机械行业2021年度投资策略：中国制造飞跃龙头估值提升.docx

《机械行业2021年度投资策略：中国制造飞跃龙头估值提升.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《机械行业2021年度投资策略：中国制造飞跃龙头估值提升.docx（63页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、正文目录一、2020源起宽松政策 2021中国制造飞跃 51、机械行业自二季度全面复苏超预期 52、2021年中国制造飞跃，机械龙头受益。6(1)内需：内循环政策持续影响6(2)外需：美元走弱有利于全球需求回暖7(3)智能化升级是制造业长期趋势，高端装备龙头受益！ 8(4)为什么机械行业将实现真正的飞跃？ 83、龙头溢价十大金股84、风险提示9二、投资主线之一：“扩内需”91、工程机械：受益民间投资回升和基建专项推进9(1)宏观层面：大水漫灌VS两新一重10(2)行业层面：远比上一轮成熟12(3)公司层面：经营质量到达历史高位水平 16(4)龙头估值将继续提升，首推三一重工172、叉车：开始新

2、一轮景气度上行，龙头提升竞争优势18(1)叉车是弱周期的大行业18(2)行业2020年超预期，已进入新一轮景气度上行周期19(3)龙头集中度显著，行业质变或已到来 21(4)继续强烈推荐叉车双龙头：杭叉、合力263、工业气体：经济复苏气价上行 杭氧股份迎来利润弹性27(1)工业气体：经济复苏气价将上行 27(2)杭氧股份：已完成设备提供商转服务运营商30(3)经济复苏时的弹性品种 长逻辑支撑估值提升 32三、投资主线之二：“出口复苏”331、集装箱：景气继续回升 释放盈利弹性 33(1)集装箱行业受航运业景气、需求、箱价等影响 33(2)行业集中度提高利好集装箱龙头 36(3)下游集运行业复苏

3、也是期待多年的利好37刺激是全方位的，而如今货币政策仍旧相对谨慎。实施4万亿计划时，广义货币总量 M2增速到达了两位数，2009年更是创下了 29%的记录。两位数的货币增速，自然会对 包括房价、物价在内的所有行业带来明显影响。如今情况已经有所不同，2020年1月， 虽然M2突破200万亿，创下历史新高，但M2增速已经萎缩到8. 4%,与名义GDP增速 基本相当，9月M2增速回复至10. 9%,仍是比较健康的程度。此外，当时央行进行了多轮降准降息。仅2008年下半年，短短几个月时间，贷款基准 利率就从7.74%下降到5.94%,累计降息180个基点，影响普及实体经济和楼市。而这 一次，借助LPR

4、利率改革，实体利率与楼市利率别离，非对称降息和小规模降息成为主 流。可见，无论是货币宽松力度还是信贷宽松力度，均无法与上一轮可比。图6人民币M2与M2增速同比情况M2同 比M2同 比uc coco 6965C 5163。 gocose 69Z8C sse gocoLoe 601033 5LD3CM S043Q 60003。 Ln Ln0，e3e 6。二3e 5二。e goose 696。、 5,6。 gocoooe 6。;。、 8段。e资料来源：&(3)4万亿是计划外的投资，在透支未来需求，而34万亿那么布局长远，投有所用：34 万亿元看起来很多，但多数是未来几年的累计投资，不是一年的投资总规

5、模。而当初的 4万亿元，那么是计划外的投资，是在透支需求。表3 ： 2010-2011年和现在宏观背景比照2010-2011年和现在宏观背景比照分析启动年份启动年份20082020GDP经济总量背景国际竞争力总投资规模占比GDP目的投资方向重点涉及省份M2增速利率投放实质33万亿经济体系尚待完善，开展不平衡中等4万亿12.10%应对2008年金融危机全球经济下行4大方向重点涉及9省2009年增速29%7.73%下降到 5.93%信贷放水，大水漫灌资料来麻价涨版料整理、&80%100万亿完备的工业产业体系世界领先34万亿34%应对疫情及全球经济周期下行新七大板块重点涉及13省2020 预计 10

