中银量化价值基金投资价值分析.docx

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1、内容目录1 . 宽幅震荡聚焦市值龙头 41.1. 2020年是属于公募基金的大时代 4基金规模与发行情况 41.1.1. 基金业绩 41.2. 外资有望再次掌握A股定价权5内外因素推动外资流入，重掌A股定价51.2.1. 外资重新流入，进一步推升龙头溢价6龙头业绩稳定性溢价有望持续上行72 .指数增强型基金：渐至佳境 8.中银量化价值92.1. 基金简介：资产配置十个股精选 92.2. 基金规模：市场关注青云直上10.业绩表现与同类比拟 112.3. 业绩表现：超额收益稳中求进112.4. 中银量化价值同类比拟：风险收益出类拔萃122.5. 中银量化价值同类比拟：偏离回报技高一筹13.持仓配置

2、分析 142.6. 大类配置：仓位调升，策略分散142.7. 行业配置：重仓金融、医药和食品饮料，行业中性15. 超额业绩源泉 172.8. 风格归因：拥抱价值成长，风格选股占优172.9. 行业归因：偏好金融食品饮料，行业选股实力强劲182.10. 选股择时能力：选股能力显著202.11. 个股收益分析：个股精选独具慧眼202.12. 打新收益：新股增厚超额收益22. 风险提示23创业板综深证100中证1000上证50、t/MSCI中国A股国际通实今中证10042时(人民币)创业板指3标普中国A股低波红利2数据来源：Wind资讯，3.中银量化价值3.1. 基金简介：资产配置十个股精选中银量化

3、价值(004881 .OF)成立于2017年11月24日，是中银基金旗下的款偏股 混合型基金，属于A类基金。现任基金经理为赵志华先生，最新基金规模为4.66亿元。 2020年11月6日，基金设立C类基金中银量化价值C(010311 .OF),最新规模为 0.14亿元。后文主要以中银量化价值(00488LOF)为对象进行分析。表2：中银量化价值基本资料 港富网楣出例价介值成立日期2017/11/24基金经理赵志华比拟基准 沪深300指数收益率*80%+中债综合指数收益率*20%基金管理 中银基金管理人投咨日杆蛹翻脑酬瞬全窕俄制嬲姊喷勺除、输射獭嬲埃7X W日称醺照电熊翱整撷蒯蒯殳据程公司债券、可

4、别离交易可转债、可交换债券、中小企业私募债券、中期票据、短期融资券、超级短期融资券、资 投资范围产支持证券、债券回购、银行存款、货币市场工具、股指期货、国债期货、权证 以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具，但须符合中国证监 会的相关规定。建立数量化投资策略投资模型，将投资思想通过具体指标、参数确实定表达在模型中，在投资过程中充分发挥数量化投资纪律严格、投资视野宽阔、风险水平可 投资策略控等优势，切实贯彻自上而下的资产配置和自下而上的个股精选的投资策略，以保证在控制风险的前提下实现收益最大化。数据来源：Wind资讯，基金主要的投资策略是由自上而下的资产配置和自下而上的个股精选构成。

5、自上而下的资产配置策略，判断股票市场和债券市场的走势，以指导基金的大类资产配置；自 下而上的投资标的研究，借助量化模型选取低估值同时成长性较好的上市公司股票通过计算中银最化价值复权单位净值周增长率与同期指数涨跌幅的相关性，可以发现 在2019年5月前基金与指数样本点的分布较为分散，2019年5月后相关性明显提升， 线性拟合度更高。考虑到基金前后变化，为了更好地研究基金的沪深300指数增强策略 效果，下述所用模型方法的起始日期一律为2019年5月1日。图14： 2019年5月后基金的相关性图13 ： 2019年5月前基金的相关性数据来源：Wind资讯，数据来源：Wind资讯,3.2. 基金规模：

