机构资金如何配置公用事业.docx

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1、目录公用事业配置占比再度回升，板块估值溢价仍处历史底部4资金配置及行业比拟4超额收益及估值水平5火电资金出现结构性调仓，大水电配置集中度创新高8火电：业绩改善预期再起，大市值标的重获青睐8水电：市场环境剧烈波动下，资金广泛认可“大水电”11电网：行业逻辑整体偏弱，预期事件催化个股表现14燃气：机构配置信号出现，龙头标的获大幅加仓14核电：配置占比略有下降，战略配售成差异关键15板块内子行业配置比拟16投资建议18图表目录图1：近两个季度各行业基金超配比例及环比变动4图2:最新一期各行业超配比例比照 4图3:公用事业板块历史重仓持股比例 4图4:电力行业历史配置占比变化 4图5: 2020年一季

2、度机构配置偏好5图6: 2020年一季度公用事业板块超额收益走势6图7: 2020年一季度申万一级行业单季度涨跌幅6图8: 2020年一季度机构配置偏好与股价表现6图9: 2011年至今公用事业板块市盈率估值溢价 7图10:各行业配置比例、走势表现及估值水平汇总7图11: 2020年一季度火电子行业基金重仓持股市值及流动股占比 9图12:火电子行业主要上市公司基金重仓持股比例变动情况9图13: 2016年以来火电板块单季度业绩同比变动情况10图14: 2020年一季度水电子行业基金重仓持股市值及流动股占比12图15:水电子行业主要上市公司基金重仓持股比例变动情况12图16:三峡站点近一年以来水

3、位信息（单位：米）13图17:三峡站点2015/8/1以来水位信息（单位：米）13图18:葛洲坝站点近一年以来水位信息（单位：米）13图19:葛洲坝站点2015/8/1以来水位信息（单位：米）13图20:向家坝站点近一年以来水位信息（单位：米）13图21:向家坝站点2016/8/1以来水位信息（单位：米）13图22:溪洛渡站点近一年以来水位信息（单位：米）14图23:溪洛渡站点2016/7/1以来水位信息（单位：米）14水电：市场环境剧烈波动下，资金广泛认可“大水电”水电子行业配置比例环比提升，配置资金龙头标的集中度再度提升。2020年一季度， 水电子行业配置比例0.19%,环比上季度继续提升

4、0.06个百分点。重仓机构数量排名 前2位的公司分别为长江电力和川投能源，分别有117家和22家机构出现在重仓持股 名单中，其中长江电力环比大幅增加35家，川投能源持股机构环比持平；华能水电和 黔源电力均有2家机构持股，同时位列持股机构数量第3位，其中桂冠电力持股机构数 量环比减少2家，华能水电持股机构数量环比减少1家。由于水电经营稳健、高分红回报的特点，水电通常受到长期资金青睐，因此单季度机构 净买入的情况较少出现，2020年一季度仅黔源电力获得机构净买入，但4.04万股的持 股数量相对较少。在不考虑机构净买入的情况下，从增持比例的情况来看：一季度长江电力获得机构增持 2924.958万股，

5、增持比例高达84.95%;川投能源同期获得机构增持505.69万股，增 持比例10.23%;配置资金同期流出桂冠电力和华能水电，一季度2家公司分别遭机构 减持149.05万股和398.89万股，减持比例分别到达65.96%和67.35%。表3： 2020年一季度水电公司重仓持股明细代码 名称持有基金数持股总量(万股)季报持仓变动(万股)持股占流通股比(%)持股总市值(万元)基金净值占比(%)基金股票市值占比(%)002039.SZ黔源电力14.044.040.0155.630.000.00600025.SH华能水电2193.41-398.890.02704.010.000.00600236.S

6、H桂冠电力276.93-149.050.01351.570.000.00600674.SH川投能源225449.04505.691.2450131.130.020.03600900.SH长江电力1176367.932924.960.29110101.460.050.07资料来源:Wind,一季度为传统的平水季，也是全年水电出力最少的一个季度，然而机构资金在今年一季 度显著加大水电公司配置，我们认为主要有几方面因素考虑：八 水电消纳受到政策保 障，用电需求侧的波动对于水电公司的经营十分有限；2、疫情爆发的一季度恰逢水电 全年出力最少的时候，即使疫情对于水电公司经营产生影响也由于季节性来水本身偏少

