A股市场2021年半年度投资策略报告.docx

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1、1 .经济短期向好，中长期存风险51.1 海外疫情带来的转单面临回流压力 51.2 大宗商品涨价对盈利端的挤压71.3 人民币升值后的压力8.货币环境仍将平稳，信贷承压已近尾声 102 .股市的业绩与估值132.1 业绩韧性及大企业的盈利抗风险能力 132.2 估值水平14.股票供给与资金供给162.3 注册制改革更重“质”162.4 外资面临波动风险，内资呈现缓进态势 16人民币升势步伐放缓，监管防范外资波动风险 162.4.1 公募基金发行节奏亦维持平缓17.市场政策环境特征192.5 资本市场仍处于改革发展的长期政策环境中192.6 年内政策目标兼顾平稳运行和防风险 19.市场方向研判2

2、12.7 大势研判特征212.8 市场风格特征22.行业配置242.9 前期强势板块的机会探讨242.10 主题性机会25图19：社融、信贷同比增速回落图20 :债券融资主导2021年社融少增贷款一社融654321091 T- 4 J- 1 1 12021年前五个月社融同比变动贡献0.000 & oe,uw oe,En 67。0)。 6LQ.3S 6L，UW 6T-ES 8L,da S 8TUW 8TEn 二，。告 zTd S ZTUW ZLlEn 938 9LQ.3S 9VUW 9T-ES gTOSQ掰最醋罢M誓理伞挂图带 慈也B叱YWl/ 森也比蟒蔡瀛 聚W沃怅仁避困善轻建 施密e太著庭

3、格髭之返辞战 密包赛建号名资料来源：Wind,图21 :企业新增中长期贷款占比位居高位资料来源：Wind,图22 :企业新增中长期贷款占比历史对比企业部门新增中长期贷款占比120%100%120%100%80%60%40%20%0%-20%OQUEr6TuergTuer二，ucor9Tuer占比（左轴）一新增企业贷款中长期资料来源：Wind,资料来源：Wind,资料来源：Wind,展望下半年的货币信贷政策，我们认为首先应以430政治会议中对经济的定性作 为基础，此次会议指出，“当前经济恢复不均衡、基础不稳固。要用好稳增长压力 较小的窗口期，推动经济稳中向好:通过前文的分析，我们认为2021年下

4、半年 在外需拉动力趋势性下行的同时，内需恢复的力度尚存不确定性，“经济恢复不均 衡、基础不牢固”的基本环境尚难言明显改善，货币政策的呵护作用仍不可或缺; 虽然PPI同比增速仍高位运行，但是货币政策对于供给调控难有作为，因此货币 调控仍将延续目前态势，趋势性收紧和放松的概率均不高。信贷层面，高基数及 地方债发行拖累的效应将逐步弱化，信贷和社融增速的下行力度将明显趋缓。图24 :企业贷款加权平均利率低于2020年同期水平图23 ：贷款加权平均利率低位运行企业贷款5.2%金融机构人民币贷款加权平均利率般贷款oeoeoco6oeg6.4Lcuccb oeoeg oCMoecco Hoe oeoCJOL

5、 6570寸 6L0ece 6 Loe。 63eoL 8L0eo寸 85708 8L0eoe 8seoL ZLOeo寸 ZLOeog ZLOece zseoL 93eg 9L0eg 9L0ece 058-资料来源：Wind,资料来源：Wind,3 .股市的业绩与估值业绩韧性及大企业的盈利抗风险能力自上而下角度，从ppi与上市公司业绩增速的历史走势来看，ppi与主板净利增 速呈现明显的正相关关系，即在ppi明显的大周期内，上市公司净利增速呈现同 方向趋势。今年以来ppi持续上行，最近一期ppi创下近十年以来的新高，将对上市公司业 绩形成支撑。尽管短期监管层对大宗商品投机性行为的打击使得大宗商品价

6、格应 声而落，阶段性顶部出现，但考虑到海外供给端在疫情干扰的情况下恢复进程缓 慢，叠加海外需求的恢复，预计供需缺口的弥合也将是一个缓慢的过程，预计涨 价因素仍将持续一段时间，上市公司业绩也有望获得支撑。图25 ： PPI与主板业绩走势80. 0%10. 00B.0060.0%6. 0040. 020. 0Q0.00-6. 00两年平均增速PPI （右轴）2. 00-2. 00资料来源：iFinD,中观角度，工业企业经营效益持续向好，上市公司业绩有望继续改善。14月规 模以上工业企业利润同比增1.06倍，较2019年同期增长49.6%,两年平均增长 22.3%,与1-3月基本持平，经营效益改善态

