通胀的经济肌理和未来走势.docx

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1、前言5中美通胀的核心驱动因素61.1 中国通胀的驱动因素在于FAI61.2 美国通胀的驱动因素在于油价7从中美物价看传统通胀周期演绎71.3 中美PPI映射本国产业结构81.4 传统通胀周期的演绎逻辑9本轮通胀不同以往的三阶段表现101.5 本轮通胀第一阶段：海外消费扩张带动基本金属涨价 101.6 本轮通胀第二阶段：海外交运需求恢复带动原油涨价 111.7 本轮通胀第三阶段：服务消费及就业修复带动核心通胀上行 12三组商品价格假设下未来通胀判断131.8 通胀预测的三组假设131.9 三种情境下中美通胀14不同通胀曲线的含义及展望151.10 通胀曲线形态或对应不同的政策调控151.11 未

2、来需要密切关注核心通胀的走势 16附录：中国PPI分项构成18在短期1-2月或将保持偏紧的格局。此外，当前页岩油产量也存在一 定瓶颈，供给在短期内难以迅速放量。判断原油未来价格走势时，一个非常重要的观察点在于OPEC+在5 月份之后的减产计划以及减产力度。在此之前，通胀基数效应、原油 需求放量都支撑4月之前美国CPI和PPI同比快速上行，中国5月之 前PPI同比也将快速上行。图表12:美债收益率的两波驱动力图表11：原油价格快速上行美元/桶WTI现货价格就武武裨样样样裨样样通胀预期实际利率 10年美债收益率资料来源:Wind;方正证券研究所资料来源:Wind;方正证券研究所资料来源:Wind;

3、方正证券研究所3.3本轮通胀第三阶段：服务消费及就业修复带动核心通胀上行经验上核心CPI与PPI走势基本一致。2006年至2010年，中国PPI对核心CPI的解释力到达了 0.8; 2011 年至2019年，PPI对核心CPI的解释力到达0.66,尽管相较前一个 阶段解释力度有所下降，但仍然呈现出较强的正相关关系。本轮PPI和核心CPI出现有数据以来最大幅度劈叉。本轮核心CPI显著滞后的原因在于服务消费以及服务行业就业修复 最慢。尤其中国12月以来实施就地过年政策，核心CPI以及服务CPI 都受到不同程度冲击。1月核心CPI快速下行0.7个百分点至-0.3%, 服务CPI下行1个百分点至-0.

4、7%。随着疫苗效果逐步显现，服务业修复后核心CPI将有补涨。然而我们认为随着疫苗的接种比例不断提升，未来出行需求进一步释 放，餐饮、住宿、旅游等服务业将最终迎来快速修复，届时核心CPI 将有上行，并成为本轮通胀上行的第三波驱动力。图表13：中国核心CPI与PPI分阶段回归15图表14:近期中国核心CPI与PPI出现分化资料来源:Wind;方正证券研究所资料来源:Wind;方正证券研究所4三组商品价格假设下未来通胀判断商品价格的形成机制较为复杂，对通胀判断主要落脚到三组价格判 断，铜价、钢价和油价。我们认为三组价格在未来一段时间内的主要 驱动可能来自于政策预期的变化（对铜价的影响）、碳达峰政策（

5、对 钢价的影响）、OPEC+剩余产能的释放（对油价的影响）。按照未来 不同情境演绎，我们给出三组通胀预测数据。4.1 通胀预测的三组假设情境一（激进假设）。激进情境假设：（1）二季度各国央行的货币政策相对宽松，海外通胀 预期再起铜价上涨至70000元。（2）假设国内钢铁行业受益于国内碳 达峰政策，螺纹价格上涨至5500元。值得说明的是，当前钢材价格 已经隐含一局部碳达峰政策预期，远期盘面利润远高于现货利润。碳 达峰政策对钢铁行业实质性影响未来才能看清，黑色金属价格能否进 一步上行存在不确定性。既然本组是偏激进情境下的假设，不防假设 碳达峰落地后对钢铁价格影响偏正面，那么未来钢铁价格进一步上行。

