注会串讲讲义－财务管理ixpo.docx

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1、 2011年注会串讲讲义财务管理李斌第一篇财务管理基础一、财务管理总论（第一章）第一章为非重点章，主要介绍财务管理的基础理论，题型以客观题为主，分值在2分左右。（一）财务管理目标1.利润最大化与每股收益最大化（忽视时间、风险因素，利润没有考虑与投资额的关系）2.股东财富（股票市价、企业价值）最大化（考虑了时间、风险、与投资额关系）1）核心观念：财富（价值）增加是企业为股东所创造的2）股东财富增加值（权益的市场增加值）股东权益的市场价值股东投资资本i.股东投资资本不变：股东财富最大化股价最大化ii.股东投资资本和债务价值不变：股东财富最大化企业价值最大化（二）财务目标与利益相关者1.广义利益相关

2、者VS狭义利益相关者1）广义：一切与企业决策有利益关系的人2）狭义：股东、债权人和经营者之外的对企业现金流量有潜在索偿权的人2.合同利益相关者与非合同利益相关者1）合同利益相关者（主要客户、供应商、员工）立法调节2）非合同利益相关者（消费者、社区居民、其他群体）公司的社会责任政策3.对合同利益相关者与非合同利益相关者的社会责任超出法律和合同约束之外（三）财务管理原则（含义、依据、应用）竞争环境（行为规律）1.自利（基础）2.双方交易（零和、非零和博弈） 3.信号传递（传递自利信息） 4.引导（信号传递的延伸、次优化原则） 创造价值1.有价值创意（直接投资、经营与销售）2.比较优势（专长创造价值

3、） 3.期权原则（可能比资产本身更有价值） 4.净增效益（项目投资的增量现金流量原则） 财务交易1.风险报酬权衡2.投资分散化 3.资本市场有效（NPV0、没有超额收益） 4.货币时间价值 （四）金融市场1.金融资产VS生产经营资产金融资产代表对生产经营资产的要求权，决定收益分配，不构成社会生产力和社会财富生产经营资产产生收益，构成社会生产力和社会财富2.金融资产特点：收益性和风险性（资产一般特点）；流动性、人为的可分性、人为的期限性、名义价值不变性3.金融资产分类：固定收益（固定或根据固定公式计算）、权益证券、衍生证券4.金融市场功能：资金融通和风险分配（基本功能）、价格发现、调节经济、节约

4、信息成本二、财务分析与财务预测（第二章、第三章）本部分内容较为重要，主要介绍财务报表分析的主要指标和综合分析方法，并以综合分析的方法为基础，构建财务预测模型对企业未来的资金需求和增长模式进行预测，题型以主观题为主，分值平均在1520分左右。（一）财务比率分析（计算、分析）短期偿债能力静态指标营运资本、流动比率、速动比率、现金比率动态指标现金流量比率长期偿债能力资本结构资产负债率（产权比率、权益乘数）、长期资本债务率盈利能力利息保障倍数、现金流量利息保障倍数、现金流量债务比营运能力（周转率） 项目应收账款、存货、流动资产、营运资本、非流动资产、总资产指标周转率（次数）、周转期（天数）、资产与收入

5、比盈利能力销售净利率、资产净利率、权益净利率市价比率市盈率、市净率、市销率（收入乘数）（二）杜邦财务分析体系及可持续增长分析1.杜邦财务分析体系1）权益净利率总资产净利率权益乘数销售净利率总资产周转率权益乘数2）总资产净利率与权益乘数此消彼长，体现财务政策（资本结构）的选择（经营风险VS财务风险）3）销售净利率与总资产周转率此消彼长，体现经营政策的选择（薄利多销VS厚利少销）2.可持续增长率分析1）可持续增长假设条件与平衡增长的关系：i.资产周转率不变：销售增长率资产增长率；ii.资本结构不变：资产增长率负债增长率股东权益增长率；iii.不增发新股（或回购）：股权增长额实现留存收益额；iv.销

