美债收益率还要上行多久.docx

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1、正文目录1美债收益率上行有哪些规律性特征51.1 起止拐点基本与经济拐点相对应，均领先加息拐点 51.2 不同核心矛盾驱动下，历经3个阶段 71.3 第一阶段短而快，第二阶段长而缓 81.4 经济的作用强于货币的作用82鉴古：四轮完整美债收益率上行周期复盘92.1 1993.10-1994.11,美债收益率上行周期 92.21998.10-2000.01,美债收益率上行周期 122.32003.06-2006.06,美债收益率上行周期 152.42016.07-2018.11,美债收益率上行周期 183知今：本轮美债收益率还要上行多久213.1 美债收益率目前尚处于上行周期的第一阶段 213.

2、2 上行周期需时仍长、空间仍广，预计顶点与经济顶部时间基本一致213.3 美联储有可能最快在下半年开启加息周期 22图表4第一轮上行周期，美债收益率拐点时间位置及关系资料来源：整理工程/时间底部/起点顶部/末点美债收益率1993.10 月1994.11 月GDP增速1993.Q3 季度1994.Q3 季度加息周期1994.02 月1995.02 月时间关系美债收益率起点与经济增速低点时间基本一致， 均领先首次加息5个月美债收益率顶点滞后经济增速顶点1个月，领 先末次加息3个月图表5第一轮周期各个阶段时间及美债收益率变化幅度、斜率资料来源：wind、o整体斜率表示这个阶段内美债收益率变化的平均幅

3、度阶段划分阶段起点 美债收益率阶段终点 美债收益率历经时间美债收益率变化幅度整体斜率第一阶段3.5个月0.21 %)/月5.19%5.94%0.75%第二阶段9个月0.23 %/ 月5.94%8.05%2.11%第三阶段3个月-0.13%/月8.05%7.66%-0.39%上行全阶段12.5个月0.23 %/ 月5.19%8.05%2.86%图表6第一轮美债收益率上行周期的阶段划分及核心驱动矛盾65_ 63161595755535149474510年期美债收益率 一美国GDP同比一一 联邦基金目标利率一-ISM制造业PMI、次S.80.S。.3.6Q5.S.S.666L666一362666 一

4、B6S$66-为6s366 L466L寻66L466L466L胃)466_一。166-S661S62S6SE6SQ66L 的66一 E6S 466- 达66_ Q62 *66 L 人66L 66 LA66L A66L &66LN66L98765432资料来源：wind, o单位：均为图表7除私人消费外，各分项同时改善推升GDP增速图表8加息前，经济上行加剧通胀担忧76 -5 -4 -3 _2 -1 -76 -5 -4 -3 _2 -1 -20151050私人投资同比TGDP同比、次出口同比政府购买同比、次5_ 4-3-2-106。攻6 9。攻6 B。攻6 ZT寸 66 60466 90S66

5、s466 n 30466 99C66 so,066 60A66资料来源：wind, o单位：%资料来源：wind,。单位：%2.2 1998.10-2000.01,美债收益率上行周期第二轮10年期美债收益率从1998年10月初的接近4.2%上行至2000年1月 下旬的6.8%左右，历经了 16个月时间总共上行了 2.6个百分点。与第一轮划分阶 段的依据一样，根据核心驱动矛盾的不同，本轮美债收益率上行周期也可划分为3 个时间段。起点：本轮美债收益率起点与经济增速的低点也基本一致。本轮美债收益率的 底部发生在1998年10月5日，此时面临的经济环境特征主要是增速出现了底部企 稳，1998年Q3季度

6、美国经济增速以4.1%与上季度一致，结束了上季度增速出现 的较快边际回落，经济出现企稳。与此同时，PMI也结束了快速持续回落，在美债 收益率低点之时，PMI保持了连续三个月基本稳定。阶段1: 1998.999.06,经济冲高并维持在高位增长是本阶段美债收益率上 行的最重要原因。这个阶段历经了 9个月时间，美债收益率上行了 165个bp,平 均每个月上行了 18个bp。在美债收益率与经济增速同时见底后，经济出现了快速 回升，从1998年Q3季度的4.1%飙升至Q4季度的接近4.9%,边际上行了接近0.8 个百分点，上行幅度明显，尽管Q4季度时间里还处于上一轮降息周期的尾部，美 联储也进行了 2-