6、（3）假设OPEC+供应存在限制，原油于二季度末上涨至80美元。随着通胀压力的陡增，各国市场流动性预期在三季度有所转变，铜价 逐步回落至60000元；钢材价格在下半年逐步回落至5000元；页岩 油的供给逐步恢复，油价逐步回落至60美元。情境二（中性假设）。中性情境假设：（1）二季度各国央行的货币政策相对宽松，海外通胀 预期见顶，铜的月度均价上涨至63000元。（2）钢铁行业受益于碳达 峰政策预期，螺纹价格上涨至5000元。（3） OPEC+供应限制，供需 紧平衡，原油二季度末上涨至70美元。随着通胀压力抬升，各国市场流动性预期在三季度有所收敛，铜价开 始下行，四季度铜价逐步回落至57000元；

7、碳达峰对于钢铁价格并未 造成强力支撑，钢材价格在下半年逐步回落至4000元；页岩油供给 逐步恢复，油价逐步回落至65美元。这里需要注意的是，我们对原 油的假设前提是：OPEC+对产量保持持续的限制，但是又不让原油 价格涨得过快，致使远期页岩油的产量增速较慢，这也是为何中性假 设中对年底原油价格的预判会高于激进假设的前提。情境三（保守假设）。保守情境假设：（1）二季度各国央行的货币政策相对宽松，海外通胀 预期见顶，铜的月度均价上涨至63000元。（2）碳达峰政策对钢材价 格实质影响较小，螺纹价格上涨至4500元后见顶。（3） OPEC+以需 定产，供需格局相对宽松，WTI涨至65美元见顶。三季度

8、后随着货币政策的正常化，通胀预期消退，铜价跌回51000元； 焦化行业的投产顺利进行带动钢材本钱下移，螺纹跌至3600元；半 年后高利润刺激页岩油增产迅速，OPEC供给偏宽松，原油在四季度 回落至50美元。图表15 ： 三种假设及通胀预测情境外部环境工业品价格假设（月均价，人民币）结果激进钢铁供给收缩 OPEC供应限制海外通胀预期再起螺纹逐步涨至5500,后期回落至5000 原油涨至80美元，后期回落至60美元 铜涨至70000,后期回落至60000中国PPI高点在7以上，年底 回落至5左右美国CPI年底回落至2.7左右中性钢铁供给收缩 OPEC供应偏平衡螺纹逐步涨至5000,后期回落至400

9、0原油涨至70美元后回落至65美元铜65000见顶，后期回落至60000中国PPI高点在6以上，年底 回落至3左右美国CPI年底回落至3. 2保守碳达峰对钢价影响较小 海外通胀预期伴随着收 紧信号告一段落 OPEC供应偏宽松螺纹逐步涨至5000,后期回落至3600原油涨至65美元见顶，年底回落至50美元铜涨至65000见顶，后期回落至60000中国PPI高点在7左右，年底 回落至2以下美国CPI回落至2.2资料来源:Wind；方正证券研究所4.2 三种情境下中美通胀基数效应决定美国CPI将在4月触尖，中国PPI在5月或6月触顶。基数效应之所以对美国和中国通胀影响节奏不一，主要原因在于去年 4月

10、WTI月均价低于20美元，然而中国汽柴油出厂价格未跟随原油 价格而调整。所以海外原油价格低点在去年4月，然而中国原油系 PPI价格基数在5月才见到低点。拆分中美PPI结构，美国PPI中的原油价格权重更高，去年4月原油 价格处于历史极低水平，也在一定程度上拉低美国去年4月的通胀基 数。需要注意的是，2018-2019年间的美国CPI和WTI是同步关系，但 是原油的月均价格是在2020年4月触底，美国CPI却是5月见底。 我们对于美国CPI的预测是基于原油价格本身的波动进行测算，所以 测算出的CPI尖顶是在4月，但是实际上CPI的尖顶有可能发生在5 月，这个差异取决于历史基期的选取。关注二季度中美

11、通胀顶点的节奏错位以及通胀环比变化。原油的基数效应下，中美通胀或在二季度表现出一定差异。美国CPI 走势迅速上升随即大幅下滑，出现尖顶；中国PPI二季度可能走出一 个相对平滑的顶部。不管中国还是美国通胀，市场对于二季度通胀触顶达成一致。只是各家机构测算方法不同导致尖顶的预测值存在差异，在油价4月份面临 极高的增速情况下，测速误差可能会被放大。再者工业品的高价格往往对应着高波动率，拿绝对值推算未来PPI相 关分项的价格，偏差也不小。既然中美通胀顶部基本确定，而具体数 值估算存在较大误差，所以对二季度而言，我们不需要过度关注PPI 尖顶的绝对值。相比之下，通胀在二季度的环比数据较同比数据会更 加重

