建材行业“比较发现价值”系列之六：产业视角看巨石何为“核心”资产.docx

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1、1.比拟发现价值：何为“核心”资产 31.1.估值重塑：核心资产之巨石估值被低估52 .行业视角：为什么玻纤与MDI、汽车玻璃及硅片可比？ 6本质上皆为重资产的材料行业 62.1. 行业皆长周期成长，但伴随中短周期波动的嵌套7行业竞争格局已由分散走向集中 92.2. 财务比拟：巨石与万华、福耀、隆基可媲美，且更为平稳.10.生产：皆具持续性的本钱优势，降本路径相似 122.3. 一体化及大规模生产的典范13由劳动密集型产业升级为智能制造标杆152.4. 自主可控的工艺创新16.产品力：皆从同质化到差异化，输出技术服务 193 .营销：全球化市场，从国内走向海外22.再论巨石成长：有望成长为全球

2、复合材料龙头253.1. 从周期说起：市场的三个误区与三个修正 25智能制造、全球化的加深及垂直多元化将翻开巨石成长空间274 .风险提示29利率均为四家企业最优值，毛利率基本维持在40%以上。图21 ：万华化学ROE最高图22 ：中国巨石总资产周转率较低60.050.040.030.020.010.00.0(10.0)中国巨石 万华化学 隆基股份 福雍玻璃中国巨石 万华化学 隆基股份 福耀玻隔数据来源：Wind,国泰君安证券研究数据来源：Wind,国泰君安证券研究数据来源：Wind,国泰君安证券研究图23 ：普通玻纤粗纱价格一般在1万元以下图23 ：普通玻纤粗纱价格一般在1万元以下图24 ：

3、 MDI价格一般在万元以上波动8:000而从负债水平来看，四家公司资产负债率均在50%上下。中国巨石2019 年6月末资产负债率约53.71%,2016年后均在50%55%区间窄幅波动， 处于四家公司较低水平。图27 ：四家企业资产负债率均在50%上下70.065.060.055.050.045.040.035.030.0数据来源：Wind,国泰君安证券研究.生产：皆具持续性的本钱优势，降本路径相似横向比照MDL汽车玻璃以及单晶硅片企业盈利，万华化学、福耀玻璃 以及隆基股份毛利率显著高于同行。而中国巨石毛利率也大幅跨越泰山 玻纤、山东玻纤、重庆国际等可比竞争对手。我们认为持续的本钱优势 为巨石

4、、万华、福耀以及隆基盈利能力长期领跑行业的关键，而四家公 司奠定本钱优势拥有三大特定的共性：上下游一体化的纵深、自动化率 的不断提升以及自主可控的生产工艺的持续创新。45.040.035.030.025.020.015.010.0数据来源：Wind,国泰君安证券研究图29：隆基毛利率水平大幅超越中环股份（% ）35.010.0隆基股份单晶珪 中环股份单晶硅数据来源：Wind,国泰君安证券研究图31 ：中国巨石毛利率长周期领先对手数据来源：Wind,国泰君安证券研究数据来源：Wind,国泰君安证券研究3.1. 一体化及大规模生产的典范万华一体化和大规模的生产流程降低了原材料本钱。受益于自身技术和

5、 投资强度的优势，万华的产线设计尽量从产业链最上游生产。当前主流 MDI工艺为一条反响路线是外购纯苯和硝酸反响生产一局部苯胺，然后 与外购的甲醛反响生成多胺；另一条路线是外购氯气和一氧化碳反响成 光气；然后多胺与光气再反响生成粗MDL而万华中国区MDI的工艺 流程更长，多胺的原材料甲醛和苯胺被更上游的煤和纯苯替代；光气的 原材料用煤和盐水代替氯气和一氧化碳。图32 ：美国海湾地区40万吨MDI生产工艺流程图数据来源：国泰君安证券研究数据来源：国泰君安证券研究图33 ：万华宁波MDI生产工艺流程图外购外购外购数据来源：国泰君安证券研究而福耀玻璃向上游渗透，实现主要原材料的自产以及设备的自制。目前

6、 公司从初始原材料端的硅砂、浮法玻璃，到配套的模具、检具及其他设 备，到后端配套的汽车玻璃饰件均有延伸。隆基股份更为上下游纵深的 典范，形成了硅片-电池片-组件产能4： 1： 2的纵向一体化。图34 ：福耀玻璃实现全产业链布局图35 ：隆基股份为上下游一体化的典范数据来源：国泰君安证券研究数据来源：国泰君安证券研究后道工序等中海下游数据来源：国泰君安证券研究薄膜光伏批件同样，中国巨石亦为一体化的典型代表。公司自主设计产线，输出全套 技术工艺，形成环环相扣的一体化系统竞争力。上游来看，公司2012-13 年收购桐乡金石贵金属设备和桐乡磊石微粉，实现了 伯/铭漏板设备和玻璃原材料的自主供应；同时公