7、3次的降息，但经济的强劲表现仍然托举美债收益率曲折中上行。 本阶段中后期的半年时间里，美债收益率仍在快速上行，驱动力同样是来自于经济 的强劲表现，此处的强劲表现并非是类似第一轮周期里增速节节攀升，而是呈现出 天花板高位稳定的状态，PMI也在不断走高。当然随着经济的持续强势，加息预期 在本阶段后期也有一定的支撑贡献。阶段2： 1999.072000.01,经济继续表现出高位强势，同时货币政策迎来加息收紧周期，二者共振。这个阶段历经了 7个月时间，期间美债收益率总共上行了 98个bp,平均每个月上行14个bp。美债收益率继续上行，一方面受到经济继续高位 强势的支撑，在这个阶段的Q3、Q4季度里，美

8、国经济增速始终维持在高位天花板 位置，甚至出现微幅的边际改善，PMI也在不断的创下本轮新高。另一方面，美联 储从1996年6月份第一次加息开启新一轮紧缩周期后，便不断调升联邦基金基准 利率，紧缩的货币政策在这个阶段也成为美债收益率上行的一个重要力量。顶点：美债收益率顶部位置基本与经济增速的阶段性顶部位置相对应，领先末 次加息4个月。本轮美债收益率的顶部发生在2000年1月，位于经济在1999年 Q4季度到达阶段性顶部后的近1个月时间。阶段3: 2000.01-2000.05,经济出现较大幅度回落，美联储继续加息，美债收 益率开始回落。在这个阶段历经了 4个月时间，美债收益率回落了 36个bp,

9、相当 于平均每个月回落9个bp。本阶段的核心矛盾特征类似第一轮上行周期的第三阶段， 表现出分化。具体的，经济增速出现较大幅度的回落，2000年Q1季度美国经济增 速回落至4.2%,虽然增速仍然不错，但边际下滑了 0.6个百分点，下滑幅度还是非 常明显的，此外PMI也在冲高后持续回落中，这是导致第三阶段美债收益率趋于下 行的最重要原因。当然，这个阶段的美债收益率仍然面临着美联储货币政策继续紧 缩的支撑，期间也曾加息3次，但这种支撑的力度并不及经济增速明显回落的下拉 力度，最终美债收益率表现为小幅回落。本轮经济上行的主要动力来源于出口和政府购买的强劲增长。从1998年Q3季 度开始，美国出口增速情

10、况好转，出口在1999年年中首次出现正增长。出口同比增 速的增长周期与经济的上行周期基本吻合，从最低点的-4%快速攀升到最高点的 12.2%左右。此外，政府购买的同比增速涨幅也十清楚显，从4%上涨至最高8.2%O加息目的在于抑制通胀上行。美联储加息周期开启前，CPI始终处于上升趋势 内，并且随着经济的持续强势，CPI继续上行的压力越创造显。为抑制通胀的进一 步扩张，美联储不得不采取行动回收流动性。在1999年6月FOMC会议上，美联 储成员一致认为价格上涨的风险在进一步上升：一方面，平均时薪有上涨的趋势， 劳动报酬增加的传闻越来越多，企业本钱压力越来越大；另一方面，过去两年大宗 商品价格的下跌

11、有效抑制了通胀，然而这种现象不太可能再次发生，通胀前景不容 乐观。图表9第二轮上行周期，美债收益率拐点时间位置及关系资料来源：整理工程/时间底部/起点顶部/末点美债收益率1998.10 月2000.01 月GDP增速1998.Q3 季度1999.Q4 季度加息周期1999.06 月2000.05 月时间关系美债收益率起点与经济增速低点时间基本一致， 均领先首次加息8个月美债收益率顶点滞后经济增速顶点近1个月， 领先末次加息4个月图表10第二轮周期各个阶段时间及美债收益率变化幅度、斜率资料来源：wind、o整体斜率表示这个阶段内美债收益率变化的平均幅度阶段划分阶段起点 美债收益率阶段终点 美债收

