虚拟资本范畴中股市与实体经济的关系研究bqhi.docx

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1、虚拟资本范畴中中股市与实体体经济的关系系探讨谢庚（中国证券监督督管理委员会会，北京 11000322）内容提要：本文文从虚拟资本本内含出发分分析了股市的的虚拟资本属属性，进而从从虚拟资本理理论视角探讨讨了股市与实实体经济的关关系，并结合合中国股市的的功能效应分分析指出发展展中国股市的的特殊意义，包包括推进市场场经济改革、提提高金融体系系抗风险能力力和推动实施施自主创新战战略。同时提提出了推动中中国股市发展展的政策含义义：（1）努努力建立和进进一步完善市市场基础设施施；（2）积积极推进国民民经济的战略略性调整和重重组；（3）积极推推进股权分置置改革，加快快金融创新进进程，提高上上市公司质量量；（

2、4）加加强监管体系系和制度建设设，尽快提高高监管水平。关键词：虚拟资资本；虚拟经经济；股市；实体经济作者简介：谢庚庚，中国证监监会市场监察察部主任。中图分类号：FF830.99 文献标标识码：A引言股市与实体经济济关系的研究究由来已久。从从学术演进看看，早期经济济学家提出了了股市在发挥挥储蓄转化为为投资、提高高既定数量资资本和新资本本的配置效率率以及加快资资本积累速度度、提供流动动性和技术创创新等方面功功能的思想观观点。20世世纪90年代代，经济学家家们又在内生生增长理论的的分析框架内内从不同视角角对股市作用于经经济增长的机机制进行了系系统研究，提提出了一些有有价值的理论论观点，包括括股市通过

3、风风险分担或风风险细分功能能使生产资本本的投资资源源增加，同时时有利于选择择更具专业化化的技术，以以此提高生产产率，促进资资源配置效率率的提高，还还有助于鼓励励代理人以生生产资本的形形式持有更多多的财富份额额，有利于为为企业家的创创新提供分散散风险的便利利，促进整个个社会创新活活动的开展等等 具体文献述评请参阅：徐良平（2004），金融经济关系研究的功能范式：一个初步分析框架，经济评论，第1期。从分析视角看，上上述理论分析析遵循“两分法”研究思路，将将股市与实体体经济隔离开开来研究其相相互关系，有有可能缺乏对对股市与实体体经济关系理理论上的整体体把握。事实实上，随着金金融发展的不不断深化，股股

4、市与实体经经济的互动关系越越来越密切。与与此同时，股股市是由虚拟拟资本发展而而来，已经成成为虚拟经济济的重要组成成部分。随着着经济发展水水平和阶段的的变化，随着着市场、制度度和技术条件件的演进，股股市的虚拟资资本属性越发发明显地表现现出来，从而而在不断影响响股市对实体体经济作用形形式和机制的的同时，也在在改变着股市市与实体经济济的关系。本本文从虚拟资资本理论视角角探讨股市与与实体经济的的关系，更好好地把握股市市在现代金融融经济条件下下的运作规律律，使其更有有效地服务于于国民经济的的可持续发展展。虚拟资本的内含含及股市的虚虚拟资本属性性一、虚拟资本的的内含与虚拟拟经济“虚拟资本”是是市场经济演演

5、进中信用制制度和货币资本化化产生和发展展的产物。根根据马克思在在资本论中中的论述，虚虚拟资本是一一个与现实资资本相对独立立的概念，是是指在生息资资本基础上产产生的，本身身没有价值却却能够带来价价值，与现实实资本相分离离，并具有独独立的价值增增值运动规律律的一种资本本表现形式。由由此出发，可可将虚拟资本本看成是可交交易的生息资资本，是通过过价格变动对对价值进行分分割的特殊资资本，具有商商品化、社会会化、单独价价值运动和虚虚拟性等特征征。当经济中越来越越多形态的虚虚拟资本作为为商品进入市市场进行交易易并达到一定定规模时，就就形成了虚拟拟经济。现代代金融经济条条件下，虚拟拟资本取得了了突飞猛进的的发

6、展，因而而虚拟经济也也成为现代经经济的重要形形态。从虚拟拟经济与实体体的关系看，虚虚拟资本只是是人类为了冲冲破现实经济济资源束缚、提提高资源配置置效率的内在在需要而服务务于实体经济济的手段。正正是这一需要要使世界虚拟拟经济在200世纪80年年代后得到迅迅猛发展，并并由此推动了了整个世界经经济的增长和和发展。当今今世界财富体体系结构的倒倒置金融金字字塔（图1）更更清楚地表明明了这一点。然然而，这种由由虚拟资本迅迅猛发展形成成的虚拟经济济并未改变经经济活动创造造和分配财富富的本质，而而是进一步加加速了财富创创造和分配的的进程。 第第四级：金融融衍生工具及及其它纯粹虚虚拟资本 第三级：股票、债券券、

