物价观察系列之二：减税落地后，通胀怎么走？-海-20190422.pdf

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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题报告宏观专题报告 2019 年年 04 月月 22 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 日本消费： 经济兴衰下的成熟之路 “消费和创新”系列之二2019.04.15 混改 3.0，以退为进兼议格力混改 的示范意义2019.04.15 经济趋势向下， 货币持续宽松兼论 当前的欧洲经济2019.04.12 Table_AuthorInfo 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 分析师:李金柳 Tel:(021)232198

2、85 Email: 证书:S0850518070004 联系人:陈兴 Tel:(021)23154504 Email: 减税减税落地后，通胀怎么走落地后，通胀怎么走？ 物价观察系列之二物价观察系列之二 Table_Summary 投资要点：投资要点： 物价升温遇上税率下调物价升温遇上税率下调。3 月以来，国内物价整体月以来，国内物价整体上行，通胀预期再度升温。上行，通胀预期再度升温。 当前生猪存栏和能繁母猪存栏仍在下滑， 3月同比跌幅均已扩大至-20%左右， 预示着接下来猪价将进一步上升，继续拉高 CPI 水平。今年 1 季度工业品价 格一改去年 4 季度的颓势，PPI 增速也止跌企稳。而而进

3、入进入 4 月，增值税率月，增值税率调调 减正式实施减正式实施，部分商品价格也随之下调部分商品价格也随之下调。例如，国家发改委发布通知，要求 4 月 1 日起国内汽、柴油最高零售价格每吨分别降低 225 元和 200 元，降幅 均为 2.56%，即增值税下调的空间全部体现为终端销售价格的下降。此外， 部分品牌的汽车、电子设备也都下调了销售价格。 CPI：如何测算减税影响？如何测算减税影响？终端售价跟随调整的空间终端售价跟随调整的空间：如果增值税率调减的 同时不含税的售价不变，终端价格就会相应下降。但增值税率调减所带来的 收益并不一定全部归属于消费者，企业也可以保持商品或服务的含税价格不 变，从

4、而使得减税带来的盈利全部归属于企业。在实际中，减税对价格的影 响是供需博弈的结果，理论上税率下调所对应的最大价格降幅分别为 2.6% （16%降到 13%） 、0.9%（10%降到 9%）和 0%（6%税率不变） 。如何定量如何定量 测算测算本轮减税本轮减税对对 CPI 增速增速的影响？的影响？首先，首先， 需要需要明确明确 CPI 的的统计方法。统计方法。根据国 家统计局流通和消费价格统计制度，CPI 统计的价格为消费者支付的终端价 格，增值税的部分应包含在内，所以税率下调存在拉低含税价的可能。其次其次， 本轮本轮减税对减税对 CPI 中的不同分项中的不同分项价格的价格的具体影响具体影响程度

5、也不同程度也不同。 我们根据其内部 权重进行加权平均，可以得到该大类的价格调降幅度。我们估算，本次增值 税率调减使得 CPI 篮子中理论降价空间最大的分项是衣着类商品，因为该类 商品原税率多为 16%，理论上价格最大可降约 2.6%，而部分服务类项目无 降价空间，各大类分项的价格理论最大降幅中位数约 1.2 个百分点。最后最后， 由于并非所有商品在减税后都受到同样幅度的影响，因而减税最终如何影响由于并非所有商品在减税后都受到同样幅度的影响，因而减税最终如何影响 CPI，还取决于不同商品在，还取决于不同商品在 CPI 中的占比。中的占比。如果减税带来的理论最大降价空 间全部实现，那么影响程度就是

6、各分项的权重乘以理论最大降幅。但这一极 端情况几乎不可能出现，因为增值税涵盖了生产到流通各个环节，减税收益 被企业、 经销商和终端消费者三方共同分享， 因而其效果并非完全体现在 CPI 上。如果按照企业、经销商和终端消费者三方的议价能力相当的中性假设测 算，减税效果约 30%作用于 CPI，我们预计将带动全年 CPI 增速中枢下移 0.2-0.3 个百分点左右。 PPI：短期回升，仍难持续：短期回升，仍难持续。工业企业产品大多都在此次税率下调的范围内， 另外，如何影响价格还与统计调查的方法有关。实际中，工业品实际中，工业品价格更主要价格更主要 取决于供需状况取决于供需状况。一方面，上游生产资料