12、益率历经时间美债收益率变化幅度整体斜率第一阶段9个月0.18%)/月4.16%5.81%1.65%第二阶段7个月0.14%/月5.81%6.79%0.98%第三阶段4个月-0.09 %/ 月6.79%6.43%-0.36%上行全阶段16个月0.16%/月4.16%6.79%2.63%图表11第二轮美债收益率上行周期的阶段划分及驱动因素 60, 555045403510年期美债收益率T美国GDP同比T一联邦基金目标利率T-ISM制造业PMI、次5.30od。二6S8。】Na冥)8 4.204.1184.724.6。】WONLoozEozroozEozKooz666 LB626 .64284.8

13、.84O14.O1-4.801666190sod662666 L11Z。，662OL,66S。*680186SZ.0186619。合 66L7.0 6.5 ,6.0 _5.5 _5.04.54.03.53.0资料来源：wind, o单位：%图表12政府购买与出口支撑经济维持高位图表13随着经济稳定高位运行，通胀压力加剧1611出口同比4.84.54.2政府购买同比 3DP同比、次_ 5.46.05.04.03.0CPI月同比、次一一GDP同比 联邦基金目标利率6.65.662L066S9(I66SV66SeeRoz9(dooz6华。川Hi5.1,63.o1*6(资料来源：wind, o单位：%

14、W6-n-866 一“866 L“666-“666 L-11666 一-TT666 一Trooa-TrooozTrooozTroogkooMFS0Z资料来源：wind, o单位：%2.3 2003.06-2006.06,美债收益率上行周期本轮10年期美债收益率从2003年6月的3.1%左右上行至2006年6月的 5.25%,历经36.5个月的时间上行了 2.1个左右百分点。本轮美债收益率上行同样 可划分为3个时间段，但由于本轮加息的情况特殊，实际上第二阶段持续的时间很 短或几乎没有。起点：本轮美债收益率起点位置与最后一次降息时点一致，滞后于经济阶段性 底部12个时间，领先首次加息1年。本轮上行

15、周期，美债收益率的底部位置发生 在2003年6月13日，这基本与上一轮降息周期的末次降息2003年6月25日一 致。同时也滞后经济的阶段性底部位置1-2个月时间，但领先了新一轮加息周期1 年。阶段1: 2003.062004.06,经济持续升温并维持在高位，加息预期也有扰动。 这一阶段历经了 12.5个月时间，期间美债收益率上行了 149个bp,平均每个月上 行12个bp。这个阶段前期，美国经济从阶段性底部走出，并快速上行，一方面GDP 增速从2003年Q1季度的1.8%阶段性底部位置连续上行，到2003年Q4季度时已 经攀升至4.3%的水准，上行的速度非常快；另一方面，PMI也在2003年5

16、月底部 后反转，同样出现了快速上行。经济走强带动了先一波美债收益率的快速上行。经 济增速冲高后，前两个季度也基本横在高位位置，2004年Q1、Q2季度经济增速分 别为4.3%、4.2%,回落的幅度非常微弱，持续的经济走强并高位维持，加息预期 逐渐升温，最终在经济高位的背景下，带动后一波美债收益率快速上行。阶段2:基本可忽略。阶段2通常表现为经济上行或天花板高位稳定与美联储 货币政策收紧的共振，带动美债收益率走强。但这个阶段在本轮上行周期中并不存 在，原因在于美联储的加息周期发生的相对更晚一些，2004年6月30日美联储加息时，美国的经济增速已经从高位连续温和回落了，此后一直在持续小幅下行。阶段

17、3: 2004.062006.06,美联储密集性加息成为美债收益率上行的核心支 撑。这一阶段历经了 2年时间，期间美债收益率上行了 63个bp,平均每个月上行 3个bp。这个阶段的综合环境同样表达出美债收益率上行驱动力的分化。一方面， 美国经济增速经过冲高并维持了两个季度的天花板高位稳定后，后续回落的幅度相 对有所加大，但需要注意的是，这个阶段的经济增速回落并非呈失速型，而是非常 缓和缓慢的回落，从2004年Q2季度的4.2%开始，到本阶段结束2006年Q2季度 的3.1%, 8个季度时间里GDP增速回落了 1.1个百分点，平均每个季度回落0.14 个百分点，幅度仍表现出非常克制。克制的边际回