7、外汇、商商品期货等 第二级：商品、贸易易和服务等 第一级：实实物经济 图1：世界财财富体系结构构的倒金字塔塔二、股市的虚拟拟资本属性由于股市是由作作为虚拟资本本形态的股票票进入市场形形成的，所以以，股市必然然具有虚拟资资本的属性。主主要表现在两两个方面：1、股市的社会会化属性当股票体现为虚虚拟资本形态态时，其运动与与现实的个别别生产过程的的联系虚拟化化了，而与总总资本的运动动关系更为密密切。马克思思在论述股份份公司时指出出：“那种本身建建立在社会生生产方式基础础上并以生产产资料和劳动动力的社会集集中为前提的的资本，在这这里直接取得得了社会资本本（即那些直直接联合起来来的个人的资资本）的形式式，

8、而与私人人资本相对立立，并且它的的企业也表现现为社会企业业，而与私人人企业相对立立。这是作为为私人财产的的资本在资本本主义生产方方式本身范围围内的扬弃”。从这一意意义上说，企企业发行的股股票具有社会会化性质，自自然地，股票票转化为虚拟拟资本后形成成的股市也必必然具有社会会化属性。这这一属性表明明，股市对实实体经济的影影响不是一个个局部的过程程，而是一个个社会化过程程。如果驾御御不好，将会会造成全社会会的经济灾难难，引发社会会的不稳定。2、股市具有自自我膨胀的价价值运动属性性由于虚拟资本只只不过是“资本所有权权证书”，是“实质资本的的纸制复本”，它们代表表的实际资本本已经投入生生产领域，而而其自

9、身只是是作为可以买买卖的金融资资产滞留在金金融市场上，具具有单独的价价值运动规律律和形式，所所以，股市作作为虚拟资本本形态的股票票的交易场所所，同样有自自身的独立价价值运动规律律。股市中的的供求关系对对股票价格变变动起着支配配作用。影响响供求关系的的不仅仅有单单一的现实资资本因素，还还有超越现实实资本的其它它因素，包括市场本本身的特有规规律和宏观经经济变动，甚甚至非经济因因素等也会发发生作用。特特别是用于交交易的股票规规模在一定时时期内是有限限的，可控的的，或者是可可预期的，而而需求资金的的供给弹性极极大，这种供供求之间的非非对称性为股股市价格的自自我膨胀提供供了可能。另一方面，由于于虚拟资本

10、价价格实际上代代表着对未来来收入的预期期，表现为人人们对尚未真真正创造出来来的价值的提提前承认，是是把未来的价价值加入到现现实价格决定定中，为虚拟拟资本价值的的迅速膨胀提提供了可能。股股市作为虚拟拟资本形态股股票交易的场场所必然遵循循虚拟资本的的这一特性，通通过股票交易易额的急剧放放大，产生股股市自我膨胀胀的价值运动动形式。当这种自自我膨胀程度度超过经济所所能承受的范范围，就会产产生泡沫经济济，最终可能能导致股市的的崩溃，进而而对实体经济济产生破坏性性影响。就此此而言,如果果对股市自我我膨胀的价值值运动形式没没有足够的认认识，并通过过制度、技术术和监管等手手段防范和控控制泡沫风险险的产生，股股

11、市将对实体体经济产生严严重的破坏作作用。由此看来，股市市作为社会化化资本形式，其其自我膨胀的的价值运动属属性使其在推推动实体经济济增长的同时时，也可能产产生破坏性作作用。人类经经济发展的历历史长河中，这这方面的经验验教训实在是是太深刻了。所所以，必须基基于虚拟资本本理论和虚拟拟经济背景重重新认识股市市与实体经济济关系。股市与实体经济济关系：基于于虚拟资本视视角的理论分分析从虚拟资本角度度认识股市与与实体经济的的关系，正确确的思维方法法是从虚拟经经济与实体经经济关系的认认识开始。一、虚拟经济与与实体经济关关系的功能分分析功能分析是现代金融研究方法的一种新探索，从所掌握的现有文献看，功能研究方法最

12、早由默顿和博迪以及皮尔士提出并将其应用于存款保险制度改革和管制的分析(Merton, R. C. and Z. Bodie,1993; Pierce, J. L.,1993)，同时还用于对金融中介运作和管制的分析（Merton, R. C.，1993）。之后，经济学家开始将这一方法又运用于对全球金融体系和货币政策与金融监管的分析（Merton, R. C.，1995；Crane, D, et al.，1995），并逐步将研究的侧重点集中到对金融功能本身的研究，如美国弗吉尼亚大学经济学家R列文。从本质上讲，虚虚拟经济可看看作是实体经经济拓展其发发展空间的重重要手段和机机制，因而，体体现了实体经经

13、济的内在要要求，但虚拟拟经济要真正正推动实体经经济的发展还还必须具备相相应的工具和和功能实现的的机制。从经经济增长的过过程看，实体体经济对虚拟拟经济提出了了以下功能要要求，这就是是便利交易和和稳定的功能能、资源配置置功能以及扩扩大经济资源源的功能等。为为了实现这些些功能，虚拟拟经济必需提提供以下工具具和机制。就就工具而论，表表现为能降低低交易成本的的交易媒介、标标准化权益或或信用凭证、各各种金融产品品及其衍生工工具。从机制制来看，虚拟拟经济应提供供具有以下功功能的机制，即即动员储蓄的的机制、资本本形成机制和和创新机制。进进一步地，以以上功能的实实现又要求建建立具有以下下功能的更为为具体的机制制