6、%4 8%左右定向扶持新七大板块，中小企业房住不炒(2)行业层面：远比上一轮成熟十年沧海桑田，如今的工程机械行业也与上一轮发生了翻天覆地的变化。从供给端看， 无论是工程机械主机企业还是下游施工客户集中度都明显提高，工程机械核心部件逐步 国产化，率先使用的国产品牌更具本钱优势，并保证产业链平安，现阶段几大国内主机厂已经掌握行业定价权，净利润率稳中有升，联手维持行业健康开展（而不是上一轮一 样的恶性竞争，盈利下降）；从需求端看，主机厂自制率提升+核心部件国产化带来了成 本下降，进而降低行业平均使用本钱，下游需求场景也在不断扩展（尤其在农村的应用）， 机器代人的速度也在加快，这也是挖机销量不断超出市

7、场预期的重要原因之一，如今小 挖数量占比已达60%,随着我国老龄化率的提升，劳动力趋于紧缺，小挖销量将保持 稳定增长；而中大挖保有量相比上一轮翻倍，由此带来较大的更新需求（也包括环保政 策带来的需求，估计占整体需求六七成以上），虽然仍受基建、房地产工程影响，但是 周期波动性趋于减弱。整体而言，受益于工程机械行业自身的成熟，这几年的政策调整 对工程机械行业的影响已远小于上一轮周期，内生增长动力+龙头强者恒强已得到了验 证，展望未来，行业波动性将远小于上一轮，龙头效应将更加凸显，继续首推三一。图7工程机械行业供给端、需求端演变逻辑分析率先使用的国产 品牌更具本钱优 势龙头地位超然联合稳定行业行业使

8、用本钱下降，产品利浅更加丰需求端需求端老龄化提升,劳动力紧缺小挖占比提升,稳定增长中大挖保有量大，更新需求，环保需求资料来源：&农村应用2 * 4U/FL仍受基建、房产项R影响，但波动性减弱如今与20102011年主要区别包括： （a）小挖的劳动力替代效应愈发显著，平滑整体销量波动小。小挖需求主要来自于替代劳动力，与基建、房地产工程相欠性较小。中大挖主要用途在 基建、房地产等工程，中大挖保有量增量主要取决于终端需求增长，由房地产投资、基 建投资决定。小挖主要用途在于劳动力替代，和大型工程相关性较弱，主要受老龄化率、 社会施工人员数量等影响，从日本数据可以看出，1996年65岁以上人口占比15%

9、, 2019年提升到28%,小挖占整体销量的比例也从40%提升到60%,目前稳定在60% 左右，主要原因在于老龄化带来的劳动力短缺：如建筑业工人从2002年7413万下降 到2019年5984万人。小挖占比数据比照：60% VS 38%，小挖已成销量主力，有望保持稳定增长。2010年 到2020年，我国挖掘机产品结构也在发生变化，2010年销量中，中挖占比50%以上， 小挖仅占38%,而2019年小挖占比到达50%,中挖占比下滑到37%,结构的变化体现了终端需求的变化，如在农村应用领域的扩展，随着我国老龄化程度提升（65岁以 上人口占比从2011年的9%到2019年13%）,劳动力趋于短缺（近

10、两年农民工同比增 长已缺乏1%）,小挖代替人力效应将愈加显著，这局部需求将保持稳定。图8日本小挖占比与老龄化走势趋同资料来源：wind &图9国内小挖占比与老龄人口占比情况农民工人数：同比 国内65岁以上人口占比小挖销量占比60%50%40%/30%20%10% 一一一 r一0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019表4 ：非道路移动机械排放标准相关内容国1国五国五国W执行时间重要修订内容参考欧I标准，主要 是针对一氧化碳，碳 氢化物和微粒排放有 限值要求，一氧化碳 为3.16克每千米，碳 氢化物为1.13克每 千米排放标准的要求进 一步提高，

11、单车污 染物排放一氧化碳 降低30%,碳氢化 物和碳氧化物降低 55%加严了污染物排放限值；增加 了瞬态试验循环（NRTC）；增 加了 560kW以上柴油机的控 制要求；优化了一致性检查的 判定方法；增加了排放控制耐 久性耍求；增加了催化转化器 载体体积和贵金属含量的试验 要求；修订了试验用基准柴油标准要求从柴油机到整机； 主机企业成为排放升级和监 管的第一责任者；装用柴油 机功率在37kW560kW 之 间的非道路移动机械，出厂 前应安装精准定位系统资料来源：wind、& （b）保有量基数大，更新需求已占整体需求六七成，也在平滑销量波动 保有量比照：150万VS 60万，更新需求将平滑销量波