6、市场关注青云直上基金规模近期大增,目前规模已达4.66亿。2019年第三季度规模为1.97亿，在经 过短暂的下降之后，基金规模快速回涨，2020年第三季度规模已达去年同期的223%, 最新数据显示基金规模为4.66亿。基金份额也有着同样的变化，2020Q3后为保护投资 者利益，基金暂停了大额申购、份额小幅下降，现已开放大额申购。持有人结构近期发生明显变化。2019年上半年基金个人投资者占比100%,而2020 年上半年机构投资者比例已经到达了 69%,完成了对个人投资者占比的反超。证明基金 近期受到机构的广泛关注和看好，具有较高的投资价值。图15 ：中银量化价值基金规模(2019Q2-2020

7、Q4 )基金规模(亿元)基金份族(亿份)4. 394. 66图16 ：中银量化价值投资者结构(2019H1-2020H2 )个人抻有比例 机构持有比例 100%80% 60% 40% 20%数据来源：Wind资讯,数据来源:Wind资讯,4 .业绩表现与同类比拟业绩表现：超额收益稳中求进基金超额收益持续性强：自2019年5月以来，基金实现累计收益82.91%,超越同 期业绩基准增长的32.16%,累计超额收益达50.75%。分月度来看，除2019年12月和 2020年11月以外，其余月份基金均获得了正向的超额收益。基金指数增强实力雄厚：较于沪深30()指数，基金业绩表现出色。2019年5月以来

8、 基金实现超越指数收益率39.95%,夏普比率到达1.97,这足以说明基金具有较强的指数 增强策略。风险控制管理能力出色：产品最大I可撤为13.15%,远小于沪深300指数的最大I可 撤16.08%o基金近2年与沪深300指数的最大相对回撤小于3%。图17 ：中银量化价值累计收益曲线(20190501-20200121 - % )数据来源：Wind资讯，注：2021年收益率计算截至1月21日，下同表3 ：中银星化价值近期收益回撤(20190501-20200121 )最近季度最近半年最近一年最近两年策略调整以来基金收益()14.4721.5650.96112.5582.91沪深300收益()1

9、4.2616.7433.1171.9139.95超沪深300收益()0.214.8217.8540.6442.97产品回撤(%)-3.12-5.15-13.15-13.15-13.15沪深300回撤（）-3.50-5.80-16.08-16.08-16.08相对回撤（）0.390.662.932.932.93夏普比率3.722.782.292.141.97数据来源：Wind资讯,中银量化价值A中银量化价值A基准超额收益I0/ISZ CU0SZ 二、02Z 0C02Z60/0SZ 80XSZS702Z 90、0sz dsz sxsz37osz sosz loosz dozIC6IS 0U6IS

10、60、6Is 80、6IsS/6I0Z 90XIS图18 ：中银量化价值月度收益曲线(20190501-20200121 % )数据来源：Wind资讯，中银量化价值同类比拟：风险收益出类拔萃中银量化价值属于量化基金，并且采用主动的指数增强策略。因此我们筛选出同类 基金进行多维度业绩指标比拟。同类基金是指以沪深300指数为业绩基准、成立于2019 年5月1日前、指数增强型基金或名称含“量化的灵活配置型、普通股票型以及偏股混 合型基金。图19 ：中银蚩化价值夏普比率与最大回撤(20190501-20210115,% )数据来源：Wind资讯，比拟中银量化价值与同类基金自2019年5月以来的夏普比率

11、和最大回撤。可以发现，中银量化价值的夏普比率战胜市场上92.77%的同类基金，最大回撤低于89.16%的 同类基金。这说明基金利用量化优势和专业技术，赢得了更高的风险调整后收益。4.1. 中银量化价值同类比拟：偏离回报技高一筹另一方面，基金本质上属于广义指数增强基金，采用主动的指数增强策略，通过风 险估测模型等量化方法对风险因子的敞U实现有效控制。因此我们可以研究其跟踪误差 和信息比率，以衡量其相对指数的波动表现和超额收益水平。我们观察基金与同类基金的超额回报和年化跟踪误差。中银量化价值的跟踪误差较 小，但超额回报与跟踪误差的比值在同类基金中属于较高水准，战胜市场上69.88%的同 类基金，说