18、落虽然不会对美债收益率上行形 成继续支撑，但对于在密集性加息的货币政策收紧环境下美债收益率上行，这同样 显得很重要。另一方面，这个阶段美联储进行了密集加息，密集程度或者加息频率 堪称历史之最，这也是经济缓慢下行与美债收益率仍有所上行同时存在的最重要原 因。从2004年6月首加息，此后的两年时间里美联储17次FOMC会议，而这17 次会议每次都进行了加息，利率调升了 4.25个百分点，相当于平均每个季度调升0.53 个百分点。顶点：美债收益率的顶部位置与美联储末次加息时间基本一致。第三阶段美债 收益率变动锚定了美联储的加息政策，这与另外几次锚定经济增长变化有所区别。本轮经济整体表现为先强劲复苏、

19、后缓慢回落。前期经济上行的动力主要来自 于除政府购买以外的其他各分项拉动，其中又主要以私人投资和出口为主，个人消 费同比增速从低点的4.66%不断提升至经济上行高点时的5.67%,私人投资同比增 速从低点的2.02%一路攀升至9.72%,出口同比增速那么从0.40%快速爬升至8.70%。 后期经济缓慢衰退的原因主要是个人消费和私人投资增速的逐渐放缓，个人消费同 比增速和私人投资同比增速在上行一段时期后开始呈现持续下降趋势，尤以私人投 资增速下降更为明显，在经济低点时其同比增速为168%,个人消费同比增速逐渐 放缓至5.05%o加息的动力主要来自经济强劲上行并高位稳定引致的通胀抬头。为时一年的经

20、 济持续高速增长拉动需求快速上升，宏观经济面临通胀压力，2004年6月，美国 CPI月同比已上升至3.30%,远高于去年同期的2.10%,通胀预期有所上升。能源 和中间材料价格大幅上涨，局部厂商将升高的本钱转嫁到产成品价格上，对价格带 来了向上的压力。图表14第三轮上行周期，美债收益率拐点时间位置及关系资料来源：整理工程/时间底部/起点顶部/末点美债收益率2003.06 月2006.06 月GDP增速2003.Q1季度-经济阶段底2003.Q4 季度加息周期2004.06 月2006.06 月时间关系美债收益率起点滞后经济增速阶段底部1-2个月， 与最后一次降息时点一致，领先首次加息12个月美

21、债收益率与加息同时见顶图表15第三轮周期各个阶段时间及美债收益率变化幅度、斜率资料来源：wind、o整体斜率表示这个阶段内美债收益率变化的平均幅度阶段划分阶段起点 美债收益率阶段终点 美债收益率历经时间美债收益率变化幅度整体斜率第一阶段12.5个月0.12%/月3.13%4.62%1.49%第二阶段本轮周期不存在第二阶段第三阶段24个月0.03 %/ 月4.62%5.25%0.63%上行全阶段36.5个月0.06 %/ 月3.13%5.25%2.12%图表16第三轮周期，美债收益率上行阶段划分及驱动因素10年期美债收益率T-美国GDP同比T-联邦基金目标利率一-ISM制造业PMI、次5.55.

22、04.54.03.53.02.52.01.51.0资料来源：wind, o单位：均为。本轮上行周期并不存在第二阶段因素共振的时候z9000zZLKOZ2tooz8OKOZ99SR7。皆。川ZLSOZ2,焉55504540寸。玲。不6560图表17除政府购买外，各分项同时改善推升GDP增速 图表18通胀担忧加剧，通胀压力显现，美联储密集性加息一联邦基金目标利率 一一 GDP同比 CPI月同比一联邦基金目标利率 一一 GDP同比 CPI月同比2081564个人消费同比私人投资同比、次GDP同比出口同比、次43 5800Z 0O600Z - 0W00Z OZ.OOZ 079007 一 Z0G00Z

23、寸。900Z OGOOZ 2S00Z 一 Z.CTS00Z 寸9S0Z OSOOZ 0-400Z ，Z.0G00Z 寸。400Z 04007 (二 S00Z 寸。、。川 OBOOZ 0 Ko0Z - Z.0A00Z 寸 0A00ZO10L2 OO11-98007 叶。8。7 Z-Z1OCN 6050Z 9OEOZ eogoz Z-900Z 6。9。999007 eo9(oz ZLSOOZ 6。6。川 9。6。川 23007 ?4。760 百0Z90400Zeo*ooz6。/。川9。治。川GO-S-OZZLWOOZ6&。川90A00Z资料来源：wind, o单位：%资料来源：wind,。单位：%