12、要。本文预测通胀的四点误差来源。第一点误差源自于回归方法。对不同基期的工业品和通胀指数进行回 归，所得到斜率和截距存在一定差距。第二点误差来自于工业价格的高波动。去年大多数工业品价格跌至 2008年以来新低，2021年相关工业品价格基数效应极低。而2021 年工业品价格同比增速表现极高，测算得到的通胀增速和通胀水平残 值较大。第三点误差来自于行业政策不确定性。不管是国内还是国外，黑色金 属、有色金属、能源化工的供给端在当前这个时间点受政策影响较大, 从而也难以对这些商品的最终价格做出准确判断。第四点误差来自于海外财政和货币政策判断不确定性。对未来通胀进 行预测，必须考虑财政货币政策对总需求的影

13、响。通胀和逆周期政策 本就存在互为因果的内生关系，未来逆周期政策是否因为通胀而调 整，何时调整，调整几何，本文没有给出充分考虑。图表16： 中国PPI情境预测图表17:美国CPI情境预测(%)ppi PPI-1 PPI-情境2 PPI-情境312 -I(%)ppi PPI-1 PPI-情境2 PPI-情境312 -I-8& S aS aS SSSSSSSS 耕Z於Z耕z z z裨裨样z资料来源:Wind;方正证券研究所资料来源:Wind;方正证券研究所资料来源:Wind;方正证券研究所5不同通胀曲线的含义及展望不管假设怎样的商品价格，短期内中美通胀快速走高是比拟明确的， 差异无非是通胀高点的绝

14、对值。中长期通胀走势存在变数。在诸多可 能性中，我们认为有两点值得重点关注，一个是全年通胀的曲线形态， 另一个未来核心通胀走势。5.1 通胀曲线形态或对应不同的政策调控目前能够确认的是，美国PPI同比将在4月之前快速冲顶。全年来看 通胀可能有两种走向，一种是快上快下，一种是上行略慢下行也偏缓 和。这两种不同的通胀曲线形态对政策调控有不同含义。我们理解未来通胀变动幅度取决于原油供给。油价的快速上行会刺激 OPEC+增产，页岩油的产量也将可能会在半年后迅速恢复，随后原油 价格及通胀将较快回落。反之原油供给有序释放，通胀缓慢变化。在通胀快速上行过程中美债收益率或加速上行，届时美联储或不得不 采取相关

15、行动，防止通胀和利率上行过快对经济造成负面冲击，市场 或许能够看到期待已久的扭转操作或收益率曲线控制。相反，如果4月之后原油供给有序释放，OPEC+剩余产能下滑，原油 价格上行幅度趋缓，基数效应下4月后通胀缓慢下行。这种通胀形态 对于美联储来说，短期内没有长端利率过快上行的迫切压力，扭转操 作的可能性非常低。2017-2018年就是一个典型的通胀平顶形态，美国PPI同比稳定在4.5% 左右的中枢平台，美联储将政策利率一路从0.5%提高至2.5%, 10年 期美债收益率从最低的2.05%升至3.24%o图表18:上一轮扭转操作效果十分显著图表18:上一轮扭转操作效果十分显著（%）io年期美债收益

16、率 纳斯达克指数（右轴）图表19:2017-18年美国PPI同比出现平顶形态（%）美国联邦基金目标利率 10年期美债收益率（%）资料来源:Wind;方正证券研究所资料来源:Wind;方正证券研究所资料来源:Wind;方正证券研究所未来需要密切关注核心通胀的走势本轮通胀上行阶段中表现出明显的三对价格分化：通胀预期快于实际 通胀，实际通胀快于核心通胀，基本金属涨价快于原油涨价。分化的 核心在于疫情对经济的冲击以及疫情后经济修复节奏，与以往存在显 著不同。目前我们处于实际通胀向通胀预期靠拢、原油价格补涨阶段，对应海 外欧美经济出行需求和企业生产加快修复。未来需要密切关注的是核 心通胀上行。毕竟疫情后