12、动，不会再出现2012年销量 断崖式下滑的情况。2016年以来的挖掘机行业与2010年不同点在于：2010年保有量 60万台，2016年后在150万台左右，挖掘机使用寿命在8-10年，环保需求（2009-2010 年国一，2011-2015年国二，2016-2019年国三，2020年国四）也会一定程度加速更 新。正是由于更新需求的存在，挖掘机销量的波动性逐步减弱，2010年挖机销量中几 乎全部是新增需求，而2019今年更新需求估计在六七成以上，未来需求趋于更加平稳。资料来源：公开资料整理、&的技术要求。（c）行业竞争格局更加清晰、稳定近几年行业集中度提高，国内龙头企业占有率始终提升，主要得益于

13、平安的供应链体系、 稳固的经销商渠道以及极具优势的本土服务能力。2010年国产品牌占有率27%,到 2019年已经到达60%,三一市占率也从7%提升到26%。如今国产品牌占有率已超过 60%,几大龙头掌握了行业话语权，更加倾向于联手稳定行业健康开展，而不再是 2010-2011年的恶性竞争，这也是2019年三一、中联、徐工经营质量大幅转好的主要 原因。另外，中美贸易摩擦、全球疫情爆发、汇率大幅波动更加考验了主机企业的全球 供给链体系和风险控制能力，一度有中小企业拿不到液压件和进口发动机等关键零部件, 另外这几年主机企业的产品价格竞争策略下，行业盈亏平衡点提高，进入门槛提高。图10挖掘机国产占有

14、率与三一占有率国产占有率三一占有率资料来源：wind、&图11三一海外收入与占比资料来源：公司官网、&图13:小松海外收入占比资料来源：公司官网、&海外收入占比资料来源：公司官网、&（d）海外出口成为主机厂新增长点随着国产品牌产品竞争力不断提升，走出去战略成为大家共识，如今海外市场已成 为国内主机厂另一增长极,如三一2019年出口占比12%（扣除普茨曼斯特的国外收入）, 目前在开展中国家布局较多，未来将着力拓展欧美高端市场。从卡特、小松开展历史来 看，扩展海外是企业成长必要的一环，一方面可以扩展海外市场，平滑本国收入波动, 另一方面借助全球采购优势，本土化生产进一步降低本钱，提升产品竞争力，2

15、019年 卡特海外收入占比49%,小松海外收入占比86%,远高于国内主机厂现阶段水平，未 来几年海外收入有望成为主机厂新一轮增长极。图12:卡特彼勒海外收入占比海外收入（百万美元）综上四方面，我们可以清晰的看到，成熟中的工程机械行业竞争力已经提升，从国家政 策稳定性来看也不会再出现2012年高铁停建、销量断崖式下滑的情况。小挖与劳动力 替代息息相关，未来将稳定增长，中大挖受基建、房地产工程影响较大，但随着保有量 提升、环保要求趋严，更新需求（占整体需求六七成以上）将更加稳定，有效减弱挖掘 机销量与基建、房地产投资的联动性，工程机械行业不会再出现上一轮那样大的波动。 并且经过多年开展，三一重工、

16、恒立液压等龙头企业已经具有一定的行业话语权，虽然 竞争激烈业内生态已趋于健康，此外拓展海外市场也成为工程机械行业另一增长极，平 滑国内周期波动。（3）公司层面：经营质量到达历史高位水平从公司层面看，本轮与上轮财务质量也有很大改善，20102012年行业竞争白热化，商 务条件极其放松，虽然收入创下新高，实那么透支需求；而2019年三一、徐工收入已经 再创新高，2020年中联也将创新高，这一轮行业收入明显高于上一轮，经营质量也远 好于上一轮：净利率水平回升到历史高位：19年三一净利率15%,中联10%,徐工6%, 20年大 概率继续提升，有望超过2010-2012年整体水平；现金流保持健康：19年

17、三一、中联、徐工现净比（现金流净额/净利润）均大于1, 主要得益于这一轮主机厂积极管控现金流、不过度放宽销售条件；图14三巨头收入情况（百万元）三一重工中联重科徐工机械图14三巨头收入情况（百万元）三一重工中联重科徐工机械资料来源：wind、&图15三巨头现净比情况三一重工中联重科徐工机械应收账款占比 斐外担保余额均处在历史中位水平 销售模式不同，对报表影响不同， 一般而言分期反响在应收账款（表内风险），融资和按揭反响在表外担保总额（表外风 险），目前尽管三巨头收入创下新高，表内和表外风险敞口都处于历史中低位水平：如 2019年三一重工应收账款占收入比例29%,略高于2011年22%,处于历史