12、明基金单位指数偏离所带来的超额回报高。超额回报图20 ：中银量化价值超额回报和年化跟踪误差(20190115-20210115 )数据来源：Wind资讯,中银量化价值A0.20.40.60.812. 191510roosz0607E06IS图21 ：中银量化价值信息比率和同类分位线水平(20190501.20210121 )图表目录图1： 2020年各类新发基金发行规模占比4图2： 2020年A股和权益类基金收益率中位数5图3： 2020年各类基金平均收益率5图4：前三季度中国GDP及股指领涨全球5图5：北上资金持续流入5图6：各类投资者重仓股市值中位数(2020Q3) 6图7：各类投资者持股

13、PE(TTM)中位数(2020Q3) 6图8： 2020Q1 一二线龙头抗风险能力更强7图9： 2020Q2 一二线龙头恢复更快7图1()：各版块一二线与三四线净利润同比增速比照7图11 ： A股市值划分的成交量与涨跌幅分布7图12：指数增强型基金数量和基金规模(2008-2020)8图13： 2019年5月前基金的相关性10图14： 2019年5月后基金的相关性10图15：中银量化价值基金规模(2019Q2-2020Q4) 10图16：中银量化价值投资者结构(2019H1-2020H2) 10图17：中银量化价值累计收益曲线(20190501-20200121, %) 11图18：中银量化价

14、值月度收益曲线(20190501-20200121, %) 12图19：中银量化价值夏普比率与最大回撤(20190501-20210115,%) 12图20：中银量化价值超额回报和年化跟踪误差(20190115-20210115) 13图21：中银量化价值信息比率和同类分位线水平(2()190501-2021()121) 13图22：中银量化价值历史仓位(2019Q2-2020Q4,%) 14图23：中银量化价值大类配置(2019Q2-2020Q4) 14图24：中银量化价值持股特点(2019Q2-2020Q3)15图25：中银量化价值年化换手率(2019H1-2020H1) 15图26：中银

15、量化价值行业绝对配置(2019H1-2020H1, %) 15图27：中银量化价值行业相对配置(2020H1, %) 16图28：中银量化价值基于净值的风格暴露(2019Q2-2020Q4) 18图29：中银量化价值基于净值的风格收益分解(2019Q2-2020Q4) 18图30：中银量化价值行业归因结果(2019Q3-2020Q4) 19图31：中银量化价值基于净值的行业收益分解(2019Q2-2020Q4) 19图32：中银量化价值2020Q4持仓股票分析22图33：中银量化价值2021Q1持仓股票分析22图34：中银量化价值新股贡献度(2018Q1-2020Q4) 22表表表表表表表1：

16、指数增强型基金按跟踪指数分类82：中银量化价值基本资料93：中银量化价值近期收益回撤(20190501-20200121) 114：中银量化价值主要行业绝对配置(2019-2020, %) 165：中银量化价值选股和择时能力(20191231-20210121) 206：中银量化价值历史持仓股票分析(2019Q2-2020Q3) 2()7：中银量化价值2020Q3重仓股概况(2020Q3) 21 数据来源：Wind资讯，注：信息比率的 比拟基准为业绩基准比拟中银量化价值与同类基金的信息比率。分季度来看，各季度基金的年化信息比 率均为正，且处于同类基金中的靠前排名。较高的信息比率说明在控制一定的

17、偏离风险 下，基金获得了超越业绩基准的稳定投资回报。5 .持仓配置分析大类配置：仓位调升,策略分散中银量化价值为偏股混合基金，合同约定的股票资产配置比例为60%至95%o自 2019年以来股票配置占比维持在81%左右，2020年Q3后，股票仓位不断提升，并且高 于同类灵活配置基金。据基金2020三季报，因为基金的业绩基准为：沪深300指数收益率*80%+中债综 合指数收益率*20%,因此基金的历史仓位一直相对偏低。为了弥补业绩基准仓位较低的 缺乏，给投资者提供相对更好的投资体验，基金在基金合同允许的范围内操作仓位，因 此基金2020Q3和2020Q4的仓位呈现明显提升。后续预计仓位将维持稳定在