7、 而进一步削弱；3、水电公司通常经营稳健且具备良好的股息回报，投资防御性优异， 在资本市场剧烈波动时水电公司通常能够获得明显的超额收益。水电公司的资金配置机构向来呈现强者恒强的格局，大水电资金配置结构占比常年维持 在90%以上，疫情影响之下这一现象更加显著：2020年一季度，由于资本市场出现系 统性波动，背靠优质资源的长江电力和川投能源所构成的大水电公司共计吸纳99.31% 的水电配置资金，创下自我们跟踪以来的新高。结合火电配置结构中，与川投能源共同 拥有雅碧江公司股权的国投电力占比同步大幅提升，说明机构资金一致高度认可大水电 公司的投资防御性。除此之外，由于优质水电资源稀少导致大水电投资标的

8、稀缺，长江 电力和川投能源长期以来存在着水电资金配置的“跷跷板”效应，而在2020年一季度 里长江电力的配置资金占比出现回升，经营稳健、高分红预期的类债券特性依然使得长 江电力在相对弱势的市场环境下获得资金配置。图14： 2020年一季度水电子行业基金重仓持股市值及流动股占比120000100000800006000040000200000长江电力川投能源 华能水电 桂冠电力 黔源电力图15：水电子行业主要上市公司基金重仓持股比例变动情况寸06 86 q06 LC6寸CO08 ZO8 XV COOZ CMOZ e so CO0957 se 5e oe oe se 5e oe 573e seOC

9、M Loa 5e持股总市值（万元） 持股占流通股比（右轴）长江电力 合计川投能源华能水电（右轴）资料来源：Wind,资料来源：Wind,资料来源：Wind,表4： 2016年至今水电子行业机构资金配置龙头集中度时间长江电力川投能源大水电小计桂冠电力黔源电力华能水电主要公司合计2016Q177.31%10.15%87.45%0.11%0.19%0.00%87.75%2016Q279.39%7.05%86.44%0.04%0.00%0.00%86.48%2016Q372.88%20.20%93.08%1.67%0.00%0.00%94.75%2016Q468.38%25.15%93.54%0.33

10、%0.97%0.00%94.83%2017Q170.24%27.71%97.95%0.23%0.94%0.00%99.12%2017Q256.16%37.72%93.88%5.45%0.66%0.00%100.00%2017Q351.64%45.40%97.04%1.00%1.79%0.00%99.82%2017Q433.18%54.62%87.79%10.74%0.99%0.28%99.80%2018Q139.47%50.53%90.01%8.38%1.62%0.00%100.00%2018Q258.34%37.15%95.49%4.51%0.00%0.00%100.00%2018Q368.

11、87%27.86%96.73%3.27%0.00%0.00%100.00%2018Q456.76%26.20%82.96%7.26%0.11%9.39%99.73%2019Q156.71%30.08%86.79%0.26%0.00%11.27%98.32%2019Q262.88%26.88%89.76%0.91%0.10%8.85%99.62%2019Q370.89%26.22%97.11%0.00%0.00%2.02%99.13%2019Q454.74%42.12%96.87%0.96%0.00%2.16%99.99%2020Q168.24%31.07%99.31%0.22%0.03%0.4

12、4%100.00%资料来源:Wind,一季度位于我国西南地区的桂冠电力和华能水电出现机构配置减少的情况，我们认为或 主要由于云南地区的干旱问题引发市场对于西南水电公司经营表现的担忧：尽管今年全 国入汛时间较往年提前4天，但根据国家应急管理部介绍今年3月份以来西南地区干旱 少雨，其中尤其是云南地区旱情较重，一定程度上限制当地水电出力。结合目前全国流 域来水的情况，我们认为2020年汛期全国各大流域来水或仍将出现一定程度的分化， 各大水电公司的经营状况，尤其是旗下电站所属流域的来水情况需要更加密切的跟踪。图17：三峡站点2015/8/1以来水位信息（单位：米）图16：三峡站点近一年以来水位信息（单

13、位：米）0505050508776655443.0Coe 896oe 寸。，6 me eLoooe 8000OOJ 寸 ocooe eTzoe89ZOCM 寸。OCM eLcoLoe 80,9oe 寸99oe eLlnse 80US8e80757065605550454014时上游水位资料来源：三峡集团,- 14时上游水位资料来源：三峡集团，图19：葛洲坝站点2015/8/1以来水位信息（单位：米）图18：葛洲坝站点近一年以来水位信息（单位：米）676665646336CT6OCM 896oe36 Loal Coe 80COOOJ 寸。cooe aTzoOJ80、OCM 寸9ZOCMZT9OC

