：天猫旗舰店, 3 ）2019-2020年国潮系列产品在民族自信心提升过程中也受到年轻消费群体的喜 爰，从目前的发展趋势上来看，我们认为短期到中期维度，仍然可以持续。李宁品 牌旗下的中国李宁系列产品、安踏品牌推出的故宫联名

7、系列、比音勒芬旗下的故宫 和敦煌等联名系列，将中国传统文化和时尚潮流结合在一起，推出产品受到年轻消 费群体喜爱。根据我们跟踪，中国李宁门店店效平均水平为60-80万/月，高于李宁大货，同时潮流产品单价也相对较高。图表14李宁/中国李宁产品单价对比（元，为李宁中国李宁价格差异吊牌价销售价吊牌价销售价吊牌价销售价T恤26913929929911%115%卫衣239138699699192%407%外套369228999999171%338%运动长裤29916849949967%197%羽绒服139913492000159943%19%功能性跑步鞋8998491299109944%29%资料来源：天

8、猫，注：选取产品为销量靠前及新品平均数，时间为2020年12月04日。2.1.2长期趋势：品质、创新为王,品牌营销锦上添花 从当前，到未来，时尚消费产业在产品层面最重要的特征在于需求变化多、产品更迭速 度快，这对品牌公司的产品设计提出了更高的要求，一方面要满足消费者对于设计的新 鲜感追求，另一方面对于产品品质的追求是永恒的。我们在前文讨论消费者对于产品的 追求提到部分消费者追求中高端高品质产品同时对高性价比产品也有所追求。我们认为 对于好品质的产品的追求是长期发展的趋势，同时随着民族自信心的增长，年轻的消费 群体对于国民品牌的认可度会逐步提升。而在这个过程中，产品的迭代和品质提升是支 撑品牌竞

9、争力的核心要素之一。 产品端的创新能够获取消费者支付的溢价，最终体现在报表层面主要是收入增长和 毛利率的提升。我们认为好的产品包括满足消费者时尚需求的设计，以及舒适的裁 剪、版型和面料（包括功能性面料）等。回顾过去各个品牌的发展，我们可以看到 在产品端进行不断改善的品牌竞争力是有明显提升的，相应的产品单价、毛利率都 会有提升。过去几年的时间里，波司登品牌聚焦主航道，进行主品牌的设计升级， 陆续推出极寒系列、城市户外系列等产品，主品销售得到复苏式增长的同时1800 元以上产品销售占比从过去的10%提升到30%,羽绒服业务的毛利率在过去2-3年间 有了明显提升。运动品牌方面，李宁、安踏品牌在研发投

10、入不断增加，强调产品的 功能性，如李宁推出富I系列、安踏推出氢系列跑鞋，服饰类的功能性也有所提升的 同时毛利率也在持续增长。图表15：李宁集团收入库利率（百万元，%）营业收入（百万元）毛利率2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：公司公告,图表16：波司登羽绒服业务收入及增速在利率情况（百万元，%）资料来源：公司公告, 产品端的设计创新和品质提升是品牌持续成长的源动力。长远发展来看，重视产品 设计品质的品牌会有持续的增长动力，对比国际运动品牌龙头耐克和阿迪，我们可 以看到从收入表现和终端折扣表现上，耐克表现更胜一筹。其中重要的原因在于耐 克持续进行产品创新

11、，新品拉动销售带动终端运转。2017年开始，NIKE公开实施 Consumer Direct Offense 战略，NIKE 又称之为三双战略(Triple Double Strategy), 其中提出双倍创新(double Innovation)加快研发节奏以及双倍速度(doubleSpeed)：将产品推出周期缩短一半。为了实现这一目的，NIKE推出快车道计划(Express Lane),根据消费者的需求快速生产、更新和交付产品。在研发层面，将 NIKE Air Lunar Zoom Free Fly wire Dri-Fit Flyknit Fly weave ZoomX React、Ad