6、售净利率不变：销售增长率净利润增长率；v.股利支付率不变：净利润增长率股利增长率留存收益增加额增长率；vi.同时满足5项假设，则有：可持续增长率销售增长率资产增长率负债增长率股权增长率净利润增长率股利增长率留存收益增加额增长率2）可持续增长率公式及其按杜邦财务分析体系展开：期初公式：期初权益净利率收益留存率销售净利率资产周转率期初权益期末总资产乘数收益留存率期末公式：（三）管理用财务分析体系及销售百分比法1.经营项目与金融项目资产经营资产生产经营所必需，不产生利息收入金融资产暂时持有的闲置资金（非生产经营所需），有些会产生利息收入负债经营负债因经营活动而“欠”对方的款项，一般不带息金融负债因筹

7、资活动而主动向对方“借入”的款项，一般带息损益经营损益金融损益以外的当期损益金融损益金融负债利息金融资产收益2.基础概念及基本关系式1）净经营资产净负债股东权益净投资资本i.净经营资产经营资产经营负债ii.净负债金融负债金融资产2）净经营资产按期限长短分类：净经营资产经营营运资本净经营性长期资产iii.短期：经营营运资本经营流动资产经营流动负债iv.长期：净经营性长期资产经营长期资产经营长期负债3）净利润经营损益金融损益税前经营利润（1所得税税率）利息费用（1所得税税率）3.延伸概念及关系式用于企业价值评估中实体现金流量的预测1）净经营资产净投资（增加额）经营营运资本增加额净经营性长期资产增加

8、额2）净经营资产总投资净经营资产净投资折旧与摊销经营营运资本增加额净经营长期资产总投资3）净经营长期资产总投资净经营长期资产增加额折旧与摊销4.管理用财务分析体系其中：净经营资产净利率税后经营净利率净经营资产周转次数5.财务预测的销售百分比法（具体应用：外部融资销售增长比、内含增长率）1）净经营资产增加额（资金总需求）经营资产增加额经营负债增加额其中：经营资产与经营负债假定与销售额同比增长2）资金总需求（净经营资产增加额）按“由内至外、由债至股”的顺序安排筹资i.动用现存的金融资产（将闲置金融资产转化为生产经营资产）ii.增加留存收益（预计实现的留存收益）6.资产负债表比率变动情况下的增长率1

9、）规模经济.保险储备不随销售额变动而变动.存货经济批量模型2）整批购置资产：资产随销售收入的增长呈阶梯式增长3）预测错误导致的过量资产：下期预测时需加以修正三、财务估价基础（第四章）本章为非重点章，主要介绍货币时间价值计算原理和风险与报酬的关系，题型以客观题为主，分值在23分左右。（一）货币时间价值1.货币时间价值基本运算1）复利终值系数复利现值系数12）年金终值系数偿债基金系数13）年金现值系数资本回收系数14）预付年金终值（现值）系数普通年金终值（现值）系数（1利率）.预付年金终值系数：普通年金终值系数基础上，期数1，系数1；.预付年金现值系数：普通年金现值系数基础上，期数1，系数1；5）

10、递延年金递延期的确定：第一笔年金发生的期末时点数减16）插值法的运用：相似三角形原理2.报价利率、计息期利率、有效年利率1）报价利率在1年内复利的次数越多，与之等效的有效年利率越大；2）不同形式的利率，只有在换算为相同形式的基础上，才能进行比较；3）计息规则相同时，若两个利率相等，应同时满足：报价利率、计息期利率和有效年利率三种形式均相等；4）计息规则不同时，若两个利率在经济上等效，必须满足二者的有效年利率相等（利率形式相同）。（二）风险与报酬1.单项资产的风险与报酬1）报酬：预期值（算术平均、加权平均）2）风险.方差与标准差（算术平均、加权平均）适用于预期值相同的情况.变化系数（标准离差率）