17、K型经济修复，核心通胀更能反响服务业和 中小企业生产经营修复程度，中美货币政策均对核心通胀有所关注。基于美国核心通胀的构成，我们可以用CPI中的服装和交通运输分项 对核心PCE同比进行很好的拟合。疫苗广泛接种或使美国在年中实现 群体免疫，出行和社交需求恢复将促使此前低迷的服装和交运价格快 速恢复，核心PCE同比或在四季度再度回到2%水平。尽管美联储货币政策框架已转向平均通胀目标制，容忍更长时期更高 的通胀。近期美联储官员频繁表态，不会对临时性的高通胀采取行动， 将保持长期的货币宽松。但假设未来核心PCE同比持续突破2%通胀目 标，市场或再度反响流动性收紧预期。如果届时失业率也降至4.5% 左右

18、，美联储将可能提前缩减资产购买规模。对中国核心通胀而言，去年7月至12月核心通胀基本维持在0.5%水 平，未能与PPI协同上行。就她过年政策下1月核心通胀跌至-0.3%, 服务业通胀更是进一步深跌至-0.7%。我们理解目前中国PPI同比快速 上行过程中货币政策阶段性维持相对宽松，其中一个重要原因或在于 服务业中小企业依然存在较大融资压力。随着未来核心通胀进一步补涨，我们认为货币调控将更加沉着锚定PPL图表21:可用服装和交运价格拟合核心通胀图表20:通胀预期早于实际通胀早于核心通胀（%）美国1。年期美债隐含通胀预期（%）一美国核心PCE同比（%）美国核心PCE同比拟合值cS於r名人金人小份 3

19、资料来源:Wind;方正证券研究所资料来源:Wind;方正证券研究所资料来源:Wind;方正证券研究所图表22：上游下游6附录：中国PPI分项构成中国PPI特指工业生产者价格指数，由生产资料和生活资料价格构成。 其中生产资料价格占比75.84%,生活资料价格占比24.15%。生产资 料由采掘（4.1%）、原材料（23.3%）和加工（48.5%）三大行业构 成，生活资料分为食品（8.7%）、衣着（4.9%）、一般日用品（4.7%） 和耐用消费品（5.9%）oPPI内含39个细分行业价格，尽管行业权重并未明确公布，但据国 家统计局披露，该权重来源于“工业统计中分行业销售产值数据资 料”。根据这一思

20、路，我们以2019年各行业主营业务收入作为行业权 重构建了一个PPI的估计序列。结果说明其与真实PPI数据高度一致。 因此本文中我们将各行业的主营业务收入视为其在PPI中的测算权 重。基础部类非金属煤炭石油黑色金属有色金属农副食品生产资料 （权重75. 84%）采掘非金属矿 采选业煤炭开采和洗 选业石油及天然 气开采黑色金属矿 开采有色金属矿开 采原材料非金属矿 物制品业石油煤炭及其他燃料加工业黑色冶炼及 延压力口工业有色冶炼及延 压加工业加工金属制品业、通用设备制造、化学原料及化学制品制造业、电器机 械器材制造、农副食品加工业等生活资料（权重24. 15%）食品类、衣着类、一般日用品类、耐用

21、消费品类中国PPI分项构成资料来源:Wind；方正证券研究所图表23：2021年中美通胀预测资料来源:Wind；方正证券研究所激进中国PPI 中性保守激进美国CPI中性保守激进美国PPI中性保守1月0. 20. 20. 21.41.41.42. 52.52.52月0.40.40.42.42.42.43. 03. 03. 03月1.91.91.94. 64. 64.612. 812. 812. 74月5. 35. 34.98.08. 06. 827.827. 722. 35月6. 86. 54.96.16. 14.819. 919. 613. 66月6. 84.44.64. 33.113. 21

22、1.55. 87月7.86.43. 54.33. 82. 611.98. 83.48月7.75. 32. 63.93. 62.58. 02.99月7. 04.92. 34. 23. 92/710. 99. 03. 610月7. 25. 02.53.93. 92.79.48. 83.411月6. 64. 72. 23.43. 72.67.92. 712月4. 83. 31. 12. 73. 22. 23.85. 50. 8图表目录图表1:各行业PPI环比：有效波动率6图表2:各行业PPI同比：有效波动率7图表3:美国CPI各项权重及贡献率 7图表4：中美PPI基本同步，幅度上中国偏向固投类商品