12、aptive and NIKE+技术贯穿于跑步、NIKE篮球、Jordan、足球、培训 和运动服装等类别。图表IZ 欣e收入及增速情况(百万美元，%)资料来源：公司公告,图表18： dM%s收入及增速情况(百万美元，)资料来源：公司公告,我们认为对国潮产品的追求，从表面上看是短期的潮流变化，但是背后代表的是消 费者民族自信心的提升，对民族文化和民族品牌的认可，而认可源于设计、源于品 质。国潮产品满足的是当下的消费需求，但是国内优质的品牌商设计能力的提升也 足以支撑未来长久的发展。中高端国产品牌中，地素时尚终端表现在疫情期间依然 相对稳定，其产品独特设计能够持续吸引VIP顾客的同时引入新客流，主

13、品牌在独 特的设计和细腻的质感间寻求平衡，为当代新女性提供丰富的着装选择，风格延续 中也开发设计不同系列产品。图表19：地素时尚旗下女装品牌产品资料来源：公司官网,22渠道：优化调整奠定未来发展基石2.2.1 短期变化：线下渠道调整，线上渠道成为关键的增长引擎 疫情加速线下门店结构优化进程，强势品牌能够以低成本获取优质门店，2021年 有望贡献增长。线下渠道策略方面，疫情之前行业普遍以门店结构调整为主，关闭 低效小店、新开优质大店；疫情冲击线下终端，各公司趁势加快调整节奏，2020H1 门店数量基本处于净减少状态。安踏主品牌净关店319家，歌力思净关店45家， 太平鸟净关店196家,主要系公司

14、进一步提升店铺质量加速低效门店关闭节奏所致。 根据我们跟踪发现，具备竞争力品牌预计在2020-2021H1能够以低成本获取优质区 位门店，而2020年调整获取的门店能够在2021年贡献增长。图表20：重要品牌服饰公司门店数量变化2017A2018A2019A2020H12020Q3太平鸟42514594449643004384其他品牌45032395097295559816565576166555361619森马服饰森马3628383037663262balabala4795529357905572-比音勒芬比音勒芬652764894909-DA614613605609606DM4653555

15、352地素时尚DZ368383435436448RA101391010JOEONE24622411250123952352九牧王FUN130207139138140ZIOZIA0108246240244其他品牌414846189ELLASSAY322312306299292EdHardy148181169142138歌力思Laurel3037525049IRO3349586161S-P3VivienneTam013131-安正时尚玖姿691692673595584尹默90103827378安正男装3646312933摩萨克1531354559斐娜晨8598797779安踏94671005710

16、51610197安踏体育FILA1086165219511930一李宁李宁62626344644959736052李宁YOUNG173793110110101052361度361度5808553955195289特步国际6000623063796124一资料来源：公司公告、 2020H1疫情冲击线下终端消费，原有流量涌入线上，电商一跃成为拉动增长的父 键，H2表现更加亮眼。运动品牌安踏集团/李宁电商H1分别实现50%左右/20%+ 增长，大众品牌森马服饰/太平鸟/在2020年Q1-Q3线下受到影响的情况下，电商 仍然取得不错的增长；中高端品牌地素时尚、比音勒芬电商业务占比明显提升，地素时尚电商

17、占比超过15%。黄金珠宝尤其是周大生品牌在直播电商的带动 下，电商业务实现高速增长。2.2.2 长期趋势：线下渠道精细化管理，DTC成为重要趋势我们认为随着市场进入相对饱和状态，品牌服饰行业逐步走出了 跑马圈地的发展阶 段，而进入了修炼内功的阶段。具体表现为：1）线下渠道方面，不再完全追逐渠道绝 对数量上的增长，而更加重视渠道位置的布局、业态的选择，DTC成为重要的运行趋势； 2）线上业务不仅局限于传统电商平台，也不仅仅是用低价政策去吸引消费群体。而是采 用多元化的方式去发展电商业务；3）线上线下融合成为大趋势。我们认为：在渠道运 营转型的过程中，跟随流量转移进行渠道运营改革的优质公司，竞争力