18、中位水平， 担保余额总额/总资产比例22%,远低于2011年62%,处于历史低位水平；应收账款占比 斐外担保余额均处在历史中位水平 销售模式不同，对报表影响不同， 一般而言分期反响在应收账款（表内风险），融资和按揭反响在表外担保总额（表外风 险），目前尽管三巨头收入创下新高，表内和表外风险敞口都处于历史中低位水平：如 2019年三一重工应收账款占收入比例29%,略高于2011年22%,处于历史中位水平， 担保余额总额/总资产比例22%,远低于2011年62%,处于历史低位水平；图16三巨头应收账款与收入比情况图16三巨头应收账款与收入比情况图17 :三一担保余额总额/亿元及占总资产比例500担

19、保余额总额（表外风险敞口）80%三一重工中联重科徐工机械004o002担保余额总额/总资产00I euoGe9/0L0ZI e!76ooeL iOSelvcoGe 9C5OCM eueoe due 9=ozU/CCCC CML/6O。 9、65z eLsdoe 9S5Z eMZLoe 9/zse COCM 9、95CJ eugsCM 90 OZ CMU 寸oe 930。X? X? X? X? X? OOOOOOO7 76543210资料来源：wind、&资料来源：wind、&人均创收均创下新高 得益于企业智能化数字化、精细化管理、规模效应和本钱管控， 三一、中联、徐工人均创收自2016年以来逐

20、年提升，2019年创下新高，如三一重工 2019年人均创收410万，而2011年缺乏100万。资产周转率处于历史中位水平：从总资产周转率来看，2016年以来三巨头均呈现回升趋势，2019年恢复至历史中位水平，并有继续提升趋势。图19 ：三巨头资产周转率处于中位水平资料来源：wind、&图18三巨头人均创收均创新高（百万/人）三一重工中联重科徐工机械4.53.532.521.510.50资料来源：wind、&（4）龙头估值将继续提升，首推三一重工综上比照分析可知:（1）从宏观层面看，现阶段财政政策短期（一两年）内的力度影响 不及当年4万亿计划，但中长期带来的良性开展远超当年；（2）从行业层面看，

21、如 今工程机械行业已不可同日而语，不会再出现2012年销量断崖式下滑的情况：小挖与 劳动力替代息息相关，未来将稳定增长，中大挖受基建、房地产工程影响较大，但随着 保有量提升、环保要求趋严，更新需求（占整体需求六七成以上）将更加稳定，有效减 弱挖掘机销量与基建、房地产投资的联动性，工程机械行业不会再出现上一轮那样大的 波动，并且经过多年开展，国产品牌已占据主导地位，外资份额减少，小厂退出市场， 几家头部主机厂掌握了行业定价权，都倾向于维持行业稳定，业内生态也更加健康，此 外海外市场也成为国内主机厂另一增长极，未来有望平滑国内波动（3以公司层面看， 2019年以来收入再创新高，而经营质量远好于上一

22、轮。再简单的用2010-2011年分析 视角，来看待2016年中以来的行业复苏，无异于刻舟求剑，根本原因在于忽略了行业 的内生增长动力，长期看工程机械一直是震荡向上的。近期因为担忧明年货币政策收紧，明年行业增速放缓，我们的观点如下：首先，货币政策微调是合理的，有利于行业持续健康开展，防止经济过热原材料上涨和 产能盲目扩张。同时，这几年的政策调整对工程机械行业的影响已远小于上一轮周期， 内生增长动力+龙头强者恒强已得到了验证。第二，我们判断明年行业行不行，主要看财政政策和专项债到位，今年批得很多工程是 明年开工，明年主要经济大省的需求从经销商处了解都是不错的，类似2009年四万亿 批下来，201

23、0年基建和销量才起来。第三，和上一轮高点相比，我们除了看销量增长，还看经营质量，季报的资产质量和周 转情况远好于2010年！经济双循环刚开始+制造业资本开支复苏+出口拉动，明年工程机械仍保持稳健增长， 估值将得到提升。首推三一重工！表5:三一重工主要财务数据资料来源：公司数据、&会计年度201820192020E2021E2022E主营收入（百万元）558227566696236107799112494同比增长46%36%27%12%4%营业利润（百万元）787813775192192164822761同比增长174%75%40%13%5%净利润（百万元）6116112071649218563

