货币超发与资产泡沫.docx

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1、货币超发与资产泡沫目 录1. 货币超发长期难免 . 4 2. 商品资产轮番上涨 . 8 3. 中国股房难分高下 . 11 4. 尽量远离现金存款 . 14图书目图 1 美国广义货币 M2 增速（%）. 4 图 2 欧元区广义货币 M3 增速（%）. 4 图 3 日本广义货币 M3 增速（%）. 5 图 4 IMF 全球及主要经济体 GDP 增速与预料（%）. 5 图 5 2020 年欧美日货币增速与经济增速预料（%）. 6 图 6 美国金本位、纸币时期 GDP、货币与国债余额年均增速 . 6 图 7 美国广义货币 M2 与 GDP 增速差（%）. 7 图 8 欧元区广义货币 M3 与 GDP

2、增速差（%）. 7 图 9 日本广义货币 M3 与 GDP 增速差（%）. 8 图 10 美国广义货币 M2 与 GDP 增速差、CPI（%）. 8 图 11 日本广义货币 M3 与 GDP 增速差、CPI（%）. 9 图 12 欧元区广义货币 M3 与 GDP 增速差、CPI（%）. 9 图 13 美国广义货币 M2 与 GDP 增速差、房价涨幅（%）. 10 图 14 美国货币超发指数、纳斯达克定基指数 . 10 图 15 欧元区广义货币 M3 与 GDP 增速差、房价涨幅（%）. 10 图 16 欧元区货币超发指数、房价、股价定基指数 . 11 图 17 日本货币超发指数、地价、股价定基

3、指数 . 11 图 18 中国广义货币 M2 增速（%）. 12 图 19 中国广义货币 M2 与实际 GDP 增速差（%）. 12 图 20 中国广义货币 M2 与 GDP 增速差，CPI（%）. 13 图 21 中国广义货币 M2 与 GDP 增速差，新居销售均价涨幅（%）. 13 图 22 中国货币超发指数、房价、股价定基指数 . 13 图 23 美国纸币时期各类资产年均回报率 . 14 图 24 中国 2002 年以来各类资产年均回报率 . 14 图 25 美国联邦基金利率（%）. 15 图 26 中国 1 年期存款利率（%）. 15 图 27 余额宝 7 日年化收益率（%）. 16

4、图 28 2020 年以来国内主要资产回报率（%）. 16 时隔 5 年，上周沪深 300 指数又一次回到了 4700 点以上，距离上一轮股票牛 市时 5380 的最高点已经不远。而在美国，其纳斯达克指数已经升至 10600 点以上， 再度创下历史新高。与此同时，美国的Case-Shiller 全国房价指数、中国的新居销售均价都创出历史新高，如何理解全球资产价格的普遍上涨？ 1. 货币超发长期难免 全球货币增速新高。在疫情发生之后，欧美各国普遍实施了巨额的财政和货币刺激，其结果就是货币增速的普遍上升。截止 5 月份，美国的广义货币 M2 增速已经升至 23.1%，创下1944 年以来的新高。图

5、1 美国广义货币 M2 增速（%）资料来源：Fred，在欧元区，其 5 月份的广义货币 M3 增速已经升至 9.1%，创下 2009 年以来的新高，距离历史上最高的 11.4%的增速已经不远。图2 欧元区广义货币 M3 增速（%）资料来源：Wind，即便是在日本，其 6 月的广义货币 M3 增速也升至 5.9%，创下了 1991 年以来的新高。图3 日本广义货币 M3 增速（%）资料来源：Wind，日本银行，货币超出经济须要。但是另一方面，全球经济的复原照旧特别缓慢，IMF 在 6 月末发布的最新的全球经济展望中，将今年全球经济增速预料从-3%下调至-4.9%。其中预料 2020 年美国经济将

6、萎缩 8%，欧元区经济将萎缩 10.2%，日本经济也将萎缩 5.8%。图4 IMF 全球及主要经济体 GDP 增速与预料（%）资料来源：IMF，一方面是激增的货币增速，另一方面是大幅萎缩的经济，这意味着今年欧美日等主要发达经济体都会出现货币大幅超发的现象。图5 2020 年欧美日货币增速与经济增速预料（%）资料来源：IMF，Wind，货币超发长期难免。我们曾经对过去 150 年的美国货币经济史进行了探讨，发觉自从美国进入纸币 时代之后，货币超发就成为了长期现象。从 1870 年到 1933 年，美国还在实施金本位，期间其经济与货币增速都在 3-4%左右，两者基本匹配。但从 1933 年美国退出