7、势延续。与此同时，从私企和国企净利增速来看，国企净利增速改善更为明显，显示大规 模企业的盈利改善情况更佳。一方面，疫情冲击下小企业出清推动部分行业行业 集中度提升，大企业将受益于需求端的恢复；另一方面由于大企业议价能力相对 较强，在PPI持续上行过程中，较小企业更有能力转嫁成本压力，因而净利改善 更为明显。综合来看，上市公司因行业集中度的抬升以及较强的议价能力，将更有能力弱化当前经济恢复过程中的潜在问题，业绩层面有望持续改善。图27 :私企和国企净利增速情况资料来源：Wind图26 ：工业企业效益数据利涧总领：累计同比 利涧总额：当月同比200. 00二0Z0Z 600Z0N Z00Z0N S

8、00N0Z G00Z0Z OOZON 二6L0CSI 6O6ON ZO6ON SO6ON 6O6ON 86ON 二8ON 6O8ON Z0I88N S08L0N 80I88N OI88N 二 IZOZ 6O1ON ZTZON 9O1OZ资料来源：Wind.自下而上角度，基于分析师对2021年的业绩预测，我们用2017年与2019年的分析师一致预期的业绩与实际业绩进行比较（用近三年数据，但考虑到2018年 上市公司大范围业绩暴雷，预期值较实际值差距较大，因而剔除），获得剔除噪 音后的2021年业绩。此外，因2020年业绩受疫情影响较大，基数效应较为明显,这里业绩增速采用两年平均增速。数据显示20

9、21年全A净利两年平均增速与一季度基本持平，略有回升，显示下 半年业绩增速仍有一定韧性。PPI回升背景下，预计周期性板块业绩将获得支撑, 因而分板块来看，主板全年业绩增速较一季度进一步回升，而创业板明显回落， 符合主板周期性上市公司占比较大的特征。表1:分析师对2021年上市公司业绩的一致预期资料来源：Wind,净利增速板块20212021Q1201920182017分析师一致 预期全A14.9 %18.6 %20.9 %21.4 %主板27. 1 %17.5 %20.0 %22.5 %创业板45. 2 %60.9 %52.5 %52.0 %实际值全A8.8.S7.5 %-0. 1 %20.4

10、 %主板21.Q7.%7.0 %1.6 %20.7 %创业板11.830.528.7 %-47. 2 %17.4 %3.1 估值水平估值的国际横比方面，由于疫情的因素市盈率估值的直接横比可比性变差，因此 横向比较选择更稳定、受疫情因素干扰更小的市净率估值。对比来看，A股相较 于除美股以外的主要股指并不存在低估。图28 ：国际主要板块市盈率估值横比（2021.6.9 ）图29 ：国际主要板块市净率估值横比（2021.6.9 ）币盈率（TTM、整体法）90. 0080. 0070.0060. 0050. 0040.00 2830.00|20. 0010.00市盈率（2020年年报、整体法）资料来源

11、：Wind,资料来源：Wind,就估值的历史纵比而言,就估值的历史纵比而言,我们也重点以市净率估值作为参考，相对于2015年以后形成的历史估值，当前的估值并不具有明显的低估，沪深300、上证50、全部A股板块已位于历史中位数附近。创业板的市净率还高于历史的中位数水平，只有科创板有一定程度的低估。因此仅静态的去看A股市场的整体估值水平，投资者依然占不到便宜，不存在整体性的估值修复空间。图30 ： A股主要板块PE历史对比（2015年以来）图31 ： A股主要板块PB历史对比（2015年以来）max -min 中位数 当前值max -min 中位数 当前值max -min中位数 当前值160140

