就业强劲、通胀缓和叠加疫情扰动美联储货币政策何去何从.docx

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1、-、美联储关于货币政策表述最新指引2021年8月18日，美联储公布7月会议纪要，主要集中在以下几方面：1、关于通胀和就业是否满足标准的判断：大多数与会者认为，关于实现最大就业目标 的“进一步实质性进展”的标准尚未实现，在价格稳定目标方面已经到达了这一标准，展望 未来，大多数与会者指出，只要经济按照预期开展，他们认为今年开始降低资产购买速度（QE Taper）是合适的。另外指出，当资产购买速度适当降低时，委员会必须明确重申，Taper的时 间与联邦基金目标利率区间最终提高之间没有任何机械联系。2、关于最大就业目标的观点：关于劳动力市场，近几个月来，对工人的需求强劲， 而就业水平那么受到劳动力供应

2、短缺和就业困难的限制。一些与会者强调，就业仍然远远低于疫情 前的水平，在继续实行宽松货币政策的支持下,一个强劲的劳动力市场将使“最大就业目标” 取得进一步进展，并随着时间的推移恢复到与疫情前一样强劲的劳动力市场状况。其他一些与 会者认为，货币政策解决目前限制就业水平的劳动力供应短缺和就业困难的能力有限。一些与 会者还评论说，此次疫情可能已导致劳动力市场发生更持久的变化，疫情前的劳动力市场状况 可能不是委员会评估其实现最大就业目标的进展的正确基准。3、通胀的看法：今年通货膨胀的增幅普遍高于预期归因于产品和劳动力市场的供应短缺。 展望未来，虽然与会者普遍预计，随着这些暂时性因素的影响消散，通胀压力

3、将有所缓解，但一 些与会者表示，供应链中断和投入本钱增加，可能会在2022年维持对价格的上行压力。有 观点认为通货膨胀存在上行风险，担忧供应链中断和劳动力短缺的持续时间可能比目前预计 的要长，对价格和工资的影响可能比目前预计的更大或更持久。不过6月以来，基于TIPS的 长期通胀补偿大幅下降，说明投资者认为通胀风险降低。4、疫情对经济和政策路径的影响：储蓄的累积和疫苗接种的进一步进展被认为是推动家庭支出的重要因素。预计今年下半 年需求将有所放缓但供应限制对生产的负面影响也将减少，经济将继续保持增长。疫情扰动造成的不确定性相当高，疫苗接种和围绕Delta变种的疫苗进展缓慢，对经济前景 构成下行风险

4、。疫情影响经济活动风险上升，经济复苏路径将继续取决于病毒的传播过程。疫 苗接种方面的进展可能继续减少公共卫生危机对经济的影响，但对经济前景的风险依然存在。 Delta病毒的蔓延可能会暂时推迟经济全面重新开放，并限制招聘和劳动力供应，对劳动力参与 和就业增长造成压力。一些与会者表示，如果新病毒株的经济影响明显比目前预期的严重，并严 重阻碍了美联储实现目标的进程，他们将调整对资产购买适当途径的看法。8月27日全球央行年会鲍威尔表态：年底前开始QETaper可能是合适的，但明确打压了 与未来加息的关联性，与之前会议纪要观点一致。对于美联储货币政策最关键的指标就业，后续如何看？疫情的影响对美联储货币政

5、策的 影响将如何？二、如何看7月美国就业市场的复苏？2021年7月美国失业率5.4%,新增就业94.3万人，环比上月明显改善，受益于服务业大 幅改善和额外失业补助的停发就业意愿的改善。（一）7月美国就业数据强劲美国就业市场7月恢复程度超预期。7月非农就业人口新增94.3万，超市场预期。美国7月季调后失业率5.4% ,劳动参与率61.% ,环比改善程度超预期。7月美国非农企业平均周 薪1062. 79美元,环比增长0.36%同比增长4. 6%。(3 )疫情前的就业水平假设是以恢复到疫情前的就业水平作为美联储就业最大化的目标，即就业人数到达2020年 2月的15252万人，目前的就业缺口大概在57