7、司100%控股德安县林 大石灰石采石场、九江钙业（萤石等）等。下游层面， 公司持股中复连众32%股权，其主营业务为制造销售风电叶片、玻璃钢 等。图36 ：中国巨石一体化布局纵深数据来源：Wind,国泰君安证券研究数据来源：Wind,国泰君安证券研究由劳动密集型产业升级为智能制造标杆这个社会最终是要走向人工智能，所以如果现在还一味强调追求人口 红利，是走了一个错误的方向任正非。玻纤与MDI制造的前端皆经数道工序，本为劳动密集型产业；汽车玻璃 及光伏产业链亦难以摆脱对人工的依赖。而随着中国用工本钱的提升以 及老龄化程度的加深，人口红利逐步消散，提升自动化水平成为必然。 中国巨石、万华化学、福耀玻璃

8、、隆基股份皆为行业智能制造的标杆。以生产人员计，2018年万华、福耀、隆基、巨石分别为2011年的3.2、 1.5、4.9、L3X,但营业收入实现更大幅度的提升，上述四家公司（同顺 序）2018年营收分别为2011年的4.4、2.1、10.9、2.0X,最终实现了人 均创收的跃迁。图37 ：四家企业人均创收中枢显著抬升福推玻瑞人均创妆（万元）中国巨石人均创收（万元）隆基股份人均创收（万元）万华化学人均创收（万元副轴）数据来源：Wind,国泰君安证券研究4.4万华营业收入1,366,2311,594,213 2,023,797 2,208,837 1,949,238 3,009,986 5,31

9、2,317 6,062,119（万元）1.3万华生产人员（人）2,0562,8613,3473,8154,2004,3925,4656,5393.2福耀营业收入（万元）968,9411,024,7391,150,1211,292,8181,357,3501,662,1341,871,5612,022,4992.1福耀生产人员（人）13,08813,45514,75116,16816,44019,40219,03919,5251.5隆基营业收入（万元）201,799170,833228,046368,017594,7031,153,0531,636,2282,198,76110.9隆基生产人员（

10、人）3,1863,0464,2474,0125,6688,27213,17415,5244.9巨石营业收入（万元）503,839510,308520,964626,815705,479744,633865,1551,003,2422.0巨石生产人员6,2016,4115,3325,8005,6325,9886,3747,956（人）数据来源：Wind,国泰君安证券研究自主可控的工艺创新自MDI技术自上世纪40年代诞生以来，已经先后经历多代技术变迁。 万华化学经过三十年的时间，完成了 MDI生产从技术引进，到技术跟 随，再到技术突破后全球领先的跃迁，目前公司自主拥有MDI第六代 技术（于2018

11、年实现），处于行业绝对领先地位，装置的投资强度大幅 减少，同时环保表现领先行业：公司通过第六代技术进行的烟台园区装 置50万吨的扩产投资仅为1亿元左右，而竞争对手仍多采用第四代技 术（万华的技术突破发生在1996年，象征着公司成为世界上第五家拥有 MDI自主知识产权的公司，万华曾投资25.8亿在宁波大榭岛建设16万 吨MDI装置，2006年3月投产）。图38 ：万华化学2018年实现第六代MDI生产工艺的突破数丸*不安： 凶铲4T % 口厂外似，L图39：竞争对手MDI生产工艺多停留在第四代第臼代MDI生产工艺（始于1996）第臼代MDI生产工艺（始于1996）万华化学开发出中国的年产2万吨M

12、D1技术新技机突比电MDI0-1 HCLPMDI数据来源：国泰君安证券研究隆基股份那么推动实现了金刚线切割的全行业替代：第一、培育了先进金 刚线制造企业杨凌美畅（全球市占率超50%）, 2011年开始金刚线技术 研发，2013年开始规模化推广，2015年全面完成金刚线切割对传统砂 浆切割的替换（金刚线切片使得非硅本钱下降40%左右），并引领全行业 硅片切割进入“金刚线时代二图40 :传统砂浆多线切割图40 :传统砂浆多线切割数据来源：CNKI数据来源：CNKI图41 :金刚线单向循环或往复循环，形成磨削运 动而福耀玻璃先后两次以市场换技术，自主掌控了汽车玻璃精加工及汽车 级浮法线的自建。第一次

