近期金价走势分析：疫情之下再论黄金看多逻辑.docx

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1、目录.近期金价快速上涨41 .新冠病毒在全球传播风险加大51.1 海外新冠病毒确诊病例不断增多51.2 美国实际利率下行6.黄金看多逻辑依然适用81.3 黄金价格研究框架81.4 黄金看多逻辑仍然适用9.短期金价走势取决于海外疫情进展111.5 假如以中国的防疫模式作为时间维度的参考 111.6 关注以新加坡为代表的高气温地区的疫情数据 13劳动生产率会受到负面影响，短期难以大幅改进，将利好金价上行。根据美国国会预算办公室对于潜在劳动生产率的预测，2017年美国税改的红利将在2020 年耗尽，贸易额的下降将会引发产业链的萎缩与转移，对美国本土就业产生负面影响， 未来5年内劳动生产率增速将会在2

2、020年迎来拐点并随后小幅下降。美国国会预算办公室预测劳动生产率增速将会在2020年后小幅下降美国:GDP:不变价:研究和开发:美国:GDP:不变价美国:潜在GDP预测:潜在劳动力生产率:所有经济部门:同比（右轴）资料来源：用加，长城证券研究所从负利率债券规模的角度，我们认为全球经济增速放缓将导致欧洲和日本可能长期保持 负利率政策。在这样的背景下，我们预计全球的下行经济预期叠加负利率政策的持续将 全面拉低全球债券收益率，扩大负利率债券的规模，利好黄金价格。欧洲主要国家与日本的负利率-3.52010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017

3、-012018-012019-012020-01日本实际利率欧元区名义利率日本实际利率欧元区名义利率德国名义利率欧元区实际利率日本名义利率德国实际利率资料来源：长城证券研究所从风险因素的角度，中美贸易摩擦作为此前影响金价的重要风险因素仍未消除。并且我 们认为以中美贸易摩擦为代表的逆全球化各国存量博弈背景下潜在的全球风险事件仍可 能在不远的未来发生，这些因素仍将利好金价上行。中美贸易虽然已经达成第一阶段协议，但是加征的关税并未完全取消，并且从目前双方 对于核心科技领域的争夺态度来看，贸易摩擦仍将是一个长期博弈的过程。过去十几年 全球经济一体化、各国在全球贸易产业链中分工协作、共同开展的局面，已经

4、被打破， 全球各国将不得不面临经济增长放缓、利益分配冲突等难题。类似中美贸易摩擦这样的 风险性因素，预计不会减少，甚至可能增加。目前一些地区正在发生的民粹主义冲突与 风险已经在演进中。南美等局部地区的抗议活动、中东局势，也是影响重大的风险因素。 这一系列的风险因素，从另一个侧面而言，反而有望对于金价形成持续利好。关于金价涨幅的预判，我们通过仔细比照2008-2011年上一轮金价上涨周期中，上述各维 度的因素，认为，2020年全年金价的涨幅约为20%-30%左右，有可能突破上一轮金价约 1870美元/盎司左右的高点，创历史新高，并且事实证明，2019年12月中旬的1450美元 /盎司左右确实是一

5、个较好的做多黄金窗口。（具体比照和复盘过程，请参见我们去年12 月中旬发布的2020年黄金价格展望报告）4.短期金价走势取决于海外疫情进展我们认为，短期金价走势很大程度上取决于新冠病毒在海外的扩散进程，同时也取决于 相关抗病毒药物与治疗方法的研发进展。4.1 假如以中国的防疫模式作为时间维度的参考假定抗病毒药物与治疗方法难以在短期内完成并大规模使用，那么中国防疫的经验数据 就有着巨大的参考价值。中国采用这种封锁局部地区、严格排查隔离、暂停大多数商业 活动的做法，全国累计确证病例由武汉封城前一天1月22日的571例，开展到2月18 日新增治愈病例多于新增确诊病例，共花费了 27天时间，也就是一个