12、120100806040200160140120100806040200PE全部A股上证50沪深300创业板 科创板1614121086420PE全部A股 上证50 沪深300 创业板 科创板资料来源：Wind,资料来源：Wind,4 .股票供给与资金供给注册制改革更重质回顾历史，A股市场新股的发行节奏往往与市场行情的演绎有着千丝万缕的联 系。在注册制改革前，往往新股的发行需要借力于行情演绎的契机。甚至行情低 迷时，新股还将面临停发的命运以为市场让路。而伴随着资本市场改革的越发成 熟，在注册制等改革措施落地后，A股实现了以较高效率完成新股上市。新股发 行从看市场脸色，转变为市场主动迎合改革的步

13、伐。而注册制在经历了 2019年 的科创板的增量式改革和2020年的创业板的存量式改革后，改革的任务转变为 对现有的制度重新审视和改进过程。从改革的方向来看，在制度上正探索对发行 人质量、发行定价和时机的市场化约束机制。注册制改革环境下，对投行的专业 能力也将有更高的要求，在“看门人”的要求下，投行业务要与“买方研究”相 结合，为真正有市场前景的公司融到资。这也意味着，对拟IPO公司的质量提出 了更高的要求，因而可供上市的公司数量，也将随着质的标准的严格，而面临量 的回落。在注册制现有制度完善并推进下一步全面注册制改革前，发行规模或将 维持现有水平。图32 : IPO节奏与上证综指走势IPO发

14、行流通市值占比 IPO发行流通市值占比6期平滑 上证综指月度收盘点位（次坐标轴）me I7Z/6OC L 二、6OCM A/8OC L 二/8OCM L/tzoe me L、t9oe ioe L/z/goe IVLBoe LE 寸oe I7I7寸oe LEcooe L/Ucooe L/teoe l =/eoe soe l 二二oe L/Z/Ooe L/nooe I7t6。 L 二/6昌 L/z/8。 L =/800CXJ L/z/z。 L/L昌 iooe L 二/9目 L/z/g。 L/L/g。 we uloe uz/coooe L =/co。 L/z/eooe uloe35%-mm 7,00

15、0:册制改革30% 6,000o o o o O o o o o O o o o o O5 4 cd cT L O% % % % % %5 0 5 0 5 02 2 11资料来源：Wind,4.1 外资面临波动风险，内资呈现缓进态势人民币升势步伐放缓，监管防范外资波动风险2020年后，北上资金对A股市场的主导力趋弱，无论是从单日的净买入额占比 市场成交的水平还是陆股通累计买入净额占比A股流通市值的水平，外资对A股 市场的主导力都存在弱化过程。不过，外资的短期大幅流入依然对A股市场的阶段性市场情绪产生较大的推动作 用。5月下旬伴随人民币升值预期的发酵，外资的快速流入带来了行情的阶段性 变奏。不过

16、，目前人民币快速的单边上升势头基本得到遏制，避免人民币升值外 资流入之间的自我强化过程，抑制投机性资金引发新的问题是当前管理层防风险 的一项重点。在抑制投机资金的大开大合的同时，外资流入A股的速度或回归平 缓。而对于海外市场的风险传导过程，考虑到监管今年以来一直对外部输入性风 险保持警惕，我们认为即便因此而产生波动，最终被化解的概率极大，管理层可 能已酝酿相应手段加以对冲。图33 :陆股通累计买入额图34 :人民币兑美元汇率15,000陆股通:累计买入成交净额（人民币）沪股通比深股通累计净额比率（右轴）14,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006

17、,0000.8中间价:美元兑人民币5,0006.26.05.8资料来源：Wind,资料来源：Wind,图36 ：陆股通累计买入额占比两市流通市值图35 :陆股通当日买入额占比两市成交额资料来源：Wind,5,000.000.026上证综指MSCI中国A股在岸陆股通累计买入净额占比AJ段流通市值（右轴）0.0244,000.000.0223,500.000.023,000.002,500.000.0182,000.00，0.0160.0140.012玲，公0.011,000.00500.000.00户6、少冷冷K S N N 6 6 Q 8 食&於公资料来源：Wind,4.1.1 公募基金发行节

18、奏亦维持平缓公募基金在2020年7月到2021年2月，发行出现了井喷过程。而略领先于此 的，银行端结构性存款提前2个月出现了快速压降过程，这为基金发行速度加快 提供了必要的基础。而伴随2021年以来，银行端结构性存款规模总体趋于稳定, 可供进行存款搬家的资金基础不再，公募基金的发行速度，也出现了明显的放缓。 我们预计这种放缓势头也将在未来得到持续。图37 :结构性存款和偏股型基金份额图38 ：结构性存款和偏股型基金份额变化结构化存款（亿元） 股票型和混合型发行份额（右轴，亿元）140,000120,000100,00080,00060,00040,00060,00050,00040,00030