7、价格基本主导了 PPI 走势，上游的 价格波动主要是供需决定。另一方面，税率下调后红利是归属生产企业还是 采购者、是否反映到工业产品价格上，其实也取决于供需两端的博弈情况。 3 月月 PPI 明显回升，明显回升，受近期需求受近期需求改善改善拉动。拉动。3 月需求端投资、消费和出口增 速均有回暖， 工业生产量价齐升， 3 月工业增加值同比增速大幅反弹至 8.5%， 也对生产资料价格起到支撑。但往后看，但往后看，PPI 的回升可能难以持续，下半年的回升可能难以持续，下半年 仍有压力。仍有压力。 PPI 往往与地产投资联系在一起。 在 16 年供给收缩大幅推升上游 生产资料价格之前，PPI 走势几乎

8、与地产投资一致。往后看，一方面，一方面，本轮 经济政策并未对地产领域采取刺激手段，地产销售偏弱不支持地产投资的持 续回升。另一方面，另一方面，但仅靠基建拉动 PPI 的效果比较有限，且今年财政投放 加快、支出前移，却并没有大幅增加资金总量，这意味着后续投资端或仍面 临下行压力，基建对价格的拉动也难持续。考虑到 5 月份以后翘尾因素开始 大幅回落、到 8 月转负，如果新涨价因素不强的话，下半年 PPI 同比仍有转 负的压力。 2 0 4 5 3 0 4 7 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 4 2 2 1 4 : 2 6宏观研究宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声

9、明 目目 录录 1. 物价升温遇上税率下调 . 5 2. CPI：如何测算减税影响？ . 6 2.1 终端售价跟随调整的空间. 6 2.2 对 CPI 影响的定量测算 . 7 3. PPI：短期回升，仍难持续 . 9 3.1 主要取决供需，短期由降转稳 . 9 3.2 投资刺激有限，价格仍有压力 . 10 2 0 4 5 3 0 4 7 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 4 2 2 1 4 : 2 6宏观研究宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 CPI 同比和猪肉 CPI 分项同比（%） . 5 图 2 能繁母猪存栏增速和猪肉价格增速（%

10、） . 5 图 3 动力煤平仓价（元/吨） . 5 图 4 布伦特原油价格走势（美元/桶） . 5 图 5 汽油和柴油最高零售指导价（元/吨）. 6 图 6 调减前后增值税税率及终端价格下降幅度 . 6 图 7 本次增值税率调减使得 CPI 篮子中各类商品最大降价空间（百分点） . 8 图 8 CPI 一篮子商品及服务权重 . 8 图 9 PPI 调查行业的权重分布估算 . 9 图 10 粗钢产量增速（%） . 10 图 11 钢铁价格指数 . 10 图 12 PPI 增速与房地产投资、基建投资增速（%） . 10 图 13 全国商品房销售面积同比增速（%） . 11 图 14 扣除土地购臵费

11、前、后房地产投资增速（%） . 11 图 15 历年各月地方债发行情况（亿元） . 11 图 16 PPI 同比和翘尾因素分项（%） . 11 2 0 4 5 3 0 4 7 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 4 2 2 1 4 : 2 6宏观研究宏观专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 CPI 篮子各分项税率调减幅度 . 7 表 2 本次增值税率调减在不同情境下对 CPI 增速的影响测算 . 9 2 0 4 5 3 0 4 7 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 4 2 2 1 4 : 2 6宏观研究宏观专题报告 5 请务必阅读

12、正文之后的信息披露和法律声明 1. 物价升温遇上税率物价升温遇上税率下调下调 3 月以来，月以来，国内国内物价物价指数指数上上行行，通胀预期再度升温。，通胀预期再度升温。 一方面，一方面，猪价上行带动猪价上行带动 CPI 增速。增速。随着非洲猪瘟助推猪价上行周期启动，3 月 CPI 猪肉分项同比从 2 月的-4.8%上升至 5.1%，3 月 CPI 同比则从 2 月的 1.5%大幅回升到 2.3%。而当前生猪存栏和能繁母猪存栏仍在下滑，3 月同比跌幅均已扩大至-20%左右， 这预示着在今年接下来的时间里，猪价将进一步上行，继续拉高 CPI 水平。 图图1 CPI 同比和猪肉同比和猪肉 CPI