6、。万人。考虑疫情影响，参照2020年11月.2021 年1月就业市场环比改善大幅放缓的情景，假定每月新增30万就业人口，再参考疫情阶段扰 动持续时间到明年春天，之后就业环比改善速度增加，按照2021年2月-7月平均每月新增68 万就业人口的速度估算，那么至2022年9月就业大致恢复到疫情前的水平。不过从疫情的进展和对经济的影响来看，似乎人类与病毒共存的时间比之前预计的会更 长久，对就业市场的冲击尤其是结构性的改变或是长期的，因此，恢复到疫情前的水平似乎不 大可能。从全球疫情来看，国际商务往来似乎也不大可能在短期恢复，从就业缺口来看，目前 酒店和餐饮的就业缺口是最大的，恢复到疫情前的水平难度会比

7、拟大。因此此次疫情可能已导 致劳动力市场发生更持久的变化，疫情前的劳动力市场状况可能不是美联储评估其实现最大 就业目标的进展的正确基准。资料来源：收整理表1 :美联储货币政策操作时点预测资料来源：收整理以下均为政策变化前一个 月数据2004 年 6 月加息2013年5月 谈缩减QE2013年12月 实施缩减QE2015 年 12 月加息2021年7月 数据预计满足Taper 条件时间预计到达加息 标准通美国PCE当月同比2.71%1.O75J1.25X0. 26%4.2%2021年3月2021年3月胀较平均通胀目标差 值0.71%-0. 93%-0. 75%7.74%2.2%2021年3月20

8、21年3月美国失业率5.60K7. 60S6. 90S5.105(5.40%-一就较自然失业率差值0. 55X2.87X2. 18%0. 445(0.91%2021年1月2021年12月业较美联储预测长期 失业率差值一2. 10X1.605(0. 20X1.40X2021年7月2022年7月较危机前差值2.00X1.30X0. 50，1.90%2021年12月2022年9月10综上，关于美联储提出的“最大就业水平”，按照以上三种情形估算，当前均已满足QE Taper的标准，加息标准将分别在2021年12月、2022年7月、2022年9月到达。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。（

9、二）资金供需极度失衡，促使美联储QE Taper美联储天量流动性释放，市场资金供需极度失衡。市场化融资条件宽松，多数贷款类别放 宽银行贷款标准，极低利率水平下，融资需求仍难见明显增量，公司债券利差仍接近历史区间 的低端，6月以后美联储隔夜逆回购量持续增加，8月18日日使用量破万亿美元，金融机构在 低利率环境下，缺乏投资选择。从以往看，ONRRP参与度的飙升意味着货币供给过剩，美联储很难继续扩表，对应着缩 减QE甚至缩表。后续，美联储放松信贷条件增加融资需求？增加美债供给（财政扩张）？被 动缩减QE,来缓解供需的失衡？我们认为第三种情况概率最大，即使在泰勒规那么下缩减QE 的条件也已满足，市场表

10、现来看美联储的行动已经滞后。图24 : QE按部就班，金融机构流动性极度过剩图25 ：板低利率下融资需求难见明显增量美国隔夜逆回购:第一批出让数：国库券25, 000美联储总资产十亿美元右轴财政部一般账户存款十亿美元20, 00015, 00010, 0005, 00002012-04 2014-03 2016-01 2017-12 2019-12 2021-104000300020004.0:联邦基金R标利ij率:广义一般抵押利率:资产支持票据利率AA级:3个月2.0美国:高质量市场企上债收益率:两年右轴 美国广义一般抵押利率:成交额十亿美元10, 0005, 00000o0T0Z0Z 80

11、0SZ8063ZI06SZ 9083Z 二 I2,8Z 寸。匚0Z609SZZ09SZ Z09I0N ZTS0Z gowoz 0T20Z go2oz80&0N IOZSN资料来源：Wind,整理资料来源:Wind,整理（三）疫情不会阻碍QE Taper步伐，但加息预期将被抑制因此，我们预计即使受疫情影响，美联储2021年底前也将采取缩减购债规模的措施。在 疫情控制后美联储才会引导市场加息预期，我们仍然认为美联储很可能在2022年下半年加息。六、结论疫情和疫苗，以及对经济的影响：短期，变异毒株对经济的影响不可忽视。历次疫情高峰 对全球制造业和服务业都造成不同程度的冲击，此次DELTA变异毒株引起