24、2.4 2016.07-2018.11,美债收益率上行周期本轮10年期美债收益率从2016年7月初的缺乏1.4%上行至2018年10月初 的3.2%左右，历时27个月的时间上行了 1.86个百分点。本轮美债收益率上行划分 为3个时间段。起点：美债收益率上行的起点位置与经济增速低点的时间一致。本次美债收益 率上行的起点位置在2016年7月5日，同时美国经济增速也在2016年Q2季度触 底，这两者的时间是一致的。美债收益率上行的起点时间落后于本轮加息周期首次 加息6个月，但这次加息属于非常规加息。阶段1: 2016.072016.12,经济复苏引领美债收益率上行。这个阶段历时5.5 个月，期间美债

25、收益率上行了 1.23个bp,相当于平均每个月上行22个bp,上行 的速度和斜率是相当快的。该阶段驱动美债收益率上行的核心矛盾在于经济触底反 转，进入新一轮经济复苏上行周期。2016年Q2季度美国经济增速在降至1.4%的水 平见底，随后逐季回升，开启了长达两年时间的回升旅程。在这个区间里，美国经 济增速快速上行，到2016年底经济已经回升到了 2.1%,回升势头迅猛，是带动无 风险利率走强的最重要因素。此外值得一提的是，尽管在这个区间，美国已经开启 了一轮新的加息周期，早在2015年12月17日，美国就进行了一次加息，但这次加 息属于非常规加息，并非是处于通胀的压力下，甚至并非是处在经济上行的

26、过程中， 实质上这次加息处在上轮经济的下行周期内，加息后甚至经济仍在继续下探了 2-3个 季度，并且下探幅度还较大。另外，本次加息后长达一年的时间里，央行都并未再 进行加息，直到经济触底并且快速回升势头较为明显的一年后才进行了第二次加息, 此后加息操作才显常规化。因此这期间货币政策并未发生太强的驱动效果，在第二 次加息前期，市场有常规化加息的预期才对美债收益率上行有所触动。阶段2: 2016.122018.10,货币实质性收紧与经济持续扩张双驱动。这个阶 段历经了 21.5个月，期间美债收益率总共上行了 63个bp,平均每个月上行了 3bpo 这期间美债收益率的上行同时受到了经济持续改善和货币

27、政策收紧的双约束。一方 面，经济见底后开启回升旅程，在这个阶段期间，经济回升在持续，且呈现逐季改 善上行态势，如该阶段之初的2016年Q4季度经济增速在2.1%,到该阶段末期2018 年Q2季度时经济已经上行至3.3%的高位。另一方面，这期间才是美联储真正的实 质性常规化加息收紧区间，此前我们对首次加息和随后的一年时间美联储表现淡然 进行了解释分析，第一次加息更像是一种试探，因此难算常规加息。顶点：本轮美债收益率的顶部位置滞后经济增速顶部约3个月，但领先美联储 末次加息2个多月。美债收益率的顶部位置发生在2018年10月初，此时经济所处 的状态已经是从2018年Q2季度的高位开始回落，因此美债

28、收益率的顶部滞后了经 济顶部3个月时间。阶段3: 2018.102018.12,加息难挡经济倾颓，美债收益率随之下行。这个 阶段历经2.5个月，期间美债收益率下行了 17个bp,平均每个月下行了 7个bp。 与其他轮的第三阶段一样，本阶段面临的是经济下行，美联储继续加息收紧货币的 综合环境，核心矛盾出现分化。本阶段中，经济增速出现快速下行显然占据了绝对 主导作用，这个阶段末期2018年Q4季度美国经济增速已经连续两个季度回落，当 季度更是回落了超过0.6个百分点至2.5%水平，回落的幅度较大。因此哪怕美债收 益率仍然受到了美联储货币继续收紧的支撑，仍表现为回落的态势。本轮经济在经历约两年的持续