13、分项同比（分项同比（%） -20-100102030400.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 15-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-03CPI同比猪肉CPI同比（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图2 能繁母猪存栏增速和猪肉价格增速（能繁母猪存栏增速和猪肉价格增速（%） -40-30-20-1001020304050-25-20-15-10-5051013-02 13-06 13-10 14-02 14-06 14-10 1

14、5-02 15-06 15-10 16-02 16-06 16-10 17-02 17-06 17-10 18-02 18-06 18-10 19-02 19-06 19-10 20-02能繁母猪存栏变化率:同比（领先9个月）22个省市:平均猪肉价格:同比（右轴，逆序）资料来源：Wind，海通证券研究所 另一方面，另一方面，今年今年 1 季度季度工业品价格一改去年工业品价格一改去年 4 季度的颓势，季度的颓势，PPI 增速也止跌企稳。增速也止跌企稳。 今年以来国内上游的煤炭、钢铁价格回升，截至 4 月中旬，今年煤价和钢价的累计涨幅 都超过了 5%，同时国际油价也创下年内新高，1-3 月 PPI

15、 环比跌幅逐月收窄，3 月同比 回升到 0.4%。 图图3 动力煤平仓价（元动力煤平仓价（元/吨）吨） 550570590610630650670690710 秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500)资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 布伦特原油价格走势（美元布伦特原油价格走势（美元/桶）桶） 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 18/4 18/5 18/6 18/7 18/8 18/9 18/1018/1118/12 19/1 19/2 19/3 19/4Brent原油期货结算价（美元/桶）资料来源：Wind，海通证券研究所 而而进入进入 4 月，月，

16、国务院国务院实施实施增值税率增值税率的调减的调减， 部分部分商品价格商品价格也随之也随之出现出现了了下调下调。 例如， 国家发改委发布通知，要求 4 月 1 日起国内汽、柴油最高零售价格每吨分别降低 225 元 和 200 元，降幅均为 2.56%，即增值税下调的空间（ （16%-13%）/（1+16%）2.56%） 全部体现为终端销售价格的下降。类似的一般工商业电价、天然气基准门站价格都有相 同幅度的下调。而同时，国内一些大额消费品，例如部分品牌的汽车、电子设备也都下 调了销售价格，这意味着减税的一部分效果或将直接体现在价格上。 2 0 4 5 3 0 4 7 / 3 6 1 3 9 / 2

17、 0 1 9 0 4 2 2 1 4 : 2 6宏观研究宏观专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图5 汽油和柴油最高零售指导价（元汽油和柴油最高零售指导价（元/吨）吨） 500055006000650070007500800085009000950018-09-0118-10-0118-11-0118-12-0119-01-0119-02-0119-03-0119-04-01最高零售指导价:汽油最高零售指导价:柴油资料来源：Wind，海通证券研究所 影响物价的因素很多，近期一边是猪价上行、一边有减税落地，两者都会对物价带 来影响，但方向和程度有差异。我们在本系列的前一篇报告

18、猪周期开启，如何影响通 胀？物价观察系列之一中，分析了猪周期开启对 CPI 的影响，本篇我们将就减本篇我们将就减税税 对物价的影响进行讨论。对物价的影响进行讨论。 2. CPI：如何测算减税影响：如何测算减税影响？ 2.1 终端售价跟随调整的空间终端售价跟随调整的空间 增值税增值税率率下调，物价或跟随调整下调，物价或跟随调整。根据财政部的要求，4 月开始增值税率下调，原 16%一档的应税品及服务税率降至 13%，原 10%一档税率降至 9%，而 6%一档税率保 持不变。由于增值税属于价外税，独立于商品销售价格计算，因此其虽然不计入企业财 务报表的收入上，但包含在消费者为购买商品和服务所支付的款