7、金本位之后，其货币发行从黄金背书转为国债背书，截止 2019 年其国债余额增长超过 1000 倍，年均增速高达 8.4%，远超金本位时期的年增 4%，而靠国债背书的货币增速也升至 8%左右，但其经济增速照旧维持在 3%左右，结果就是货币的长期超发。图6 美国金本位、纸币时期 GDP、货币与国债余额年均增速资料来源：Wind，JST data，其中金本位时期统计 1870 年-1933 年，纸币时期统计 1933 年 至今在美国 1933 年退出金本位之后，从 1934 年至今的 87 年当中，美国广义货币 M2 增速低于 GDP 实际增速的只有 12 年，而其余的 75 年都是货币超发。而在

8、1971 年美国宣布退出布林顿森林体系，美元与黄金全面脱钩，在此后至今的 49 年当中， 只有 3 年没有出现货币超发。图7 美国广义货币 M2 与 GDP 增速差（%）资料来源：Fred，欧元区成立于 1999 年，从其成立至今的 22 年当中，只有 2010 年这一年的广义货币增速低于当年 GDP 实际增速，其余 21 年都是货币超发。图8 欧元区广义货币 M3 与 GDP 增速差（%）资料来源：Wind，即便是在泡沫经济破灭之后的日本，虽然其在 2000 年-2010 年间多次出现货币不足，也就是货币增速低于同期经济增速。但从 2011 年起先，其货币又始终持 续超发至今，这背后离不开

9、2012 年安倍上台的重要贡献，通过实施三支箭，用大规模的量化宽松和财政政策推高了货币增速。图9 日本广义货币 M3 与 GDP 增速差（%）资料来源：Wind，日本银行， 2. 商品资产轮番上涨 既然纸币时代货币超发是长期现象，超发的货币都到哪里去了，哪一类资产最为受益？ 前期商品价格受益。在美国退出金本位之后，从 1930 年头始终到 1980 年头，超发的货币首先体现为通胀的上行。1976 年的诺贝尔经济学奖获得者弗里德曼有一句名言：一切通胀都是货币现象！但是在 1990 年头之后，美国的通胀率始终维持在 2.5%左右水平， 超发的货币不再体现为高通胀。图10 美国广义货币 M2 与 G

10、DP 增速差、CPI（%）资料来源：Fred，在 70 年头的日本，广义货币 M3 的增速超出 GDP 实际增速 10%以上，而 70 年头日本的平均通胀率也接近 10%。但在 1980 年头之后，日本的通胀率显著回落， 货币超发也不再体现为通胀的上行。图11 日本广义货币 M3 与 GDP 增速差、CPI（%）资料来源：Wind，JST data，在欧元区成立之后，在 21 世纪的头十年，其超发的货币也带动了物价的温柔上升，但上行幅度特别有限，尤其是 2012 年以后的货币超发甚至伴随着CPI 涨幅的阶段性回落。图12 欧元区广义货币 M3 与 GDP 增速差、CPI（%）资料来源：Wind

11、，后期资产价格上涨。在美国，我们发觉货币超发的另一个重要去向是房地产市场。从 1933 年美国 退出金本位之后，货币的超增都伴随着房价的同步上涨。甚至在 1990 年头以后， 即便超发的货币不再体现为通胀的上行，但房价依旧在接着上涨。这一关系在次贷危机期间曾经短期脱节，但在次贷危机之后房价复原上涨，货币超发与房价的关系再次复原。图13 美国广义货币 M2 与 GDP 增速差、房价涨幅（%）资料来源：Fred，房价为 Case-Shiller 房价指数而在进入 21 世纪之后，美国货币超发的另一重要去向是股票市场，纳斯达克指数持续创出历史新高，背后也离不开货币持续超发的贡献。图14 美国货币超发

12、指数、纳斯达克定基指数资料来源：Wind，货币超发指数为广义货币增速累计超过 GDP 实际增速的幅度乘以基期指数在欧元区，货币超发与房价涨幅的关系同样特别亲密，再次证明房地产是货币超发的主要受益者。图15 欧元区广义货币 M3 与 GDP 增速差、房价涨幅（%）资料来源：Wind，此外，股市也从欧元区的货币超发中受益。从 1995 年至今，伴随着货币的持续超发，欧元区的股价、房价均呈现持续上涨。图16 欧元区货币超发指数、房价、股价定基指数资料来源：Wind，货币超发指数定义同上而日本的阅历与欧美略有差异。其 1980 年头之后的货币超发伴随着股市和房 市的同时上涨。但在 1990 年头泡沫经

13、济破灭之后，其股市和房市等资产价格曾长 期低迷，而在 2012 年之后安倍开启超级量宽，货币再次出现持续超发，而这一次的主要受益资产是股市，而房价涨幅相对有限。图17 日本货币超发指数、地价、股价定基指数资料来源：Wind，日本银行，货币超发指数定义同上 3. 中国股房难分高下 接下来我们分析中国的状况。货币同样超发。截止今年 6 月份，我国广义货币增速为 11.1%，这一数据同样也是 17 年 2 月 以来的最高值。图18 中国广义货币 M2 增速（%）资料来源：Wind，我们统计了中国广义货币增速与经济实际增速之差，发觉自从 1986 年起先公布广义货币增速以后，几乎每一年的广义货币增速都