12、的疫情反复也不可 忽视，目前兴旺经济体的新增确诊病例几乎都呈现上行趋势。疫苗接种率和此次疫情反弹基本 呈现正相关，接种疫苗的重要性得到市场认可，目前多国正在考虑接种加强针以防控疫情。美 国政府计划从9月20日开始为民众提供新冠疫苗加强针。因此总体来讲，对于美国经济的影 响相对可控。就业市场：6月9月之前，就业市场的加速恢复与各州陆续结束发放失业补贴密切相关， 后续疫情进展是经济和就业恢复的关键。失业补贴到期提升居民就业意愿的作用已在显现，从 已停发失业补助各州就业改善情况来看，一般在停发当月和停发前一月失业率会明显改善，由于 9月初全面停发疫情失业补助，我们预计8月就业数据即使受疫情影响但仍不

13、会很差，后续疫 情进展与疫苗接种是关键。对于美国就业市场，我们延续未来仍是改善趋势的判断，但是疫情反 复带来8月以后就业修复阶段性放缓或回落是大概率的。关于美联储货币政策路径的预估：根据鲍威尔所说，理想状态下将先缩减购债规模再加息， 而加息将主要取决于就业指标。整体来看，我们仍然认为，美国就业市场将于2022年下半年到达最大就业水平标准，满足美联储通常会采取加息措施的条件。由于金融体系资金供需极度过剩，我们预计即使受疫情影响，2021年底前也将采取缩减 购债规模的措施，而加息，在疫情控制后美联储才会引导市场预期，我们仍然认为美联储很可 能在2022年下半年加息。未来需要重点关注9月23日公布的

14、美联储利率决议和经济预期。大类资产表现，维持中期策略观点：下半年全球金融市场虽然受边际流动性收紧干扰，但 存量流动性过剩将继续占主导的看法（详细参考2021/06/15 2021年中期大类资产配置策略：存 量Vs边际，现实Vs预期）。失业补助影响就业意愿：由于疫情下特殊的补助政策（2021年3月通过的美国拯救计 划中提出增加失业补助300美元/周），局部行业平均周薪低于可申领的补助金额，大度降 低居民的就业意愿的问题仍然存在。截止7月的数据，虽然行业平均周薪普遍延续增长态势， 但休闲和酒店业的平均周薪仍略低于可申请的失业补助。图1 :美国失业率超预期降低，劳动参与率提升图2:美国就业市场缺口较

15、大，薪资上涨美国:失业率:季调 右轴美国:劳动力参与率:季调美国:解雇裁员率琲农:总计:季调美国:职位空缺率:非农:总计:季调美国:离职率:非农:总计:季调右轴美国:私人非农企业全部员工:平均周薪:总计:季调美元资料来源：Wind,整理资料来源：Wind,整理图3 :休闲酒店业平均周薪仍低于失业补助2021年7月平均周薪（百美元）2021年7月平均周薪（百美元）2021年6月职位空缺率（）2021年6月离职率（）可申请到的最高失业补助（百美元）资料来源：Wind,整理分行业看，就业缺口仍主要集中于服务业，尤其是休闲和酒店业就业缺口人数和比例均高 于其他行业各行业7月环比改善幅度普遍超过6月，其

16、中休闲和酒店业环比增长的就业人数 显著高于其他行业，金融活动较就业缺口恢复的比例最高。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。图4 :服务业就业大幅改善o o o O 010 4 3 2 1-1 2%0%2% 1 186420 o o o O 010 4 3 2 1-1 2%0%2% 1 186420 当汨EU长度娃 搔轴舲 斐更急邻 当砧、胆 掇BI正右 授箜0潺股 与驾福 当餐味服务生产商品生产200150100500-50总强尊咪工长W辑 以赴腑 标ffilI伞 手碘Ie 当M旺出资料来源：Wind,整理资料来源：Wind,整理（二）7月美国服务业环比大幅改善促进就业改善虽然疫