19、项当中，即消费者实际 付款=销售价格*（1+增值税率） ，那么，增值税率调减的同时如果不含税的售价不变， 终端价格就会相应下降。 理论上理论上最最高价格高价格降幅约降幅约 2.6%，小于税率降幅小于税率降幅。但仍需注意的是，增值税率调减所 带来的收益并不一定全部归属于消费者，如果一些商品需求旺盛，企业完全可以保持商 品或服务的含税价格不变，从而使得减税带来的盈利全部归属于企业，这时终端价格不 会受到影响。在实际在实际中中，减税对减税对价格的价格的影响是影响是供需供需两端博弈的结果，两端博弈的结果，理论上增值税率下 调所对应的最大价格降幅分别为 2.6%（16%降到 13%） 、0.9%（10%

20、降到 9%）和 0% （6%税率不变） ，均低于税率降幅。 图图6 调减调减前后增值税税率及前后增值税税率及终端终端价格价格下降下降幅度幅度 0.00.51.01.52.02.53.02%4%6%8%10%12%14%16%18%制造业等交运建筑等部分服务业旧税率新税率价格变动幅度（%，右)资料来源：财政部，海通证券研究所 2 0 4 5 3 0 4 7 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 4 2 2 1 4 : 2 6宏观研究宏观专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2 对对 CPI 影响的定量测算影响的定量测算 那么那么，如何定量如何定量测算测算本轮减税本轮

21、减税对对 CPI 增速增速的影响？的影响？ 首先，首先，我们需要了解我们需要了解 CPI 的的统计方法。统计方法。根据国家统计局流通和消费价格统计制度， CPI 的统计是通过调查网点原始价格采集的方式，对包括食品烟酒、衣着等八大类商品 与服务的价格进行调查，经加权平均计算出相应的价格指数及其增速变化。CPI 统计的 商品和服务价格，为消费者支付的终端价格，因此增值税的部分也包含在内，所以税率 下调存在拉低含税价的可能。 其次其次，本轮本轮减税对减税对 CPI 中的不同中的不同分项分项价格的价格的具体影响具体影响程度也不同程度也不同。增值税缴纳是基 于销售商品和服务的品类，因此我们可以据此确定每

22、类商品在本轮减税中的税率变化， 从而得出理论上其价格的最大降幅。根据本次税率调整方案来看，多数商品的税率由 16%调整至 13%，如衣着、家电等，而由 10%税率降至 9%的则主要是农产品和不动产 租赁等部分服务业，其它服务业则维持 6%税率不变。对应到 CPI 的构成中，文娱教育、 其它等和服务类相关的科目税率几乎未做调整，而像衣着、生活用品等商品类相关科目 调整幅度较大。 表表 1 CPI 篮子篮子各各分项税率调减幅度分项税率调减幅度1 CPI 篮子篮子分项分项科目科目 税率税率变化变化 食品食品烟酒烟酒 粮食等农产品降 1%，烟酒降 3% 衣着衣着 降 3% 生活生活用品服务用品服务 家

23、用器具降 3%，家庭服务不降 医疗医疗保健保健 医疗服务不降，药品降 3% 交通交通通讯通讯 交通和通信工具降 3%，邮递服务降 1%，通信服务不降 文娱文娱教育教育 不降 居住居住 降 1% 其它其它 不降 资料来源：海通证券研究所整理 对于由对于由不同税率商品不同税率商品和和服务服务组成组成的的某一某一大类，我们根据其大类，我们根据其内部内部权重进行加权平均，权重进行加权平均， 可以可以得到该得到该大大类的价格调降幅度。类的价格调降幅度。以 CPI 中的医疗保健类为例，其药品销售价格和医疗 服务价格分别占比约为 25%、75%，而服务类价格在本次税率调减中的降幅为 0，因此， 医疗保健类价

24、格的理论最大降幅为，药品占医药保健类权重与药品销售价格最大降幅的 乘积。 我们测算，我们测算，衣着类衣着类理论上的理论上的降幅降幅空间空间最大最大，所有大类商品的理论降所有大类商品的理论降价价空间空间中位数水中位数水 平平约约 1.2%。根据我们的估算，本次增值税率调减使得 CPI 篮子中，理论上降价空间最 大的是衣着类商品， 因为该类商品原税率多为16%， 则其理论上的价格最大降幅约2.6%， 而部分服务类项目，并无降价空间。整体上来看，本次增值税率调减对各品类价格的影 响，其理论上最大降幅的中位数水平约在 1.2 个百分点。 1 当然，由于存在CPI分项科目和增值税率难以一一对应、小规模纳