18、更为明显。1、线下渠道运营质量的提升优先于渠道绝对数量的增长。在经历了早期的渠道快速扩 张的发展阶段而进入了提升运营质量的阶段，而直营渠道占比适当的提升、终端精细化 管理成为品牌商修炼内功重要手段。渠道数量和业态结构方面，品牌服饰进入门店优化调整阶段，对大店盈利水平要求逐步 提升，而黄金珠宝行业仍然处于渠道扩张阶段。 服饰品牌门店绝对数量增长放缓，渠道结构优化，旗舰店盈利水平上升。从 2017-2020年，不论是大众品牌如森马、，还是中高端服饰、运动鞋服，渠道数量 处于相对稳定的状态。但是在渠道结构上有了明显的优化，购物中心数量 的增长（源于购物中心集商业娱乐一体，人流量上升明显），此外门店单

19、店面积持续 增加，不少品牌商开设大店、旗舰店、品牌集合店。2016年起街铺流量下跌，安踏 集团开启渠道变革，经过2017-2019三年,非街铺门店的占比从10%+提升到30%+, 期间关闭1000多家低效的店铺，变成商场、购物中心和奥特莱斯店。更为重要的 是，在过去，核心商圈由于租金等费用较高，旗舰店更多的是承担品牌形象宣传的 作用，但是当下优质公司也提出了对大店的盈利要求。图表21：安踏主品牌渠道构成（）图表22各品牌购物中心门店占比（%）街铺占比 60%+街铺百货购物中心资料来源：公司公告，测算资料来源：公司公告，测算黄金珠宝行业仍然处于渠道下沉阶段，优势品牌下沉更为顺利。2020Q1老凤

20、祥和 周大生均处于净关店状态，Q2随着国内疫情逐步得到控制，原有的开店计划提到日 程，新的开店机会也陆续释放，Q3开店步伐进一步加快。2020年老凤祥前三季度 净增门店231家（直营+2,加盟+229）,单Q3净增门店133家（直营+3,加盟 +130）,周大生前三季度净增门店9家（直营-26,加盟+35）,单Q3净增门店15 家（直营-5,加盟+20）。图表23： 2G2-2020珠宝板块重点公司门店数（家）资料来源：公司公告,在渠道运营层面，精细化的管理成为市场竞争中的重要竞争要素。渠道精细化管理包括： 1）门店形象的升级以及产品搭配的丰富性；2）直营门店成为公司拉近与消费者距离的 通道；

21、3）积极的消费者、会员管理，消费者流量的维护是基于门店信息化、数字化工具 的使用。 门店形象上，过去门店千店千面，不利于品牌形象的塑造。根据城市层级划分 不同层级门店并进行装修陈列有利消费者对品牌形象形成良好认知。安踏品牌门店 在一二线城市已经更新到“10代店”，波司登、等大众品牌门店也在过往 进行了大幅度的调整，对品牌的重塑带来作用。图表24安踏、波司登旗舰店门店形象安踏品牌南京东路旗舰店以奥运为主题，秉承着安踏“永不止 步”的品牌理念，将健身房和脉动光 的元素融入到店铺设计中波司登西湖工联旗舰店国家级湖滨商业步行街面积超过1000平整体设计兼具专业匠心和科技时尚资料来源：公司公告， 门店管

22、理模式：DTC成为重要趋势。各个品牌商在一二线城市布局直营门店，一方面一二线城市购物中心门店开设成本较高，直营模式下更容易推广一线城市门店。 除此之外，直营门店由于能够直接掌握消费者相关数据，因此成为各个品牌直接接 触消费者的重要渠道之一。根据跟踪，森马服饰、太平鸟、李宁线下门店直营比例 占比超过30%,安踏集团旗下中高端品牌均采用DTC模式，此前加盟模式为主的 安踏主品牌在2020年H2开始进行门店转直营运营，计划于11地区进行直营+加 盟混合运营模式转型，涉及门店约3500家（占比35%）,其中约60% （约2100 家，原为分销商直营）将转为集团直营，40% （约1400家，原为分销商授

23、权加盟 商运营）继续由加盟商按公司标准运营。图表25：各公司分渠道收入占比情况（最新业绩公告）加盟直营电商安踏集团30%+40%+20%+李宁品牌50%22%28%波司登61% （含电商）37% （含电商）/森马服饰49%11%40%太平鸟26%43%31%80%9%11%歌力思30%54%16%地素时尚43%41%16%比音勒芬30%-40%60%左右个位数资料来源：公司公告，注：均为2020年H1/Q3数据 门店的精细化管理还包括对消费者和会员的管理，而这基于对于消费者画像、消费 者行为数据的大数据分析，这对于产品投放的精准度和库存管理有明显益处。过去 大众品牌包括太平鸟、在经销商中推行数