19、,00020,00010,00015,00010,0005,000 0-5,000-10,000公募份额变化（亿份）,结构性存款余额环比变化（亿元）20,000资料来源：Wind,因此，在注册制改革抓实拟上市公司质量的同时，过去两年市场的主导资金也有 放缓过程，这将使得市场的资金和股票供需格局较之峰值水平有一定的回落。这 样的市场供需结构或更有助于偏震荡行情的发展。5 .市场政策环境特征资本市场仍处于改革发展的长期政策环境中十一届三中全会之后，股份制改革的大幕徐徐拉开，资本市场也由此先后经历了 三个阶段。目前，A股市场正处于改革发展的新阶段。这一阶段从十八大开始， 特别是在2018年中央经济工

20、作会议后，改革步伐得到全面提速，围绕“打造一 个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”的总目标得到逐步落实。之所以开启资本市场的新一轮改革，是为了更好贯彻新发展理念，帮助实体经济 更便利的通过股权市场融资，这也是资本市场服务创新、服务实体的重要任务。 由此，在经济趋于稳定后，资本市场在估值合理的前提下，以业绩为推动，维持 震荡缓升的步伐，更有利于服务经济高质量发展。图39 :上证综指走势与A股市场发展阶段图39 :上证综指走势与A股市场发展阶段上证综合指数7,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.00资料来源：Wind,5

21、-2年内政策目标兼顾平稳运行和防风险2021年以来，伴随着资本市场改革进入到总结、消化和再改进的阶段。资本市场 监管目标也更为多元，总体来看现阶段，如何做好风险防范，并维持资本市场的 平稳运行，是资本市场持续服务好经济高质量发展的基础。早在年初的证监会系 统工作会议上，证监会就将“努力保持复杂环境下资本市场稳健发展势头”作为 年内的一项重点工作，并要求“严防跨市场跨领域跨境的交叉性、输入性风险， 切实维护市场稳定运行二而在随后的管理层表态来看，年内防控金融风险，特别 是防范外部金融市场脆弱性带来的输入性风险，已经成为了重点的防范对象。也 正是在此预期下，我们预计年内资本市场出现系统性泡沫的概率

22、不大，资本市场 对估值总体回归合理，本身也更有利于防范外部性风险。表2:监管高度关注风险防范口期口期监管具体内容3月20日4月20日我们也要注重统筹开放与防范风险的关系，当前要注意两方面情况。一是防范外资大进大出。易会满对于资本正常的跨境流动，我们乐见其成，但热钱大进大出对任何市场的健康发展都是一种伤害，都是要严格管控的。在这方面，我们应该加强研判，完善制度，避免被动。方星海我们一开始设计沪港通、深港通的时候就有规定，如果某个外资进来造成了股市大幅波动，我们可以暂时停止他交易，我们有手段防止外资大进大出造成市场的不稳定。坚决防控金融风险。坚持底线思维，加强金融风险全方位扫描预警，推动中小金融机

23、构改革化 险，着力降低信用风险，强化平台企业金融活动监管，打击比特币挖矿和交易行为，坚决防范 5月21日 金融委会议 个体风险向社会领域传递。要维护股、债、汇市场平稳运行，严厉打击证券违法行为，严惩金 融违法犯罪活动。要严密防范外部风险冲击，有效应对输入性通胀，加强预期管理，强化市场 监管，做好应对预案和政策储备。6月10日郭树清相伴而来的负面效应则需要全世界各国来共同承担。首先，发达国家的金融资产和房地产价格 普遍出现较大幅度上涨。特别是股票市场很快就达到了创纪录的高水平。经常爬山的人都知道， 越是陡峭的山峰，上去不易，下来更难。6月10日潘功胜疫情以来，在超级宽松政策刺激下，国际金融市场估

