公司治理理论研究论述.docx

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1、公司治理理理论研研究综述述姚伟 黄卓 郭磊磊内容提要要：19997年年亚洲金金融危机机的影响响还未完完全消除除，美国国股市又又相继爆爆出了安安然、世世通等一一系列丑丑闻，公公司治理理问题一一直在其其中扮演演着重要要的角色色。我国国政府将将建立有有效的公公司治理理结构视视为“现代企企业制度度”建设的的核心内内容，而而加入WWTO的的承诺使使得全面面系统地地处理这这一问题题显得更更加紧迫迫。本文文试图在在契约（激励）理论发发展的大大背景下下对公司司治理的的最新进进展作一一回顾和和评述，以期为为所有关关注公司司治理理理论和实实践的人人士提供供一些新新的视角角和研究究参考。关键词：公司治治理 证券设设

2、计 利益相相关者团团体前言 正如如HarrrissRaavivv(19991)所说：“公司财财务中最最古老和和最重要要的问题题之一是是：什么么因素决决定了企企业的融融资能力力和方式式以及投投资资金金的运作作决策?”这个问问题也被被称为“资本结结构”(Caapittal Strructturee)。沿沿着MoodiggliaanliiMiilleer(119588)的开开创性思思路，传传统的公公司财务务理论关关注的主主要问题题是：在在证券（主要是是各种股股票和债债券）的的类型给给定的条条件下，企业是是如何决决定其证证券资本本的发行行总量的的。 然而而，近二二十年来来的实证证工作已已为公司司的资本

3、本结构和和治理模模式刻画画出清晰晰的图象象，越来来越多的的证据已已经表明明：“公司派派”（coorpooratte ppie）的大小小不受其其分配方方法影响响的固有有假设必必须得到到放松。投资者者向企业业投资的的目的就就是为了了分享企企业的投投资回报报。因此此，公司司金融的的一个深深层问题题就是：如何进进行有效效的机制制（契约约）设计计使投资资方（SSuppplieers of Finnancce）确确信其能能够从投投资中获获得相应应的收益益（Shhleiiferr VVishhny,19997）; 反言言之，通通过这一一机制，筹资方方能够对对其偿付付能力做做出“置信承承诺”，以吸吸引外部部投

4、资。这一专专题被称称为公司司治理（Corrporratee Gooverrnannce）。 实际际上，对对相关问问题的关关注可以以一直追追溯到AAdamm Smmithh(17776), 而而BerrleMeaans(19332)在在其现现代公司司与私有有财产（Thhe MModeern Corrporratiion andd Prrivaate Prooperrty）中则第第一次明明确提出出了“所有权权与控制制权的分分离”（thhe SSepaarattionn off Owwnerrshiip aand Conntrool）的的观点。股东与与经理人人之间的的这种委委托代理理关系使使大多数数

5、的经济济学家和和法学家家相信：公司治治理应该该更关注注于保护护股东的的利益。然而，近二十十年来的的一系列列相关的的政治经经济事件件（尤其其是几次次大的金金融危机机和诸多多的公司司财务丑丑闻）已已经让越越来越多多的人意意识到这这种观点点的狭隘隘和短视视。在更更广阔的的视角下下，人们们从实证证和规范范的角度度提出了了五个问问题： (1)公公司治理理是否存存在一个个统一的的理论框框架？ (22)如何何理解证证券的多多样性（或称为为证券设设计）？ (33) 以以股东利利益为终终极目标标的观念念应如何何修正？ (44)公司司治理问问题是如如何影响响宏观经经济活动动和政策策的？ (55)是否否存在一一种最

6、优优的公司司治理机机制？ 本文文将分五五个部分分对以上上领域的的成果进进行综述述和评析析。首先先我们将将分析和和比较可可保证收收入、监监管和控控制权的的关系，在一个个简单而而统一的的框架下下对以股股东利益益为目标标的经典典分析进进行总结结。在第第二部分分，我们们将探讨讨一个最最有趣也也是最富富有争议议的领域域证券券设计（或称为为证券的的多样性性）。然然后，我我们将阐阐述利益益相关者者团体（Staakehholdder Soccietty）的的概念，并讨论论以之来来修正古古典理论论的方法法和问题题。在第第四部分分我们将将看到：由于公公司治理理中委托托代理问问题的存存在，经经济冲击击将通过过经济体