24、19294同比增长192%83%47%13%4%每股收益（元）0.781.331.962.202.29PE33.319.613.311.911.4PB6.55.03.83.12.62、叉车：开始新一轮景气度上行，龙头提升竞争优势（1）叉车是弱周期的大行业叉车又称为机开工业车辆，作为工业搬运的基础工具，被广泛应用在工厂内部、港口、 物流等领域，下游基本涵盖了工业生产的方方面面。其中最大的下游需求是各类制造业， 占比5060% （包括汽车、机械、3c等），我国GDP高速增长下制造业劳动力相对短 缺的问题逐渐显现，工厂内物料搬运是制造业的刚需，叉车是制造业自动化升级核心设 备，因此覆盖率在持续提升。

25、其次，交运&物流是第二大下游，占比约25%,电商物流 开展推动叉车等自动化装备销量增长。剩下还有局部为租赁商或海外客户等。图21 ：全球叉车销量及中国市场占比电动平衡击叉车交通运输仓储、物流仓储、邮政电气机械汽车食品饮料批发零售业石油化工计算机等电子设备制造造纸及纸制品资料来源：WITS、&图20 : 2008年2019年全球叉车总销售量及增速噗1,电动叉车电的乘管式仓储叉车 -1 W类爹d电动/内就亘引车IV候t雕上四I户外越野叉车1 W类爹d电动/内就亘引车IV候t雕上四I户外越野叉车川美yL1电劭一行式仓储叉车|- IV类 IV 类1%q内燃叉车H内燃平衡重式叉车1资料来源：WITS、工

26、程机械工业协会工业车辆分会、&全球叉车市场规模大，龙头收入超百亿美元。2019年全球叉车销量149万台，按照单价10 万元测算，全球仅主机销售的市场空间每年就超1490亿元。全球前二十强叉车公司收入之和达320亿美元，2019年测算将到达360亿美元，由于收入中还包含后市 场、解决方案等业务，因此明显大于主机销售口径。全球销量排名第一的丰田工业，在 2019年叉车业务收入133亿美元，叉车销量27.8万台。第二的凯傲收入99.2亿美元， 销量21.5万台，合力、杭叉分别为15.2、13.9万台。从销量看，全球龙头较国内合力、 杭叉高一倍左右，但收入端差距明显更大，一方面是由于海外叉车单价明显高

27、于国内， 主机售价贵了一倍以上；另一方面海外企业后市场服务的营收贡献占比高，依靠存量叉 车也能带来持续的收入。表6世界前三大叉车公司排名公司名称公司简介1日本丰田自动 成立于1926年，2019财年叉车业务收入133亿美元，叉车织机株式会社销量27.8万台，在全球拥有100多个总代理商，超过700个 经销商和9个生产基地。2德国凯傲集团成立于1904年，欧洲第一、全球第二的叉车制造商，在全球100多个国家设有分支机构。2019财年凯傲集团实现销售收 入为99.2亿美元，叉车销量到达21.5万台。德国永恒力集成立于1953年，2019财年实现销售收入40.7亿欧元，销量团 12.2万台，是全球最

28、大的电动叉车制造商，在全球30多个国资料来源：现代物料搬运MMH奥魏也区设有销售和售后服务公司。全球市场周期性偏弱，中国是最大产销国。2008年金融危机后，全球机开工业车辆市 场经过十年恢复，目前已连续多年创历史新高，17-19年销量133.4万台、149.0万台 和149.3万台，同比增速15.7%、11.7%、0.3%o 19年全球增速大幅放缓，原因是：1） 国内行业进入短暂的调整窗口，2）海外方面世界第二大市场的美国加征关税，贸易摩 擦不确定性增大，影响我国叉车出口。中国在2009年成为世界叉车第一大产销国，近 三年中国销量增速高于亚洲高于世界。中国叉车销售量占全球的比重也逐年提升，20

29、19 年中国叉车市场的销售量占全球的40.7%,截止到2019年末，中国已连续十年位列世 界第一大销售市场。图22 : 2008年2019年全球叉车市场总销售量及增速图23 ：全球叉车销量及中国市场占比全球叉车销量/万台我国叉车销量/万台中国占全球比重全球叉车总销售量增长率（右轴）1,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000040%20%0%-20%-40%-60%心孕0心。*心 。ay160140|L|gMnnnffl& 。* e 8 0 q a 年校科费校校校校校校50%40%30%20%10%0%资料来源