13、是在1995年福耀出让42%股权给法国圣戈班， 在初期积累阶段掌握了玻璃加工技术以及世界级的管理，“开眼看世界”; 第二次那么是与PPG合作，掌控汽车级浮法工艺（此前仅有通辽的建筑 级）。我们认为掌控浮法工艺是公司本钱下降的关键一一更高的裁切率、 更精准的原片供应、更稳定的原片本钱，成为实现从上游硅砂到浮法再 到汽玻的全产业链协同。于我国玻纤工艺而言，行业的降本主要经历了两轮大的工艺革新：第一 轮为上世纪末期南玻院作为第一推动力，实现了我国大池窑的自主建设, 但由于南玻院性质及使命（国家推动）导致技术的“外溢效应”，因此池 窑拉丝产能在全国迅速铺开，但是我们同样看到于窑炉建设的执行层面, 中国

14、巨石的单线产能提升始终遥遥领先（已经观察到巨石领先行业的制 造基因），且率先运用纯氧燃烧、电助熔等革命性技术；而2014年开始 的新一轮技术变革，那么由中国巨石作为第一推动力，行业步入“精细化” 降本时代，降本逻辑由“整体”向“个体”切换。中国巨石通过降能耗、 降单耗、降低贵金属消耗实现制造本钱的下行。而2018年巨石桐乡15万吨智能制造线点火，巨石又率先开启“智能制造时代”，根据我们的测 算，吨制造本钱再降10-15%。表5 ：大池窑工艺具外溢性，但巨石产能扩张引领行业时间企支重要事件1998 年 11 月 Q杭瑟集团年产7500吨无破玻纤池窑生产线建成投产小199s 年 12 月0北京赛姆

15、菲尔一年产5000吨时域被纤生产线建成投产，1999年1月/重庆国际年产8000吨无,做被纤池窑生产线建成投产一2001年1月一中国巨石，年产L6万吨无碱被纤池客生产线建成投产2001年3月泰山被纤3年产L5万吨无碱被纤池窑生产线建成投产，实际年产可达2万吨2001年4月中国巨石原年产8000吨中域玻纤扩建至年产9000吨中疏皴纤，点火投产/2001年n月泰山玻纤一年产2万吨无破被纤池客生产线建成投产*2002年2月。重庆国际小年产L8万吨无域被纤池窑生产线建成投产/2002年6月一广州忠信年产1.2万吨电子被纤池窑生产线建成投产/2002年7月一泰山玻纤年产2万吨无碱液纤池窑生产线建成投产2

16、002 年 11 月。毒接触年产L6万吨无碱液纤池窑生产线建成投产，2003年3月3邹城佳斯达一年产1万吨无碱玻纤池窑生产线建成投产2003年9月一中国巨石小九江基地，年产L6万吨无破玻纤池客生产线建成投产小2003年6月广州忠信小年产1.5万吨电子玻纤池窑生产线建成投产/2003年7月一杭州圣戈班年产2.5万吨无域被纤池窑生产线建成投产/2003年9月一昆山必成年产3万吨电子玻纤池窑生产线建成投产2003年9月重庆国际我国首条年产3万吨无碱玻纤池客生产线建成投产/2004年3月一中国巨石成都基地，年产3万吨中碱玻纤（当时世界最大）池窑生产线建 成投产*2004年9月一中国巨石3年产6万吨无碱

17、液纤（当时亚洲第一、世界第二）池窑生产线建 成投产*2004 年 10 月*邢台金牛一年产3万吨无臧玻纤池窑生产线建成投产2004 年 12 月*泰山玻纤一年产2万吨无碱被纤池窑生产线建成投产一图42 ：中国巨石大池窑建成后本钱大幅拉低（元/ 吨）图43 ：中国巨石吨制造本钱逐年下降5000450040003500300025002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017一吨本钱（综合，元/吨）数据来源：Wind,国泰君安证券研究数据来源：Wind,国泰君安证券研究图44 ：巨石单位气耗2014年后明显下降图45 ：巨石单位电耗2014年后明显下降

18、2002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017吨天然三耗用量（立方米/吨）数据来源：Wind,国泰君安证券研究数据来源：Wind,国泰君安证券研究表6 ：巨石智能制造线较普通线本钱下降约300元数据来源：巨石债券评级报告，国泰君安证券研究普通线制造本钱（2017年）_元/吨 下轮技改后制造本钱_元/吨降幅_元/吨吨贵金属消耗下降320295（含大漏板减重）25吨能源本钱67560075吨人工及其他19551760195吨制造本钱29502655295.产品力：皆从同质化到差异化，输出技术服务企业假设能为买方创造独一无二的产品或服务，就能和竞争对手