29、扩张后开始出现持续下跌的趋势。期内各分项数 据与经济总体走势基本一致，均在一定程度上对经济的抬升产生了贡献作用。如私 人消费同比增速从3.7%左右开始上行，2018年Q3季度达至I高点5.35%,而后快速 下滑至3.8%左右；私人投资增长率从27%开始改善，于2018年Q1季度到达高点 8.8%左右，而后在2018年Q4季度快速下滑；出口从3.85%的负增长率开始扩张， 于2018年Q2季度到达高点9.3%左右，而后进入连续下跌区间；政府购买同比增 速 从2016年Q2季度的1.6%左右开始向上攀升，在2018年Q3季度到达顶点6.45%,然 后政府购买扩张力度开始减小，2018年Q4季度增速

30、跌至5.1%0货币政策逐步常规化，通胀上行引导货币收紧。连续几轮的量化宽松和零利率政 策使美国经济稳定处于温和增长的态势。在2015年12月的加息决议声明中，美联 储认为就业市场已经取得长足的进步，因此可开始考虑逐渐将货币政策拉回正轨。另 外，美联储相信随着经济的进一步转好，通胀将在中期升至2%的水平。即使当前将 货币小幅收紧，流动性仍然相当宽松，因此在持续关注通胀率走势的情况下，美 联 储发布了提高基准利率的决定。图表19第四轮上行周期，美债收益率拐点时间位置及关系资料来源：整理工程/时间底部/起点顶部/末点美债收益率2016.07 月2018.10 月GDP增速2016.Q2 季度2018

31、.Q2 季度加息周期2015.12 月2018.12 月时间关系美债收益率起点与经济增速低点时间一致，均落 后于首次加息6个月美债收益率顶点滞后于经济增速顶点3个月， 领先末次加息2个多月图表20第四轮周期各个阶段时间及美债收益率变化幅度、斜率资料来源：wind、o整体斜率表示这个阶段内美债收益率变化的平均幅度阶段划分阶段起点 美债收益率阶段终点 美债收益率历经时间美债收益率变化幅度整体斜率第一阶段5.5个月0.22 %/ 月1.37%2.6%1.23%第二阶段21.5个月0.03 %/ 月2.6%3.23%0.63%第三阶段2.5个月-0.07 %/月3.23%3.06%-0.17%上行全阶

32、段27个月0.07 %/ 月1.37%3.23%1.86%图表21第四轮周期，美债收益率上行阶段划分及驱动因素10年期美债收益率T-美国GDP同比一一 联邦基金目标利率一-ISM制造业PM1、次56OZWOND008Z060Zlrtoztr-ozDdozL.AOZ资料来源：wind, o单位：均为图表目录图表1 1990年以后，美债收益率经历了 4轮时间比拟长久、幅度比拟明显的上行，目前正在经历第五轮 5图表2美债收益率的起点终点及与经济周期和加息周期的时间对应关系 6图表3四轮美债收益率上行周期各个阶段历经时间、上行幅度及速度汇总 7图表4第一轮上行周期，美债收益率拐点时间位置及关系11图表

33、5第一轮周期各个阶段时间及美债收益率变化幅度、斜率 11图表6第一轮美债收益率上行周期的阶段划分及核心驱动矛盾 11图表7除私人消费外，各分项同时改善推升GDP增速12图表8加息前，经济上行加剧通胀担忧 12图表9第二轮上行周期，美债收益率拐点时间位置及关系 14图表10第二轮周期各个阶段时间及美债收益率变化幅度、斜率 14图表11第二轮美债收益率上行周期的阶段划分及驱动因素14图表12政府购买与出口支撑经济维持高位15图表13随着经济稳定高位运行，通胀压力加剧 15图表14第三轮上行周期，美债收益率拐点时间位置及关系17图表15第三轮周期各个阶段时间及美债收益率变化幅度、斜率 17图表16第

34、三轮周期，美债收益率上行阶段划分及驱动因素 17图表17除政府购买外，各分项同时改善推升GDP增速 18图表18通胀担忧加剧，通胀压力显现，美联储密集性加息18图表19第四轮上行周期，美债收益率拐点时间位置及关系 20图表20第四轮周期各个阶段时间及美债收益率变化幅度、斜率 20图表22各分项与GDP增速走势相同图表23本轮首次加息属于预防性加息15个人消费同比T-GDP同比8出口同比、次政府购买同比私人投资同比、次3.53.02.5一联邦基金目标利率CPT月同比GDP同10o z5 0 5 0 o.o.fax1 60F54eoGoQ9。93Z60rT9saZIGoa9ooa60oasow90