25、税人等问题，在税率变化的确定上难免引入一定的误差，但受CPI和增值税所披露的数据细节所限，我们已尽最大可能去贴近实际情况。 2 0 4 5 3 0 4 7 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 4 2 2 1 4 : 2 6宏观研究宏观专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 本次本次增值税率调减增值税率调减使得使得 CPI 篮子篮子中各类商品中各类商品最大最大降价降价空间空间（百分点百分点） 0.00.51.01.52.02.53.0衣着生活用品 交通通信 食品烟酒居住医疗保健 文娱教育其它资料来源：Wind，海通证券研究所测算 最后最后，由于并非所有商品在减税

26、由于并非所有商品在减税后都受到同样幅度的影响，后都受到同样幅度的影响，因而减税最终如何影响因而减税最终如何影响 CPI，还取决于不同商品在，还取决于不同商品在 CPI 中的占比中的占比。因而在计算不同商品和服务价格的理论最大 降幅之后，我们还需要知道其各自在 CPI 中的权重。当前我国 CPI 的“篮子”是 2016 年调整过后的结果， 其中， 食品及烟酒占比约 30%， 权重居首， 其次是居住类占比 20%， 文教娱乐占比 14%、交通通信和医疗保健各占比约 10%。确定了减税对 CPI 各类商品 和服务理论上的最大影响幅度， 以及 CPI 篮子的对应权重之后， 我们可以就减税对 CPI 增

27、速的影响做以定量测算。 图图8 CPI 一篮子商品及一篮子商品及服务权重服务权重 食品烟酒 30%居住 20%文教娱乐 14%交通通讯 10%医疗保健 10%衣着 9%生活用品服务 5%其它 2%资料来源：Wind，海通证券研究所 如果减税带来的理论最大降价空间全部实现，如果减税带来的理论最大降价空间全部实现，即减税效果完全体现为降价作用于 CPI 而不被企业或经销商留存，那么影响程度就是各分项的权重乘以理论最大降幅，再 考虑到增值税减税政策在二季度开始实施，那么再乘以 3/4 就是理论上对全年 CPI 中枢 的影响，这一情形下对 CPI 增速拖累约 0.88 个百分点。但但这一极端情况几乎不

28、可能出这一极端情况几乎不可能出 现现，因为因为增值税增值税涵盖了涵盖了生产到流通生产到流通各个各个环节，环节，因此因此减税的收益被企业减税的收益被企业、经销商经销商和终端消和终端消 费者三费者三方方共同分享，共同分享，因而因而其其效果并非完全体现在效果并非完全体现在 CPI 上上。 中性中性假设假设：拖累：拖累 CPI 全年增速中枢全年增速中枢 0.2-0.3 个个百分点百分点左右左右。如果按照企业企业、经销商经销商 和终端消费者和终端消费者三方的三方的议价能力相当的中性假设测算，减税带来的收益约有三分之一通过 价格调整的方式从经销商传导至消费者。 那么， 根据减税效果约 30%作用于 CPI

29、 的假设， 我们预计预计该该政策政策将带动将带动全年全年 CPI 增速增速中枢下移中枢下移 0.26 个个百分点左右百分点左右2。 2 参考中国税务年鉴的数据，即便按照最宽泛的口径，受本次减税影响的面向终端消费者的行业，其 17年所缴纳增值税的占比在 30%左右，印证了本文估计结果的合理性。 2 0 4 5 3 0 4 7 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 4 2 2 1 4 : 2 6宏观研究宏观专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2 本次本次增值税率调减增值税率调减在在不同情境下对不同情境下对 CPI 增速增速的影响测算的影响测算 减税效果减税效果完全