6、月左右，能有效控 制住病毒的传播速度。当然，中国有着高人口密度、春运时期人口大量流动等特点，但 是也应该考虑到中国医护救援的高效率与中央政府的组织能力。80,00080,000图全国:确诊病例:新冠肺炎:累计值全国:确诊病例:新冠肺炎:当口新增全国:治愈病例:新冠肺炎:当日新增资料来源：川加d长城证券研究所目前海外确诊病例数较高的韩国与日本，已经存在病毒通过社区传播的报道，在防疫措 施的实施力度上，还远弱于中国，医疗资源的可调度空间也小于中国。即使完全采用中 国式的最严厉的防疫手段，很大概率下，韩国与日本的病毒传播也仍然需要1个月左右 才能控制住。这还没有考虑到其他国家确诊病例也迅速上升的可能

7、。因此，从另一个角 度看，海外疫情加剧对于金价的避险情绪信号刺激，至少还将存在1个月左右。那么参照从1月23日武汉封城到2月18日病毒扩散得到有效控制这一时期，国际金价 的走势，可以看到，金价基本呈现前期连续上行，后期横盘震荡的走势。1,4600全国:确诊病例:新冠肺炎:累计值期货收盘价（连续）:COMEX黄金资料来源：W加d长城证券研究所图10 ：CFTC持仓数据900,0002,0001,800800,0001,600700,000 1,400600,000 -1,200500,0001,000400,000800300,000.600200,000-400100,000002015-02

8、-182016-02-182017-02-182018-02-182019-02-182020-02-18200COMEX:黄金:总持仓COMEX:黄金.商、也空头持仓:持仓数量COMEX:黄金:非商业多头持仓:持仓数量期货收盘价（连续）:COMEX黄金（右轴）资料来源：W加4长城证券研究所因此，我们可以推测，如果日韩等国家按照中国模式防疫的假设下，金价可能在一个月 内冲高后短期横盘震荡。但是如果这期间海外其他国家也爆发了疫情并迅速传播，尤其 是在美国和欧洲重要经济体，造成全球性的病毒大爆发，那么短期内金价就可能连续快 速上行。4.2 关注以新加坡为代表的高气温地区的疫情数据参考病毒学相关研究

9、资料与2003年SARS的经验，有一种观点认为可能随着气温升高， 冠状病毒的活性将减弱。因此，我们认为新加坡的疫情数据值得密切追踪。新加坡全年 平均气温在26-33摄氏度左右，并且目前采取的防疫措施力度被认为并不如中国，但是从 确诊数据来看，新加坡的新增确诊病例数较稳定，累计确诊人数曲线斜率在逐渐变平缓。如果数据是真实可靠的，那么有可能说明气温上升能较大程度抑制病毒传播。但是，如 果日韩的气温要到达新加坡那样的26-33摄氏度，时间要等到5、6月份了。这之前，如 果防疫措施不力，病毒存在全球大范围传播的风险。从黄金的角度而言，在这种情境下， 5月份之前金价就很可能创历史新高。图11:新加坡累计

10、确诊、当日新增确诊病例数新加坡:确诊病例:新冠肺炎:累计值资料来源：Wind,长城证券研究所图表目录图1： COMEX黄金与伦敦现货金42：1韩国、日本、新加坡、美国、意大利的累计确诊病例数51 3：十年期美债收益率、美国实际利率、COMEX黄金7图4： Markit制造业PMI,服务业PMI,私人非农员工工资指数同比 8黄金价格研究框架9图6：1美国国会预算办公室预测劳动生产率增速将会在2020年后小幅下降 10图7/欧洲主要国家与日本的负利率10图8：全国累计确诊、当日新增确诊、当日新增治愈病例数12图9：1全国累计确诊病例数，COMEX金价12图10: CFTC持仓数据13HE新加坡累计

11、确诊、当日新增确诊病例数14表1/2020年2月23日WHO统计全球除中国以外其他国家与地区新冠病毒确诊情况.6.近期金价快速上涨COMEX黄金与伦敦现货金1,800 11,6001,4001,200期货收盘价（连续）:COMEX黄金伦敦现货黄金似美元计价资料来源：W加d,长城证券研究所近期国际市场黄金价格快速上涨，已经站上1650美元/盎司。今年以来金价的走向大体符 合我们在去年12月中旬发表的2020年黄金价格展望报告中的推演。我们当时估计 2020年全年金价的涨幅约为20%-30%左右，有可能突破上一轮金价约1870美元/盎司左 右的高点，创历史新高，并且2019年12月中旬确实是一个较