14、M 899OOJ 寸。，9oeOJTgoe 899 Loe，36 8.0，eo,oeoe soeoe OJLSoe , LT6OQ OL,6oe 696OC 80,607 60。 I 996OCU 6214时上游水位14时上游水位资料来源：三峡集团,资料来源：三峡集团,图21：向家坝站点2016/8/1以来水位信息（单位：米）图20：向家坝站点近一年以来水位信息（单位：米）208642086488777776663333333333208642086887777766333333333xc coco 70,0707 77687 OLOL。 896Ee 99687 寸，6OCM 66OCM ZL

15、C08CM OLcoLoe 80COLoe 998Ee 寸。，887 OJOCO37 eELOZ 0L8e 89Z8e 90Loe 寸。、87 040、8e 77987 OLoLoe 80,93。3.0coooeoa eooeoe ooeoe eTsoa 二，65e OT6OCM 60,68CXJ 80,65e 6Ee 996oe go,6OCM14时上游水位14时上游水位资料来源：三峡集团,资料来源：三峡集团,图22：溪洛渡站点近一年以来水位信息（单位：米）寸。6CM0Z SOCXJOCXJ 07682 668。 365C L968CM OLcooe zocooe 寸 0008e ocooe

16、 。工3e Z9Zoe 寸9Zoe L9Z5OJ OLoLoe Z998e寸。6eoe co。，。 CMooeoOJ soeoe CMT6OCM LT68C OLose 6968e 896oe Z96oe 996oe 996oe14时上游水位14时上游水位资料来源：三峡集团,资料来源：三峡集团,电网：行业逻辑整体偏弱，预期事件催化个股表现电网子行业配置比例持续降低，注重个股逻辑优于行业趋势。2020年一季度，电网子 行业配置比例继上季度降至0.0026%后进一步降低至0.0017%,重仓持股总市值仅为 2266.45万元。其中，绝大局部机构资金集中在西昌电力，2家机构合计持仓市值1707.16

17、 万元,占子行业重仓持股总市值的75.32%, 一季度环比增持23.03万股，持股占流通 股比0.53%。一季度三峡水利获得1家机构净买入，净买入数量66.42万股，持股总市 值559.29万元。在当前电力体制改革持续推进、高层屡次推进“降低一般工商业电价 支持实体经济开展的大背景下，电网子行业的配置资金规模已经连续2个季度维持在 2000万元左右，当前阶段电网子行业的投资机会主要来自于国企改革等相关事件进程 的催化，主题性质的结构性机会将优于行业逻辑支撑，事件催化成为关注重点。表5： 2020年一季度电网公司重仓持股明细资料来源：Wind,代码名称持有基金数持股总量（万股）季报持仓变动（万股

18、）持股占流通股比（%）持股总市值（万元）基金净值占比（%）基金股票市值占比（）600116.SH三峡水利166.4266.420.07559.290.000.00600505.SH西昌电力2191.8223.030.531707.160.000.00燃气：机构配置信号出现，龙头标的获大幅加仓燃气子行业受机构资金大幅加仓，配置资金汇集龙头公司特征明显。2020年一季度，燃气子行业共有9家机构重仓持股深圳燃气及新天然气2家上市公司，持股总市值到达5810.37万元，而上季度这一数值仅为967.48万元，机构资金加大配置燃气行业信号明显。其中，机构共计持有深圳燃气4461.60万元，一季度环比增持4

19、82.63万股，增持比例高达390.60%;同期机构净买入新天然气1348.77万元。考虑到国家管网公司已正式挂牌成立，油价大幅走低或联动天然气价格出现松动，未来燃气上市公司业绩有望得到增厚，燃气子行业配置占比有望出现持续回升。表6： 2020年一季度燃气公司重仓持股明细代码 名称 持有基金数持股总量（万股）季报持仓变动（万股）持股占流嗨比持股总市值万元 基金净喻比基金股票市值由比601139.SH 深圳燃气6606.20482.630214461.60000000603393.SH新天然气603393.SH新天然气35.5535.550.161348.770.000.00资料来源：Wind,