24、字化信息系统，因此能够掌握到终端的库 存及销售信息，运动品牌也是如此，以滔搏为例，公司拥有8000家遍布全国的直营门店，掌握了详尽的消费者行为数据，进而指导前端的精准订货，同时 零售折扣和库存周转表现都优于同业。中高端服饰始终重视会员体系建设，采取多 种营销策略维护VIP客户关系，增强会员黏性。在店员管理方面，以地素时尚为例 定期对终端门店店员进行培训，帮助其更好的了解会员需求。图表26滔搏库存周转天数变化（天）资料来源：公司公告,图表2Z地素时尚库存周转天数（天）资料来源：公司公告,2、消费零售中电商渠道、重要性增加，同时呈现多元化趋势。随着近年互联网+不断深化，我国网络零售市场规模稳步扩大

25、，行业终端零售中电 商渠道占比提升。根据统计局数据，2020年10月整体零售中电商渠道零售额占整体零 售额比例（累计占比）为24.2%,其中服装鞋类占比超过30%o线下消费受到疫情抑 制，线上渠道成为关键的增长引擎。2020H1疫情冲击线下终端消费，原有流量涌入线 上，电商一跃成为拉动增长的关键。图表28：实物商品网上零售额占比（）实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比 重:累计值网上商品和服务零售额:累计同比资料来源：Wind,图表29电商销售额和社会消费品零售总额累计同比（）2017-12 2018-06 2018-11 2019-05 2019-10 2020-04 2020-09资

26、料来源：Wind,电商业务多元化成为趋势，品牌力强势在直播中优势更为明显。当前的电商业务不再局 限于淘宝天猫等传统电商平台，在微商城、抖音、小红书等社交电商平台上，流量大幅 增长，因此也成为了各个品牌商布局的重要渠道。直播带货为销售和营销带来双重机遇，公司逐步将网红直播与品牌自播相结合。直播带 货聚焦的产品大多具有低单价、高毛利、高频次、标品等特征，产品属性决定了服饰、 化妆品、珠宝行业尽享直播红利。黄金珠宝电商直播聚焦低客单价、高频次、高毛利、 装饰性强的时尚珠宝，线上流量联动线下赢得亮眼业绩。周大生线上超前布局赢得先发 优势，抢占黄金珠宝电商直播市场，6月携手辛巴开设“辛选珠宝节”专场，直

27、播带货 销售额突破4.8亿（含预售），打破行业单场直播带货记录。在品牌自播方面，和网红直 播不同的是，自播对于产品的讲解和试穿方面更有时间优势，和消费者的互动更具备针 对性，对品牌本身的宣传作用大于引流作用。3、线上线下的融合，离店销售为线下业务打造新的增长点，更加注重消费者体验，也 对品牌商的运营能力提出了更高的要求。 疫情前后，多数品牌开始开展线下门店向“云”迁徙，原有客户维护成为引流关键。 公司普遍加速智能化转型，通过搭建云店打通线上线下，采用云客服、云商城高效 获客运营、实现门店互联。大众品牌中森马服饰、太平鸟等，中高端服饰地素时尚、 运动零售商滔搏都积极推进云店。云店对于品牌商而言，

28、并不是传统电商业务，而 是线下门店的延伸，是消费场景的拓展，满足消费者的需求，因此云店形式的出现 要求品牌商重视原有VIP的维护和转化，有效将线下流量引流至线上。根据我们了 解，滔搏旗下拥有云店（小程序）的门店，离店销售占比在10%-15%左右，而在 这样的占比情况下，线下整体流水并没有受到负面影响。图表30：代表公司新零售模式公司新零售模式森马服饰建立微商城，旧时利用小程序打造女店，实现禺店销售太平鸟创立“鸟嗒” APP,建立微商城地素时尚一店一商城、微商城安踏体育官方商城（微商城），店员拥有专属一维码滔搏滔搏APP、官方微商城、小程序（单店运营逻辑）资料来源：公司公告, 线上、线下渠道正在