23、8图表5:中国各行业营收占工业营收占比9图表6:美国各行业在制造业出货金额中的占比9图表7:商品房销售领先工业品价格10图表8:Ml领先PPI约6个月10图表9:美国批发商销售额增速11图表10：美国制造业和采掘业产能利用率较低11图表11:原油价格快速上行12图表12:美债收益率的两波驱动力12图表13:中国核心CPI与PPI分阶段回归13图表14:近期中国核心CPI与PPI出现分化13图表15:三种假设及通胀预测14图表16:中国PPI情境预测15图表17:美国CPI情境预测15图表18:上一轮扭转操作效果十分显著 16图表19:201718年美国PPI同比出现平顶形态16图表20:通胀预

24、期早于实际通胀早于核心通胀 17图表21 :可用服装和交运价格拟合核心通胀 17图表22:中国PPI分项构成18图表23:2021年中美通胀预测18前言2月以来原油价格快速上行，3月4日晚OPEC+宣布延长减产计划后， 原油价格进一步拉升，目前油价逼近70美元的高位。而另一方面， 有色金属近期创下自2011年以来的价格高点，并在高位水平上表达 出较大的价格波动。黑色金属受碳达峰预期影响，近期价格出现较大 幅度波动。当前大宗商品价格种种异动，指向本轮通胀周期迥然有别 于以往。通胀是我们测度经济供需状态的重要标尺。相比通胀指标本身，通胀 背后的驱动因素更加值得关注。以疫情对全球经济的影响机制为出发

25、 点，本文通过三组情境假设对未来通胀增速进行预测，并最终解答三 个问题。第一，本轮通胀动力与以往几轮通胀有何不同？第二，当前处于通胀上行的哪个阶段，本轮通胀未来如何演绎？第三，除了绝对水平，未来我们还需关注通胀哪些细节？1中美通胀的核心驱动因素中国PPL CPI以及美国PPI、CPI,这四个指标中唯独中国CPI易 受食品项（猪肉）价格扰动，变动趋势与其他指标不同。不加特殊说 明情况下，分析通胀主要分析中国PPI、美国PPI和CPI。1.1 中国通胀的驱动因素在于FAI中国PPI内含39个细分行业出厂价格，各行业价格权重取决于各自 销售产值。以销售产值获得权重进一步得到不同细分行业出场价格的 有

26、效波动率，测算详见本文附录。与固定资产投资相关（采矿类及基本金属）主要包括：黑色金属冶炼 及压延工业、有色金属冶炼及压延工业、非金属矿物制品业、黑色金 属采选业、有色金属采选业、煤炭采选业、非金属矿采选业。与居民消费相关的行业（偏能化系）主要包括：石油和天然气开采业、 石油煤炭及其他燃料加工业、化纤制造业、化学原料和化学制品业、 橡胶和塑料制品业。与固定资产投资相关的工业品是中国PPI的主导因素，贡献了同比波 动的近50%,其次是与居民消费相关的工业品（原油及能化系），贡 献了同比波动的近30%o由于原油及液体化工类产品存储属性较基本 金属更弱，其价格环比的波动较大，使得居民消费相关的行业PP

27、I的 环比贡献率到达了近36%。图表1：各行业PPI环比：有效波动率资料来源:Wind;方正证券研究所。有效波动率=波动率%权重。图表2：各行业PPI同比：有效波动率黑色金 属冶炼 和压延有色金属冶炼及压延照 jLl)照 jLl)sc煤炭采选非金属业矿物制品黑色金属矿采选有色金属矿采选非金属矿采选石油、层炭等燃料加工石油天然气开采化学原料和制品化纤制造一橡胶和塑料制品纺织业计算机通信等制造.农副食品加工业电热生产和供应.金属制品业造纸和纸制品业.燃气生产和供应业.0%20%40%60%80%100%120%资料来源:Wind;方正证券研究所。有效波动率=波动铲权重。1.2 美国通胀的驱动因素在

28、于油价美国的CPI由食品和饮料、房屋、服饰、运输、医疗服务、娱乐、交 运和通信、其他商品和服务这8项构成。各项权重是基于对美国城镇 居民的支出占比所决定的，不同时间段的支出占比会存在细微的差 异。房屋（主要是租金）占据了美国CPI最大的权重，但是考虑到各项的 有效波动率，运输项价格波动是美国CPI的主要驱动因子。运输项的 背后反映的是油价的变化，即油价在很大程度上决定了美国CPI幅度 和趋势。图表3：美国CPI各项权重及贡献率资料来源:质力d;方正证券研究所。有效波动率=波动铲权重。2从中美物价看传统通胀周期演绎全球经济包括全球产业链经历几多变迁，我们关注传统通胀周期，特 指08年金融危机以后