30、：WITS、&资料来源：WITS、工程机械工业协会工业车辆分会、& 行业2020年超预期，已进入新一轮景气度上行周期叉车行业上半年受疫情影响，经历了明显的疫情冲击需求回补需求加快提升”的过 程。一季度行业销量下滑16.5%,进入二季度单月增速快速回升，5月行业销量增速达 至U33%,累计同比增长1.7%已与去年追平，6月份行业销量进一步加快到达57%,累 计同比增长10.0%。7月份销量同比继续保持40%增速。8月行业7.31万台，同比增 长55.1%,增速加快。前8月行业累计增速18.9%,较前值提升4.8个百分点。从8 月销量结构来看，3类车增速继续最快，预计到达70%,其次是电动平衡重和

31、内燃平衡 重，行业电动化、仓储化的趋势非常明显，人力替代是重要原因。图24国内叉车行业月度销量（辆）2017 2018 2019 202080000700006000050000400003000020000 100000 IIIIIIIIIIII1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：中国工程机械工业协会工业车辆分会、&从中期维度看，我们认为行业在经历2019年温和调整后已进入景气度上行周期。叉 车作为典型的工业品，和挖掘机、工业机器人等相似，和下游景气度和企业资本开支直 接相关，受到经济周期、制造业周期、政治因素、行业内生因素的综合影响。2019 年随着整体宏观经济

32、压力加大，中美贸易摩擦带来的经济不确定性增加，影响企业资本 开支信心，对应的机械行业收入增速有明显放缓。根据我们对A股上市的约300家机 械行业企业整体统计，19Q1至I 19Q4单季收入同比变化分别为：20.67%、4.36%、 10.94%、9.59%o从4、5月份开始，以工业机器人、注塑机、数控机床为代表的通用 设备板块订单回落较为明显。因此2019年各类机械产品销量增长也趋于平缓，典型产 品如挖掘机增速大幅放缓，叉车、装载机回落到个位数增长，工业机器人出货量同比下 滑 6.1%。表7机械产品历年销量同比增速（%）销量同比增速20152016201720182019挖掘机-23.419.

33、477.247.914.7装载机-28.12929.318.03.1叉车-8.913.034.220.21.9资料来源：wind、，台商机械21.734.368.14.6-6.1对于叉车而言，多数时候和其他机械品类保持相似趋势，但也有行业内生因素带来的静 从全国叉车历史销量来看，需求基本上以34年为周期震荡上行，但每轮周期的驱动因 素各有不同。1 ） 2009、2012、2015为明显的调整年，下滑幅度在10%以内。/ 2009年由于全球次贷危机的冲击，尽管国内叉车需求稳定，但出口下滑60%,行 业经历了明显调整。, 次贷危机后，国内由于四万亿刺激+激进的信贷政策，导致企业资本开支意愿大幅 提

34、升，2010-2011年销量得到较快增长，由于需求局部遭到透支，2012年行业销 量有调整。/ 2013-2015年，尽管制造业投资低迷，机械行业整体都在下行。但由于劳动力价格开始明显上升，叉车和工业机器人在2013-14年仍取得了不错的增长，尤其工业 机器人在各领域的人力替代需求开始爆发，该轮周期内叉车行业虽然和大环境有背 离，但总体增长不算高，并于2015年迎来调整。/ 2016-18年，在经历供给侧改革后，工业整体复苏，机械行业各品类均处于扩张期, 量同比增长迅速。2 ) 2019年经历短暂调整，但幅度相比以往温和。由于2019年贸易摩擦带来的经济不 确定性增加，国内销量45.6万辆，增

35、长幅度5.88%有明显回落，出口那么是次贷危机以 后下滑最严重的一年，同比下滑了 8.45%。但从Q4开始行业进入明显复苏，1012月 单月增速3.5%、15.6%、24.4%逐月提升。3 ) 2020年经历了明显的“疫情冲击需求回补需求加快提升的过程，行业出现了新 的驱动要素，我们判断进入了新一轮景气度上行阶段。尽管在2020年Q1疫情导致复苏中断，但3月单月已转正，8月单月增速55%,前8累计18.9%。叉车行业需求快弹并超年初预期，是多方面原因综合作用的结果。宏观层面，国内大循环方针下新基建带动了制造业投资加速；微观层面，疫情和复工复产过程中，人力短缺和施工周期压缩促进了叉车替代人力的进