7、体系中的的许多现现存的金金融约束束得到放放大。最最后，我我们将对对几种不不同的公公司治理理机制进进行比较较和评析析。一、 股股东利益益的视角角：古典典分析框框架的统统一公司治理理理论最最初是建建立在由由代理成成本（例例如为防防止经理理人的行行动对股股东利益益的偏离离而引起起的成本本）起决决定作用用的模型型上。JJenssenMecckliing(19776)的的开创性性工作引引发了对对管理层层激励的的规范性性思考。而Toownssendd(19979)则第一一次尝试试以最优优契约的的方式解解决外部部投资者者与经理理之间的的利益冲冲突。这这些早期期的工作作实际上上已经触触及公司司治理的的一个核核

8、心问题题管理理激励（Mannageeriaal IInceentiivess）:这这些激励励既包括括工资、奖金等等货币补补偿，也也包括由由股票期期权、管管理者对对职业的的关注、被接管管和破产产的威胁胁等隐性性的激励励。另一一种解决决利益冲冲突的有有效机制制则涉及及到Hiirscchmaan(119700)提出出的“控制结结构”（Coontrrol Strructturee）外部投投资者可可以亲自自以“积极”(Acctivve)或或“消极”（Paassiive）的方式式对经理理人的行行为进行行监管。九十年代代以来，随着AAghiionBolltonn(19992)的开创创性工作作和Haart(1

9、9995)、HarrtMorrre(19998)的的继续发发展，控控制权的的分配（Alllocaatioon oof CConttroll Riightts）为为理解公公司治理理中的问问题提供供了另一一种系统统的视角角。但是是，正如如我们将将要看到到的那样样：管理理激励（包括控控制结构构）和控控制权分分配的不不同视角角将在对对可保证证收入、监管和和控制权权关系的的分析中中得到统统一。1“可可保证收收入”和筹资资能力对股东利利益的分分析无疑疑应在传传统的AArroowDebbreuu范式中中引入经经理人与与投资者者之间的的委托代代理关系系。HoolmoostrromTirrolee(19997,

10、19998,220000)采用用了一个个简单的的道德风风险模型型。一个风险险中性的的企业家家有一个个投资总总成本为为I的项项目，其其私人可可投入财财富为AAI,因此需需要融资资。简化化起见，我们不不妨视为为现金，并称之之为“初始股股权”（Innitiial Equuityy）或“内部股股权”(Innsidde EEquiity)。相应应地，外外部投资资者的支支付应为为。进一一步的，我们假假设该企企业家是是有限责责任的。该项目以以P 的的概率成成功并产产生收益益,否则则收益为为。该企企业家可可以选择择“努力工工作”或者“消极怠怠工”（Shiirk 实际上，这种道德风险问题至少包括：不全力以赴（I

11、nsufficient effort），过度投资（Extravagant investment），守成策略（Entrenchment strategies），牟取私利（Self-dealing）。详见Tirole J（2001）：Lecture Notes on Corporate Finance. IDEI, Mimeo.）。则此此项目相相应的成成功概率率为和。当他他选择“消极怠怠工”时，我我们可以以认为他他此时获获得了一一个私人人利得,图（11）表示示了这一一事件的的进程。筹资阶段段 道德风风险阶段段 产出出实现阶阶段项目成本本 成成功概率率地选择择： 可可证实利利润：内部股权权, (无私

12、人人利得)， 概概率为借款 或或 (有有私人利利得B) 概率为为图（1）在下面的的分析中中，我们们总是假假设这一一项目值值得筹资资并应该该激励此此业主“努力工工作”，这意意味着其其净现值值： （1）我们提供供的契约约要求该该企业家家只有在在项目成成功时才才能得到到正的工工资补偿偿w，因因此诱导导他努力力工作的的激励相相容约束束可表示示为： （22） 在一个完完全竞争争的资本本市场中中，投资资者只能能期望得得到0利利率。因因此，这这一项目目能够得得到融资资的充要要条件是是：“可保证证收入”应不小小于投资资者的支支付，即即 （3）“可保证证收入”即外部部投资者者在使用用激励相相容的契契约时对对投资