24、值水平高企，脱离实体经济基本面，金融 市场脆弱性较强，国际金融市场存在高位回调的风险，可能导致全球避险情绪上升和跨境资本 流动的变化资料来源：Wind,图目录图1 ：中国对主要经济体出口的两年平均累计增速 5图2 :全球部分经济体每日新增确诊病例 5图3 ： 12月欧美PMI生产指数回落5图4： 12月中国高新技术产品出口大幅增加5图5 ：全球每百人新冠疫苗接种量6图6 ：5月中国对主要经济体出口累计增速明显回落 6图7 ：5月各类型企业新订单情况6图8 ：5月各类型企业新出口订单情况6图9 ：5月PPI进一步上行 7图10：原材料购进价格和出厂价格剪刀差扩大 7图11：社零平均两年累计增速尚

25、未恢复至疫情前水平 8图12：私企和国企营收增速与净利增速8图13：4月以来人民币持续升值9图14：中国出口集装箱运价指数大幅上行9图15：Shibor利率走势10图16：DR007加权平均利率10图17：2月以来央行公开市场操作情况10图18：中债企业债信用利差（5年期）10图19：社融、信贷同比增速回落11图20:债券融资主导2021年社融少增 11图21：企业新增中长期贷款占比位居高位11图22：企业新增中长期贷款占比历史对比11图23：贷款加权平均利率低位运行12图24：企业贷款加权平均利率低于2020年同期水平 12图25：PPI与主板业绩走势13图26：工业企业效益数据14图27：

26、私企和国企净利增速情况14图28：国际主要板块市盈率估值横比（2021.6.9 ） 15图29：国际主要板块市净率估值横比（2021.6.9 ） 15图30：A股主要板块PE历史对比（2015年以来）15图31：A股主要板块PB历史对比（2015年以来）15图32：IPO节奏与上证综指走势16图33：陆股通累计买入额17图34：人民币兑美元汇率17图35 ：陆股通当日买入额占比两市成交额17图36 ：陆股通累计买入额占比两市流通市值17图37 ：结构性存款和偏股型基金份额18图38 ：结构性存款和偏股型基金份额变化18图39：上证综指走势与A股市场发展阶段 19图40：A股大势研判逻辑216

27、.市场方向研判6.1 大势研判特征总量层面，两年平均视角下业绩将维持一季度增长，大宗上涨除带动周期业绩增 长外，对于上市公司中游盈利冲击弱于对全市场中游的冲击程度，大中型企业总 体更容易传导成本压力，这也体现在外需的潜在压力过程。总体而言，业绩层面 盈利结构有所变化，但增速预计还将维持一季度增速。流动性总量方面，在货币 政策逐步回归常态后，应对外部压力货币政策仍有缓冲区，应对通胀压力亦较难 依赖货币政策的需求调控，因此流动性总量也将维持稳定。因此，从总量层面并 不会单方面改变市场偏均衡的震荡市特征。在股票的微观供需结构上，股票供给和股票需求方面，增量趋于缓和。股票供给 进一步压实中介机构责任，

28、注重提升上市公司的质量，使得低质供给减少。而在 股票需求方面，无论公募基金的发行节奏，还是外资进入节奏也将维持相对温和 的过程。总体市场供需增量趋于缓和下，行情的大起大落的可能性降低。在政策特征上，目前资本市场改革大幕下，整体市场趋势处在大周期的震荡攀升 过程，但阶段性而言，考虑外部输入风险等因素，防风险和维护资本市场的平稳 运行成为年内的增量任务。在此环境下，政策环境也更倾向支持市场的震荡过程。图40 : A股大势研判逻辑总量层面的研判总量层面的研判股票供需结构研判政策特征业绩因素较之此 前变化不大.大 宗上涨、出口压 力等因素更容易 被上市公司化解 O业绩维持一季 度水平.业绩因素较之此

29、前变化不大.大 宗上涨、出口压 力等因素更容易 被上市公司化解 O业绩维持一季 度水平.流动性在回归常 态的基础上，并 不具有边际变动 冲动，对美债利 率回升和通胀压 力均有一定的容 忍度.股票供给伴随注 册制改革强调拟 上市公司质量， 压实中责 任，可供给的量 的上限有所回落主导资金，公募 的被动存款搬家 过程告一段落。 外资对市场的主 导力趋弱.总体 资金增量趋于缓 和.大周期：资本市场改 革大幕开启，服务创 新，服务经济高质量 标.市场总体尚难脱离震荡特征，存量博弈将加剧，行情仍以结狗性特征为主资料来源：Wind,综合宏观总量、微观股票供需结构和政策环境等因素，我们倾向认为，市场行情 尚