30、作完全作 用于用于 CPI 减税效果减税效果 60%作作 用于用于 CPI 减税效果减税效果 30%作作 用于用于 CPI 减税效果减税效果 10%作作 用于用于 CPI 拖累拖累 CPI 增速增速 中枢（中枢（百分点百分点） 0.88 0.53 0.26 0.09 资料来源：Wind，海通证券研究所 3. PPI：短期回升，：短期回升，仍仍难持续难持续 3.1 主要取决供需，短期由降转稳主要取决供需，短期由降转稳 从理论上看，从理论上看，减税减税与与工业工业产品产品的的价格价格之间之间也也存在联系存在联系，因为，因为工业企业产品工业企业产品大多都在大多都在 此次增值税此次增值税率率下调的范围

31、内。下调的范围内。国家统计局调查的 PPI 覆盖 41 个工业行业大类，即对应 采矿业、制造业和电力、燃气及水的生产供应业的产品，而此次增值税减税重点正是针 对制造业领域，其他工业领域也均有涉及。如何影响如何影响价格还与调查方法有关。价格还与调查方法有关。 工业生 产者价格统计报表制度中规定，工业生产者价格调查采集每月 5 日和 20 日的数据联 网直报， 其中工业生产者出厂价格 （PPI） 采集不含增值税的价格， 而购进价格 （PPIRM） 采集含税的价格。这意味着如果价格仅是增值税部分变化，严格来讲不直接影响不含税 价，而更主要是以间接带动的方式产生影响。 图图9 PPI 调查行业的权重分

32、布估算调查行业的权重分布估算 4%89%7%采矿业 制造业 电力、燃气、水的生产和供应资料来源：Wind，海通证券研究所 而而在实际中，工业品在实际中，工业品价格更主要取决于供需状况。价格更主要取决于供需状况。一方面，一方面，PPI 虽然统计的行业多 达 41 个，但由于煤炭、钢铁和石油等在我国工业生产中的基础性地位，这些上游生产 资料的价格基本就主导了 PPI 的走势，而生产资料价格的波动主要就是与供需有关。另另 一方面，一方面，税率下调后，降税的红利是归属生产企业还是采购者、是否反映到工业产品价 格上，其实也取决于供需两端的博弈情况。 3 月月 PPI 明显明显回升回升，正是正是受到近期需

33、求受到近期需求改善改善的拉动。的拉动。3 月需求端较 1-2 月有明显改 善，投资、消费和出口增速均有回暖，而受到终端需求拉动，工业生产量价齐升，3 月 工业增加值同比增速大幅反弹至 8.5%的新高， 各主要工业品产量增速普遍回升， 而钢价、 煤价也双双走高。此外，国际原油价格 19 年以来从 50 美元/桶左右持续回升到目前 70 美元/桶以上，也对生产资料价格起到支撑。 2 0 4 5 3 0 4 7 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 4 2 2 1 4 : 2 6宏观研究宏观专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 粗钢产量增速（粗钢产量增速（%）

34、-6-4-202468101214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-03产量:粗钢:当月同比资料来源：Wind，海通证券研究所 图图11 钢钢铁价格指数铁价格指数 130135140145150155160165170 Myspic综合钢价指数资料来源：Wind，海通证券研究所 3.2 投资刺激有限，价格仍有压力投资刺激有限，价格仍有压力 但但往后看，往后看，PPI 的回升的回升可能可能难难以以持续持续，下半年仍有下行压力，下半

35、年仍有下行压力。 PPI 往往往往与投资联系在一起。与投资联系在一起。CPI 是消费者价格，所以与居民的终端消费联系在一 起，而作为工业品价格，PPI 和消费的关系远没有投资紧密。因此要判断 PPI 的趋势， 在供给端变化温和的假设下，需求端主要关注的是投资。 从历史上看，在从历史上看，在 16 年供给年供给收缩收缩大幅推升上游生产资料价格之前，大幅推升上游生产资料价格之前，PPI 走势走势几乎与几乎与 地产投资一致，并且地产投资还略为领先。地产投资一致，并且地产投资还略为领先。原因也很好理解，地产投资是中国所有投资 的核心，不仅自身需要大量的钢筋、水泥等上游原材料，对相关产业链的带动也最强，