13、收收益的“最好预预期”，它不不小于投投资者的的初始支支付时，才能使使投资者者预期会会收回其其初始支支付，他他才会同同意这一一投资。可见它它正是决决定企业业融资能能力的关关键。在信贷市市场上，存在着着许多为为正却得得不到融融资的项项目，我我们称这这种现象象为“信贷配配给”（Crrediit RRatiioniing） 根据Freixas-Rochet（2002）的观点，信贷配给实际上是一种特殊的均衡。详见Freixas-Rochet（2002，forthcoming）：Microeconomics of Banking，MIT Press。当时，比较（1）和和（3）可以发发现，一一个为正正的项目

14、目也可能能得不到到融资，因为其其要求的的“可保证证收入”太高了了。当AA逐渐增增大时，我们可可以发现现该项目目有更大大的可能能得到融融资。在在此，内内部股权权的作用用开始凸凸现。最最后，沿沿用Diiamoond(19991)的的说法：关于“声誉资资本”的投资资，例如如该企业业家良好好的个人人品质，以往的的还贷记记录等可可以减少少外部投投资者对对B的预预期，从从而提高高了“可保证证收入”，增强强了该项项目的融融资能力力。从这这种意义义上说，声誉资资本替代代了内部部股权。2监管管（Moonittoriing）（1）中中介融资资与积极极的监管管一个公司司通常可可以公开开发行商商业票据据和公司司债券来

15、来筹资，也可以以向银行行、大股股东或风风险投资资商直接接借款。前一种种方式我我们称之之为市场场筹资（Marrkett Fiinanncinng）,后一种种方式我我们称之之为中介介筹资（Inttermmediiateed FFinaanciing）。中介介筹资中中的投资资方常常常被称为为监管资资本（MMoniitorringg Caapittal），因为为他们常常常会干干预公司司的管理理和决策策。一个个有趣的的事实是是：中介介筹资的的成本要要比市场场筹资的的方式高高的多。这通常常被解释释为对监监管的补补偿和市市场上监监管资本本的稀缺缺；同时时我们可可以发现现，在监监管资本本商企业业内部，仍然存存

16、在委托托代理的的问题，更进一一步的加加剧了效效率的扭扭曲。 HHolmmstrromTirrolee(19997)的工作作表明：由于可可保证收收入太低低，许多多公司无无法进行行市场融资。但通过过引入“积极的的监管”而提升升其可保保证收入入，这些些公司就就能够进进行中介介融资。假设通过过一个成成本为的的监管，一个积积极的投投资者能能够将经经理的私私人利得得降低到到（因为为监管能能够有效效的减少少经理“消极怠怠工”的机会会）；此此时，投投资的净净现值变变为NPPV（假设其其仍然为为正），而可保保证收入入变为。当和充分小小时，则则其会超超过。从从这个意意义上讲讲，积极极的监管管便利了了融资。Berr

17、nakkeGerrtleerGillchrristt(19994)的实证证分析表表明：资资产负债债表强健健的公司司（值较较大）大大多倾向向于使用用市场融融资的方方式，而而资产负负债表较较弱的公公司（值值较小）则大多多使用中中介融资资的方式式。 （2）消消极的监监管与业业绩评测测 消极极的监管管者（例例如证券券分析师师、承销销商、IIPOss的大投投资者和和商业银银行）通通常致力力于相应应公司的的业绩评评测而非非通过干干涉其经经营活动动最终影影响资产产价值。消极的的监管有有成本的的，然而而，我们们却可以以经常看看到一些些公司积积极鼓励励甚至“购买”消极的的监管，他们热热衷于聘聘请那些些声誉良良好

18、的评评级、审审计机构构而乐此此不疲。HolmmstrromTirrolee(19993)为此提提供一个个很好的的解释：金融市市场的一一个重要要的作用用就是提提供那些些不能从从企业公公开的会会计数据据中得到到的管理理者的业业绩的评评测。假假设经理理选择了了一项长长期的（约10015年年）研发发项目。由于在在长期内内面对诸诸多的“噪声”干扰（例如数数年后的的一项突突发的技技术革命命使这种种研发立立即变得得无效）。因此此，经理理人的酬酬金仅仅仅与该项项目的最最终产出出相关的的激励契契约设计计显然是是无效的的。最优优的契约约应使酬酬金依赖赖于“期间经经营业绩绩”，而消消极监管管活动的的作用正正是为这这