20、核电：配置占比略有下降，战略配售成差异关键核电子行业配置比例略有下降，工程常态化审批后将获更多关注。2020年一季度，核 电子行业配置比例0.48%,较上季度环比拟低0.04个百分点。核电行业中目前市场上 仅有2家核电运营商，其中：共有7家机构一季度重仓持股中国核电，合计持股总市值 8685.77万元，对应持股数量1974.04万股，一季度环比增持169.95万股，增持比例 9.42%;共有9家机构一季度重仓持股中国广核，合计持股总市值高达40.89亿元，对 应持股数量14.50亿股，一季度环比减持1860.59万股，减持比例1.27%。值得注意的 是，中国广核的持仓大幅高于中国核电，主要原因

21、在于其股东中有大量的战略配售基金： 截至2020年一季度，共计有8家机构的9只产品重仓持股中国广核，其中有5只产品 为战略配售基金。2019年广东太平岭核电和福建漳州核电等核电工程审批通过标志着 核电新机组审批正式重启，2020年核电工程有望迎来常态化审批，长期以来制约核电 长期开展空间的天花板有望被翻开，核电子行业或将获得更多资金关注。表7： 2020年一季度核电公司重仓持股明细资料来源：Wind,代码名称持有基金数 持股总量(万股)季报持仓变动(万股)持股占流通股比(%)持股总市值(万元)基金净值占比(%)基金股票市值占比()003816.SZ中国广核9144944.94-1860.595

22、7.41405865.890.170.24601985.SH中国核电71974.04169.950.138685.770.000.01板块内子行业配置比拟机构资金对于公用事业板块内子行业的配置呈现出水火并举的格局。2020年一季度， 火电和水电子行业基金配置比例分别为0.18%和0.19%,环比均提升0.06个百分点， 电网、燃气子行业基金配置比例相对较低，核电子行业由于配售基金的存在明显偏高。 为了将配售基金的影响剔除，我们假设2家核电子行业上市公司机构配置规模相等，那么 调整后核电子行业配置比例降至0.02%,配置占比位居公用事业板块内第3。展望二季 度，考虑到煤价淡季火电业绩或仍将维持改

23、善趋势、同时汛期来临或催化水电出力提升 预期，因此我们认为二季度公用事业板块内水火并举的子行业配置结构或仍将稳固。图24：公用事业板块各子行业基金配置占比及变动0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%火电水电电网燃气核电最新一期配置比例环比图25：公用事业板块各子行业基金配置股票数量及变动（调整后）资料来源：Wind,资料来源：Wind,图26：公用事业板块各子行业基金配置股票数量及变动2020Ql 201904 环比资料来源：Wind,从重仓持股机构数量的维度来看，一季度长江电力、国投电力、川投能源等拥有优质大 水电资产的公司普遍获得机构资金更加广泛的认可，重仓持股

24、3家上市公司的机构数量 分别到达117家、32家和22家。消纳保障次于水电，但拥有更高成长性的核电同样吸 引局部机构资金关注，同期中国广核和中国核电分别被9家和8家机构重仓持股。火电 子行业上市公司数量较多，机构的持股集中度一定程度下降，联美控股、华能国际和华 电国际分别有8家、3家和3家机构重仓持股。由于战略配售基金的存在，中国广核的机构持股占流通股比例高达57.41%,因此在下列图中统计持股占流通股比例排序时将其暂时性剔除。调整后，联美控股机构重仓持股占流通股比例到达2.48%位居公用事业板块首位，川投能源及国投电力占比相对接近。图27： 2020年一季度公用事业板块重仓持股机构数前10图

25、28：最新一期公用事业板块基金重仓持股占流通股前10 （调整后）3%2%3%2%o%2.48%1.24% 1.22%0.73%0.53%0.29% 0.29%0.21% 0.21% 0.16%r茶K髭 位画-tf妙 匠固疆料 rs 留理画a 超做新语 麓画-H- 黑混袈= -Rffi3型画 -RtfH半r茶K藤 总工画虢料 我衽口半 聪混联佃 只出毗 枝工画出料 聪虢出三资料来源：Wind,图29：公用事业子行业持股市值变动（单位：万元）资料来源：Wind,图29：公用事业子行业持股市值变动（单位：万元）资料来源：Wind,80000070000060000050000040000030000

