中国现阶段发展优先股融资的构想.docx

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1、中國現階階段發展展優先股股融資的的構想南開大學學經濟學學院馬曉曉軍* 馬曉軍(1970-)，男，南開大學金融學系教師，博士；通信地址：天津市南開區衛津路94號南開大學經濟學院，郵政編碼：300071；電話：022-23505160，13702157153；Email: mxj。沈曄*沈勍曄(1970-)，女，南開大學經濟學院教師；通信地址：天津市南開區衛津路94號南開大學經濟學院，郵政編碼：300071。*摘要：優優先股是是一種重重要的融融資工具具，但目目前尚未未引入我我國證券券市場。本文研研究了優優先股的的契約特特性，認認爲優先先股在信信息不對對稱條件件下具有有良好的的治理作作用，我我國引入

2、入優先股股融資，對於改改善證券券市場結結構和優優化上市市公司治治理機制制均具有有重要意意義，並並就此提提出了現現階段發發展我國國優先股股融資的的構想。關鍵詞：優先股股信託優優先股公公司治理理逆向選選擇道德德風險一、優先先股的金金融特性性優先股（Preeferrredd Sttockk），是是股本融融資中和和普通股股相區別別的一種種融資契契約。根根據新新帕爾格格雷夫貨貨幣金融融大辭典典的定定義，優優先股“既具有有股本權權益的特特點又具具有負債債的特點點，它通通常具有有固定的的股利，並須在在普通股股股利之之前被派派發，而而且在破破産清算算時，優優先股對對資産的的主張先先於普通通股，但但在債務務主張

3、（包括附附屬債務務）之後後”。從契約的的基本性性質看，優先股股是介於於普通股股和債券券之間的的混生證證券（DDebtt-Eqquitty HHybrridss），其其基本屬屬性爲股股性，但但是又具具有明顯顯的債性性。與債債券相比比，優先先股和債債券都具具有固定定收益，但是優優先股又又不同於於債券，因爲優優先股沒沒有還款款期限，沒有本本金要求求權，而而且可以以推遲支支付股利利且不算算違約。簡單而而言，優優先股的的償還壓壓力低於於債券。與普通通股相比比，兩者者相同的的是股本本都沒有有到期期期限，而而不同點點主要體體現在三三個方面面：其一一，清償償地位不不同，優優先股的的清償地地位優於於普通股股；其

4、二二，推遲遲支付的的條件不不同，理理論上說說普通股股可以無無限期地地不支付付股利，而優先先股推遲遲股利支支付則有有一定的的時間限限制，比比如五年年，超過過這個時時間限制制，優先先股股東東就可以以要求清清算；其其三，參參與管理理的條件件不同，普通股股股東可可以參與與管理，但是優優先股股股東只能能有條件件地參與與管理，即一般般只有在在公司違違約不發發放股利利時，才才可以參參與公司司管理，並獲得得投票權權。表11比較了了優先股股、普通通股和債債券的基基本屬性性。表1：優優先股、普通股股和債券券的基本本屬性優先股普通股債券償還性固定股利利回報，一般不不還本無固定回回報要求求利息回報報，需還還本清償地位

5、位遲于債券券而先於於普通股股居於最後後先於所有有股權資資本投票權一般無有無從國外的的實踐來來看，優優先股是是歷史悠悠久的融融資工具具，而且且現在也也被廣泛泛使用。國外優優先股的的發行者者主要是是一些現現金流穩穩定的大大銀行、公用事事業公司司和其他他公司。在各國國主要證證券交易易所，均均有優先先股交易易，此外外，優先先股還可可以在場場外市場場進行交交易。220022年末，在紐約約證券交交易所交交易的優優先股有有3811種，而而相應地地，普通通股爲22,5778種，優先股股約占總總量的113% 根據紐約證券交易所網站公佈的資料，。圖1是19770-119955年美國國優先股股與普通通股的籌籌資量的

6、的比較。在新興興工業化化國家中中，優先先股的使使用雖不不如發達達國家，但在一一些國家家比如臺臺灣、韓韓國，也也有大量量的公司司採用優優先股方方式融資資，並在在各自的的證券交交易所上上市。近年來，在美國國、加拿拿大等西西方發達達國家，優先股股在風險險投資領領域得到到了廣泛泛運用，這說明明優先股股在處理理信息不不對稱方方面的優優勢特別別明顯。而在風風險投資資的初始始階段，優先股股被使用用得最多多，因爲爲這個階階段的信信息不對對稱最嚴嚴重、投投資者風風險最大大。在風風險投資資領域，優先股股主要採採用可轉轉換優先先股的形形式。根根據Kaaplaan和Strrombbergg(20000)對美國國初始階