19、种业绩绩的评测测提供了了一个“信号”。在前前述模型型中的道道德风险险与产出出实现阶阶段之间间加入消消极监管管者提供供业绩评评测的“信号传传递” 信号传递到经典文献见I.K.Cho-D.Kreps(1987): “Signaling Games and Stable Equilibria”, Quarterly Journal of Economics ,102(2),179-221.阶段。 简化起起见，假假设此业业绩评测测的信号号可能为为“好的”或“坏的”：以定义义经理人人选择努努力工作作时“好的”信号出出现的概概率（），以定定义经理理人选择择“消极怠怠工”时“好的”信号出出现的概概率。“好的

20、”信号出出现时，项目成成功的概概率为，“坏的”信号出出现时，项目成成功的概概率为，则。HHolmmstrrom(19779)充充分统计计量定理理表明：当此信信号为最最终产出出的充分分统计量量时，即即单调似似然比性性质成立立（），对经经理人的的酬金补补偿应基基于该信信号而非非最终产产出。若若经理人人为风险险中性的的，则最最优契约约中，对对经理人人的支付付应满足足条件 出现现“好的”信号 出现“坏坏的”信号 。在完全竞竞争的资资本市场场均衡时时可得“无信息息”的外部部投资者者的“可保证证收入”为 （44）当消极监监管的成成本充分分小时，由条件件 （5）可知，由由消极监监管提供供的业绩绩评测信信号便

21、利利了公司司融资。（3）监监管中的的道德风风险和串串谋 在两种种监管活活动中，投资者者的干预预减少了了经理人人的“消极怠怠工”而“业绩评评测”则起到到了信号号传递的的作用。这两种种活动的的成功之之处都在在于减少少了提供供给经理理人的激激励支付付而便利利了融资资。然而而我们前前述的简简单模型型中忽略略的一个个重要的的实际问问题就是是：这些些监管者者本身也也是“知情者者”，他们们的监管管活动本本身也存存在着道道德风险险问题。也就是是说，他他们本身身是否有有足够的的激励去去执行监监管活动动？更进进一步地地，这些些监管者者有充分分的动机机可能与与经理人人相互勾勾结而谋谋利。一一个最近近的例子子就是安安

22、达信与与安然的的丑闻。残酷的的现实使使人们意意识到：监管活活动其实实也是一一把“双刃剑剑”。一个自然然的想法法就是引引入“委派（指定）监管者者”(Deesiggnatted Monnitoors)，并提提供充分分的监管管激励。比如提提供数量量为而执执行价格格为的看看涨期权权。当“坏的”信号出出现时，股价价被市场场高估了了，因此此监管者者不会执执行此期期权；反反之，当当“好的”信号出出现时，监管者者的每股股期权的的期望收收益为。他们的的事前激激励约束束为 （6）因此，当当监管者者执行期期权时，这一行行动本身身即显示示他收到到了“好的”信号。然而实实际中使使用的更更多的是是拥有期期权的“匿名监监管

23、者”（Annonyymouus PPasssivee Moonittorss）。他他们的作作用是进进一步防防止了监监管者与与经理人人的串谋谋而起到到了对真真实信号号的传递递作用。对其中中机制的的解释则则涉及金金融市场场的微观观结构，Kylle(119855)、GGlosstennMillgroom(119855)的开开创性论论文表明明：对金金融市场场中的一一些购买买行为可可以被解解释为一一些参与与者获得得了对公公司的有有利信息息。因此此，这些些监管者者的市场场行为本本身就能能够真实实的传递递企业价价值的信信息。3控制制权的分分配（AAlloocattionn off Coontrrol Rig

24、ghtss）“控制权权”意为参参与者对对公司活活动产生生影响的的权利。从某种种意义上上讲，前前述积极极的监管管活动本本身已经经触及控控制权的的问题。关于控控制权分分配的大大量文献献涉及“不完全全契约”之争关于不完全契约理论， Tirole J.（1999）：“Incomplete Contracts: Where Do We Stand?” ,Econometrica, 67:741-781.进行了很好的综述。在在此，我我们强调调的是：初始契契约本身身并非对对未来或或有事件件（状态态）的完完全描述述，因此此控制权权的分配配变得重重要。它它意味着着对未来来契约未未描述状状态的处处理和再再谈判的的