36、 拉动工业品价格整体回升。而基建投资对相关产业链带动的能力远不如地产，并且通常 还是逆周期的手段，总需求越弱、价格低迷，反而基建投资越发力。 图图12 PPI 增速与房地产投资、基建投资增速（增速与房地产投资、基建投资增速（%） -10-5051015-10010203040502005-02 2005-07 2005-12 2006-05 2006-10 2007-03 2007-08 2008-01 2008-06 2008-11 2009-04 2009-09 2010-02 2010-07 2010-12 2011-05 2011-10 2012-03 2012-08 2013-01

37、2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11房地产开发投资累计同比基建投资累计同比PPI当月同比（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 一方面，去年以来的经济政策并未对地产一方面，去年以来的经济政策并未对地产领域采取领域采取刺激刺激手段手段，地产地产销售偏弱不支持销售偏弱不支持 地产投资的持续回升地产投资的持续回升。与 09 年和 15 年采取刺激地产的政策不同，本轮地产政策并未全 面松动、 “房住不炒”仍是基本的

38、定位，因而地产投资对 PPI 的贡献也会比较有限。虽 然 3 月地产销售面积增速略有改善，但 1.8%的增速仍偏弱。今年一二线城市地产销售 明显回升，但由于棚改货币化等政策刺激减少、缺少人口流入的广大三四线城市地产销 售则持续低迷，而三四线城市占地产投资规模的 55%左右，超过一半，这意味着近期地 产投资回升的持续性仍需存疑， 目前来看， 其拉动今年 PPI 大幅上行的可能性也比较低。 2 0 4 5 3 0 4 7 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 4 2 2 1 4 : 2 6宏观研究宏观专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图13 全国商品房销售面积同比

39、增速（全国商品房销售面积同比增速（%） -20-100102030405016/316/917/317/918/318/919/3商品房销售面积当月同比增速 商品房销售面积累计同比增速资料来源：Wind，海通证券研究所 图图14 扣除土地购臵费前、后房地产投资增速（扣除土地购臵费前、后房地产投资增速（%） -10-50510152014/9 15/3 15/9 16/3 16/9 17/3 17/9 18/3 18/9 19/3房地产投资累计同比 扣除土地购臵费的房地产投资累计同比资料来源：Wind，海通证券研究所 另一方另一方面，虽然积极财政加大面，虽然积极财政加大了了基建投资，但很难大幅拉

40、动基建投资，但很难大幅拉动 PPI。一一是是历史上仅靠历史上仅靠 基建基建拉动拉动价格的价格的效果效果比较比较有限有限，例如 13 年也采取了基建投资稳经济，并未大幅刺激地 产，从 12 年到 13 年，地产投资增速仅从 16%升至 20%左右，而 12 年初基建投资增速 只有-2.4%，12 年底达到 14%，13 年最高时达到 25%，但在这过程中 PPI 同比却一直 在-2%左右，升幅比较有限。 二是二是虽然虽然基建基建托底经济，但托底经济，但仍仍有规范有规范地方政府债务地方政府债务的制约的制约，加之今年以来财政加之今年以来财政投放投放 加快、支出前移，加快、支出前移，却并没有大幅增加资

41、金总量，却并没有大幅增加资金总量，这意味着后续投资端或仍面临下行压力， 基建投资对价格的拉动也难持续。而考虑到 5 月份以后翘尾因素开始大幅回落、到 8 月 转负，如果新涨价因素不强的话，下半年 PPI 同比仍有转负的压力。 图图15 历年各月地方债发行情况（亿元）历年各月地方债发行情况（亿元） 020004000600080001000012000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20152016201720182019资料来源：Wind，海通证券研究所 图图16 PPI 同比和翘尾因素分项同比和翘尾因素分项（%） -6.00-4.00-2.000.00

42、2.004.006.008.0010.002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10PPI:当月同比:翘尾因素PPI:全部工业品:当月同比资料来源：Wind，海通证券研究所 2 0 4 5 3 0 4 7 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 4 2 2 1 4 : 2 6宏观研究宏观专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信

43、息披露 分析师声明分析师声明 姜超 宏观经济研究团队 李金柳 宏观经济研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息 均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点， 结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能 会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需要。客户