7、階段風險險投資的的實證研研究，在在其2000宗投投資樣本本中， 1899宗採用用了可轉轉換優先先股，其其中單獨獨採用可可轉換優優先股方方式的是是1599宗。而而根據CCummmingg(20001)對19991-119988年加拿拿大53323宗宗包括初初始、擴擴張、並並購和轉轉向四個個階段的的風險投投資進行行的統計計分析，在風險險投資的的初始階階段，融融資方式式的第一一選擇是是可轉換換優先股股和可轉轉換債券券。資料來源源：Maark Griinbllattt, SSherridaan TTitmman. Fiinannciaal MMarkketss annd CCorpporaate St

8、rrateegy, Irrwinn/MccGraaw-HHilll, 119988, 880近年來，西方金金融機構構成功地地設計了了信託優優先證券券（trrustt prrefeerreed），用以替替代傳統統的優先先股並成成爲目前前優先股股的主要要形式。信託優優先證券券避免了了優先股股稅後分分紅的稅稅收負擔擔。根據據美國證證監會的的定義 SEC, Financial Statements and Periodic Reports For Related Issuers and Guarantors，April 23, 2001，信託優優先證券券是指通通過特設設一家信信託而發發行的優優先股，具

9、體方方式是母母公司專專門設立立一個信信託，由由該信託託對外發發行優先先股，同同時母公公司對信信託定向向發行債債務證券券，信託託則以優優先股的的收入購購買母公公司發行行的債務務證券。經過這這樣的處處理，對對於母公公司，其其發行屬屬於債務務性質，可以稅稅前抵扣扣利息支支出，美美國國內內稅務署署(Innterrnall Reevennue Serrvicce，簡簡稱IRRS)明明確認定定母公司司通過信信託優先先股發行行的債務務可以享享受稅前前列支的的稅收優優待。而而對於信信託基金金，一般般不採用用公司方方式註冊冊，信託託投資者者的身份份爲合夥夥人，所所以也不不需要交交納所得得稅，通通過這樣樣的結構構

10、設計，信託優優先股就就達到了了避稅的的目的。常見的信信託優先先證券包包括：MMIPSS、QUIIPS和和TOPPRS。MIPPS是“Moonthhly Inccomee Prrefeerreed SStocck”的的縮寫，即按月月支付的的優先股股，它於於19993年由由美國高高盛公司司開發，其特點點是母公公司全額額擔保，並按月月支付優優先股股股利。MMIPSS目前在在新的優優先股發發行中已已經占了了約700%的份份額，與與MIPPS相似似地，QQUIPPS是“Quuartterlly IIncoome Preeferrredd Seecurritiies”，意即即按季支支付的優優先股。TOPP

11、RS是是“Trrustt Orrigiinatted Preeferrredd Reedeeemabble Stoock”的縮寫寫，意即即信託發發行的可可贖回優優先股。TOPPRS一一般按季季支付，並增加加了可贖贖回條款款，按照照一定的的條件，信託基基金可以以贖回發發行在外外的信託託優先股股。近年來，西方公公司發行行了大量量的信託託優先股股來替代代傳統的的優先股股或者長長期債務務，信託託優先股股成爲優優先股的的主要形形式，並並且廣泛泛地運用用在公共共事業公公司以及及金融機機構的資資本構成成中。二、優先先股對於於改善現現階段中中國證券券市場的的作用由於優先先股兼具具普通股股與債券券的優勢勢，有著

12、著特殊的的治理作作用，因因而我國國在現階階段開拓拓優先股股融資，具有重重要的意意義。這這種意義義主要表表現在對對證券市市場結構構的優化化和改善善公司治治理結構構這兩個個方面，分別闡闡述如下下。（一）優優先股有有利於優優化證券券市場結結構1、優先先股爲融融資者提提供了更更多的選選擇對於融資資者，優優先股可可以結合合普通股股融資和和債券融融資的優優勢。普普通股融融資區別別於債務務方式的的一個最最主要特特徵在於於普通股股可以得得到永久久性的股股本資金金。我國國公司“普通股股融資饑饑渴症”的主要要原因即即在於此此。關於於我國上上市公司司股權融融資偏好好，可以以參閱黃黃少安和和張崗（20001）、袁國良