25、权利。（1）控控制权的的分配与与可保证证收入AghiionBolltonn(19997)的模型型表明：既然决决定公司司融资能能力的核核心因素素是可保保证收入入，那么么对投资资者的所所有权的的转移则则意味着着对可保保证收入入的提升升，并且且便利了了筹资。在最简单单的道德德风险模模型中加加入一个个中期的的决策阶阶段（在在筹资阶阶段与道道德风险险阶段之之间，经经理人可可以以的的成本将将成功的的概率提提升至）。当经经理人选选择“利润增增强” （PProffit Enhhanccingg）的行行动时，他的激激励约束束为： （7）当投资者者具有控控制权时时，他会会迫使经经理去选选择这一一“利润增增强”的行

26、动动并承担担全部的的成本，其可保保证收入入变为：，投资资的净现现值为。反之，当当内部的的投资者者具有控控制权时时，由于于，经理理人因此此不会选选择“利润增增强”的行动动因为为他要承承担全部部的成本本而只能能享受部部分的利利润增值值。此时时的可保保证收入入仍然为为。当内内部股权权不充分分时， 有-（）- (8)由此可见见，将控控制权转转移给外外部的投投资者能能够有效效地提高高可保证证收入从从而便利利了公司司融资。(2)控控制权的的最优分分配 实际际上，控控制权至至少可以以划分为为两大类类：日常常生产管管理和决决策等即即期控制制权和兼兼并、重重组等长长期策略略性决策策的控制制权。因因此，一一个自然

27、然的问题题就是如如何将这这些不同同的控制制权在外外部投资资者和经经理人之之间进行行分配？上述的的分析结结果可以以显示：控制权权的最优优分配不不仅要考考虑到NNPV的的变化，也要考考虑到对对可保证证收入的的影响。 假设设有K种种控制权权要进行行分配。对每一一种控制制权，其其成本和和利润增增强性都都是递增增的。此此时的治治理结构构定义为为， 其中 11 外外部投资资者得到到控制权权 0 经理人人得到控控制权 此时经理理人面对对的最优优化问题题、筹资资可能性性要求和和激励相相容约束束是： (99)s.t可以证明明，存在在着一个个界值。此时，外部投投资者获获得控制制权的充充要条件件为他们们对此权权利的

28、相相对支付付意愿（Rellatiive Willlinngneess）超过此此界值，即。因因此，应应将那些些对外部部投资者者最重要要且不会会对经理理人产生生过大的的外部效效应的控控制权分分配给他他们。从公司资资本结构构的角度度看：那那些资产产负债表表强健的的公司能能够从市市场筹资资且只需需放弃很很少的控控制权。而中等等强度者者必须放放弃更多多的控制制权并与与债权人人签署大大量的契契约。那那些资产产负债表表强度最最弱的公公司为了了融资常常常不得得不求诸诸于风险险投资商商那意意味着放放弃绝大大多数的的控制权权。(3)名名义与实实际控制制权（FFormmal VS Reaal CConttroll）

29、AghiionTirrolee(19997)认为：公司财财务理论论应该在在名义与与实际的的控制权权之间划划出清晰晰的界限限。他们们强调指指出了经经理人在在决策中中的信息息的优势势。因此此，股东东虽然对对一些决决策拥有有名义的的控制权权，而经经理人却却拥有实实际的控控制权。下面的模模型有助助于我们们看清这这一过程程。假设设在初期期有一些些备选决决策：其其中的一一项可能能被随机机的选中中而恶化化公司的的价值，它的后后果对经经理人而而言是事事前不可可知的。沿用前前述的模模型，则则上述各各备选行行动可以以表示为为和（当时，表示其其恶化了了公司的的价值，而相应应的成本本表示经经理人获获得了额额外的私私人