12、好的做多黄金窗口。我们 认为当时的逻辑推演和结论仍然适用。目前海外新冠病毒确诊病例不断增多，加剧了市 场对于全球经济下滑的担忧，避险情绪利多黄金。1 .新冠病毒在全球传播风险加大海外新冠病毒确诊病例不断增多根据WHO数据显示，新冠病毒在全球其他国家确实诊病例不断增多。截至2月23日， 全球除中国以外其他国家与地区已经报道确诊病例数1769人，其中韩国602人，日本132 人（钻石公主号634人），新加坡89人，意大利76人，美国35人。不仅如此，报道显 示，在局部国家与地区，新冠病毒已经存在社区传播的现象，韩国、日本、意大利等国 家的感染人数开始表现出快速上升的势头。2月23日，韩国政府宣布，

13、将新冠肺炎疫情警 戒升至“最严重级别”，意大利政府已经对北部11个行政区实行封锁管理。新冠病毒疫 情存在全球传播风险加大。韩国、日本、新加坡、美国、意大利的累计确诊病例数新加坡:确诊病例:新冠肺炎:累计值美国:确诊病例:新冠肺炎:累计值意大利:确诊病例:新冠肺炎:累计值资料来源：w加4长城证券研究所Country/Territofy/AreaConfirmed, cases (new)Likely place of exposure1Outside In九.reportingChina reporting. country and(new)人countryoutside. t、(new)Chi

14、na (new)Total cases with site of transmission under investigation (new)Total deaths (new)Western Pacific RegionRepublic of Korea602(256)13 (0)4(0)353(65)232 (191)5(3)Japan132 (27)28(0)5(0)92 (24)7(3)1(0)Singapore89240(0)58 (2)7 Q0(0)Australia22(1)12 (0)7(1)3(0)0(0)0(0)Malaysia22 (0)17(0)1(0)2(0)2(0)

15、0(0)Viet Nam16(0)8(0)0(0)8(0)0(0)0(0)Philippines3(0)3(0)0(0)0(0)0(0)1(0)Cambodia1(0)1(0)0(0)0(0)0(0)0(0)South-East Asia RegionRegion of the AmericasThailand35 (0)23(0)0(0)5(0)7(0)0(0)India3(0)3(0)0(0)0(0)0(0)0(0)Nepal1(0)1(0)0(0)0(0)0(0)0(0)Sri Lanka1(0)1(0)0(0)0(0)0(0)0(0)United States of America35

16、 (0)14(0)18 (0)2(0)1(0)0(0)Canada97(0)1(1)0(0)lb0(0)European RegionEastern Mediterranean RegionItaly76 (67)3(0)0(0)9(3)64 (64)2(2)Germany16(0)2（。）0(0)14 (0)0(0)0(0)France12 (0)5(0)0(0)7(0)0(0)1(0)The United Kingdom9(0)2(0)6(0)1(0)0(0)0(0)Russian Federation2(0)2(0)0(0)0(0)0(0)0(0)Spain2(0)0(0)2(0)0(0

17、)0(0)0(0)Belgium1(0)1(0)0(0)0(0)0(0)0(0)Finland1(0)1(0)0(0)0(0)0(0)0(0)Israel1(0)0(0)1(0)0(0)0(0)0(0)Sweden1(0)1(0)0(0)0(0)0(0)0(0)Iran (Islamic Republic of)28 (10)0(0)0(0)18 (0)10(10)5(1)United Arab Emirates13(2)6(0)2(2)5(0)0(0)0(0)Egypt1(0)0(0)0(0)1(0)0(0)0(0)Lebanon1(0)0(0)1(0)0(0)0(0)0(0)Subtota

18、l for all regions1135 (367)178 (1)48 (4)578 (94)331 (268)15 (6)International conveyance1 (Diamond Princess)634 (0)0(0)0(0)0(0)634 (0)2(0)Grand total1769 (367)178(1)48 (4)578(94)965 (268)17(6)2020年2月23日WHO统计全球除中国以外其他国家与地区新冠病毒确诊情况资料来源：WHO,长城证券研究所美国实际利率下行新冠病毒在海外扩散的风险，引发了市场对于全球经济下行的担忧。同时 近期美国公 布的2月Marki