30、难摆脱区间震荡过程，存量博弈加剧下，市场将继续以结构性机会主导。6.2 市场风格特征在市场风格方面，我们依然延续此前对中证500、中证1000结构性机会的关注。 考虑系统性的与沪深300估值比处于低位，从一季度的情况来看，两年平均归母 净利润增速显示的中证500、中证1000业绩也高于沪深300o因此叠加此前机 构对相应领域关注度不高，使得板块总体存在折价及系统性的低估。这也使得从 中选取业绩持续性更好的个股，在中长期实现超额收益的机会更大。图41 :中证500、中证1000与沪深300市净率之比图42 :沪深300、中证500、中证1000业绩对比 中证500与沪深300市净率之比 中证10

31、00与沪深300市净率之比4 中证500与沪深300市净率之比 中证1000与沪深300市净率之比4 3.5 2021年一季度归母净利润两年平均增速资料来源：Wind,资料来源：Wind,资料来源：Wind,图43 ：创业板、科创板与沪深300市净率比值图43 ：创业板、科创板与沪深300市净率比值创业板与沪深300市净率比值科创板与沪深300市净率比值uc J-OCO 9、寸 0&CM 9ZO9&。 9CM&LO。 9。，二oeoCM 9ZOTOCMOZ 9、69。目 9ecoooeoe 904;ooeoe 990oouoe 9eloooeoe 9、寸。oeoCM 9ecoooeoe 9CM

32、&ooeoOJ 9e，8oeoe 9CM&T6OCM 9。二.60。 geoLooe 9、6968e 938。，6 Loe 9OJ568e图44 :沪深300、创业板、科创板净利润增速对比资料来源：Wind,资料来源：Wind,此外，我们还相对看好科创板在未来一阶段的表现。估值上，科创板的与沪深 300的PB比在历史的低位，业绩上科创板有着更好的业绩表现。经历了持续调 整后，板块整体的性价比显著提高。而4月份上交所对上海证券交易所科创板 企业发行上市申报及推荐暂行规定的修订，在强化科创板的“硬科技”属性的 同时，也令板块上市公司质量预期有所增强。因此我们看好板块下半年的表现。7 .行业配置7J

33、前期强势板块的机会探讨对于上半年以来的主线品种，春节前以抱团品种和春节后周期品种，是年度最为 亮眼的两个板块。对于抱团品种而言，无法忽视的是，抱团股的强势与公募基金发行井喷，带来资 金在原有配置方向上持续增强。而历史上2007年也曾类似的出现公募的发行井 喷过程，对应的也带来了机构所偏爱的蓝筹股涨幅明显超过市场总体。而伴随公 募基金的发行趋于平缓，市场抱团品种的博弈进入到偏存量博弈过程，分化成为 必然，业绩因素将决定相关个股的下一阶段表现。图45 ： 2007年开放式基金份额出现发行井喷图46 ： 2007年沪深300指数超越上证综指开放式基金份额变化-3,0007,0006,000HR H

34、b 二叱h H贝二欢H丈H K H H T二女H H女工角H H LCOgZ6LLCOiOZ6LLCOgZ6LLCOgZ6LLCOlOZ6L OOOOO-r-OOOOOOOOOOF-OOOOOi-OOOOOk SH bSM SH-T SH k 7 bgginginiO999999ZZZZZZ888888666666 oooooooooooooooooooooooooooooo oooooooooooooooooooooooooooooo OJCMCMCMCMCMOJAJCMCMCMCMOJCMOJNCMCMCMAJCMCMCMOJO1CMCMCMXJOJ沪深300 上证综指资料来源：Wind,

35、资料来源：Wind,对于春节后发力的周期板块而言，我们认为由于外需井喷和通胀上行并未终结， 考虑到管理层对大宗商品价格上涨高度敏感，因此以钢铁、有色为代表的大宗价 格来自于政策层面的较大阻力。我们建议关注供需格局良好，更细分领域的价格 传导过程，关注化工板块中部分集中度高的细分子行业配置机会。图47 ：发达经济体的复苏过程推动通胀上行OECD综合领先指标CRB现货指数:综合:月9225090200600707 寸 ooeoe LT6OZ 9960。 oooe 80,807 coocooe oTzoe Inooe CT9OCXJ Hoe CM998CM 69SOC 寸 Moe 二4OCJ 904