18、90%水平 左右O中像量化价值A 偏股混合型基金中像量化价值A 偏股混合型基金959085807570dz n n0612 3607ZO60Z图22 ：中银量化价值历史仓位(2019Q2-2020Q4,% )图22 ：中银量化价值历史仓位(2019Q2-2020Q4,% )图23 ：中银量化价值大类配置(2019Q2-2020Q4 )数据来源：Wind资讯，数据来源：Wind资讯，进一步，我们对基金持股数量与重仓股集中度进行统计。如下图，基金持股只数 较多并且数量逐渐增加，2020年中期全部持股只数为128只；基金持股集中度较低且有 不断下降的趋势，前10大重仓股占股票市值的比重处在25%至3

19、5%之间。可见，基金 采取分散化的策略，在追求更优的组合收益的同时分散风险。基金投资活跃度明显高于行业。2019年上半年基金换手率为7.26,明显高于同类平 均换手率3.73。虽然2020年上半年基金换手率有所下滑，但仍然高于同类平均，这说 明基金经理投资较为活跃，适时根据策略调整组合。此外，基金规模基本维持在5亿以 下，较高的换手率可能与基金规模有关。持股只数 T-重仓股集中度数量(只)集中度(知5.0SZ 7003ZOS2 36 一 0Z S60Z S6OZ中俱f化价值A -偏股能合壑基金平均值图24 ：中银量化价值持股特点(2UI9Q2-2020Q3)图25 ：中银量化价值年化换手率(2

20、019H1-2020H1 )数据来源：Wind资讯，数据来源：Wind资讯，行业配置：重仓金融、医药和食品饮料,行业中性2020年中期重仓银行、非银行金融 食品饮料 医药。从基金的历史持仓来看，基 金长期重仓银行、非银行金融、食品饮料 医药，且配置保持稳定。2019年至2020年 配置最高的两个行业始终为银行和非银行金融。2020年中报，基金在银行徘银行金融 食品饮料、医药行业的配置比例分别为12.97%、12.19%、11.65%、9.68%。从基金的相 对配置来看，行业与沪深300指数行业配置相似，绝对偏离度不超过3%,处于行业中 性水平。行业集中度下降,行业配置进一步分散。根据2020年

21、中报披露的数据，基金前4 大行业配置占比下降为46%,比前一个季度减少了 5%oUihUiLlJUlilin/IiLlL裂慨融蒙 耆*叱 本锦 冰线至军 物舞次板 书也内演2 尚扑三H-RM 畏柔去K H解会回 J把国 缠W与长 芈堂 小怪专长滨*褪送出岫尔农切 久嘤於% 窿回 案公唱依 344?琪希数据来源：Wind资讯,图27 ：中银量化价值行业相对配置(2020H1，% )*虻趣出卜3X-WV 本垓 京 撼蝴 段写搭呼式出代国H繇2旬然黑耳於 制栗冷小4煤 处国战线H S 4肝古 会W阿似 侬钝就桓 急混HayiFrf HM-归回 谦也 世球也 徐展垢也会*虻趣出卜3X-WV 本垓 京

22、撼蝴 段写搭呼式出代国H繇2旬然黑耳於 制栗冷小4煤 处国战线H S 4肝古 会W阿似 侬钝就桓 急混HayiFrf HM-归回 谦也 世球也 徐展垢也会数据来源：Wind资讯,表4 ：中银量化价值主要行业绝对配置(2019.2020 % )2019年中报 2019年报2020年中报银行17.0416.5312.97非银行金融16.8017.6012.19食品饮料9.9910.2311.65医药4.176.949.68电子6.076.727.39房地产2.545.245.42计算机3.784.404.64电力设备及新能1.332.804.14源家电2.924.893.81其他35.3624.6