19、区分开 来迈克尔波特于重资产行业而言，在大多数情况下都被认为等同于传统、同质化，与 高新科技相佐。但实质上，在新材料行业中，为了终端产品的高端化, 必须打通上游重资产工程，这是因为许多化工新材料的生产是通过分子 层面的控制来实现的，复合材料（玻纤下游）、化工新材料于功能化学品 （MDI）、汽车玻璃、光伏电池皆是如此。因此玻纤、MDL石化产品、 硅片等材料端的研发成为支撑下游需求的关键。我们观察到万华化学、 福耀玻璃、隆基股份研发费用率常年保持在2%以上，而中国巨石研发费 用率维持在3%左右。专利是表达公司研发实力的表达，我们观察到四家 企业专利数量逐年提升，且领先同行。图46 ：四家公司研发费

20、用率常年维持在2%以上图47 ：福耀、隆基、万华专利数量逐年提升8.07.06.05.04.03.02.01.00.0万华研发支出占比（%）隆族研发支出占比（）数据来源：Wind,国泰君安证券研究数据来源：Wind,国泰君安证券研究数据来源：Wind,国泰君安证券研究图48 ：中国巨石专利数量领先行业（个）数据来源：公司年报，国泰君安证券研究注：中材科技专利包括风电、电池隔膜等多领域福耀通过持续的研发投入，在汽车玻璃新材料、新产品等方面不断实现 新的突破，品类不断拓宽，也延伸出更多高品质、多功能汽车玻璃，当 前公司产品涵盖了 HUD、吸热、全景、热反射等多项技术；隆基推动行 业单晶硅片尺寸从常

21、规向面积更大的M2 （面积更大，价格更低）转换， 使得在电池端工艺无需大幅调整的情况下，发电量可提升2.25%,组件 （60型）输出功率提升6-7W；同时率先规模化推广单晶PERC电池技术, 并研发成功单晶衰减解决方案，并向行业免费公开此解决方案，推动光 伏发电平价度电本钱持续降低。而公司的单晶PERC电池量产水平超过 22%,为行业最高水平；而万华那么通过开展MDI下游的新材料与功能化 学品以及配套石化产品，提供差异化产品，单从聚氨酯业务来看，万华 差异化率略低于国际对手。图49：福耀玻璃产品涵盖多种高附加值品类1.比拟发现价值：何为核心资产本篇报告为我们比拟发现价值系列之六，通过将中国巨石

22、与材料制 造业核心资产万华化学、福耀玻璃、隆基股份进行比拟，阐述核心资产 之玻纤复合材料的全球冠军中国巨石的空间、成长与估值。一、内涵：比拟发现价值，核心资产看巨石 相似的行业视角：玻纤与MDL汽车玻璃以及硅片本质上皆为重资 产材料行业，且行业需求长周期扩张，但伴随全球产能释放节奏因 而利润波动的嵌套。而从行业竞争格局而言，均已经由分散走向集 中：MDI全球CR5达85%,单晶硅那么为双寡头竞争格局，隆基、中 环两家占比约75%,汽车玻璃也为寡头垄断，全球前五大厂商市占 比超85%,而玻纤工业CR6达80%。 可匹配的财务指标：将四家公司财务指标进行比拟，巨石ROE与隆 基股份和福耀玻璃处同一

23、区间，万华最优，但是巨石ROE中枢稳步 抬升且波动更小。而中国巨石毛利率和净利率均为四家企业最优值, 毛利率常年基本维持在40%以上。再观负债水平，四家公司资产负 债率均在50%上下，巨石资产负债率2016年后均在50%55%区间 窄幅波动。而巨石与万华、福耀、隆基三家公司成长路径与竞争优势亦有异曲同工 之妙： 生产端：具持续性的本钱优势，实现路径相似：1）皆为一体化的典范：万华产线的设计从产业链最上游的煤炭、 纯苯和盐水开始，福耀实现主要原材料的自产以及设备的自制, 隆基更是形成了硅片-电池片-组件产能4： 1： 2的纵向一体化， 而巨石那么自主设计产线，输出全套技术工艺，并实现了贵金属 和