36、Loe oGoe gosoe co。*。、资料来源：Wind,资料来源：Wind,7.2主题性机会主题性机会方面，可关注今年涨幅不大且估值相对较低的板块，考虑到板块的联 动效应，这里仅关注市值超过万亿的概念板块。首先通过分析师预测2021年 EPS,计算出各板块每股收益的两年平均增速，然后通过PE获得各个概念板块 的PEG,最后综合跌幅较大以及估值相对较低的板块，获得值得关注的主题性机 会。最终我们选择出包括无人机、军民融合在内的军工板块，以及包括5G、苹果、 云计算、人脸识别在内的科技板块。整体而言，下半年投资者可关注军工以及泛 科技板块的机会；此外，新能车方面，考虑到市场关注度较高，累计涨

37、幅较大， 我们认为智能驾驶方面相对而言更具有关注价值。图49 ：涨幅不大且估值相对较低的概念板块160-10-9 消费电子140120100无线耳机-8-7网络安全冷链物流数据中心汽车电子80无人机人脸识别苹臬盛 0Emi能家修 大我提军民融合60-5产工薪赞兴-3特-套拉40智慈城市人民币贬值受益足球概念安防高铁20装配式建筑互联网保险 PPP概念资料来源：汨力。，注：横坐标是今年以来的涨跌幅，纵坐标是尸EG图41 ：中证500、中证1000与沪深300市净率之比 22图42 ：沪深300、中证500、中证1000业绩对比22图43 ：创业板、科创板与沪深300市净率比值 22图44 ：沪深

38、300、创业板、科创板净利润增速对比 22图46 ： 2007年开放式基金份额出现发行井喷 24图47 ： 2007年沪深300指数超越上证综指 24图48 ：发达经济体的复苏过程推动通胀上行 25图49 ：通胀带来市场交易逻辑的变化25图50 ：涨幅不大且估值相对较低的概念板块 25表目录表1:分析师对2021年上市公司业绩的一致预期14表2 ：监管高度关注风险防范201 .经济短期向好，中长期存风险1J海外疫情带来的转单面临流压力国内出口增速在2021年1-2月期间出现大幅抬升，其中以对美出口抬升幅度最 大，欧盟和东盟次之，而日韩相对慢一些。对比疫情每日新增确诊病例的情况， 这一期间处于冬

39、季且经历了圣诞假期的集聚，欧美等国的新增病例创下阶段性新 高，美国部分州进行二次“封城。欧美等国生产端受到干扰，而日韩等国疫情相 对可控，显示疫情对生产端的干扰抬升了对中国替代产品的需求。国内出口增速在2021年1-2月期间出现大幅抬升，其中以对美出口抬升幅度最 大，欧盟和东盟次之，而日韩相对慢一些。对比疫情每日新增确诊病例的情况， 这一期间处于冬季且经历了圣诞假期的集聚，欧美等国的新增病例创下阶段性新 高，美国部分州进行二次“封城。欧美等国生产端受到干扰，而日韩等国疫情相 对可控，显示疫情对生产端的干扰抬升了对中国替代产品的需求。从美欧PMI生产指数来看，这一时期其制造业的生产业出现明显的回

40、落，1月份 回落幅度较大，2月有所回升，对应中国1月出口大幅抬升而2月升幅有所收窄, 显示欧美等国因疫情反复对生产端造成的干扰，给国内带来了转单。此外，这一 时期中国高新技术产品的出口出现大幅增加，高附加值产品出口增加符合欧美等 国替代产品的特征，也印证欧美疫情干扰给中国带来了大量转单，从而支持出口 持续超预期。图1:中国对主要经济体出口的两年平均累计增速资料来源：Wind,图2 :全球部分经济体每日新增确诊病例350.000300.000250,000200.000150,000伫国:嫡诊病例:新显防如当日新增英闰:确诊病例杂冠肺炎:当日新增资料来源：Wind,图3 ： 12月欧美PMI生产