23、528.11第1位0.170.180.13前2位0.340.340.25前3位0.440.440.37前4位0.500.510.46数据来源：Wind资讯,6.超额业绩源泉风格归因：拥抱价值成长,风格选股占优由于开放式公募基金每年只有半年报和年报两个报告期公布基金持仓的详细信息， 因此，无法使用基于底层持仓的归因分析方法对基金进行全面及时的分析，基于净值的 分析为一种更为及时的替代方法，以便投资者分析报告期内基金配置情况假设在过去T期内，基金的仓位、行业暴露、风格暴露不发生变化，将基金仓位时 间序列pt简化为单个参数力，将基金行业暴露时间序列X 简化为单个参数 X彼风 格暴露时间序列Xs4简化

24、为单个参数X同时，我们将选股收益拆分为一个常数项e 和一个均值在0附近的残差项叁,因此，风险模型为Rc = pfm,t + +E#+c + ais除此之外，还需要在该回归中添加适当的限制条件：基金的仓位户，以及基金的行 业暴嘛 应介于0和1之间，同时，基金的行业暴露之和口应等于基金的仓位P综 合上述两个条件，可将基于收益率的基金分析问题归纳为如下二次规划问题：2argmin2m-）9tiSo p, y202002 2020Q3 2020Q4图28 ：中银量化价值基于净值的风格暴露(2019Q2-2020Q4 )数据来源：Wind资讯，-一风格配比收益 一风格选股收益-一风格配比收益 一风格选股

25、收益0. 08 -0. 04 -00S7 I00SZJ6SZ S6ISZO6O7图29：中银量化价值基于净值的风格收益分解(2019Q2-2020Q4 )数据来源：Wind资讯，6.2.行业归因：偏好金融食品饮料，行业选股实力强劲类似地，我们取行业收益序列加为28个申万级行业指数，暂不考虑风格收益序 列。取T为60天，求解前述模型，得到基金在各个行业上的暴露Y统计每季度的行 业暴露,如图30所示。1 .宽幅震荡，聚焦市值龙头2020年是属于公募基金的大时代1.1.1. 基金规模与发行情况2020年公募基金总规模突破18万亿元，新增约4万亿元。新成立的基金发行总规 模为3.16万亿元，超2017

26、年至2019年3年基金发行规模之和。其中，权益类基金规模 增长最快，股票型和混合型新发规模合计2万亿元，超前十年之和，占新发基金的64%, 该比值为近5年最高。债券型34. 87%混合型52. 56%另类投资0. 51%QDII0. 26%股票型11. 80%图1 ： 2020年各类新发基金发行规模占比数据来源：Wind资讯，这主要得益户年中利好政策频出，首批新三板基金、科创50ETF获批，新的投资领 域和优质赛道为公募基金爆发式增长提供了更大的开展空间。1.1.2.基金业绩2020年，各类基金表现优异，涨势较好，收益相较股票更为亮眼。以股票型基金为 例，普通股票型基金指数上涨55 %,超出沪

27、深300指数的27 %,而上证指数上涨仅为 14 %；从长期看，近三年普通股票型基金指数上涨72 %,而沪深300指数仅上涨29%o 普通股票型基金的收益中位数为60.26%,偏股混合型为58.25%,而A股持续结构性行 情，风格转换频繁，个人选股难度增加，机构优势愈创造显。2020年股票型、混合型基金的平均收益率均为47%左右，炒股不如买基金更加深入人心。得到基金在行业上的暴露之后，我们可以据此来对基金的超额收益进行分解，以此 解析超额收益的来源。具体地我们将t期的基金超额收益分解为行业内部选股收益和行 业外部配置收益：基金收益率l基准指数收益率.=(基金收益率t -拟合行业收益总和t) +

28、 (拟合行业收益总和i -基准指数收益率行业内选股收益汁行业外配置收益,统计每季度内的行业内部选股收益和行业外部配置收益，结果如图31所示。家电#银行金融电力及公用* 业iffCO6OZ3.6-OZzgsz,食品软科图3()：中银量化价值行业归因结果(2019Q3-2020Q4 )数据来源：Wind资讯，行业配置收益行业选股收益0. 12S.6SZSSS 一 00SZ S6SZ00SZ图31 ：中银量化价值基于净值的行业收益分解(2019Q2.2020Q4 )数据来源：Wind资讯，从基金的行业暴露来看，与前文基于持仓的配置分析类似，基金长期偏好银行、食 品饮料和非银等行业的股票，且近期前4大