35、,80460060090,60490f6Ls696 一。a ollaoz 5S5Z、99OZ 寸。9BZ0T9EZZ.0I8Z寸。、ozE8 一。Z寸。88Z38OZ21ZO6OZ563ZH，6oz21607资料来源：wind, o单位：%资料来源：wind, o单位：%3知今：本轮美债收益率还要上行多久3.1 美债收益率目前尚处于上行周期的第一阶段本轮美债收益率上行的起点与经济底部位置基本一致，符合过去4轮的演绎。 本轮美债收益率的起点位置发生于2020年8月初的0.52%,该时点基本与美国经济 的底部时间2020年Q2季度一致，或略滞后1个月。此外，该时点发生在PMI连续 两个月大幅回升之

36、后，经济从底部走出的信号较为明确。综合判断，美债收益率还处于本轮上行周期的第一阶段。支撑依据在于：其一， 截止目前美联储还未开启新一轮的加息周期。根据3月18日最近的一次FOMC会 议披露，继续维持当前基准利率不变，并维持购债规模不变，同时调高了对通胀水 平短时间跨越2%的是时间容忍度。美联储议息会议的种种偏鸽表态说明目前仍是处 于货币宽松阶段。第一次实质性加息是我们区分第一二阶段的标志。其二，美债收益率底部上行至今，主要驱动力有两方面，一是经济触底后回升 复苏，带动无风险利率抬升；二是通胀上行，加息预期升温，这在春节后至今表现 得尤为明显。经济复苏驱动，加息预期扰动也符合第一阶段的特征。3.

37、2 上行周期需时仍长、空间仍广，预计顶点与经济顶部时间基本一致美债收益率上行周期还将持续很长一段时间。站在时间角度看，目前美债收益 率从底部上行至今已历经近8个月时间，但仍处在上行周期的第一阶段，未来可能 还会面临第二阶段的上行期。而根据我们的复盘经验，通常第二阶段的历经时间会 比第一阶段显著更长。同时也存在较大提升空间。站在空间角度看，美债收益率从底部的0.52%上行 至当前最高1.74%,共计上行了 122个bp,目前上行的幅度基本上已经接近了过去 4轮周期中第一阶段上行幅度的均值。在美联储加息周期开启之前，假设美国经济增速 继续复苏上行（这是极大概率事件），不排除美债收益率会继续攀升。如

38、果考虑完 整美债收益率的上行周期，目前的美债收益率上行幅度预计还远不到位，无论是与 过去4轮周期中上行幅度最弱的1.86%相比，还是同平均上行幅度2.37%相比，都 还存在较大的抬升空间。美国经济增长时间和空间也同样广阔，预计美债收益率顶点将与经济见顶时间 基本一致。从经济上行的时间与空间对照来看，美债收益率上行的时间和空间都不 止于此。截止2020年Q4季度，美国GDP增速经过两个季度的持续回升，才仅恢 复至244%的较低位水平，目前PMI在继续强势攀升，屡创新高，未来美国经济增 长的回升时间和空间都还会很大。总的来说，美债收益率上行为时还长、空间仍大， 而美债收益率上行的顶点位置预计也将在

39、经济见顶时间左右。3.3 美联储有可能最快在下半年开启加息周期美联储最快有可能在今年下半年进入加息周期。一方面，截止2021年2月，CPI已经升至1.7%的水平，在美国CPI的趋势通 常与GDP增速的趋势一致，但会有滞后性，而后续经济继续维持较长时间的回升可 能性极大，CPI随之也将大概率继续攀升，2%的美国通胀警戒线触手可及。另一方面，从美国CPI与PPI的过往历史数据来看，二者之间存在较为稳定的 同步关系。当前PPI上行速度很快，2月已经到达6%的水平，CPI与PPI缺口在变 大，后续PPI的继续攀升有可能带动CPI大幅上行，通胀压力更显。再者，根据过去4轮美债收益率上行周期来看，第一阶段