24、玻璃原材料的自主供应形成环环相扣的一体化系统竞争力；2）皆由劳动密集型产业升级为智能制造的标杆，实现了人均创收 的跃迁：以生产人员计，2018年万华、福耀、隆基、巨石分别 为2011年的3.2、1.5、4.9、L3X,但营业收入实现更大幅度的 提升，上述四家公司（同顺序）2018年营收分别为2011年的 4.4、2.1、10.9、2.0X,实现了人均创收的跃迁。3）皆具自主可控的工艺创新：万华经过三十年完成了 MDI生产 工艺由引进到领先的跨越，目前公司自主拥有MDI第六代技 术，对手多采用第四代。隆基那么推动实现了金刚线切割的全行 业替代，而福耀玻璃先后两次以市场换技术，自主掌控了汽车 玻璃

25、精加工及汽车级浮法线的自建，而巨石那么作为第一推动力, 驱使行业步入“精细化降本时代”，且率先开启“智能制造时代”。前挡风玻璃门玻璃天窗模块化玻璃后挡风坡璃数据来源：福耀玻璃官网图50傕基单晶PERC电池转换效率屡创世界纪录图51 :万华聚氨酯产品差异化率略低于对手24.5%24.0%23.5%23.0%22.5%22.0%21.5%21.0%uou.2wa!8=aoN d e s y W数据来源：隆基股份官网，晶科能源官网，国泰君安证券研 究Top 5 MDI Producers = 90%Crude MDI Capacity Size数据来源：Covestro路演材料anhua玻纤本身是以

26、替代产品出现，随着长周期的渗透应用领域越来越宽泛， 而不同下游对玻纤的性能要求不同，对玻纤产品有巨大的性能升级潜在 需求：一方面，玻纤性能的升级可以拓展市场范围，如模量上升后可以 占替代一局部高强度要求的市场，例如传统金属材料；另一方面同一下 游内行业不断开展，对玻纤性能也有更强的潜在需求，例如风电随着叶 片单片面积的增大，以及安装场景的扩展（环境更复杂恶劣），对复合材 料中使用的玻璃纤维的强度、耐磨等物理属性要求自然会增强。而决定 产品性能的技术核心主要在于玻璃液配方，浸润剂配方，拉丝工艺。2010 年后中国巨石先后突破浸润剂、玻璃液等关键配方技术及拉丝等核心工 艺并持续研发迭代。玻璃配方：

27、E6-E9系列引领行业。中国巨石于2009年推出E6配方，与 传统E玻纤相比，模量（刚性）提升20%,强度提高34% ,原料本钱降低 三分之一，且具有耐高温、耐腐蚀、抗疲劳的特点，且无氟无硼、更为 环保，适用于耐高压、耐高温等特殊领域，已在行业内全面推广，是目 前的主流玻璃配方。E6玻纤是第一个取得国际专利授权的、拥有中国自 主知识产权的高性能玻璃纤维配方，此后E6S、E7、E8相继登场。2017年研发出的最新E8高模量玻璃纤维系列模量超过95GPa,填补了 超高模量玻纤产品的国际市场空白。相对于E6、E7产品，E8性能更卓越（模量更高、软化点温度更高）、环境更友好（无氟无硼）、机械性能 更超

28、群（力学稳定性、尺寸稳定性、抗疲劳性），且抗腐蚀性能显著提升， 对环境有特殊要求的领域，如环保处理、化工防腐等依然适用。而2018 年公司完成对E9系列玻纤配方的研发确认。表7 ： E6-E8系列产品的升级与同品类比照资料来源：中国巨石官网、重庆国际官网、国泰君安证券研究 注：不同数据来源方可能存在测试标准的不同玻纤配方普通E-class重庆国际TM重庆国际TM+中国巨石E6玻纤中国巨石E7玻纤中国巨石E8玻纤模量78-8288-9090-9281 GPa89GPa95GPa软化点840-850910-920920-930898 921 9301OOC水24h失重无数据无数据无数据0.39%0

29、.23%0.20%10%硫酸溶液24h失重无数据无数据无数据较低更低进一步更低浸润剂：实现突破充分提升复合材料性能。公司实现对浸润剂技术的突 破，对于不同的复合材料成型工艺（短玻纤增强、长玻纤增强、连续纤 维增强），和不同的配合用树脂（PA、PP、PE等），以不同的下游性能需 求为导向，开发最优的浸润剂解决方案，以最大程度满足提升复合材料 对于冲击强度、拉伸强度等要求。公司的SFT用纱、LFT用纱、CFRT用 纱系列产品颇具代表性。图52 ：中国巨石浸润剂优势提升复合材料性能（单位: ）数据来源：上海塑料，国泰君安证券研究我们认为巨石以配方和工艺升级，实现高端产品的突破，增加了玻纤应 用市场并