29、行业集中度有所下降。从基金的收益分解来 看，基金风格配置收益较为稳定，行业选股均获得正向收益且大多数时期收益较高，表明基金具有较强的行业选股实力。6.3. 选股择时能力：选股能力显著基金具有显著的选股能力：根据基金净值序列，采用T-M模型与H-M模型进行基 金选股择时能力分析，回归结果如表5所示。据T-M和H-M模型显示，基金选股能力 显著，说明基金具有较强的选股实力，淡化择时。表5 ：中银量化价值选股和择时能力（20191231-20210121 ）数据来源：Wind资讯，T-M模型选股能力P value择时能力P value2019年5月以来0.00080.0001-0.66390.359

30、62020 年0.00080.0000-0.38250.3779H-M模型选股能力P value择时能力P value2019年5月以来0.00090.0000-3.04620.07122020 年0.00090.0000-3.13670.0026个股收益分析：个股精选独具慧眼选股能力强,个股表现强劲。从历史持仓来看，自2019Q2起前10大重仓股持有频 率最高的股票分别为中国平安（6次）、招商银行（6次）。假设季报末到下季度初这一期间内，基金不间断地持有重仓股股票。从平均持有收 益测算，持有超过2期的基金重仓股共7只，其中全部7只平均持有收益率为正，6只 取得了超越沪深300指数的收益,绝大

31、局部长期持有的股票表现非常优异，其中五粮液、 美的集团、恒瑞医药、贵州茅台都取得了超大盘30%以上的平均收益率，五粮液超大盘 收益率更是高达58.68%。表6 ：中银量化价值历史持仓股票分析（2019Q2-2020Q3 ）平均持有股票名称行业币值（万）平均持有收益率超额收益率持有期数中国平安非银行金融95116.38%-16.60%6招商银行银行45547.73%17.06%6贵州茅台食品饮料91070.01%33.23%5平安银行银行46748.79%19.06%5恒瑞医药医药43170.98%35.32%5美的集团家电53768.30%46.68%4五粮液食品饮料57584.73%58.6

32、8%3银行244-19.97%-17.24%2立讯精密电子5854.60%-15.37%2格力电器家电326-3.07%-2.64%2电力设备及隆基股份新能源58679.03%58.78%2中信证券非银行金融258-12.47%-7.58%2数据来源：Wind资讯,2O2OQ3,前10大重仓股持仓总市值为1.13亿元，占基金净值25.7%,占股票市值28.8%。其中，权重排名前三的分别为贵州茅台、中国平安和五粮液，十大重仓股所属 行业涉及食品饮料、电子电气、银行、非银金融等。表7 :中银量化价值2020Q3重仓股概况（2020Q3 ）数据来源：Wind资讯，代码简称外资持股排名公募持股排名所属

33、行业6(X)519.SH贵州茅台11食品饮料601318.SH中国平安512非银金融OOO858.SZ五粮液62食品饮料OOO333.SZ美的集团210家用电器600036.SH招商银行1022银行600276.SH恒瑞医药314医药生物601012.SH隆基股份264电气设备000001.SZ平安银行1468银行002475.SZ立讯精密153电子002352.SZ顺丰控股2813交通运输比照外资与公募持股，2020年第三季度基金的十大重仓股全部进入外资持股排名 的前30, 90%进入公募持股排名前30,而在一、二季度，基金的十大重仓股中也有分别 有8支股票进入到外资持股排名的前50o同样地