13、良（19999）等的有有關文章章。而優優先股在在提供股股本資金金方面具具有與普普通股同同樣的作作用，公公司通過過優先股股融資同同樣可以以獲得永永久性的的股本資資金，解解決長期期資金來來源問題題。同時時，優先先股融資資又具有有債務融融資不稀稀釋公司司控制權權的好處處，只有有公司持持續拖欠欠優先股股紅利時時，優先先股才擁擁有表決決權和清清算權，在紅利利正常支支付時，優先股股表現爲爲長期債債務。所所以，對對於融資資者，在在獲得長長期資金金方面，不需要要單純依依靠發行行普通股股，優先先股爲融融資者提提供了另另外的選選擇。2、優先先股爲投投資者提提供了更更多的選選擇從投資者者方面看看，優先先股兼具具良好

14、的的收益性性、安全全性和流流動性。在收益益方面，優先股股保障了了投資者者穩定、可預期期的紅利利回報，回報水水平一般般高於公公司債券券，所以以，優先先股能夠夠吸引長長期投資資者和機機構投資資者，而而且在股股票市場場低迷時時優先股股更能體體現出良良好的抗抗跌性。美國目目前優先先股的平平均收益益率在66-7%以上，有的甚甚至超過過8%，比比同檔次次的普通通股、債債券的平平均收益益都高 Jeff and Herman，Wall Street Pushes Preferred Stock, The Wall Street Journal, August 19, 2003。在安全全性方面面，優先先股在公公

15、司清償償時，求求償順序序位於債債務之後後、普通通股之前前，優先先股股東東可以獲獲得比普普通股股股東更好好的清算算償付。在流通通性方面面，優先先股一般般都可以以和普通通股在同同一股票票市場交交易，具具有很強強的流動動性。除除了上述述三個方方面，優優先股還還可以通通過條款款創造更更多的靈靈活性，比如可可以加入入可轉換換條款，從而使使優先股股股東分分享公司司成長的的收益，還可以以增加參參與性條條款，在在享受優優先股定定額股利利以外一一起參與與剩餘利利潤的分分配等。這些靈靈活的條條款，都都會增加加優先股股對投資資者的吸吸引力。在目前市市場下，和普通通股相比比較，投投資者投投資于優優先股失失去的是是投票

16、權權，得到到的是安安全的回回報。這這一點，在中小小投資者者利益得得不到充充分保障障的證券券市場上上，對投投資者而而言，得得大於失失，因爲爲中小投投資者原原本就沒沒有參與與管理和和決策的的可能，還不如如退而求求其次，獲得穩穩定的投投資報酬酬。3、優先先股有利利於穩定定證券市市場、倡倡導長期期投資理理念根據融資資優序理理論，優優先股價價格變動動受信息息變化的的影響大大於債券券而次於於普通股股。在股股價波動動方面，優先股股本身具具有穩定定的內在在價值，類似於於長期債債券，所所以，股股價波動動較小。另一方方面，由由於優先先股具有有穩定的的回報，它所吸吸引的投投資者主主要是以以保險公公司、養養老基金金爲

17、代表表的長期期投資者者，交易易的換手手率很低低，這也也有利於於股價的的穩定。綜合上上述兩個個方面，發展一一定比例例的優先先股，對對於穩定定證券市市場具有有積極意意義。（二）優優先股有有利於改改善公司司治理結結構1、優先先股有利利於降低低逆向選選擇風險險上市公司司的質量量一直是是投資者者以及監監管當局局最爲關關心的問問題，目目前主要要通過承承銷商、會計事事務所、律師事事務所等等中介機機構的信信息處理理以及證證監會作作爲監管管機構的的審核這這種雙重重機制來來進行篩篩選。而而優先股股在降低低逆向選選擇風險險方面的的作用主主要是通通過契約約體現的的，是一一種自發發的篩選選機制，比通過過中介機機構和監監