17、情持续扰动，但7月美国服务业复苏加速。尽管全球疫情仍在持续扰动，美国新增 确诊病例在7月也再次出现拐头向上，但是服务业确仍在大幅改善。美国7月ISM非制造业 PMI录得64.1,前值为60.1,环比大幅改善，其中商业活动、就业、新出口订单环比改善最 为明显。图5 ：各国服务业受疫情影响不一美国7月大幅改善服务业PMI %前一月环比上月变动本月环比上月变动T一相较于2019年变动图6 ：美国ISM非制造业PMI分项冏业活动 新订单就业库存物价订单库存新出口订单2018-1-312019-1-312020-1-312021-1-31资料来源：Wind,整理资料来源:Wind,整理美国受疫情冲击最严

18、重的服务业，已经很大程度恢复，但近期又受疫情反复影响。交通出行：很大程度恢复。受制于国际航线恢复仍缺乏，从美国主要国际机场客运吞吐量 来看，截止2021年6月份，恢复态势持续向好，但较疫情前仍有约30%的修复空间。从高频 的TSA安检人数来看，截止8月初，美国航空的景气度基本恢复至常态化水平，但近3周，受 疫情反复影响，TSA安检人数呈环比下行趋势。休闲娱乐：大致恢复至常态。2021年6月，美国博彩行业总收入20.18亿美元，略高于 2019年6月水平，但7月博彩行业收入环比大幅下滑，主要受疫情再次反弹影响。截止2021 年8月20日，美国国内票房总收入的上行趋势也出现放缓，整体较疫情前高点大

19、约有20%-30% 的修复空间。图7 ：航空出行很大程度恢复,但仍有差距图8:休闲娱乐恢复较好，观影等仍有提升空间 洛杉矶国际机场旅客吞吐量：当月值万人1000右轴美国TSA安检人数：当周值万人80060040020002018-10 2019-05 2019-12 2020-06 2021-01 2021-07 2022-02300250200150100500美国博彩行业总收入当月值亿美元资料来源：Wind,整理资料来源：Wind,整理（三）7月就业超预期改善主要在于额外失业补助停发目前来看，美国各州失业率与失业补助停发相关性强。截止7月底，美国共有28个州已 经停止疫情下的特殊失业补助，

20、其失业率普遍低于还未停止失业补助的州，其中18个州的失 业率已经降至5%以下。图9 :各州失业率数据与补助停发关联较大9 7月底前停止特殊失业补助政策2021年7月美国各州失业率北达科他州南达科他州马里兰州西弗吉尼亚州密苏里田纳西州南卡罗来纳州 爱荷华 拉斯加州及”干俄克拉荷马州工 c、阿肯色卅争99I-w 亚拉巴Q刈佐治亚州怀俵明州侦亥俄州亚利桑密西德克萨斯州阿拉斯加利福 尼龙州9佛罗里达州7.70失业率（%）资料来源：Wind,整理根据今年3月11日发布的美国救援计划（ARP）规定，还在执行额外的失业补助的州政 府也将于2021年9月4日停止该政策，美国居民的就业意愿会大幅好转。从已停发失

21、业补助各州就业改善情况来看，一般在停发当月和停发前一月失业率会明显 改善，因此7月就业数据的超预期改善我们认为与各州陆续停止发放失业补助以及9月初所 有的州将停止发放失业补贴关系较大，我们预计8月就业数据即使受疫情影响但仍不会很差。后续，失业补助带来就业意愿改善会边际放缓，未来就业市场表现会更加取决于经济的 恢复和疫情的进展。三、后续影响就业市场的核心因素将转移至疫情和疫苗（一）疫情影响下，经济复苏阶段性扰动不可防止全球之前经历过两轮疫情高峰，分别为2020年四季度美国爆发和2021年二季度印度爆发向全球扩散引起，两轮高峰均对全球制造业和服务业造成不同程度的负面影响。图10 :全球正面临第三波

22、疫情（万例）图11 :疫情对经济产生负面影响,包括制造业和服务业全球:摩根大通全球制造业PMI全球:摩根大通全球制造业PMI新冠肺炎：当日新增全球:确诊病例美国:确诊病例印度:确诊病例右轴全球:死亡病例右轴美国:死亡病例5 O2 20 5 0 LO.O.o OO 86040200全球:摩根大通全球服务业PMIO 55 40 5 0 54 3 3 22zzoz 29sz 2gzoz 6工zoz 6 工zoz 2zzoz 2zoz 2ZIOZON 2IOZOZ 22ozoz 6II60Z0Z 28ozoz 6 工osz 6T90Z0Z 2gOZON 6 工ozoz去资料来源：Wind,整理资料来源