34、，假设季报末到下季度初这一期间内，基金不间断地持有重仓股股票，我们 可以根据重仓股票在季度内的涨跌幅表现，估测重仓股在该季度给基金带来的收益。因 此，根据2020年三季报和四季报，我们可以对2020Q4和2020Q1季度基金重仓股进行 收益分析，结果如图32和图33所示。从个股收益情况来看，除持仓市值相对较小的立讯精密外，所有个股期间总收益率 均为正，其中4只股票期间收益率超过了 25%o五粮液和美的集团的超额收益率都超过 了 20%,股价表现十分强势。进一步，对2020年四季报披露的重仓股进行分析。从个 股收益情况来看，截至2021年1月21日，8只股票期间总收益率均为正，其中4只超 过了

35、15%0其中招商银行、隆基股份、平安银行和三一重工表现十分优异，分别取得了 15%、20%、24%和 19%的收益。期间收益率 T一起领收益率抖仓市值由大到小持仓市值由大到小40%40% 20%期间收益率超额收益率H帆 N 伞整*烟 位国糕以 H兴旭 娓桨哎 工米也务 第S-B- 3*至东急算斗登 梅案会M 全畜*出 定凶军 H藤悒黑 S课与冰 强军用 蕖回生 4D除至紫 JO% 2图32 ：中银量化价值2020Q4持仓股票分析数据来源：Wind资讯，图33 ：中银量化价值2021Q1持仓股票分析数据来源：Wind资讯，6.4. 打新收益：新股增厚超额收益除了采用量化策略外，基金也积极参与打新

36、增厚资产收益。基金为了考察打新增厚 收益，我们计算基金每个季度的新股贡献度，具体方法如下：（1）对于每只新股，计算获配金额*首日涨跌幅，得到每只新股贡献的收益；（2）加总季度内每只新股收益，得到季度新股总收益；（3）计算季度新股收益与基金季度平均总资产净值（即季初总资产净值与季末总 资产净值的平均数）之比，即为该季度的新股贡献度。统计每季度的新股贡献度，结果如图34所示。图34 :中银量化价值新股贡献度（2018Q1-2020Q4 ）新股贡献度 一-新股只数boosz S02Z &02Z 一。osz 0615 S6IS n 一 0612 Hz S8SZ &8IS 10812数据来源：Wind资

37、讯,从新股贡献度的角度来看，2019年三季度新股贡献度陡升34倍到达了 8.20%,代 表基金策略调整后，打新效率提升。2019年三季度和2020年三季度打新受益最明显， 新股贡献度分别为8.20%和5.04%。该基金新股贡献度较高，为基金的业绩带来了丰厚 的增益。从新股只数来看，基金打新数量阶段性上升，说明基金逐渐加大打新力度，增 厚基金收益。7.风险提不本报告所有统计结果均基于历史数据，未来市场可能发生重大变化。47. 47%蓼*二上字碑内;6汪42. 00%60. 26%58. 25%图2 : 2020年A股和权益类基金收益率中位数图3 ： 2020年各类基金平均收益率数据来源：Wind

38、资讯，数据来源：Wind资讯，1.2. 外资有望再次掌握A股定价权内外因素推动外资流入,重掌A股定价比照陆港通北上资金，2020年外资净流入仅1000亿元，而在过去两年，外资每年 保持3000-3500亿元对A股的净流入。A股定价权由过往两年外资主导，转向今年内 资公募主导。阻碍外资流入的因素集中在外部，一是受到疫情的影响，海外对国内疫情 控制及经济复苏反响缓慢；二是MSCI没有在今年继续提高A股权重，对应被动跟随 增量资金趋缓。目前这些因素都在发生边际变化。北上贲金冷流入顺（化元，右轴图4 ：前三季度中国GDP及股指领涨全球图5：北上资金持续流入数据来源：Wind资讯,数据来源：Wind资讯

39、.首先从全球看，中国经济复苏及股市表现，大幅提高了 2021年5月MSCI提高A股权重的可能。得益于疫情有效控制，今年前3季度中国GDP累计同比0.7%,经济更 苏及股市表现均处于前列。对内看，今年A股制度改革明显，外资入市有望进一步简 化。今年资本市场改革包括注册制推广、创业板涨跌停板扩宽至20%、取消QFII额度， 放宽资本汇入汇出限制，都延续了过往两年的改革步伐。此外，人民币持续升值，拜登 上台后中美之间可能采取对话态势，也将进一步带动外资流入A股。因此，我们判断至明年二季度，外资将取代2020年大规模发行的公募基金，成为 市场最大的边际增量资金，可能重新掌握A股定价权。1.2.1. 外