26、0200000100000860。 L065CM 00080。 goe coozoe Lozoe 890。 G9oe coogoe Logoe cogoe goCXJ 880。 Locooe cooeEe Roe coOLoe LOLoe cooooe goe860。 L065CM 00080。 goe coozoe Lozoe 890。 G9oe coogoe Logoe cogoe goCXJ 880。 Locooe cooeEe Roe coOLoe LOLoe cooooe goe资料来源：Wind, 表8： 2020年一季度公用事业板块基金重仓市值前10名标的（剔除中国广核）名称持有

27、基金数持股总量（万股）季报持仓变动（万股）持股占流通股比（%）基金净值占比（%）基金股票市值占比（%）持股总市值（万元）资料来源:Wind,长江电力1176367.932924.960.290.050.07110101.46联美控股85682.26949.592.480.030.0579324.42国投电力328267.164377.681.220.030.0465641.25川投能源225449.04505.691.240.020.0350131.13中国核电71974.04169.950.130.000.018685.77深圳燃气6606.20482.630.210.000.004461.

28、60宝新能源2611.76611.760.290.000.003181.17华能国际H股21005.00842.000.210.000.002673.18华电国际H股21252.601252.600.730.000.002643.02华能国际3419.16120.800.040.000.001965.88投资建议当前时点，我们认为具有一定逆周期性和投资防御性的公用事业板块有望走出稳健行情。 宏观经济下行压力加大，煤价中枢支撑进一步弱化，火电行业及公司业绩有望延续改善 趋势，同时强调煤价回落将助推盈利修复和行情走强，资产的地域分布差异将成为把握 分化行情的关键。3月28日我国已经正式进入汛期，较

29、多年平均入汛日期提前4天， 目前全国多地流域已经出现超警洪水，汛期来水偏丰将有利于水电行业和公司业绩增厚。标的方面，火电板块业绩改善确定性较强、估值处于底部，个股推荐业绩相对煤价敏感 性较高的华电国际、华能国际和水火兼济的国投电力，建议关注皖能电力、长源电力和 福能股份；水电板块经营稳健、注重分红回报、具备优异的投资防御性，个股推荐拥有 长期成长空间的行业龙头长江电力，建议关注川投能源、桂冠电力。华能国际：1）公司业绩相对煤价弹性较高，煤价下行利好公司业绩持续改善；2）产能 持续提升，在火电经营环境向好的趋势下，公司业绩有望加速改善；3）公司承诺 2018-2020年不低于可分配利润的70%的

30、分红比例，未来有望保持高比例分红。华电国际：1）公司业绩表现相对煤价的弹性居行业前列，有望深度受益于煤价下行；2） 拟建及在建机组丰富，集团优质资产有望持续注入，外延及内生双轮驱动值得期待；3） 历年保持40%左右的高分红比例，2019年分红比例提升，未来可期待持续分红。长江电力：1）乌东德、白鹤滩开发顺利推进，建设完成后有望注入上市公司，长期利 润具备显著增长空间；2）持续增持三峡水利、国投电力和川投能源，扩展跨流域协同 调度及产业链上下游业务合作想象空间，未来公司盈利能力有望进一步增强；3）承诺 2016-2020年不低于每股0.65元的现金分红，2021-2025年不低于净利润70%的现

31、金 分红，2016-2019年实际分红均高于承诺额，公司当前经营状况良好、现金流充足，高 分红股息承诺兑现预期较高。国投电力：1）雅碧江中游水电开发进程良好，中游优质龙头水库有望中长期利好雅碧 江全流域发电效率提升；2）两投均获长江电力举牌，雅善江金沙江流域联合调度有望 成型；3）公司火电资产业绩改善趋势已成，资产价值的估值体系有望获得重估。表9：主要电力公司估值表（基于4月23日收盘价）公司工程2019A2019E2020E2021E营业收入（百万兀）936549204795006业绩（白力兀）340739774666化rh m片EPS0.350.400.47华1国I邛ROE5.54%6.2

32、6%7.09%PE10.078.637.36PB0.560.540.52173485170592175404营业收入（白力兀）业绩（白力兀）168665417871华能国际EPS0.110.420.50ROE1.71%6.51%7.65%PE39.2810.138.42PB0.670.660.64营业收入（百万兀）498865093949849业绩（白力兀）215602204622136长江电力EPS0.981.001.01ROE14.36%13.92%13.28%PE17.6517.2617.19PB2.542.402.28营业收入（白万兀）424333794139672业绩（白力兀）475