29、的全球通胀。2.1 中美PPI映射本国产业结构 中美通胀高相关性主要因为上游资源品基本是全球统一定价。最近20年中美两国PPI同比增速相关性到达0.90,美国PPI与CPI 同比增速相关性为0.89。全球通胀高相关性背后最重要的原因在于上 游大宗商品属于标准化产品，它们的价格绝大局部由全球定价，原油 如此，铁矿、铜铝等有色金属亦如此。对于相对标准化的国际大宗商品而言，国内外价差一旦拉大，市场参 与者会加大对内外盘的套利操作，使不同区域的价格趋近于统一。中美通胀的差异主要来自黑色商品价格变动差异。有时候我们看到中美PPI甩动幅度并不一致，例如2016年四季度至 2017年一季度，中国PPI快速上

30、升，美国PPI上升幅度相对较慢。 因为2016年下半年中国供给侧改革，黑色商品（煤炭、焦炭、钢材 等）价格大幅上涨。中美通胀差异的根源：美国企业偏向能源化工品类生产，中国企业偏 向金属类别商品生产。从需求结构上看，中国相对更偏向生产，美国相对更偏向消费。需求 结构差异意味着二者的经济体系中核心产品不同。从通胀的相关产品 结构看，中国受基本金属影响更大，美国受原油系产品影响更大。图表4：中美PPI基本同步，幅度上中国偏向固投类商品（%）中国ppi美国ppi资料来源:Wind;方正证券研究所图表5：中国各行业营收占工业营收占比图表5：中国各行业营收占工业营收占比资料来源:Wind;方正证券研究所图

31、表6:美国各行业在制造业出货金额中的占比资料来源:Wind;方正证券研究所传统通胀周期的演绎逻辑08年以来中美成为全球最重要的两大经济增长引擎。尤其是过去两波 经济修复均以中国扩张性货币和财政政策为源头。观察08年以后全 球经济周期，我们发现一些有趣的规律。第一，08年以来全球通胀周期拐点同步于房地产销售周期。把PPI增速见底作为周期向上标志，金融危机以后全球经历三波通胀， 起点分别是2009年一季度，2012年三季度，2015年三季度，恰好 对应中国商品房销售面积增速的三次拐头时点。第二，房地产销售带动地产投资，刺激基本金属和相关建材价格上涨。房地产销售好转会带动房地产新开工在1-2个季度后

32、开始扩张，房地 产新开工增速的高低影响钢材、水泥、PVC等工业品消费。有趣的是， 中国房地产销售改善一般跟随货币宽松之后，房地产销售与M1有较 好的同步性。最终我们会在数据上捕捉到这样两组现象：第一，房地产销售面积增 速领先工业品价格增速；第二，M1领先于商品价格变动。所需注意的是，房地产销售变化并不必然传导至新开工。2018年以 来，房地产销售对新开工的传导机制有所淡化，背后的原因可能来自 于棚改货币化的推进和房地产企业运营方式的转变。第三，中国基建投资对工业品的影响并不起决定性作用。基建投资对商品价格影响较大可能是资本市场上一个长期以来的认 知偏差，因为除了少局部工业品外，基建对通胀并不起

33、决定性作用。2013年后，基建投资增速持续下行。2018年受资管新规影响，基建 投资加速下滑并在2019和2020年持续低位运行（3%左右）。然而基 建投资趋势并不影响PPI方向，与基建投资直接相关的建筑材料甚至 大幅上涨（如水泥）。由此我们可以说，2013年以后基建对工业品的 价格影响有限。为什么中国的房地产周期对全球通胀走势有很好的解释力？2001年以来中国逐步承当起世界工厂的角色，2008年以后全球经济 波动对应着中国企业部门资产负债表调整。2008年以后化解历次产 能压力，中国都积极配合货币宽松和地产调控政策放松，以居民杠杆 来承接企业杠杆。在这个过程中，中国资产负债表修复带动全球经济