19、t服务业PMI大幅不及预期，加剧了市场的担忧情绪，美债名义利率带动 美国实际利率快速下行。我们认为，从经济周期的角度，美国已经处于08年以来本轮经济复苏的末端。去年长时 间存在的美债收益率曲线倒挂已经预示美国经济周期下行的信号。同时丁 2019年以来居民工资收入增速持续下滑，抑制了未来消费需求，拖累美国经济增长。从内生性增长动 能趋弱以及薪资增速持续下滑等因素评估，美国经济存在进入放缓的风险。美国对华实 施贸易保护也将损害美国的经济增长。近期公布的2月Markit服务业PMI为49.4,四年 来首次跌入萎缩区间，美国经济步入下行趋势的担忧进一步被证实。目前看来，在全球 经济低迷的背景之下，美国

20、经济也无法独善其身，新冠病毒疫情的出现，将加速美国经 济进入下行的进程，美国实际利率可能被进一步拉低。十年期美债收益率、美国实际利率、COMEX黄金十年期美债收益率、美国实际利率、COMEX黄金3 ：期货收盘价（连续）:COMEX黄金 美国:国债收益率:通胀指数国债（TIPS）:10年 美国:国债收益率：1。年资料来源：Wind,长城证券研究所2月21日，美国2月Markit综合PMI （采购经理人指数）发布，初值为49.6,弱于1月 前值53.3,跌入萎缩区间并创2013年10月以来最低。其中，美国2月Markit服务业PMI 初值为494弱于预期和前值的534是四年来首次跌入萎缩区间，与综

21、合指数同创76 个月最低。Markit制造业PMI，服务业PMI，私人非农员工工资指数同比(%)6.0美国:Markit制造业PM上季调美国:Markit服务业PML商务活动:季调美国:私人非农企业全部员工:每周工资总额指数:总计:季调:同比资料来源：Wind,长城证券研究所2 .黄金看多逻辑依然适用黄金价格研究框架我们通过历史复盘总结出，影响金价的主要因素，主要包括：美国实际利率，劳动生产 率，全球负利率债券的规模，全球风险性事件等。其中，美国实际利率与劳动生产率变 化与黄金价格成负相关关系，尤其是美国实际利率与金价的相关系数高达-0.8以上。劳动 生产率变化代表的科技进步，将提升投资收益率

22、，在历史上与黄金价格成反向相关关系， 但劳动生产率的变化较为缓慢，受到研发投入、技术储藏、政策支持等因素影响。2015 年以来，全球负利率债券的规模与黄金价格形成了惊人的同步。全球风险性事件因素将 激发黄金的避险需求，风险性事件因素在金价的趋势性行情中起到了加速催化的作用。 具体的分析与历史复盘请看我们之前的报告：黄金研究框架与历史复盘一一黄金研究系 列1。资料来源：长城证券研究所2.1 黄金看多逻辑仍然适用我们认为，我们在去年12月中旬发表的2020年黄金价格展望报告中的看多逻辑仍然 适用。我们当时估计2020年全年金价的涨幅约为20%-30%左右，有可能突破上一轮金价 约1870美元/盎司

23、左右的高点，创历史新高，并且2019年12月中旬确实是一个较好的做 多黄金窗口。目前新冠疫情的出现，很可能加速金价的上涨趋势，甚至加快实现金价历 史新高。一方面，当前新冠病毒在海外的传播，加剧了全球经济下行的风险。从中国的防疫经验 来看，封锁局部地区切断病毒传播途径、严格排查与隔离、局部停工停学等手段虽然能 有效阻止病毒传播，但是对于经济增长将造成较大损失。保守估计，仅2020年春节期间， 受疫情冲击最大的三个行业，电影票房70亿（市场预测）+餐饮零售5000亿（假设腰斩） +旅游市场5000亿（完全冻结），就将直接经济损失就超过1万亿，占2019年一季度GDP 21.8万亿的4.6%。另一方面，我们在上文中已经讨论，美国已经处于2008年以来本轮经济复苏的末端，经 济数据显现出下行态势，新冠病毒疫情的出现，将加速美国经济进入下行的进程，美国 实际利率可能被进一步拉低。从美国劳动生产率的角度，随着税改效应逐渐消退，企业通常在大选年选择谨慎投资以 应对短期经济政策的预期不稳。我们预计在中美贸易争端与美国经济增速放缓的背景下,