23、：Wind,整理2021年7月起DELTA病毒肆虐，全球每日新增确诊病例再次拐头向上，美、英、法、日疫 情等兴旺经济体有日益严重迹象，后续疫情对全球经济复苏再起到阶段性扰动不可防止。但值得 注意的是，在新冠疫苗的有效接种下，此次死亡病例数增长的态势较以往两次明显更缓。疫情 的冲击相对可控。图12 :兴旺经济体美、英、法、日疫情有日益严重迹象（截至2021/08/24 ）每百万人新增确诊7DMA每百万人新增确诊7DMA资料来源：Wind,整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。（二）疫情反复增加美国经济不确定性前景7月至今的疫情反复，已经影响美国局部经济数据及前瞻性指标回落。除前面

24、提到的美国TSA安检人数、美国国内电影票房收入、美国博彩行业收入已经出现 环比下滑外，7月美国零售销售额环比下降1.1%,下滑程度大幅预期，前值为增长0.6%； 8月 美国密西根大学消费者信心指数初值录得70.2,是2011年以来最低；更全面反映经济情况的 Mak it制造业、非制造业PMI最新公布的8月数据亦全面下滑。图13 : 8月Makit制造业PMI下滑图14 : 8月Makit非制造业PMI加速下滑美国：供应管理协会（TSM）:制造业PMI资料来源：Wind,整理资料来源：Wind,整理资料来源：Wind,整理资料来源：Wind,整理图15 ：疫情和失业补助停发严重打击消费者信心图1

25、6 :疫情反弹影响居民消费和支出90zoz 寸ozoz CO0IZ0Z Z0IZ0Z szoz 二ozoz OTOZOZ 600Z0Z 800Z0Z zoozoz 900Z0N goozoz 寸 oozoz moozoz zoozoz 3lz ZT20N（三）7月之前美国各州失业率与疫苗接种率关联不大美国1月份以后由于疫情逐步得到控制，7月虽然有所反弹但程度有限，目前美国各州失 业率与疫苗接种率关联不大。疫苗接种率最高的10个州并非是失业率最低的，反之亦是如此。图17:各州失业率数据与疫苗接种关联不大2021年7月美国各州失业率2021年7月美国各州失业率疫苗接种率最低的10个州路易斯安那州9

26、疫苗接种率最高的io个州9佛蒙特州缅因州南卡罗来纳州 阿拉佐治波州巴马一密西 西比 州d“马里兰州爱达荷州怀俄明州新墨西哥州阿肯色州；西弗吉尼亚州失业率（%） 7.702.30马解诸塞州y罗德岛涅狄洛州新泽西州资料来源：Wind,整理（四）疫情反弹严重程度和疫苗接种程度高度相关数据显示，美国各州疫情反弹的严重程度与疫苗接种的比例高度相关，说明疫苗即使对于 变异的Delta病毒疫苗仍显示有效。后续，疫苗接种率更高的州或将面临更好的恢复环境，而 疫苗接种率较低的州，有可能面临更严重的疫情反复，影响服务业和就业改善。因此，后续对 于就业的影响，边际上疫苗接种程度将起重要作用。图18 :疫情严重地区普

27、遍疫苗接种率较低（7月-8月25日）7月至今新增确诊占总人口比例7月至今新增确诊占总人口比例完成疫苗接种占总人口比例4%4%3%3%2%2%1%1%0%妾抬之左肝糜 聿生脚e W3E咚炬飞嘏 至迨龙固遂 三聚浓他m ww姿为逐 毒的这哩等 wSIa藻 至与在均胃 凶罪舁汩仝帝B器寄 至啰悭啰 至然国 于f米北阪京 至明塔流能 至搂乘也送 =云右舞 -玄由虺论 次求 一玄近胆眼 H加 YW 至皆哩加钱陶 妾市圆蹄房 妾弟哄骅醒导 至运国联 =&学博斗 至盘乐猴S- W区懿宣 至祟话黑 _玄旭短那么 _$乎-K 青琮泡表 至遂怅能半M 书皓帐&基噪根 W与段氏- WKH辕黏 至M掾起回 至猱毡棍避