30、收益益）。在在中期，经理人人已经确确知了的的实际值值，然而而外部投投资者却却并不知知道。当当时，经经理人显显然愿意意将此决决策公告告于外部部投资者者。由于于非对称称信息的的存在，外部投投资者此此时必须须考虑的真实实性以决决定是否否同意这这一决策策。显然然，当且且仅当时时，投资资者会像像通常一一样例行行公事地地批准这这一决策策建议。这一条条件意味味着管理理层实际际控制的的一致性性。而且且，随着着对经理理人的激激励强度度的增强强（w越越大），这一建建议越有有可能被被通过，即一致致性越强强。内部股权权A与激激励酬金金W具有有正向关关性。因因此，从从资本结结构的角角度来看看，资产产负债表表强度较较弱的

31、公公司中，公司的的管理层层与外部部投资者者之间的的一致性性较低。正如我我们通常常看到的的那样，这种不不一致性性常常导导致实际际决策中中经理与与大股东东之间的的僵持局局面。BBurkkarttGroombPannunzzi(119977)认为为，若这这种相持持不下的的状况经经常发生生，则积积极的监监管者会会寻求关关于这一一类建议议质量的的进一步步的信号号，新的的一致性性条件变变为 （110）因此，这这一模型型揭示了了经理人人拥有实实际控制制权而外外部投资资者拥有有名义控控制权时时的决策策过程，解释了了资本结结构与“一致性性”的关系系。二、证券券设计迄今为止止，我们们的讨论论一直仅仅限于外外生给定

32、定的只存存在单一一类型证证券的市市场环境境。然而而现实的的问题是是：为什什么一个个公司要要发行具具有不同同控制权权的多种种类证券券？更进进一步地地，在投投资者向向企业提提供资金金的情况况下，什什么决定定了证券券契约的的具体形形式？JJenssenMecckliing(19776)首首先提出出了由标标准的债债权契约约与股权权契约引引起的外外部冲突突。他们们认为，债券持持有者给给股票持持有者提提供了一一种“次优的的激励”（当然然，如果果每一投投资者按按其投资资价值的的比例持持有所有有的证券券，既每每一个投投资者都都持有一一份，那那么证券券的持有有者之间间将不会会发生冲冲突。结结果是，这些文文献假设

33、设股东与与债权人人都是分分散的投投资者）。债权权契约规规定，如如果某种种投资创创造了高高于债券券面值的的更大回回报，股股票投资资者可以以获得其其中大部部分的收收益。但但是，投投资失败败时，由由于有限限责任，债券持持有者却却要承担担其后果果。因此此，股票票持有者者可以从从“全力以以赴”中获利利。例如如，股东东可能会会进行NNPV为为负的高高风险投投资而减减少债券券价值；当然，短期债债券、可可转换债债券等保保护性契契约也随随之被创创造出来来。迄今今为止，解释为为什么这这些具有有不同控控制权的的证券能能够共存存（这个个问题也也被称为为证券设设计或证证券多样样性之谜谜），仍仍然是对对当今公公司财务务理

34、论的的一大挑挑战。1基于于流动性性的证券券设计 最近的文献包括DeMarzo-Duffie(1999): “A Liquidity-Based Model of Security Design”, Econometrica,67:65-99.和Biais-Mariotti（2002）: “Strategic Liquidity Supply and Security Design”, IDEI Working Paper.,他们的研究更关注于市场的微观结构和最优点机制设计。对证券多多样性解解释的第第一种观观点源于于对投资资者个体体独特偏偏好的理理解。实实际上，投资者者可能面面对着个个人的消消费

35、冲击击和资产产价格的的变动。因此，他们必必须持有有一定的的流动性性资产以以备各种种冲击:他们可可能愿意意牺牲一一定的回回报而确确保自己己在机会会出现时时有足够够的现金金去买房房、买车车、送子子女上学学或者预预防可能能发生的的失业和和生病。GorrtonnPennnaccchi(19990)将将投资者者分为两两个典型型的群体体：短期期和长期期投资者者。如上上所述，短期投投资者面面对着较较强的流流动性约约束，因因此他们们更关注注于交易易的损失失。为避避免由于于知情者者的“圈内交交易”(innsidder traadinng)而而带来的的损失，最好的的办法莫莫过于持持有那些些“信息敏敏感度低低的资产