30、抢占高端领域份额，使得玻纤市场与竞争结构产生了深远的结 构性变化。随着公司近年来对高模量风电纱、热塑纱、电子纱、高压管 道、工业防腐、环保等高端市场的不断开拓，高端产品占比显著抬升： 2008年高端产品仅5% ，而2019年巨石高端产品已超40%。5.营销：全球化市场,从国内走向海外赫尔曼西蒙在隐形冠军：未来全球化的先锋中提及：通过聚焦形成有深度的专注构成了隐形冠军战略的第一个支柱，而市场全球化成为 战略的第二个支柱，带来巨大的井喷式增长。通过走向世界，隐形冠军 们在各个目标市场里设立自己的子公司，以这种方式为客户提供无处不 在的产品和服务。西蒙通过调研发现，隐形冠军的客户对准时供货和客 户贴

31、近度的关注排在前列。图53 ：客户对准时供货和客户贴近度的关注排在前列我们通过拆分MDI、汽车玻璃、光伏以及玻纤下游需求，海外市场无疑 拥有更为广阔的需求空间：假设以2018年计，中国MDI表观消费量约170 万吨，约占全球需求的23%；中国汽车玻璃总产值约200亿元，而全球 汽玻总价值量超800亿元；再观光伏装机容量，中国约为全球的35%。 而玻纤亦然，2018年中国玻纤及制品表观需求量约328万吨，约占全球 需求总量的40%o图14 ： MDI全球贸易流向数据来源：天天化工网海外成为万华、福耀、隆基以及巨石的重要市场，假设以2018年收入口径 计，四家公司海外收入占比皆超30%,其中福耀、

32、巨石两家企业超40%o 当前中国巨石产品销售遍布全球100多个国家和地区，含7个国内子公 司、14个海外公司、2个海外独家经销商。中国巨石为中国制造全球化的典型代表：每年四季度，中国巨石皆会举办国际玻纤年会，来自全球 100多个国家的客户及合作企业共聚浙江桐乡巨石总部，如今已举办25 届，加强了同客户间的粘性。图55 ：万华化学海外营收占比超三成图56 ：隆基股份海外营收占比超三成数据来源：Wind,国泰君安证券研究数据来源：Wind,国泰君安证券研究图57 ：福耀玻璃海外营收占比超四成图57 ：福耀玻璃海外营收占比超四成图58 ：中国巨石海外营收占比超四成数据来源：Wind,国泰君安证券研究

33、数据来源：Wind,国泰君安证券研究数据来源：Wind,国泰君安证券研究同时四家企业还在海外建设生产基地，从市场端贴近客户。福耀当前在 海外已经拥有美国密歇根、俄亥俄、伊利诺斯，墨西哥、德国、俄罗斯等六大生产基地；万华化学在匈牙利及美国（待建）建有生产基地；而 隆基在马来西亚投建工厂；中国巨石已在埃及以及美国建设生产基地， 其印度10万吨产线有望于2021年建成。图60 ：中国巨石浸润剂优势提升复合材料性能（单位: ）数据来源：各公司官网，国泰君安证券研究6 .再论巨石成长：有望成长为全球复合材料龙头从周期说起：市场的三个误区与三个修正2018年6月后，玻纤行业供给端产能的集中投放叠加全球宏观

34、经济承 压，导致中国巨石盈利阶段性下探，再次引发市场对于中国巨石的“成 长。r周期之辩。我们认为当前市场对于巨石的认知，存在三个误区：误区一：把玻纤简单地等同于成长或周期赛道，相对应的龙头企业的盈 利线性增加或周期性摇摆。我们认为玻纤本质上为替代品，由于传统材料在本钱、工艺成熟度、资 源禀赋等方面仍具自身优势，因而玻纤的替代并非一蹴而就的，需求的 增长表达为长周期的逐步渗透。而玻纤工业具重资产属性（资本密集型）, 且连续高温生产，因此决定了其中短期供给的刚性，中短期产能的变化 影响行业景气。因而玻纤既非简单的成长，亦非简单的周期，而是成长 中嵌套周期的螺旋。龙头企业的盈利难免波动，但长周期成长