28、 W可叵望是图 W幡空=z 云0塔田 云闺买出 _*塔怅云业福 聿mej装回 W回江国 I+直圆圆期 至区册驻里资料来源：Wind,整理疫情反弹，美国新冠疫苗接种人次环比小幅上行不过，疫苗接种对防疫的正面影响或将带来政府部门和企业考虑强制推行新冠疫苗接种以及居民的接种意愿提升。美国的新冠疫苗接种人数从8月开始已经呈现环比小幅上行。8月 23日，拜登再次呼吁全民尽快接种疫苗，称已经陆续发布政令要求和建议政府公职人员、疗 养院的工作者、军队服役人员、教职员工、医护人员尽快接种疫苗。图19:疫情反弹，美国新冠疫苗接种人次环比有所上行资料来源：Wind,整理资料来源：Wind,整理、疫情的再次扰动增加

29、通胀上行风险美通胀上行趋势有所缓和，但仍会维持高位。美国7月CPI同比增长5.4%,核心CPI同 比增长4.3%,上行趋势放缓，但是环比增长仍是历史较高水平。从分项修复来看，多数工程 环比修复放缓，其中能源、服装、娱乐的修复程度环比增长，主要因疫情后服务业恢复向好以 及暑期出行旅游高峰及开学季的影响。图20 ： CPI环比增长继续维持历史高位图21 ： CPI分项环比修复多数放缓1.02016201720192020-2018 2021环比2021-07资料来源：Wind,整理资料来源:Wind,整理美国7月个人消费支出平减指数(PCE)和核心PCE继续上行，核心PCE同比上涨3.6%， 为近

30、30年来的最快增速。我们预计2021年内美国CPI同比增速还将维持在5%左右水平， PCE同比增速维持高于2%的水平。图22 ：美国后续通胀压力依然较大美国PCE同比 长期平均通胀2%美国CP1月同比3 核心PCE同比2021同比预测 美国CPI-PCE同比资料来源：Wind,整理疫情的再次扰动增加通胀上行风险：从最新的会议纪要来看，美联储认为最大就业目标方 面“取得实质性进展”的标准尚未到达，在价格方面已经到达了这一标准。美联储局部观点认 为供应链中断和劳动力短缺的持续时间可能比目前预计的要长，对价格和工资的影响可能比 目前预计的更大或更持久，我们认为疫情的再次加剧会使这种情况更容易发生，通

31、胀的因素将 确定不是美联储货币收紧的掣肘。五、美联储货币政策路径预估从泰勒规那么来看，通胀与就业较目标值的差异决定货币政策走向。目前，美通胀已经到达 标准（PCE同比长期平均2% ），已不构成美联储货币收紧的约束，美国就业市场何时恢复到 最大水平，将对美联储实施收紧政策起到决定性作用。（一）“最大就业水平”三种情景下估算对美联储所称的最大就业水平，对标依据不同将影响判断结果，大体可以分成三种情 形来讨论：（1）美国国会预算办公室预测的潜在自然失业率从2000年以来美联储货币政策操作来看，当失业率与自然失业率缺口在3%和2%左右， 美联储分别进行QETaper引导和QETaper,当失业率缺口到

32、达0.5%左右（两次加息的时点对应 的该数值比拟稳定），美联储会开始加息（详细参考2021/05/29大类资产配置专题：从泰勒耀 美联储“缩表+加息”）。如果我们按2%失业率的环比改善速度计算，2022年7月大概满足加 息条件。（2）美联储预测的长期失业率参考美联储预测的长期失、也率为最大就业标准，参考2013年缩减QE和加息的经验，美 联储会在失业率缺口到达2.1%、1.6%、0.2%之后，分别进行QE Taper引导、QE Taper、加息。 2021年6月，美联储公布的最新经济数据预测显示，长期失业率中值为4%o 2021年7月美 国失业率为5.4%,即已经到达缩减QE的标准，但距离加息仍有距离。如果我们按2%失业率的环比改善速度计算，2021年12月大概满足加息条件。