11、适用于预期值不同的情况2.投资组合的风险与报酬1）报酬：组合内各资产收益率的加权平均2）风险：由组合内各资产收益率的相关系数或协方差（共同变动程度）决定.若：1r1，则：0组合风险不变（各资产风险的加权平均）.非系统风险：能够被分散的风险，无权要求获得补偿.系统风险，不能被分散的风险，应获得风险补偿3） 投资组合的机会集与有效集.无效集（以两种资产组合为例）风险分散效应较强的标志（1）存在条件：相关系数足够小（2）存在标志：机会集曲线向左（风险小）上（收益高）方弯曲；最小方差组合的风险比组合内低风险证券的风险更低.有效集：最小方差组合点（风险最低）到最高预期报酬率组合点（收益最高）一段曲线4）

12、资本市场线无风险资产与风险资产的投资组合的有效集.无风险资产与风险资产组合的预期收益率QRM（1Q）Rf.无风险资产与风险资产组合的标准差QM.若Q1（M点左侧）：贷出资金，即投资者将一部分自有资金投资于风险资产.若Q1（M点右侧）：借入资金，即投资者不仅把全部自有资金投资于风险资产，而且借入资金进一步投资于风险资产.分离定理：投资者的风险偏好仅影响Q（投资于风险资产的比例），不影响M（最佳风险资产组合）的确定3.资本资产定价模型1）系数系统风险的量度.回归直线（yabx）的回归系数b.投资组合的系数：组合内各资产系数的加权平均值，说明组合的系统风险无法被分散2）证券市场线资本资产定价模型：K

13、iRf（KmRf）.截距：无风险收益率Rf（国库券的收益率）.斜率（KmRf）：由投资者的风险厌恶感程度决定，风险厌恶感越强，斜率越大3）证券市场线与资本市场线.资本市场线：有效投资组合预期收益率与整体风险（标准差）的关系.证券市场线：市场均衡条件下单项资产或资产组合（不论它是否已经有效分散风险）的期望收益与系统风险（系数）之间的关系第二篇财务估价与长期投资决策一、债券和股票股价（第五章）本章为次重点章，主要介绍债券与股票的估价及收益率的计算，分值在23左右，其中股票估价的非固定增长模型也是企业价值评估的两阶段模型的基本框架。（一）财务估价基本原理1.折现现金流量模型：含义：投资者为获得不低于

14、必要收益率（等风险预期收益率）k的收益水平，所能接受的该资产的最高投资额。2.现金流量与折现率必须相互匹配1）风险匹配i.无风险现金流量VS无风险折现率风险调整现金流量法（肯定当量法）ii.有风险现金流量VS有风险折现率风险调整折现率法iii.实体现金流量（经营风险）VS加权平均资本成本实体现金流量法iv.股权现金流量（经营风险财务风险）VS权益资本成本股权现金流量法v.偿还债务现金流量VS等风险债务成本vi.租赁期税后现金流量VS税后（有担保）债务成本vii.租赁期末资产税后现金流量VS权益资本成本2）期限匹配：长期现金流量VS长期必要收益率如：运用资本资产定价模型确定普通股资本成本，无风险

15、利率应使用长期政府债券的到期收益率。3）通货膨胀的处置i.名义现金流量VS名义折现率；ii.实际现金流量VS实际折现率。（二）债券估价1.债券价值：未来利息收入、本金偿还或预计售价的现值未来：评估基准日（取得日，未必是发行日！）到期日（或转让日）2.债券价值影响因素：未来现金流量、折现率、折现期1）面值及票面利率（未来现金流量）：同向变化2）必要收益率（折现率）：反向变化折现率与票面利率的计息规则（计息方式、计息期、利息率性质）必须一致3）到期时间（折现期）i.随着到期日临近，债券价值向面值回归：连续付息债券的价值为直线变化，分期付息债券为波动变化；ii.随着到期时间的缩短，折现率变动对债券价