33、556985836国投电力EPS0.700.840.86ROE11.78%12.92%12.19%PE10.558.808.59PB1.241.141.05资料来源；Wind,，图24:公用事业板块各子行业基金配置占比及变动16图25:公用事业板块各子行业基金配置股票数量及变动（调整后）16图26:公用事业板块各子行业基金配置股票数量及变动16图27: 2020年一季度公用事业板块重仓持股机构数前10 17图28:最新一期公用事业板块基金重仓持股占流通股前10 （调整后）17图29:公用事业子行业持股市值变动（单位：万元）17表1: 2020年一季度火电公司重仓持股明细8表2: 2016年至今

34、火电子行业机构资金配置龙头集中度 9表3: 2020年一季度水电公司重仓持股明细11表4: 2016年至今水电子行业机构资金配置龙头集中度 12表5: 2020年一季度电网公司重仓持股明细14表6: 2020年一季度燃气公司重仓持股明细14表7: 2020年一季度核电公司重仓持股明细15表8: 2020年一季度公用事业板块基金重仓市值前10名标的（剔除中国广核）17表9:主要电力公司估值表（基于4月23日收盘价）18公用事业配置占比再度回升，板块估值溢价仍处历史底部资金配置及行业比拟目前公募基金2020年一季报已经全部披露完毕，我们选取普通股票型基金、偏股混合 型基金、平衡混合型基金和灵活配置

35、型基金作为样本分析行业板块及个股的重仓持股及 其变动情况。2020年一季度，公募基金公用事业板块重仓持股比例为1.10%,配置占比再度回升， 环比上个季度提升018个百分点，当期配置占比历史分位数为15%o同期行业超配比 例为192%,环比上季度提升0.26个百分点。2020年一季度公用事业板块配置比例回升使得超配比例有所改善，但公用事业板块在 行业比拟中依然明显低配。其中，一季度电力行业重仓持股比例为0.85%,环比上季度 略微增加0.01个百分点，当期配置占比历史分位数为49%。图1:近两个季度各行业基金超配比例及环比变动图2：最新一期各行业超配比例比照10%5%0%-5%-10%10%5

36、%0%-5%-10%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%医计传农通建公商机交采轻建综钢国纺食电汽有化休房银家非电 药算媒林信筑用业械通掘工筑合铁防织品气车色工闲地行用银子 生机牧材事贸设运制装 军服饮设金服产电金8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%物 渔料业易备输造饰 工装料备属务 器融1,1,1II食医计家农建房休商轻电纺交机国有公建I 品药阜宜算用林筑地闲业黄碧工气织通露械瞿防患色用筑华驷银 饮生机电牧材产服贸制设服运设军金事装金资料来源：Wind,资料来源：Wind,2020Q1超配比例2019Q4超酉己比例2020Q1超配比例变化（右轴）料物 器渔料务易 造备装输备工 属业饰

37、 融资料来源：Wind,图3：公用事业板块历史重仓持股比例图3：公用事业板块历史重仓持股比例图4：电力行业历史配置占比变化xP? 9 07 9 2 9 96 5 4 3 2 1 0xP? 9 07 9 2 9 96 5 4 3 2 1 01.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%806 LO6 CO08 LO8 COOZ LOZ CO09 LO9 coog Gg cog L。寸 coce 60 cooe Loe COOL LOLLeu CUQ CO06 Loe LO65e CO08 Loe LO

38、88e cooz5e loz5e CO095e LO95e coog8e Log5e coo b Loe g5e 80 Loe LocoEe co。5e Loese 80 二。e lo 二。eOOJ 5e oe oe 57 oe Loe oe Loe 5e oe 8e oe oe oe oe 3e oe电力持仓占比 环比（右轴） 同比（右轴）资料来源：Wind,资料来源：Wind,从行业配置的角度来看，2020年一季度机构配置资金超额比例大幅增加的行业板块主 要包括医药生物、计算机、传媒以及农林牧渔等，资金的流向一定程度上都与疫情爆发 以及后续刺激政策预期相关；而同期机构配置资金流出的板块主要