40、即经济底见底到第一 次实质性加息的时间间隔通常在612个月，平均8-9个月，而目前本轮的该阶段已 经有近8个月时间。经济的强势表现和随之而来的通胀压力可能超预期，都会给美联储带来提前加 息的压力。美联储主席鲍威尔和美财长耶伦在3月24、25日出席国会山听证会上均 表示得益于超常规的货币和财政政策，2021年在最有可能的情况下，增长将会是非常非常强劲的一年。如果CPI继续上行强劲，而非是较贴近的维持在2%以上，这有 可能会要求美联储提前执行加息。图表24本轮美债收益率上行还处于周期的第一阶段2稠年期美债收益率T-美国GDP同比- 2.34联邦基金目标利率一-ISM制造业PMI、次55454060

41、0.32)39Z.06Z0ZS06Z0ZG06Z0Z86Z0Z二6EZ6063Z-2-3资料来源：wind, o单位：均为图表25美国通胀担忧逐渐显现，压力渐增美国CPI同比、主美国PPI同比、次20e637T600Z7LOZO-OZoaoz5OO.7-5OIdoz0,88z36OZ68Z6UKtn520-资料来源：wind, o单位：均为风险提示：比照研究及历史复盘的局限性、美国经济增长不及预期、美联储货币政策预期 紊乱等。图表21第四轮周期，美债收益率上行阶段划分及驱动因素 20图表22各分项与GDP增速走势相同21图表23本轮首次加息属于预防性加息21图表24本轮美债收益率上行还处于周期

42、的第一阶段23图表25美国通胀拒忧逐渐显现，压力渐增 231美债收益率上行有哪些规律性特征春节以后，一边是A股持续大跌，一边是美债收益率快速飙升，美债收益率的 表现越来越受到市场重视，甚至曾一度成为A股定价的“锚”。由此衍生出一些核 心问题：如美债收益率上行还会持续多久以及还有多大的空间？美债收益率上行的 核心矛盾是什么以及如何预判观测其拐点？美债收益率上行能否真的成为A股的 “锚”，上行周期对A股、美股将分别会产生什么影响？美债收益率上行周期早已 有之，从1990年以后到现在，10年期美债收益率虽然整体处于中枢下行的趋势里， 但期间也发生过5轮时间比拟长久、幅度比拟明显的上行周期，其中199

43、3.10月 -1994.11 月、1998.10 月-2000.01 月.2003.06 月-2006.06 月以及2016.07 月-2018.11 月这4轮在过去历史中已经有了完整的演绎，当前正处于第5轮美债收益率上行的 过程中。我们通过对过去4轮完整的上行周期进行详细复盘研究，从而为目前第5 轮面临的以上问题寻找答案。本篇报告作为美债收益率系列研究的第一篇，将着重 围绕“美债收益率上行还会持续多久”进行讨论和回答。通过对此前4轮完整的美债收益率上行周期进行研究，我们总结出了一些共性 的、规律性强的结论。图表1 1990年以后，美债收益率经历了 4轮时间比拟长久、幅度比拟明显的上行，目前正

44、在经历第五轮io年期美债收益率OROZ eoozoz O6ZOZ S63Z 36OZ S8OZ 388Z SOZ.OZ 30oz SOGOZ 5GOZ ssoz osoz NO4OZ 1S4OZ seoz 30607 ZOAOZ 3A8Z SoLoz 8Ioz S-063Z 3060Z so6007 3600Z z.o8(oz 3iz sor-ooz OEOZ S900Z BGOOZ Z.OSOOZ ,O6OOZ S0400Z O4OOZ som O6OOZ &0A00Z OAOOZ zoooz oooz S0600Z 3OAOOZ ns ,一9665 S0O66S 00066L ns OZ.

45、66L 5962 5966 一 SS6L ,ns 田。466一 ,0466 一 S0B66 一 ,seA6s m 30A66L 与一66 一 IL9I62资料来源：wind, o单位：%1.1 起止拐点基本与经济拐点相对应，均领先加息拐点 美债收益率上行的起点时间通常与经济增速触底时间基本一致，领先加 息周期612个月。这在过去的4轮完整上行周期里有充分表达，其中第1、2、4轮 均是如此，经济的底部可能表达为PMI底部，也可能表达为GDP增速底部（PMI出 现持续改善的迹象）或者GDP增速有所企稳（通常也会伴随PMI持续稳定）等。 而第3轮尽管美债收益率的底部不与经济增速阶段性底部刚好对应，但也仅滞后1-2 个月。此外，美债收益率上行的起点时间