34、 重新调整。由于中国钢材、铜、铝等工业品消费占据一半左右的全球 消费量，所以2008年以来历次经济修复和通胀周期上行，都以中国 房地产销售向上拐头为信号。图表8: Ml领先PPI约6个月图表7：商品房销售领先工业品价格资料来源:Wind;方正证券研究所(%)15(%)45PPI当月同比（左移6月） M1同比（右轴）3本轮通胀不同以往的三阶段表现本轮疫情对全球经济的影响和以往经济周期存在非常大的不同。一那么 经济的停滞以及预期修复都非常快；二那么不同国家疫情控制效果不 同；三那么疫情对服务业及居民出行影响最大。本轮通胀上行表现出非常有趣的三个特点，通胀预期上行大幅快于实 际通胀，金属价格上涨快于

35、石油价格，实际通胀上行快于核心通胀， 具体分析详见本系列前续专题。基本金属、石油价格以及核心通胀上行将分别表达本轮通胀周期演绎 的三个阶段。目前我们处于本轮通胀第二阶段，也就是油价成为通胀 的主要驱动力、实际通胀逐步向通胀预期靠拢的阶段。3.1本轮通胀第一阶段：海外消费扩张带动基本金属涨价国内地产对本轮通胀的驱动作用明显减弱。粗钢、电解铝、精炼铜2020年产量增速分别为5.2%、4.9%、7.4%, 商品房销售面积增速、房屋新开工增速、广义基建投资增速、制造业 投资增速分别仅有2.6%、1.2%、3.4%. -2.2%,内需对工业品的拉 动显然不能解释国内诸多基本金属的价格上行。水泥和平板玻璃

36、基本只在国内市场流通，它们的表现可作为国内需求 的极佳测度变量。2020年水泥和平板玻璃的全年产量增速分别仅有 1.6%和1.3%,与建筑业的需求增速相匹配，并未显示去年建筑业需 求急速扩张。本轮通胀上行的驱动力在于海外耐用品消费扩张。08年以后传统通胀周期都对应着中国地产周期，与传统周期不同，本 轮通胀周期受欧美经济体的需求扩张驱动，背后是欧美超常力度的财 政和货币刺激。超常规的财政和货币刺激作用下，居民可支配收入不降反升，恰逢此 时防疫措施约束服务消费，欧美国家的居民将可支配收入用于耐用品 消费。在这个过程中，中国承当了生产并向兴旺国家出口耐用消费品 的角色，例如家具家电、消费电子及其零部

37、件。这一阶段欧美经济体的货币财政政策仍保持宽松，进一步放大了通胀 预期，带动铜价上行。这也是本轮通胀周期中为何通胀预期和铜价同 时快速上涨的根本原因。（%）耐用品非耐用品（右轴）图表10:美国制造业和采掘业产能利用率较低资料来源:Wind;方正证券研究所图表9:美国批发商销售额增速科耕裨耕耕祈春耕砂解校校资料来源:仅就；方正证券研究所32本轮通胀第二阶段：海外交运需求恢复带动原油涨价目前处于本轮通胀第二阶段，原油价格成为通胀的主要驱动力。去年三月至去年底，基本金属价格已经有过一轮大幅上涨。去年11 月以来原油价格开始上行，并成为通胀的主要驱动力。我们知道原油 约2/3需求在于交运，当前原油价格

38、上行所对应的经济事实是欧美国 家的出行经济和生产需求进一步释放。原油价格上行阶段中，我们还可以观察两组指标变化，第一，疫苗接 种比例较高的欧美经济体，他们国内的新增确诊人数下行较快，服务 消费回升。第二，全球贸易维度上，鞋帽等出行相关消费品增速快速 修复，生产设备、车辆零部为代表的生产零部件相关出口也在进一步 提升。短期内原油价格或仍处上行趋势，通胀也将持续上行。低基数决定今年二季度中美两国将迎来各自通胀高峰。当然，中国通 胀特指PPI。两国通胀高点能走多高，目前主要取决于未来2-3个月 内原油价格可以上行到怎样的程度。对原油绝对价格的判断非常困难，但在供给短期相对刚性的背景下价 格走势大体取决于需求的改善幅度。按照疫苗接种进度推测，欧美经 济体最早在今年二季度进入群体免疫。也就是说在二季度之前出行需 求以及企业补库仍将推进，原油需求仍有一定支撑。供给层面，OPEC+于3月4日晚声称在4月份延长减产计划，原油