29、加速融合，这在数量、速度、品控等方面对供应链提出更高要 求。周大生联手辛巴专场直播带来销量逾200万件，产品周期缩短至30-40天的同 时品质要求严格，公司凭借着强大的供应链顺利实现交付。23供应链管理：打通数据传达，打造柔性供应链短期变化：2020年对服装公司供应链带来了较大的挑战，在疫情影响下，终端销售情况 具备不确定性，供应链需要随时根据销售端变化进行调整。具体到订单层面，需要应对 品牌商的订单调整，以及订单的规模，频率方面的变化。长期趋势：在供应商层面，不可否认的是在品牌服饰产业链中，品牌商占据了更加强势 的地位，因此随着终端产品需求的变化对于供应商的要求是在提升的。根据我们观察， 多

30、数品牌商都在对自己的供应链进行整合，耐克、阿迪等国际品牌供应商数量过去几年 中持续减少，落后的供应商逐步被淘汰。图表31：耐克供应商数量变化（个，%）图表32,阿迪达斯尸“G9核心供应商情况鞋类供应商数量服装类供应商数量服装类前五大供应商产量占比FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019总计鞋类服饰类硬件设备核心供应商数量（个）45112212核心供应商平均合作年限1716.816.218.6产量占比90%92%88%93%价值占比89%90%88%93%战略合作伙伴10年占比84%73%86%92%资料来源：Bloomberg,资料来源：Bloomberg.为了

31、迎合时尚消费的多样变化，打造柔性供应链成为品牌商在市场中提升竞争力的重要 手段。柔性供应链也从最初的由终端数据反馈到产品设计端，转化为设计生产销售环节 均以消费者为中心。以太平鸟为例，公司利用数据驱动商品开发的整个流程，积极探索 应用大数据、人工智能等技术手段洞察消费者需求，更加精确识别流行趋势。商品开发 以消费者需求为核心，以市场趋势、消费者洞察、销售数据等为指引，数字赋能提高商 品开发精准度,提供最符合当下消费者需求的商品，不断满足消费者对时尚的需求。 柔性供应链长期来看包括两个方面：1）对爆款产品进行及时补货；2 ）根据终端销售数据进行分析，在短期设计生产，进行新款补充。对于不同品类品牌

32、，对快反的 要求有所差异，我们认为快反供应链主要应用于大众品牌。中高端品牌及运动品牌 的生产工艺的复杂性和专业性质使得品类的快反有一定的难度，而大众品牌跟随消 费者需求趋势发展，更加需要快反供应链的支持。柔性供应链帮助公司的产品能够 适应市场需要，进而实现较好的零售折扣。 为了配合柔性供应链，各个品牌商的订货会在订货频次和时间安排上更加细致，根 据我们观察发现各个品牌商目前订货会每年数量上有所增加，而首次下单的比例有 所下降，后续产品依赖翻单。目前波司登品牌经销商首单比例已经下降到30%左右， 森马服饰也在华东地区进行门店试点，首铺货品比例为35%o柔性供应链的基础在于数据在全产业链的打通，能

33、够将终端消费数据及时反馈到设计部 门和生产部门。3.板块行情2020年上半年疫情冲击较大，纺织服饰板块总体趋势呈下跌态势，下半年起随终端复苏, 板块走势开始回升。截至2020年12月9日品牌服饰板块和纺织制造板块分别累计上涨 2.19%/1.95%,跑输沪深 300 指数（20.65%）o图表33： 2020/01/0L2020/12/09板块涨跌幅:品牌服饰和纺织制造累计上涨219%.95% （ %）U80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00房地产通信建筑银行石油石化 纺织制造 品牌服饰 传媒电力商贸零售 交通运输 非银