35、，而随着 行业集中度的提升以及龙头差异化的深化，新一轮景气下行期底部盈利 中枢抬升。我们观察到始于2018年6月的本轮下行期，临近2019年10 月即触底，时长较2008-09年（15个月）及2012-13年（24个月）行业 景气下行期明显缩短，而底部盈利中枢下探有限。图61 ：本轮下行周期大幅收窄图62 ：中国巨石本轮底部盈利中枢抬升数据来源：Wind,国泰君安证券研究数据来源：Wind,国泰君安证券研究（20） L毛利率净利率数据来源：Wind,国泰君安证券研究误区二、误判行业新增产能以及冷修技改产能同巨石的本钱差距 市场认为小企业已经抹平与巨石间的本钱差距，但我们在2019年10月 玻纤

36、行业深度报告行业专题：研判玻纤行业，底部推演与龙头逻辑再 升华中提出：玻纤为资金密集型及技术密集型工业，同时其原燃料端 又执资源属性，巨石于此三方面深耕，具深厚的禀赋优势。此外，巨石 通过申请专利保护核心技术，防止了关键技术的外溢。因此中国巨石的 本钱优势难以被跨越，从我们调研的行业 低端产能本钱曲线及本轮下 行期中国巨石降价幅度及时点皆引领行业可以验证。并且市场比照的视角存在错配的问题一一将巨石2014年的技改与行业 2018年后投产或技改的产线做本钱比照，并且认为巨石本钱降幅临近极 限。然而本钱的下行绝对量层面本身即为边际递减，而巨石降本仍然在 途，最新的桐乡15万吨智能制造线生产本钱较巨

37、石普通线再降10-15% （上文已经拆分）。市场将2018年投产线与巨石2014年老线比照，本 质上反映了巨石的本钱优势领先现有产线4-5年，而2021年下一轮冷修 期开启，巨石本钱曲线将再次下探，而2020-21年桐乡15万吨智能制造 二线及成都25万吨搬迁智能工厂将促使近两年的本钱曲线的下探得以 延续。550050004500400035003000Jul-12 Jul- 13 Jul-14 Jul-15 Jul-16 Jul-17 Jui-18 Jul-19E （成都）2400tex绒绕jl扶纱价格：元/吨 泰山鼓纤12007800tex披绕克提妙价格：元/吨内江华摩2400tex纯绕左

38、枝纱价格：元/吨数据来源：Wind,国泰君安证券研究误区三、把集中度提升简单理解为单一龙头的逻辑从MDI的竞争格局上看，亦非万华化学的独舞，巴斯夫、科思创、亨斯 迈产能占比与万华差距并不显著，且差异化更为领先，同时除万华外， 海外龙头的产能扩张仍然在途；全球汽玻市场为福耀玻璃、旭硝子、板 硝子等瓜分；而单晶硅市场那么为隆基股份和中环股份的寡头垄断。因此， 我们看到集中度提升的故事并非单一龙头，而为头部龙头公司。市场对 于泰山玻纤、重庆国际、长海股份等企业的产能扩张以及一些新进入者 较为担忧，然而我们看到经历这一轮景气下行之后，新进入者产能的释 放节奏已经放缓（资金、客户皆为壁垒）。而OCV、N

39、EG、JM等国际玻 纤龙头已经多年未扩张。而中国巨石的产能释放继续引领行业，占据了 超现有产能比例的增量市场。图65 :近十年玻纤产能的扩张主要源于中国企业数据来源：国泰君安证券研究6.1. 智能制造、全球化的加深及垂直多元化将翻开巨石成长空 间我们认为未来中国巨石的成长将依托自身玻纤业务的扩张以及上下游 一体的垂直多元化，玻纤业务的成长点主要表达在智能制造的推进以及 全球化的加深。其一、智能制造产线的持续落地将使得公司产线不断优化，本钱曲线长 周期下探，同时产能持续扩张，挤压落后产能市场份额。而公司高举“三 地五洲I”战略全球化布局（即除了国内桐乡、成都、九江三个大型生产 基地外，在全球五大

40、洲建立生产基地），当前已经建成埃及（三条线共20 万吨）、美国（一条线9.6万吨）两大海外基地，印度10万吨产线2021 年有望落地。我们判断随着公司全球化程度的加深，全球生产全球供货 体系将随之完善。而公司玻纤业务非单一粗纱，2019年3月公司电子纱智能制造线一期6 万吨配套2亿米电子布亦建成投产，制造G75电子粗纱配套常规的7628 电子布，巨石电子纱吨制造本钱较行业平均水准下降近15%,已成为子 领域颠覆者，而公司二线三线（各6万吨）目标向更高端的细纱、超细 纱渗透，我们判断巨石必将加速推动电子纱电子布行业的洗牌。长周期 而言，我们认为中国巨石将占据全球玻纤制造的半壁江山（较现有产销量再