36、产”（loowinfformmatiioninttenssityy asssett）。债债券因此此更可能能以较公公平的价价格卖出出，而股股票由于于强烈的的逆选择择问题而而可能不不得不打打折销售售。大的的承销商商（他们们多为已已讨论过过的消极极的监管管者）因因此会为为适应长长期投资资者需要要而发行行公司股股票，而而为那些些面对流流动性需需求压力力的投资资者发行行债券。这种解释释似乎很很有道理理，但证证券发行行的过程程使人们们不得不不问：为为什么是是企业本本身而不不是金融融中介机机构去创创造证券券的多样样性呢？企业只只发行一一种证券券而由金金融中介介去分拆拆（unnbunndliing）是否是是一

37、种更更好的选选择呢？GorttonPennnaccchii(19990)显然只只看到了了问题的的一面：有流动动性需求求的不仅仅是投资资者，还还有厂商商。Jeenseen（119866）对成成熟产业业的研究究发现：这些行行业的企企业拥有有巨大的的现金流流而几乎乎没有投投资需求求。因此此他们应应该大量量进行债债券融资资由于于企业对对债券要要用现金金来支付付，这就就减少了了经理从从事“私利追追求”所能利利用的现现金量。从某种种意义上上讲，他他的观点点暗示了了：厂商商的流动动性需求求能够有有效地减减轻经理理人的道道德风险险。HoolmoostrronTirrolee(19998)对高科科技企业业的研究

38、究也表明明了流动动性对企企业的强强烈约束束。因此此，证券券的多样样性可以以从其对对企业的的不同的的流动性性约束方方面得到到理解。短期债债务将使使企业面面对强烈烈的流动动性约束束而股票票则不会会（长期期债务在在这方面面的影响响基本等等同于股股票，这这也解释释了为什什么在谨谨慎性原原则下长长期债务务被视为为股权的的原因，尽管基基本的控控制权和和现金流流的特性性明显不不同）。2基于于监管和和控制权权分配的的证券设设计 证券设设计的另另一个显显著作用用是将控控制权在在监管者者之间进进行最优优分配，以形成成最优的的监管和和激励机机制。证证券的回回报结构构决定了了投资者者对企业业不同层层面经营营活动的的关

39、注，也决定定了监管管和激励励的强度度。正如如前述的的分析所所证明的的那样，监管和和激励与与控制权权的分配配是密不不可分的的。DeewattripponddTirrolee（19994）提出了了以债券券和股票票共存的的方式形形成“胡萝卜卜加大棒棒”的监管管激励机机制。而而BerrgloofVonn Thhaddden(19994)则则证明了了以短期期和长期期债务共共存的方方式可以以达到同同样的效效果。既既然经理理人的效效用水平平依赖于于货币补补偿和公公司的经经营业绩绩，因此此投资者者的中期期决策应应该被作作为管理理激励的的契约的的一个部部分。具具体而言言，债券券的持有有者由于于其对企企业财产产的

40、索取取权，可可能更倾倾向于鼓鼓励中规规中矩的的经营活活动，他他们更关关注于公公司收益益的安全全性，因因此他们们应该在在公司业业绩较差差时享有有控制权权而负起起监管的的责任；相反，股票的的持有者者应该在在公司业业绩优良良时发挥挥监管的的作用，因为他他们可能能更倾向向于推动动公司的的迅速成成长。关于公司司控制权权的分析析一直隐隐含了一一个假设设：享有有控制权权的一方方无须与与其他利利益冲突突的投资资者谈判判以将其其外部效效应内部部化。如如果所有有的证券券持有者者都要进进行再谈谈判，那那么就只只可能有有一种证证券契约约的存在在，这就就是科斯斯定理造造成的困困境。实实际上，由于存存在交易易成本、投资者

41、者之间的的非对称称信息和和流动性性约束等等原因，重谈判判决无法法达到科科斯定理理所定义义的效果果，很多多情形下下甚至根根本不会会发生。尽管由由此造成成的事后后无效性性显而易易见，但但的确确确保了证证券多样样性存在在的现实实约束。3信号号传递与与证券设设计 将私私人信息息的揭示示和信号号传递的的模型引引入证券券设计的的思路首首先来自自于Rooss(19777)和和LellanddPylle(119777)。在在Rosss的模模型中，假定经经理了解解企业收收益的实实际分布布，但是是外部的的投资者者则不知知道。设设公司的的各种收收益分布布是按照照一阶随随机占优优的条件件排序的的，如果果公司的的证券价