16、值的影响越来越小。4）付息频率：越高，债券价值与面值之间的差额越大3.债券到期收益率：债券投资的内部收益率，使债券价值市价、净现值0的折现率（三）股票估价1.股票价值：未来股利及转让价格的现值合计2.永续增长模型：特例：零增长模型（g0）P0 DRS3.非固定增长模型分段计算（企业价值评估的两阶段模型）1）假设非固定增长期为n期，计算非固定增长期内各年股利的现值合计2）假设在第（n1）期末的股利的基础上，未来各年末股利将保持固定增长率g，则可以计算在固定增长期初（非固定增长期末）的股票价值（既从第n1期开始，无限期股利在第n期末的现值合计）：Pn【注意】分母中的增长率g是指第（n1）期以后的增

17、长率，即：从第（n2）期开始，股利将以固定增长率g永远增长下去，即：3）将非固定增长期末股票价值Pn折现n期，再加上非固定增长期内各年股利的现值合计，得到非固定增长股票价值4.股票收益率1）股票投资的内部收益率，使股票价值市价、净现值0的折现率2）固定成长股票的收益率（普通股资本成本）：二、企业价值评估（第七章）本章为重点章，主要介绍企业价值评估方法，是财务估价原理的综合运用，题型以主观题为主，分值在1015分左右。（一）企业价值评估对象整体经济价值1.整体价值：续营价值，来源于要素的有机结合方式2.经济价值：公平市场价值，未来现金流量的现值3.整体经济价值的类别1）实体价值（股权价值债务价值

18、）与股权价值2）续营价值与清算价值：较高者为企业价值3）少数股权（承认企业现有经营管理战略）价值与控股权（有权改变企业生产经营方式）价值（二）现金流量折现模型参数的估计1.预测期与后续期的划分1）预测期：不稳定增长期，逐年预测现金流量；2）后续期：稳定增长期，预测第一年的现金流量；3）后续期的确认划分标准：稳定的销售增长率和投资资本回报率（与资本成本接近）；4）估价模型：与股票估价的非固定增长模型一致，注意后续期的资本成本与预测期可能不同。2.预计财务报表的编制1）预测方法：以销售增长率和与销售同比增长（占销售额比重不变）的项目为基础2）预计财务报表的编制顺序i.预计利润表的经营损益部分（税后

19、经营利润）；ii.预计资产负债表的净经营资产（净投资资本）及净负债；iii.预计利润表的金融损益部分（税后利息费用）；iv.预计股利和留存收益（结合企业的目标资本结构及股利政策）；v.完成预计利润表和预计资产负债表；vi.预测现金流量（预计现金流量表）。3.现金流量的预测1）实体现金流量i.基本计算公式ii.其他计算方法实体现金流量税后经营净利润净经营资产净投资（净增加） 税后经营净利润（经营营运资本净增加净经营长期资产净增加）税后经营净利润净投资资本增加税后经营净利润（净负债净增加股东权益净增加）2）债务现金流量税后利息费用净负债净增加3）股权现金流量实体现金流量债务现金流量净利润股东权益净

20、增加（股权净投资）股利股份资本发行股份回购【注意】若公司不增发新股，仅以留存收益来满足权益资本增长的需要，则：股权现金流量股利4）实体现金流量（企业提供）融资现金流量（投资人得到）（三）相对价值模型1.模型基本原理1）可比企业价值乘数可比企业每股市价/可比企业关键变量关键变量：净利、净资产、销售收入2）目标企业每股市价目标企业关键变量可比企业价值乘数2.基本模型及其驱动因素1）市盈率：增长潜力（关键驱动因素）、股利支付率、股权成本3.模型的适应性与优缺点4.模型的修正：用目标企业的关键因素替代可比企业的关键因素1）修正平均价值乘数法i.用目标企业关键驱动因素替代可比企业平均价值乘数中的关键驱动