34、行金融 钢铁煤炭农林牧渔 计算机 沪深300轻工制造 家电有色金属 建材机械基础化工 电子元器件 医药汽车国防军工 餐饮旅游 电力设备 食品饮料资料来源：Wind,从基本面看，疫情之下各细分行业、各品牌表现出现分化，化妆品珠宝品牌服饰加 工制造。品牌服饰板块，太平鸟（125.7%）、朗姿股份（83.6%）、探路者（677%） 1 月来市场表现较好。图表16：波司登羽绒服业务收入及增速代利率情况（百万元，%） 12图表17： /7/始收入及增速情况（百万美元，%） 13图表18：水加加收入及增速情况（百万美元，%） 13图表地素时尚旗下女装品牌产品13图表2。：重要品牌服饰公司门店数量变化 14

35、图表2Z安踏主品牌渠道构成（） 15图表22：各品牌购物中心门店占比（%） 15图表23：2G2-202。珠宝板块重点公司门店数（家）16图表24安踏、波司登旗舰店门店形象16图表25：各公司分渠道收入占比情况（最新业绩公告）17图表26：滔搏库存周转天数变化（天）17图表27：地素时尚库存周转天数（天）17图表28：实物商品网上零售额占比（） 18图表29电商销售额和社会消费品零售总额累计同比（） 18图表30：代表公司新零售模式19图表31：耐克供应商数量变化（个，%） 19图表32,阿迪达斯G9核心供应商情况 19图表33： 2位仅板块涨跌幅：品牌服饰和纺织制造累计上涨219%,95%

36、（ %） 20图表34： 2狈/秒纺织服装板块公司涨跌幅（） 21图表35：过往3年运动鞋服板块公司吒（77%，倍）21图表36：过往3年中高端服饰板块公司吒（77M 倍）21图表37：过往3年大众服饰板块公司用（77M 倍）21图表38：过往3年黄金珠宝板块公司吒（77M 倍）21图表39 2刃为1-2020运动鞋服公司营收及汽（亿元，%） 22图表4。：运动鞋服公司归母净利及汽”（亿元，%） 22图表4Z安踏体育、李宁、申洲国际等标的股价走势 22图表42：运动鞋服重点公司各品牌龙头单季度流水增速（） 23图表43：安踏体育、李宁、特步等电商G彻1/（亿元，） 24图表44我国运动鞋服平均

37、售价（元准）24图表45：我国运动鞋服零售量（百万双，百万件）24图表46：我国不同年龄人口运动参与率（） 25图表47：运动鞋服的人均年消费额占各类鞋服比例（%） 25图表48：美国1980冬奥会时期迎来滑雪市场大发展（万人）25图表49中国历年滑雪人数（万人） 25图表50： lululemon 2014-2021E收入及阳（百万美元，%） 26图表57： /u/u/emon 20142021EiR母建利闰及 汽，（百万美元，%） 26图表52：2G3-2G9财年国际市场分地区门店数量（家）26图表宏登踏海意PE Band27图表54：李宁PE Band27图表55：运动鞋服龙头吒（777

38、W27图表56 2G7-2020年前三季中高端板块收入及9R （亿元，%） 28图表57 2G7-202。年前三季度中高端板块归母净利及汽”（亿元，%） 28图表宓 2G8a-2020Q3中高端板块收入及汽“（亿元，%） 28图表59： 2G8a-2宏伙23中高端板块归母净利及汽?（亿元，%） 28图表60：中高端服饰品牌部分线上业务情况 29图表61：中高端服饰品牌部分新产品相关情况30图表34 2。2%1202/衫纺织服装板块公司涨跌幅（）爱迪尔 明牌珠宝 莱绅通灵 老凤祥 豫园股份 潮宏基 周大生加工制造品牌服饰柏堡龙 华斯股份 鲁泰A 孚日股份 航民股份 河兴股份 健盛集团 华孚时尚

39、百隆东方 新野纺织 联发股份*ST拉夏 *ST贵人 日播时尚 美邦服饰 锦泓集团 安奈儿 安正时尚 海澜之家 歌力思 七匹狼 水星家纺 三夫户外 梦洁股份 红蜻蜓 森日照饰 九牧王 比音勒芬 富安娜 起步股份 罗莱生活 探路者 朗姿股份 一太平鸟150.00100.0050.000.00-50.00-100.00资料来源：Wind,纵览服装与珠宝板块三年以来的估值，当下正处于历史中高位附近，我们判断疫情对 2020期间业绩水平带来较大负面影响，PE （ TTM ）当下及未来一小段时间数值异常偏 高在情理之中，并不意味着当下处于估值水平过高。当下终端恢复加速，随着运营及业 绩表现逐渐回归正常，我