18、管部門門的篩選選更爲簡簡單、明明確，成成本較低低。公司司發行優優先股必必須要發發放固定定的優先先股股利利，拖欠欠優先股股股利將將會導致致公司的的清算和和破産。這種股股利的剛剛性約束束類似於於債券契契約，一一些業績績預期不不佳或者者不穩定定的公司司爲防止止發生分分紅困境境就會避避免採用用優先股股融資。相比較較而言，普通股股在股利利發放方方面沒有有剛性的的約束，公司不不會因此此而受到到清算和和破産的的威脅，因此，在降低低逆向選選擇方面面，優先先股具備備股利支支付的篩篩選機制制而普通通股不具具備。在在這一點點上，優優先股優優於普通通股。2、優先先股有利利於降低低道德危危害風險險融資後，固定股股利繼續

19、續對上市市公司構構成剛性性約束，通過強強化分紅紅約束，可以減減少道德德風險。上市公公司必須須保證優優先股股股利的發發放，在在此基礎礎上，才才可能謀謀取私人人利益或或者減少少努力。同樣地地，出於於保證股股利發放放的考慮慮，公司司在投資資項目的的選擇上上，會優優先選擇擇風險較較小、收收益中等等的項目目，避免免選擇風風險過高高的項目目，同時時也避免免選擇收收益較低低的項目目。因而而，固定定股利約約束可以以同時減減少私人人利益引引起的委委託-代理問問題和投投資項目目選擇方方面的委委託-代理問問題。3、優先先股有利利於減少少中小股股東對上上市公司司的監督督成本與普通股股不同的的是，優優先股股股東不要要求

20、參與與公司管管理，只只有在公公司經營營狀況較較差時才才會接管管控制權權。在這這種方式式下，減減少了中中小股東東對上市市公司的的監督成成本。同同時，優優先股的的主要風風險體現現爲信用用風險，而信用用風險的的監督成成本相對對較低。三、現階階段我國國發展優優先股融融資的構構想1、在現現有的法法律框架架中，應應加入優優先股的的定位在我國的的法律框框架中，優先股股尚是一一片空白白 在股票定位方面，以作者掌握的文獻，未發現有任何相關文獻提到公司法和證券法對股票定位存在以偏概全這一重大缺陷。在我我國公公司法的框架架中，股股份有限限公司指指的是發發行普通通股的公公司，儘儘管整個個公司司法全全文中沒沒有提到到一

21、個“普通股股”字樣，但其所所指的股股票和股股份從意意義上理理解應該該是指“普通股股”。比如如，第一一百零六六條規定定：“股東出出席股東東大會,所持每每一股份份有一表表決權。”明顯指指的是普普通股。所以，目前的的公司司法默默認普通通股爲我我國股票票的唯一一形式，缺乏優優先股的的定位。這不能能不說是是公司司法在在當時歷歷史條件件下的一一個嚴重重缺失，即簡單單認爲普普通股是是公司股股份的唯唯一形式式。但是是，同時時，公公司法第一百百三十五五條規定定：“國務院院可以對對公司發發行本法法規定的的股票以以外的其其他種類類的股票票,另行做做出規定定。”這爲優優先股等等其他股股份形式式留出了了立法空空間。證券

22、法法也存存在同樣樣的問題題。證證券法全文中中亦未出出現“普通股股”和“優先股股”字樣，通篇以以“股票”和“股份”作爲總總稱。證券法法第二二條規定定“在中國國境內，股票、公司債債券和國國務院依依法認定定的其他他證券的的發行和和交易，適用本本法。”如果認認爲優先先股是股股票的一一種，那那麽優先先股的發發行、上上市、交交易等事事項就應應按證證券法執行。但是目目前證證券法所指的的股票系系專指“普通股股”，對優優先股難難以適用用。在我國如如果推出出優先股股融資的的話，必必須對公司法法、證券法法做出出相應地地修改，明確優優先股的的定位以以及和普普通股的的區別，而不能能簡單以以“股票”或“股份”概括之之。2

23、、對金金融機構構和公用用事業公公司首先先開放優優先股融融資優先股的的主要融融資對象象是業績績中等且且穩定的的金融機機構和大大型公用用事業公公司。目前，我我國金融融機構普普遍存在在資本充充足率偏偏低的問問題，優優先股恰恰能起到到補充資資本的作作用。優優先股按按照不同同的契約約屬性可可以進入入不同的的資本層層次。股股性較強強的屬於於核心資資本，債債性較強強的屬於於從屬資資本。按按照“巴塞爾爾協議”中資本本充足率率的計算算規定，可轉換換的非累累積的終終身優先先股屬於於核心資資本，而而其他一一些類別別的優先先股則可可計入從從屬資本本。按照照我國金金融機構構從屬資資本較低低的普遍遍特性，可以通通過發行行