21、因素平均值，得到修正平均价值乘数；ii.用修正平均价值乘数和目标企业关键变量计算目标企业价值。2）股价平均法：用目标企业关键驱动因素替代每一家可比企业的关键驱动因素，计算目标企业相对于每一家可比企业的价值，然后求其平均数。三、资本预算（第八章）本章为次重点章，主要介绍资本预算（项目投资决策）的原理与方法，主客观题都可能出现，分值在68分左右。（一）投资评价基本方法1.动态指标：净现值、现值指数、内部收益率2.静态指标：静态回收期、会计报酬率（二）投资项目现金流量的估计1.现金流量：项目实施引起的企业现金收支增加（改变）的数量2.估计原则增量现金流量原则（净增效益原则）3.折旧对现金流量的影响折

22、旧抵税1）折旧对现金流量的影响是通过所得税引起；2）估算现金流量时，必须按照税法规定（年限、折旧方法、残值率）计算折旧4.现金流量的构成（估计顺序）1）初始投资现金流量：资产购置成本、运用现有非货币资源的变现价值、营运资本垫支、旧资产税后变现净额（更新决策）2）营业现金流量i.销售收入付现成本所得税净利折旧ii.营运资本垫支（或回收）：业务规模（销售收入）增加或减少引起iii.项目实施引起的企业其他项目营业现金流量的增减额3）终结现金流量：固定资产税后变现净额、营运资本回收（三）固定资产更新决策1.基本观念：互斥决策（新资产VS旧资产）2.平均年成本法：适用于成本型决策（新旧资产预期收入相同）

23、、寿命不等的情况3.固定资产的经济寿命（最佳更新周期）：平均年成本最低的年份（四）互斥项目的排序净现值为基本标准1.寿命相同：比较净现值2.寿命不同：比较调整净现值（共同年限法、等额年金法）（五）总量有限时的资本分配（独立项目排序决策）NPV最大化1.决策方法：按现值指数由大至小顺序选取，并做适当调整，保证充分利用限额仅适用于单一期间的资本分配2.从理论上说，资本总量受限不符合资本市场的原理（六）通货膨胀的处置折现率与现金流量相匹配1.实际资本成本（1名义资本成本）（1通货膨胀率）1名义资本成本通货膨胀率2.名义现金流量n实际现金流量n（1通货膨胀率）n（七）项目风险的衡量与处置1.项目风险类

24、别三个风险层次、两层（企业内部资产组合，股东的投资组合）风险分散效应1）项目的特有风险（项目本身的风险）不宜作为项目资本预算时风险的度量2）项目的公司风险新项目对公司风险可能产生的增量3）项目的市场（系统）风险新项目给股东带来的风险恰当的风险度量2.项目风险处置的一般方法现金流量与折现率相互匹配1）调整现金流量法：去除现金流量中的风险，用无风险折现率折现，时间调整和风险调整分开进行；2）风险调整折现率法：将风险因素加入折现率，用风险调整折现率折现有风险现金流量的预期值，时间调整和风险调整同时进行。（八）使用（公司）加权平均资本成本的条件1.项目的风险与企业当前资产的平均风险相同经营风险相同2.

25、公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资财务风险相同（九）新风险项目折现率的确定类比公司法1.根据可比企业数据确定资产：全部用权益资本融资的值，只受经营风险（资产的风险）的影响：资产权益1（1所得税税率）（负债/权益）2.加载目标企业财务杠杆：权益资产1（1所得税税率）（负债/权益），权益同时受经营风险和财务风险（财务杠杆）的影响3.根据得出的目标企业的权益计算股东要求的报酬率以及加权平均资本成本（十）项目特有风险的衡量与处置1.敏感性分析：假定其他变量不变，某一个变量发生给定变化时，计量净现值（或内含报酬率）发生多大变动，但无法提供概率；2.情景分析：允许多个变量同时变动，主观估计三种情景下关