40、们判断各板块市盈率也将恢复至正常状态。当前运动鞋服板块 当前估值25倍，过往3年平均值为2L9倍，目前处于历史中高位；中高端服饰板块 当前估值18.4倍，过往3年平均值为17.7倍，目前处于历史中枢附近；大众服饰板块 当前估值25.0倍，过往3年平均值为17倍，目前处于历史中高位；黄金珠宝板块当前 估值25.1倍，过往3年平均值为18.8倍，目前处于历史中高位。图表35：过往3年运动鞋服板块公司所（77M倍）图表36：过往3年中高端服饰板块公司所（77“倍）资料来源：Wind,图表3Z过往3年大众服饰板块公司作（77“倍）资料来源：Wind,图表38：过往3年黄金珠宝板块公司乃（77M倍）资料

41、来源：Wind.资料来源：Wind.4.分板块：运动鞋服景气高,大众服饰改善明显4.1 运动鞋服：板块内具备成长性的优质赛道运动服饰2020年H1受到疫情冲击，收入/业绩下滑，基本面受到影响的过程中个股股 价出现大幅回调。但随着疫情的缓和以及消费群体对于健康生活的重视，Q2/Q3流水 逐季改善，且Q4有明显加速增长的趋势。终端销售迅速回暖、市场预期产生变化过程 中股价快速反弹，申洲国际、安踏体育、李宁等标的均创下新高。图表39 2以，/2020/运动鞋服公司营收及91亿元，%）图表40：运动鞋服公司归母净利及9R（亿元，%）资料来源：Wind,资料来源：Wind.图表以：安踏体育、李宁、申洲国

42、际等标的股价走势安踏体育李宁申洲国际滔搏Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20资料来源：wind.在当下时点，我们如何看待运动鞋服板块基本未来的走势？我们认为运动板块：中短期 快速增长确定性大，1）终端客流恢复叠加秋冬新品上市带来2020年Q4到2021年收 入端增速能够快速上行；2）渠道库存消化迅速为2021年的增长奠定良好基础；3） 2021 年-2022年随着奥运会和冬奥会的举办，各运动品牌推出营销计划有望拉动销售增长. 长期来看，全产业链高景气度

43、能够持续。1）目前较低的运动鞋服的渗透率使得行业具 备长期增长潜力；2）细分领域运动兴起，同时终端消费者消费升级过程中对于不同运动 场景对应产品的需求使得行业存在长期兴盛的可能性；3）全产业链，从制造商、品牌商 再到终端零售商龙头都享受行业成长的红利，行业有强烈马太效应。工、短期趋势：Q3运动品牌流水全线加速恢复，Q4延续恢复趋势，线下逐步出现转正， 线上表现亮眼，我们认为这个趋势延续到2021年的概率大。 单2020年Q3，各品牌流水表现趋势向上。安踏/李宁/特步品牌流水转正实现单位 数增长，FIS/迪桑特流水分别同增20%+/90%+；分渠道来看，电商渠道业务成 为重要增长点，单Q3安踏/

44、李宁/FIS品牌电商表现亮眼，分别同增50%+/40%+/ 近90%。根据我们跟踪判断，滔搏终端流水也保持双位数增长，电商业务比例提升。 库存方面Q3渠道库存数量基本和Q2 一致，考虑Q3各品牌针对双十一进行备货， 渠道压力不大。行业渠道库存处于去化过程中，目前安踏品牌/FIS品牌库销比分 别在6/7-8,李宁终端渠道库存绝对额相比同期也略有上升。但是我们认为当前处 于秋冬销售旺季，公司需进行备货应对。同时，从产品售罄率来说，新品售罄率环 比有明显提升，李宁3个月内新品售罄率已经与同期持平。图表42运动鞋服重点公司各品牌龙头单季度流水增速（%）2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3安踏整体低双位数中双位数中双位数高双位数2525%下滑低单位数下滑低单位数