41、指数回落资料来源：Wind,图4 ： 12月中国高新技术产品出口大幅增加资料来源：Wind,不过随着美欧等国疫苗接种的持续推进，疫情对其生产端的干扰明显趋弱，国内 转单回流压力开始显现。美欧等国的疫苗接种明显快于疫情受控地区，3月生产 PMI出现了明显的改善，与此同时，国内出口也出现回落，转单回流压低开始显 现。5月中国对美、欧、日、韩的出口增速均出现不同程度的回落，其中对美欧 出口增速降幅较大，分别回落了 10.8和8.6个百分点至49.7%和37.4%,对日 韩分别回落3.7和0.7个百分点至17.3%和32.0%,而对东盟的出口具有一定韧 性，回升0.6个百分点至38.6%,主要是由于疫

42、苗推动下，疫情对生产端的干扰 由发达经济体转至发展中经济体，由此带来了转单回流以及低附加值产品出口的 增加。图5 :全球每百人新冠疫苗接种量图6 : 5月中国对主要经济体出口累计增速明显回落120120德国 英国 美国 韩国日本美国一欧盟 一日本 林国 东南亚国家联盟资料来源：Wind,资料来源：Wind,整体来看，转单回流给出口端带来的压力已在5月有所显现，尽管5月大、中型 企业的新订单PMI指数仍处于扩张区间，但从新出口订单来看，大、中型企业的 出口订单均由扩张区间回落至收缩区间，出现明显萎缩，而小企业出口订单更是 回落至44.2的低位。转单回流压力下，未来还需要关注内需能否“接棒”承担起

43、对经济的支撑作用。图8 ： 5月各类型企业新出口订单情况图7 : 5月各类型企业新订单情况PMI ：新订单：大型企业PMI :新订单：中型企业PMI：新出口订单：大型企业新出口订单：中型企业 PMI:新出口订单:小型企业PMI:新订单：小型企业818LOLOROZ Lomoz L0I600N0Z Lolzooeoz LOgoONOZ Lolgooeoz LOILOIONOZ L。二I6L0N L0I60I6L0Z L0IZ0I6L0C Lolgol6LOZ L0I80I6L0Z L086L0Z L0IZI8L0Z L0160I8L0Z L0IZ0I8L0Z 8151 5 L0lg08L0e L

44、0I8I8L0N LOIZIZ.LOZ L0I60Z.L0N LOIN。LON LO10O1LOZ o 20.ooooooooo 6 5 6 5 6 4 3 3 2 233。Roz O8TOZOZ OOIONOZ 380ozoz O9OOZOZ 813os 3NOONOZ O3T65Z OOT6OZ OI8O6OZ L09068Z o寸O6OZ O3O6OZ 3F8OZ 81OT8OZ O8O8OZ 3I9O8OZ OIX8OZ O3O8OZ onoz 3OTZoz O8O1OZ O9O1OZ o寸ozoz资料来源：Wind,资料来源：Wind,1.2 大宗商品涨价对盈利端的挤压5月在国际原油

45、、铁矿石、有色金属等大宗商品价格上涨的推动下，国内PPI进 一步上行至9.0,创近十年来的新高，与此同时，生产资料价格创下12.0的历史 新高，而生活资料仅小幅抬升，显示涨价因素主要集中于生产资料端；且CPI仅 小幅抬升，上游资源品价格的上涨也并未完全传导至下游需求端，对于中游没有 议价权的厂商，其利润将受到挤压。与此同时，受大宗商品继续高位运行影响，5 月原材料购进价格PMI指数进一步上行至72. 8,也继续助推出厂价格回升至60. 6, 两者剪刀差继续扩大至历史高位，制造业企业经营效益将承压。涨价因素的传导主要与企业的议价能力有关，从产业链的角度来看，上游大企业 有望在本轮涨价过程中受益；中游大企业具备一定议价权，可向下游传导，成本 压力相对较小；而对于中下游小企业，考虑到议价能力有限，且4月社零增速显 示目前消费端尚未恢复至疫情前水平，仍处于恢复阶段，居民端承接转嫁成本的 能力较弱，因而中小企业将因议价能力不强以及需求端仍处恢复阶段，其利润将 受到一定程度的挤压。从不同类型工业企业效益数据来看，4月私企营