26、键变量出现的概率，计算净现值的预期值和标准差及变异系数；3.模拟分析：结合敏感性分析和概率分布原理的分析技术，考虑了无限多的情景。四、期权估价（第九章）本章为重点章，主要介绍期权的概念及其估价，题型以主观题为主，分值在10分左右。（一）期权类型1.看涨期权：买权、股价越“涨”越有利1）多头：潜在买方，拥有按固定价格买入标的资产的选择权；2）空头：潜在卖方，承担按固定价格卖出标的资产的潜在义务。2.看跌期权：卖权、股价越“跌”越有利1）多头：潜在卖方，拥有按固定价格卖出标的资产的选择权；2）空头：潜在买方，承担按固定价格买入标的资产的潜在义务。（二）期权价值1.期权到期日价值（多头）Max（到期

27、日股价VS执行价格，0）判别思路：多头到期日价值0，以执行价格为依据1）看涨期权：股价是否“涨”到执行价格以上；2）看跌期权：股价是否“跌”到执行价格以下。2.期权到期日净损益1）多头：期权到期日价值期权费2）空头：期权到期日价值+期权费3）到期日是否执行期权，取决于期权到期日价值是否大于0，与期权费（沉没成本）无关！3.期权多头与空头的到期日价值和净损益之间为“零和博弈”。4.期权价值内在价值+时间溢价1）内在价值 Max（现行股价VS执行价格，0）i.实值期权：执行期权产生正回报（不考虑期权费），内在价值0ii.虚值期权：执行期权产生负回报或零回报（不考虑期权费），内在价值02）时间溢价期

28、权价值内在价值性质：等待的价值（等待股价变动以增加期权的价值）5.影响期权价值的因素影响因素看涨期权看跌期权美式欧式美式欧式股票市价执行价格到期期限不一定不一定股价波动率无风险利率期权有效期内预计发放的红利6.看涨期权价值变动规律：1）股价0时，期权一定不会执行，期权价值0；2）期权价值下限为内在价值（理由：时间溢价的存在）3）期权价值上限为股票市价（理由：执行价格0）4）股价足够高时，期权价值线与最低价值线的上升部分逐步接近（理由：期权肯定被执行）（三）期权的投资策略1.基本思路：构建对冲组合，即组合内包含方向相反的两笔交易2.保护性看跌期权：购入股票购入看跌期权1）对冲效应：买入股票，同时

29、获得未来以固定价格卖出股票的选择权2）效果i.股价执行价格，由于支付期权费，净损益的预期也同时降低3.抛补看涨期权（机构投资者常用）：购买股票（补）出售看涨期权（抛）1）对冲效应：买入股票，同时承担未来以固定价格卖出股票的潜在义务2）效果i.股价执行价格，保证以执行价格出售股票，锁定净收入（执行价格）和净损益（期权费）；ii.股价执行价格，收取的期权费可以抵补一部分股价下跌损失。4.多头对敲：买进看涨期权买进看跌期权1）对冲效应：同时获得以固定价格买入和卖出股票的选择权2）效果i.股价变动时，锁定组合净收入（股价变动额）与净损益（股价变动额期权费）；ii.最坏结果是股价不变，损失期权费。（四）

30、期权估价原理1.套期保值原理1）套期保值比率H（组合中购买股票的数量）；2）借入款项现值（本金）SdH（1r）13）期权价值购买股票支出借款本金 S0HSdH（1r）12.风险中性原理1）上行乘数：u1上升百分比其中：t代表每期的年数下行乘数：d1下降百分比1u2）上行概率Pu下行概率Pd1上行概率3）期权价值【注意】上述模型中的无风险利率r为期间利率，即每期的无风险利率。3.多期二叉树模型（风险中性原理或套期保值原理的应用）1）构造股价二叉树i.股票价格的第一行数字，为股价连续上行时的各期股价，分别按照当期股价S0上行乘数计算；ii.股票价格的对角线数字，为股价连续下行时的各期股价，分别按照