36、程。而这两方面我们认为在中期内是可持续的，2020年9月国家发改委会同工信部、财政部、自然资源部等13个部门和单位联合印发推动物流业制造业深度融合创新开展实施方案，强调物流+制造业深度融合，推进物流降本 增效，促进制造业转型开展。因此我们预计，本轮驱动的核心在于物流&制造业融合背 景下的人力替代加速。图25全国叉车历史销量及增速全国总销量全国总销量700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000销量同比增长率600Z 800Z Z.OOZ I 1 1 1Q 900Z SOON bOOZ EOOZ NOON TOONTONZTOZId,3%3%3

37、%)%070y806040200y-2-48TozNT ON资料来源：中国工程机械工业协会工业车辆分会、& 龙头集中度显著，行业质变或已到来2019年Q4行业开始回暖，杭叉抓住需求释放窗口期，率先对局部产品的价格进行调 整，工厂产能利用率明显提升。2020年行业超年初预期，龙头集中度均有明显提升。 年初时公司原以为需求疲软，行业竞争会加剧，因此继续促销。上半年行业增长的绝对 量基本由合力、杭叉两家贡献，行业销量增长了 10%,而两家龙头各增长了 20%,行 业内燃平衡重叉车的盈亏平衡点产能从5000台提升至1万台。2020年9月价格比疫 情开始爆发的头几月更低，头部企业集中度继续提升，较历史水

38、平各自提升了约4个百 分点。资料来源：中国工程机械工业协会工业车辆分会、& 龙头集中度显著，行业质变或已到来2019年Q4行业开始回暖，杭叉抓住需求释放窗口期，率先对局部产品的价格进行调 整，工厂产能利用率明显提升。2020年行业超年初预期，龙头集中度均有明显提升。 年初时公司原以为需求疲软，行业竞争会加剧，因此继续促销。上半年行业增长的绝对 量基本由合力、杭叉两家贡献，行业销量增长了 10%,而两家龙头各增长了 20%,行 业内燃平衡重叉车的盈亏平衡点产能从5000台提升至1万台。2020年9月价格比疫 情开始爆发的头几月更低，头部企业集中度继续提升，较历史水平各自提升了约4个百 分点。（4

39、）中集集团各业务明年有望全面复苏 382、缝制机械：进入两年需求拐点 龙头杰克股份受益39（1）缝制机械即将进入两年需求上升拐点 39（2）龙头企业杰克股份将明显受益 41（3）看好需求复苏时的弹性 强烈推荐杰克股份 43四、投资主线之三：“大能源装备”441、传统能源：能源平安仍是主线，关键部件进口替代趋势确立44（1）石化：炼油一体化趋势明确，精细化工需求迫切 44（2）管网：2021年投资有望加快落地 46（3）核电：第三代自主技术批量化建设新时期 48（4）能源装备板块推荐杰瑞股份、中密控股、纽威股份 492、新能源：浩浩汤汤、势不可挡51（1）光伏设备：乘技术迭代之风，坚定看好迈为股

40、份 51（2）锂电设备：欧洲电动化引领，电池企业扩产加速 55杭叉市占率 安徽市占率图26杭叉、合力销量市占率变化29.0%27.0%25.0%23.0%21.0%19.0%17.0%15.0% i 印 Q。 小 9 卡资料来源：行业调研、&原材料本钱变动带来的盈利波动趋缓。叉车生产用原材料主要为钢材（中厚板）、铸钢 件、油缸件及车架等其他钢材制品。根据招股书，原材料本钱占生产本钱的88-95%, 而其中钢材及钢制品占生产本钱的比例分别为60%左右。从龙头历史毛利率来看， 201115年国内钢材本钱持续下行，两家毛利率水平从15-18%提升至22-24%, 2016-18 年钢材本钱回升，公司

41、毛利率下行但总体幅度有所减弱。19-20H1钢材本钱走弱，加上 龙头规模效应凸显，以及疫情期间获得了供应商支持，即便龙头降价后中报盈利情况仍 继续得到保持。长期看，由于叉车龙头企业对上游供应商合作愈发紧密，且议价能力逐 步提升，供应商将帮助消化原材料价格波动的影响，因此叉车企业毛利率波动将逐渐 趋于平缓。图28国内钢材综合价格指数CO06Z0Z 二色0Z Z96L0Z 6962 ，二OOE 58L0Z eoaoz OVZLOZ 90S0Z C9ZE OLaoN 90 aoe &99L0Z GOlnLO 期 9020 唯 8.3 60及海 698L0T铁 35。钢 69ZL0 go&oM 6。，