41、翻一倍）。且“两材”合并尚未完成，假设考虑与泰山玻纤的潜在性合 并，公司对行业的控制力将会进一步增强，夯实寡头地位。其二、垂直多元化有望成为巨石下一步发力的关键。万华化学为垂直多 元化开展的典范，当公司已形成聚氨酯系列、石化系列以及新材料与精 细化学三大业务板块，假设以2019年中报收入口径计，聚氨酯系列占比约 52.26%,远低于2015年的84.76%,石化业务以及新材料与精细化学业 务迅速开展，占比分别达23.82%, 10.27%；而隆基已经实现硅片电池 片-组件产能4： 1： 2的纵向一体化；福耀玻璃亦收购主营铝亮饰条公司 德国SAM （可与汽车玻璃配套），稳定拓宽边界。图66 ：万

42、华化学石化及新材料业务开展迅速2015201520162017201835.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2019H1石化收入（亿元） 石化系列占比精细化学与新材料收入（亿元） 精细化学与新材料系列占比200.0180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0数据来源：Wind,国泰君安证券研究与三家公司相较，巨石的一体化多为自供，并未形成相关业务的外销体 系，于垂直多元化层面仍有较大挖潜空间。我们认为玻纤下游的复合材 料行业，需求空间广阔（全球市场规模超800亿美元）、竞争格局分散（2017年我国销售额超2000

43、万元的企业约422家，中小企业占比达 90%）、开展前景可观，而巨石母公司中国建材及二股东振石集团（及灵 魂人物张毓强其他资产）于复合材料领域广泛布局，且巨石为“国企市 营”的典范，而中建材新董事长上任后“两材合并”提速在即，中国巨 石有望成为集团旗下复合材料平台。表8 ：母公司中建材及总经理张毓强旗下资产广泛布局复合材料数据来源：Wind,国泰君安证券公司主营业务母公司（or实控人）中复联众风电叶片、玻璃钢管罐、碳芯电缆 等中材科技泰山玻纤、中材叶片等中国建材中复丽宝第新型铺地材料、玻纤薄毡中复西港复合材料船艇振石/新疆永昌复合材料玻璃钢及制品、玻璃纤维及制品等振石集团盛石新材料纤维增强复合

44、材料、高分子复合材 料研发；玻璃钢制品生产、销售等巨石灵魂人物总经理张毓强中国恒石（港股退市）玻纤织物7 .风险提不全球宏观经济大幅下滑：公司产品全球销售，下游需求受宏观经济 影响较重。假设全球贸易摩擦加剧，将影响玻纤需求。 原材料本钱持续上升：假设天然气等能源本钱及叶腊石、石灰石及化 工品等原材料大幅涨价，将侵蚀公司盈利空间。 行业发生重大变革：假设行业现有生产模式被颠覆或替代品的颠覆式 渗透，将减弱公司的竞争优势积累。 产品力：皆从同质化到差异化，输出技术服务。我们观察到万华化 学、福耀玻璃、隆基股份研发费用率常年保持在2%以上，而中国巨 石研发费用率维持在3%左右，且四家企业专利数量逐年

45、提升，领先 同行。福耀产品涵盖了 HUD、吸热、全景、热反射等多项技术；隆 基那么推动行业单晶硅片尺寸从常规向面积更大的M2 （面积更大， 价格更低，发电量更高）转换，同时率先规模化推广单晶PERC电 池技术并免费公开单晶衰减解决方案；万华那么通过开展MDI下游 的新材料与功能化学品以及配套石化产品，提供差异化产品；同样， 巨石那么实现了 E6到E9的玻璃配方、浸润剂及拉丝工艺等关键技术 的突破，产品结构由单一低端向高端的风电、汽车、航空、电子等 拓展。 营销：全球化市场，从国内走向海外。MDL汽车玻璃、光伏以及 玻纤皆为全球可贸易品，海外拥有更广阔的市场空间（中国占比皆 不超过40%）。万华、福耀、隆基以及巨石在海外建设生产基地，全 球生产全球销售，从市场端贴近客户。假设以2018年收入口径计，四 家公司海外收入占比皆超30%,其中福耀、巨石两家企业超40%。二、娘变：周期&成长之辩，巨石的未来将至何方？我们认为市场对于中国巨石的认知，存在三个误区：误区一把玻纤简单地等同于成长或周期赛道，相对应的龙头企业的盈 利线性增加或周期性摇摆。我们认为玻纤本质上为替代品，长周期渗透 替代传统材料。既非简单的成