24、可轉換換的非累累積的終終身優先先股來補補充核心心資本，同時也也可以通通過發行行其他方方式的優優先股來來補充從從屬資本本。在補補充資本本方面，優先股股優於次次級債券券之處在在於沒有有還本壓壓力，並並且可以以延遲支支付股利利，從而而適當減減輕金融融機構的的償付壓壓力和債債券的再再發行成成本。在在需要的的時候，也可以以發行股股性更強強的可轉轉換優先先股來充充實核心心資本。而優先股股另一個個重要的的籌資部部門可以以是大型型公用事事業公司司。近年年來，我我國城市市建設資資金缺口口較大，主要依依靠財政政和銀行行信貸資資金的投投入，但但是財政政資金的的有限性性以及公公營的治治理缺陷陷使得國國家和地地方財政政

25、不應當當充當主主要的投投資者。傳統的的債務方方式又難難以滿足足城市公公用事業業回報期期長的要要求，並並且信貸貸作爲融融資方式式，其可可交易性性和流通通性較差差，將會會降低銀銀行資金金的流動動性。而而優先股股的股本本特徵和和可交易易性恰好好滿足了了市政基基礎設施施建設的的要求，是很好好的融資資方式。同時，優優先股由由於其內內在債務務性質，價值穩穩定，其其發行不不會對證證券市場場造成大大的衝擊擊。公用用事業公公司以及及金融機機構的優優先股可可以成爲爲保險公公司、社社保基金金等機構構投資者者重要的的長期投投資品種種。從完完善證券券市場的的角度考考慮，發發行優先先股之利利遠大於於弊。3、在稅稅收方面面

26、，應考考慮減輕輕優先股股的稅負負對於發行行優先股股的公司司而言，稅收成成本是其其重要的的考慮。按照一一般的稅稅法規定定，優先先股股利利在公司司所得稅稅稅後派派發，這這樣就使使得優先先股無法法像債務務一樣享享受稅收收優惠。美國對對優先股股的稅收收優惠主主要有兩兩種方式式：其一一，根據據19987年年稅收改改革法案案的規規定，公公司法人人投資者者獲得的的優先股股股利可可以享受受70%的稅收收減免，公司法法人投資資者的優優先股股股利實際際享受到到間接的的稅收優優惠；其其二，美美國國內內稅務署署規定母母公司通通過信託託優先股股發行的的債務可可以享受受稅前列列支的稅稅收優待待，從而而承認信信託優先先股的

27、避避稅處理理。爲了配合合優先股股的發行行，我國國也應該該考慮優優先股股股利的稅稅收優惠惠問題。如果推推出優先先股融資資，那麽麽在稅法法方面必必須要有有相應的的考慮。4、在優優先股條條款設計計方面，鼓勵其其靈活性性和金融融創新優先股條條款的靈靈活性，是優先先股的重重要特性性。未來來如果推推出優先先股融資資，必須須著重研研究累積積性、參參與性、可轉換換性等方方面的界界定。不不同的界界定將使使優先股股獲得不不同的債債性或股股性組合合，從而而形成其其特定的的性質。在優先先股條款款方面嚴嚴謹和靈靈活的設設計，一一方面可可以大大大提高優優先股在在資本市市場上的的競爭力力，另一一方面，對於改改善公司司治理也

28、也將起到到積極的的作用。中國證券券市場經經歷了十十多年的的發展，正在不不斷走向向成熟，市場結結構也逐逐步合理理，長期期投資和和價值投投資的理理念日漸漸得到推推崇。在在這樣的的時機和和條件下下，適時時推出優優先股融融資，對對於優化化市場結結構、改改善融資資結構、豐富投投資品種種和加強強公司治治理都具具有積極極的作用用。參考文獻獻：1. FFateemi.A, Foooladdi .I, Kayyhanni. N. Emeergiing Marrketts aand Finnanccingg wiith Preeferrredd Sttockk: tthe Casse oof PPaciificc

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