42、二威 99二 0北 L9二生杭叉合力图27杭叉、合力毛利率历史情况（% ）26.0024.0022.0020.0018.0016.0014.0012.00资料来源：公司公告、&10.00过去行业壁垒不高，与产品自身以及行业开展有父。从客观上看，叉车作为重要的工程 机械细分品种，主要完成搬运工作，工作要求、强度、环境与挖机、泵车等产品都有差 距，故制造壁垒较低。但更重要的是主观原因，行业在开展过程中缺乏强有力的带头人， 可以比照工程机械行业的三一中联徐工，在行业开展和格局优化中起到了积极促进作用, 而叉车龙头前身都是历史悠久的国企，历史上在多数时期开展较慢，甚至杭叉在改制前 曾濒临破产。我们认为

43、19年底龙头率先促销提升市占率，将提升行业整体盈亏平衡点， 带来对规模靠后的竞争者的出清，一旦行业格局改善，议价能力有望提升，强化市场地 位的同时缩小与丰田、林德国际企业的差距。头部企业借助成熟的销售渠道拓展后市场服务，将夯实行业壁垒。另外，环保排放升 级和电动化、智能化、整体物流方案集成，也使得行业壁垒提升是大趋势。（a）加码后市场，盈利能力有提升空间叉车存量巨大且仍在增长，后市场收入比重加大是长期趋势。后市场空间广阔，丰田19年叉车业务收入133亿美元，其中主机销售收入占40%,物流解决方案收入占比20%, 价值量服务（售后服务，配件，金融服务等）占比40%o国内合力、杭叉后市场服务 收入

44、还非常少，约在相较于国外叉车行业，国内叉车行业的最大特点是单车 价值量低，而单车价值量低的一个重要原因便是后市场的缺失。随着国内叉车销量、保 有量的迅速增加，下游应用等环节的专业化分工，叉车后市场必将像汽车后市场那样蓬 勃开展，后市场服务也将成为国内公司重点投入的业务。图29 2019年丰田叉车业务收入结构Z0七 sales资料来源：丰田工业、&主机适当让利可通过后市场补回利润。叉车主机的净利率水平通常只有不到10%,对 标海外厂商，配件利润率高于30%,对利润贡献占比更加突出。按照协会数据估算， 2019年国内叉车保有量预计超过300万台，假设单车每年维护和配件更换费用2000 元，带来的后

45、市场收入就有60亿。杭叉近几年已在布局后市场的存量价值挖掘，业务 目标已加入到经销商考核指标中，包括市占率、原厂配件采购额等。过去由于历史原因， 叉车行业配件通用件多，过去小经销商可以从其他配件厂拿货，造成主机厂利润流失。 未来龙头将更多使用差异化的专制配件，即便主机适当让利，但锁定用户带来的后市场 将回补利润。（b）电动化趋势下，电池本钱、电控技术提升行业壁垒大型电动产品难度高于内燃，小企业难以模仿。和电动汽车类似，电动叉车制造同样需 要掌握较为成熟的三电技术（电池、电机、电控），电动叉车的核心在于起重量和续航 能力，小企业在精度低、起重量小的仓储式上可以通过模仿大厂，但是在电动平衡重这 样

46、的中大型吨位上，需要成熟的电机电控工艺，模仿难度较高。2018年杭叉通过增资 给郑州嘉晨（国内领先车辆电控公司）增资7920万元（持股比例22.22%）,在电控上 做了较好的布局。嘉晨18年收入1.43亿，净利润1300万，19年收入1.56亿，净禾U 润2322万，在保障核心技术的同时，还贡献了一定的股权投资收益。电池那么决定了叉车的续航能力，目前本钱仍是问题，导致电动车价格明显高于内燃（越 大吨位贵的越多）。通过与龙头电池厂的合作，可以有效捽制本钱，提升壁垒c 2018年 杭叉集团已经和宁德时代成立合资公司鹏成新能源，联手生产叉车用锂电池，合力也在 2019年参股鹏成，借助宁德时代电芯和pack技术，杭叉合力的电动叉车头部化效应更 加明显。锂电池替换铅酸成为趋势，目前市场上锂电就两个阵营杭叉合力（宁德时代电 池）、比亚迪（仅供自家），小厂只能买其他品牌锂电或铅酸电池。2018年全年宁德时 代给杭叉供应