14、高于当年的经济实际增速。在2017 年以后，得益于去杠杆，我国广义货币与经济增速的缺口缩小。但今年由于疫情的缘由，预料经济增速会有明显回落。IMF 最新预料今年中国经济增速为 1%， 是主要经济体中唯一保持正增长的经济体。我们预料今年中国经济增速有望达到3%，但即便能实现这一经济增速，根据 11.1%的货币增速，货币也超发了 8%左右， 货币超发的程度在过去 20 年中仅次于 2009 年。图19 中国广义货币 M2 与实际 GDP 增速差（%）资料来源：Wind，股房最为受益。在 1980/90 年头，中国经济处于工业化的加速期，当时的货币超发产生了比较显著的通胀。但是在 2000 年之后，

15、在货币保持超发的同时，通胀率相比 1990 年头出现了明显回落。这意味着中国也与美欧等经济体类似，货币超发不再主要体现为通胀上行。图20 中国广义货币 M2 与 GDP 增速差，CPI（%）资料来源：Wind，在 2000 年之后，与货币超发关系最为亲密的是中国的房价，这其实也是在美欧等经济体发生过的现象，货币超发之后房地产必定能从中受益。图21 中国广义货币 M2 与 GDP 增速差，新居销售均价涨幅（%）资料来源：Wind，另一方面，假如从沪深 300 指数的角度来视察股市的长期走势，我们发觉中国的股市其实长期也受益于货币超发，其表现并不逊色于房市。图22 中国货币超发指数、房价、股价定基

16、指数资料来源：Wind，货币超发指数定义同上4. 尽量远离现金存款 而在货币超发的环境下，配臵现金或者存款是最差的选择。股房领先现金垫底。我们统计美国 1933 年脱离金本位之后各类资产的回报率，发觉表现最好的是 股市和房市两类资产，其年化综合回报率都在 10%左右，其中包括了股价、房价， 股息率和租金率。表现居中的是长期国债和黄金，其中长期国债的年化回报率约为5.6%，黄金的年化回报率约为 4.9%。而表现垫底的是现金，短期国债的年化回报率为 3.48%，这可以看做持有现金类资产的回报，同期美国年均通胀率为 3.53%， 可以视为商品价格的年均涨幅，现金甚至是跑输通胀的。图23 美国纸币时期

17、各类资产年均回报率资料来源：Wind，JST data，1933-2019 年在中国，我们统计了 2002 年以来各类资产的回报率，选择 2002 年为起点的原 因是这一年起先有沪深 300 指数以及 10 年期国债利率的连续数据。从 02 年到 19 年，表现最好的是房市和股市两类资产，其年化回报率分别为 11%和 10.1%，其中新居价格年均涨幅为 8.7%，租金率约为 2.3%；沪深 300 指数年均涨幅为 8%，股息率约为 2.1%。排第三的是黄金，年化涨幅为 8.7%。排名最终的是现金（1 年期存款），其年化回报率为 2.4%，也跑输了同期的通胀率 2.6%。图24 中国 2002

18、年以来各类资产年均回报率资料来源：Wind，其中包括租金率和股息率，租金率运用北上广深等 6 个一二线城市 05-19 年平均租金率。尽量远离现金存款。当前，为了应对疫情的冲击，主要发达国家都实施了零利率政策，美国的联邦基金利率已经降至过去 100 年的新低，零利率和负利率意味着持有现金类资产几乎没有任何回报，甚至还有损失。图25 美国联邦基金利率（%）资料来源：Wind，目前中国的 1 年期存款利率依旧在 1.5%，是主要经济体中为数不多的保持正利率的经济体，但这一存款利率同样是 1990 年头以来的 30 年新低。图26 中国 1 年期存款利率（%）资料来源：Wind，作为现金类资产标记的

19、货币基金余额宝，其 7 日年化收益率已经降至 1.4%左右，同样是其成立以来的历史最低值。图27 余额宝 7 日年化收益率（%）资料来源：Wind，截至 7 月 10 日，今年国内表现最好的两类资产是股市和黄金，其综合回报率分别为 17%和 16%。持有房产的综合回报率为 2.8%，其中包括 2%的房价涨幅（新居）以及 0.8%的租金回报率（6 个一二线城市代表），而持有余额宝的肯定收益率约为 1%，而持有 1 年期存款的收益率仅为 0.8%。因此，事实再一次证明，在货币超发的环境下，持有股市、房市、黄金甚至商品的回报率都要好于现金和存款。图28 2020 年以来国内主要资产回报率（%）资料来源：Wind，综合考虑持有期的租金和股息率，数据截至 7 月 10 日