40、资重新流入，进一步推升龙头溢价如果未来一段时间外资重新掌握A股定价权，龙头溢价将进一步提升。外资受限于 其研究和投资范围，通常更倾向于行业及细分赛道龙头，又由于外资掌握了过去两年A 股定价权，机构投资者占比提升，从2017年开始A股传统的小盘股溢价逐步消失，行 业龙头估值溢价持续上行。公募基金、陆港通三季报重仓股市值中位数分别为1269亿、 1475亿，远高于全部A股市值中位数76亿。公募基金、陆港通三季报重仓股PE(TTM) 中位数分别为54倍、40倍，外资持股也略低于全部A股估值中位数41倍。图6 :各类投资者重仓股市值中位数(2020Q3 )图7 :各类投资者持股PE(TTM)中位数(2

41、020Q3 )数据来源：Wind资讯,数据来源：Wind资讯,一季度疫情冲击下,龙头公司抗风险能力更强。我们将各行业市值前1/4个股作为一 二线龙头代表，2/4市值个股作为三四线龙头代表，发现一季度在疫情冲击卜，龙头公司 的抗风险能力更强，集中表达在他们的净利润同比增速回落幅度更小，包括电子、白酒、 半导体、房地产等行业，一二线龙头Q1净利润同比增速，均高于三四线龙头，显示龙头 公司在极端情形下，抗风险能力更优。二三季度,龙头公司恢复更快,市占率进一步提升。2020二季度以来，中国经济超 预期复苏，两个季度的业绩数据显示，龙头公司一季度更强的抗风险能力，在随后的两个 季度中，转化为更为强烈的业

42、绩反弹。两个业绩比照说明：在2020年上半年疫情冲击下， 多数行也一二龙头公司的市占率继续提升，在随后的复苏中，三四线龙头公司基本面并无 太大优势。但从股价表现看，今年前三季度，各行业一二线龙头股累计涨幅均43.5%,对 比三四线龙头涨幅均值42.9%,龙头溢价差异相对有限，我们认为在资金面和基本面推动 下，龙头公司的相对溢价会进一步提升。100数据来源：Wind资讯,图10 ：各版块一二线与三四线净利润同比增速比照数据来源：Wind资讯,琉1.4市值净利必同留退%.给体法.20Q2） 前24市值净刎汹同比增速（%,如体法，20Q2）图9： 2020Q2 一二线龙头恢复更快数据来源：Wind资

43、讯,成交量（百万股）潦跌帷（）数据来源：Wind资讯,龙头业绩稳定性溢价有望持续上行我们将2020年A股按值大小分为5组，第一组为市值排名前20%的股票，第5组 为排名后20%,分别计算每组股票年成交量与涨跌幅的组内均值（图II）,可以看到, 市值越高的股票，成交量相较越大，涨势也相较越好。而我们认为经济复苏有望延续至 2021年上半年，龙头公司的市占率仍将继续提升，业绩稳定性较赛道内其他公司更为明 显。而在后疫情时代，经济潜在增速降低的假设下，能稳定提供业绩增长的龙头公司估 值天花板，仍将持续抬升。综上，我们认为无论是公募基金大时代仍在继续，还是外资重掌A股定价权，我们 都应把握高市值龙头企业，在细分赛道寻找优质龙头。在资金面和基本面推动下，龙头 公司的相对溢价会进一步提升。因此我们看好2021年沪深300的走势，推荐投资者予以关注。2.指数增强型基金：渐至佳境指数增强型基金在追求Alpha收益的同时兼顾投资稳健性，兼具主动投资与被动投 资的特:性。指数增强型基金在被动指数管理的基础上，积极采用各种主动的增强策略方 法，适时调整股票组合，寻求在合理风险下更高的投资