39、包括电子、非银金融 等。公用事业板块在一季度超配比例变化环比几乎持平，主要基于三方面原因：1、疫情虽然影响工业生产端用电需求，但居民用电确实定性增加一定程度上起到平滑作用; 2、火电子行业方面，一季度煤价中枢逐步下降，燃料本钱端改善将有力缓冲甚至冲抵 需求疲软，同时估值水平处于历史低位；3、水电子行业方面，由于消纳受到政策保障 护航，因此需求下滑对业绩的影响十分有限。图5： 2020年一季度机构配置偏好Q1基金配置偏好电子100%建筑材料90农林1渔交通瀚80 医药三物房A60色金属 50轻工自造家月电器Z气设音40 1械设福.豆业贸易-.银f30得休闲月1 20 魔用F业非银海汽10L果-2

40、%=14 0%工 %&筑R曲 T%2食吞饮料综合 通信 传320Q1超配比例变化4%资料来源：Wind,疫情影响之下我国宏观经济增长面临更大不确定性，资产价格“锚”的缺席使得前期扩 张的估值再度收缩，市场关注重点转向确定性的业绩驱动，而在此背景之下考虑到火电 子行业盈利趋于改善且估值具备显著平安边际、水电子行业拥有经营稳健且长期高分红 的投资防御性，同时板块持仓占比依然显著低配，未来公用事业板块配置价值有望获得 更多资金认可。超额收益及估值水平疫情影响之下，公用事业板块走势相对大盘表达出其自身的投资防御性。以申万一级行 业中公用事业指数为样本：2020年一季度初始，随着新冠肺炎疫情的爆发，春节

41、过后 市场出现剧烈下挫，系统性波动之下公用事业指数跟随大盘出现明显下跌；此后大盘在 2月开启修复式反弹，前期表现较好的5G通讯、新能源车以及“新老基建”概念迅速 轮动，主题性一般的公用事业指数在此期间表现略逊于沪深300指数；然而随着3月海 外疫情的扩散，全球经济陷入全面衰退的黑天鹅风险开始被纳入考量，在海外资本市场 大幅度调整的情况下沪深300指数开启二次探底，此时公用事业行业开始表达出其显著 的投资防御性，负面超额收益从最低462%开始逐步收窄并创出最高5.21%的超额收益; 最终，公用事业指数录得区间收益率863%,相对大盘期末超额收益2.60%。图6： 2020年一季度公用事业板块超额

42、收益走势 图7： 2020年一季度申万一级行业单季度涨跌幅那么蒙型区要其人明遍如期城卅当姆妈H蟋整噢薛以耀睢器/ 盟州赐甄圮与其织小痣白挪呀衽尤邮忠靠？迫黑斛胆瞪斛来出密 隹爆7b唇咽哝言小 我春运 旺集H 日购眸旺府 我画 嬲徊悒却蒯, 急制 孤出带僚：g10%5%0%-5%-10%-15%-20%Q1基金配置偏好与股价表现 100%-1-建筑材料90,:药生力农林牧1.交互运电子80,食品饮料超额收益公用事业（申万）沪深300资料来源：Wind,资料来源：Wind,从农历新年后至今的股价表现来看，公用事业板块以259%的收益率位列28个行业中 的第15位。当前市场依然具备显著的“资金抱团”

43、风格，消费与科技板块呈现出“跷 跷板”效应，医药生物、农林牧渔、食品饮料、计算机、通信等板块涨幅靠前，而以公 用事业、轻工制造、化工、汽车等为代表的制造业板块收益率相对位于中游水平。同时， 国家高层会议尚未落地，电价政策的不明朗依然系局部资金规避不确定性的核心原因。图8： 2020年一季度机构配置偏好与股价表现7 % 氨嗜传关房土产有色金I .冢月年轻工W40130,4电气设备 机5谀宣.专业贸;, 置休闲月2 国防军工10,化 纺只艮装0%0%建筑装65%10%15%20%25%农历年后至今涨跌幅资料来源：Wind,历史底部低估值具备高吸引力，估值溢价已经出现回升态势。以市盈率估值来看，2011 年至今公用事业板块相较沪深300指数估值溢价率平均水平约1.89X,截至2020年4 月22日，两者之间估值溢价率仅为1.63X,较上季度所创下的历史新低1.52X已经有所 回升，但即使回升后仍然与火电行情开启的“后2011”时期1.62X的水平相近。图9： 2011年至今公用事业板块市盈率估值溢价40353025201510502.72.52.32.11.91.71.5公用事业（申万）沪深300估值溢价（右轴）资料来源:Wind,我们认为，当前公用事业板块估值已经处于历史底部水平，在当前煤价持续走低利好火 电业绩改善、汛期来水预期向好及利率