31、当期股价S0下行乘数计算；iii.股票价格中其他各行（n）数字，为股价下行（n1）期后，再连续上行的股价，除第一个数字（位于对角线上）之外，可直接复制上一行数字，从第一个开始，依次填列，至填满为止。2）构造期权价值二叉树（计算期权价值）由后向前推进i.最后一期期权价值（到期日价值）：依据到期日股价和执行价格计算；ii.其余各期期权价值，由后向前，采用风险中性定理或复制组合定理计算。4.布莱克斯科尔斯（BS）期权定价模型二叉树模型的期间无限小1）计算方法：三个公式（d1，d2，C0）i.计算d1，d2ii.查正态分布下的累积概率表，确定N（d1）和N（d2）iii.计算C02）影响期权价值的因素

32、i.当前股价S0ii.期权执行价格Xiii.期权到期日前的时间（年）tiv.无风险利率rcv.股票回报率的方差（风险）25.看涨期权看跌期权平价定理看涨期权价格C看跌期权价格P标的资产价格S执行价格现值PV（X）6.派发股利的期权估价：把到期日前预期发放的未来股利的现值从现行股票价格中扣除7.美式期权估价1）至少等于相应欧式期权的价值，某些情况下比欧式期权的价值更大；2）不派发股利的美式看涨期权，不应当提前执行，可以直接应用布莱克斯科尔斯模型进行估价。（五）实物期权1.期权性质1）看涨期权：扩张期权、时机选择期权i.标的资产价值：项目未来现金流量的折现值（内在价值）；ii.执行价格：项目的投资

33、额；2）看跌期权：放弃期权i.标的资产价值：项目未来现金流量的折现值（内在价值）；ii.执行价格：项目的清算价值2.决策方法1）扩张期权：应用BS模型若：第一期净现值扩张期权价值0 ，则第一期项目可行；2）时机选择期权：风险中性定理报酬率（本年现金流量项目期末价值）年初投资1若：延迟执行的期权价值立即执行的净现值，则应当等待3）放弃期权：风险中性定理i.构造收入二叉树和现金流量二叉树ii.利用风险中性原理，由后向前，构造未调整的项目价值（续营价值）二叉树报酬率（本年现金流量项目期末续营价值）年初投资1iii.利用风险中性原理，由后向前，构造修正的项目价值二叉树修正：某节点上的项目续营价值 清算

34、价值，则用清算价值替代；iv.确定调整后（考虑放弃期权）净现值及放弃期权价值放弃期权价值调整后净现值未调整净现值v.确定最佳放弃策略：若销售收入（价格）下行，使二叉树上某节点出现续营价值企业现有资产平均风险，项目资本成本公司资本成本iii.新投资项目的风险企业现有资产平均风险，项目资本成本单位变动成本，经营杠杆系数不会出现01之间的取值。2.杠杆效应与风险衡量1）杠杆效应由固定成本水平和经营收益（息税前利润）共同决定；2）经营杠杆放大经营风险，但其本身不是经营风险产生的唯一因素；3）财务杠杆是财务风险的一种测度，放大企业息税前利润的变化对每股收益变动的影响程度，使企业在承担经营风险（息税前利润

35、的变动）的基础上，再承担财务风险；4）总杠杆系数衡量总体风险及经营风险与财务风险的关系i.企业必然承担经营风险，在此基础上，“叠加”财务风险（取决于举债程度）；ii.经营杠杆（经营风险）和财务杠杆（财务风险）此消彼长。（二）资本结构理论1.无税MM理论（资本结构无关论）企业资本结构与企业价值无关1）命题：（税前）加权平均资本成本与资本结构（筹资决策、财务风险）无关，仅取决于企业的投资及经营决策和经营风险；2）命题：有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加：2.有税MM理论债务利息抵税可增加企业价值1）命题：有负债企业的价值等于具有相同（经营）风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值，即：VLVUTD；2）命题：有负债企业的权益资本中的风险溢价应考虑税率（利息抵税效应）影响3.权衡理论有税MM理论的扩展1）VLVUPV（利息抵税）PV（财务困境成本）2）财务困境成本（直接成本、间接成本）现值的决定因素i.发生财务困境的可能性，与企业收益现金流的波动程度有关ii.