42、价值被市市场高估估，则内内部经理理会受益益；但如如果公司司破产，则经理理就要受受到惩罚罚。外部部投资者者因此会会把高比比例的债债券水平平看作是是公司质质量较好好的信号号。 以下为为一个简简化的模模型：设设在第00期的公公司债务务为D，相应的的公司总总价值为为。在第第一期公公司的总总收益为为（在上均匀匀分布, 其中中为经理理人的私私人信息息），因因此公司司破产的的概率为为，而期期望收益益为。该该公司破破产损失失为,折折现因子子为，则经经理的两两期目标标函数为为： （111）在第0期期D值确确定时，外部投投资者由由上述公公式可以以推断出出 （12）低质量的的企业在在任何同同等债券券水平上上都有较较

43、高的期期望破产产成本，所以低低质量的的企业经经理不会会模仿较较高质量量的企业业发行更更多的债债券。经经验的结结果也表表明：企企业的价价值与债债券/股股票比率率正相关关。正如如大家看看到的那那样，债债券比例例将经理理的私人人信息传传递到资资本市场场而减少少了逆选选择的影影响。MyerrsMajjluff（19984）进一步步指出，如果企企业内部部的经理理了解资资产实际际的价值值而外部部投资者者不了解解的话，那么股股票的价价值可能能会被市市场错估估。如果果企业计计划以发发行新股股的方式式对新的的投资项项目进行行融资，股价被被低估，那么它它将使新新投资者者获得的的利益大大于该项项目的净净现值，这意味

44、味着现有有股东将将遭受损损失。在在这种情情况下，即使新新项目的的净现值值为正，也会被被现有股股东拒绝绝。Myyerss(19984)据此提提出了融融资的“强弱顺顺序”（PeectiingOrdder）理论 Brennan-Kraus(1987)、Constantinides-Grundy（1989）对此提出了质疑，企业不必有在股票外直接发行债券的偏好投资以及投资不足的问题也能够通过发送一组丰富地融资信号来解决。,即企业业对新项项目融资资的先后后顺序为为：内部部资金 低风险险债券发行新新股。我们在此此将问题题的重心心放在了了非税收收驱动的的证券设设计上，其它的的理论文文献包括括考虑由由公司接接管

45、和控控制权的的争夺以以及在产产品市场场上的竞竞争策略略等导出出的理论论。实际际上，这这些因素素究竟哪哪一种更更为重要要仍然不不是仅凭凭经验就就能回答答的问题题。三、 利利益相关关者团体体传统的公公司财务务和治理理理论的的一个基基本原则则就是：管理层层应以股股东利益益的最大大化为终终极目标标。然而而这种观观点一直直因为其其“自私”、“狭隘”、“短视”和“脱离现现实”的一面面而为众众多的法法律、政政治、经经济学家家和公众众所诟病病。今天天，一个个更为流流行的观观点是：公司应应该更有有责任感感，它的的责任范范围不应应该仅仅仅局限于于股东，它应该该有利于于更大社社会范围围的群体体所有有与公司司利益相相

46、关者的的团体。这些利利益相关关者包括括公司雇雇员、债债权人、所处社社区成员员同时，公司也也应该将将其决策策基于伦伦理、道道德的考考虑保护生生态环境境，肩负负社会责责任。与与股东的的地位不不同，这这些利益益相关者者与公司司本身并并没有契契约关系系，单纯纯地追求求股东利利益的最最大化无无疑会给给他们带带来负的的外部性性。因此此，追求求利益相相关者团团体总体体福利的的最大化化应该将将各种外外部性内内部化。从公司司治理的的角度看看，这一一方面要要求公司司具有一一个更加加广泛的的管理目目标最大化化各种利利益相关关者团体体的总体体福利；另一方方面则意意味着利利益相关关者团体体应该分分享控制制权。1管理理激励基于利益益相关者者团体总总体福利利的管理理激励要要求对经经理人的的激励应应该与利利益相关关者团体体的总体体福利水水平一致致。典型型的激励励包括货货币激