14、，这就是提提供和传递真真实信息以发发现真实价格格的功能、提提供流动性的的功能、风险险管理功能和和监督与实施施功能等，从从而就形成了了实体经济对对虚拟经济要要求的工具体体系和功能体体系（如图22）。二、体现虚拟资资本社会化属属性的股市功功能分析从实体经济对虚虚拟经济要求求的功能与机机制看，随着着经济和科技技向更高阶段段发展，与银银行等其它虚虚拟资本形态态相比，作为为虚拟经济重重要组成部分分的股市在以以下机制及功功能方面具有有比较优势。首先，从动员储储蓄以及储蓄蓄转化为投资资的机制来说说，通过股市市所发挥的股股权细分功能能为大规模不不可分割的企企业投资提供供了可能，同同时也为更多多的个人或家家庭参

15、与大规规模投资提供供了机会。其其结果，通过过股市不仅可可以动员更多多的储蓄，而而且可以将储储蓄更快、更更大规模地转转化为实际投投资，直接参参与了资源配配置过程，为为财富创造作作出了贡献。实体经济的稳定和增长要求虚拟经济提供的工具和机制功能或机制体系工具体系资源配置便利交易和稳定扩大经济资源储蓄转化为投资促进创新动员储蓄各类交易媒介工具标准化权益或信用凭证各种避险工具其它衍生金融产品监督与实施提供流动性风险管理价格发现信息揭示股权细分资金融通支付清算资金中介交易媒介图2：实体经济济对虚拟经济济要求的工具具和功能体系系其次，实体经济济要获得增长长，不仅需要要动员储蓄和和将储蓄转化化为投资的机机制，

16、而且更更需要将储蓄蓄转化到能带带来最大收益益的投资项目目上去。要达达到这一点，信信息揭示和价价格发现的机机制必不可少少。股市通过过二级市场或或衍生品市场场形成了对企企业价值或商商品有影响的的所有可获得得信息和各市市场主体的预预期，从而得得以将真正有有价值的企业业筛选出来，或或发现商品的的未来价格，进进而引导更多多的储蓄向更更具价值的投投资项目中去去。再次，从投资者者来说，股市市的流动变现现机制和激励励机制将大大大提高投资者者的积极性，进进一步强化股股市动员储蓄蓄以及将其转化化为投资的功功能，强化股股市推动技术术创新功能。从从企业来说，资资源的优化配配置要求企业业拥有的资源源能够不断地地根据市场

17、的的变化进行重重组，而股市市发展将为这这一过程提供供了资产并购购、兼并重组组的平台，从从而有利于将将资源配置到到更有市场前前景的企业或或产品中去。最后，市场经济济下，市场的的风险是客观观存在的，由由于20世纪纪70年代后后，证券市场场的系统性风风险急剧上升升导致了传统统证券组合投投资避险方式式的失灵，这这在客观上产产生了将系统统性风险先集集中，再分割割，然后重新新分配的需要要。虽然衍生生产品交易由由于只针对与与实体经济无无关的衍生工工具，从而在在表象上与实实体经济完全全脱离了，但衍衍生工具的虚虚拟化过程形形成的衍生品品市场将为实实体经济活动动提供了规避避各种风险的的工具和机制制，从而降低低了实

18、体经济济增长中的风风险。当然，除了以上上机制外，股股市还在企业业的监督实施施功能等方面面存在着促进进实体经济增增长必需的功功能或机制。三、基于虚拟资资本价值自我我膨胀属性的的股市泡沫与与实体经济从虚拟资本的的价值自我膨膨胀属性看，股股市与实体经经济可能表现现出另外一种种景象，这就就是虚拟资本本的社会化与与自我膨胀机机制可能导致致股市泡沫的的产生，而当当泡沫达到一一定程度并破破灭时，必将将严重挫伤实实体经济的元元气。这是由由于虚拟资本本具有双重价价值或价格，即即由现实资本本增殖决定的的名义价值以以及由预期、利利率和投机行行为决定的市市场价值。市市场价值可以以反映由现实实资本决定的的名义价值,也可

19、以脱离离名义价值而而出现泡沫。从17世纪发生生的荷兰郁金金香投机狂潮潮、18世纪纪法国密西西西比泡沫案到到20世纪330年代大危危机以及900年代东南亚亚金融危机，由由虚拟资本自自我膨胀机制制导致的股市市泡沫给经济济带来的创伤伤至今还深深深印刻在人们们的心中而无无法抹去。但但从这些深刻刻教训中，人人们深深懂得得建立防范和和控制股市泡泡沫机制的重重要性，并在在实践中探索索出一套治理理股市泡沫的的有效模式，主主要有：（11）采取以信信息披露为核核心的中性管管理方式；（22）对金融混混业中的风险险采取限制性性措施；（33）通过衍生生工具对虚拟拟资本的不确确定性进行管管理和应对；（4）以保保护投资者利

20、利益为核心，对对证券市场实实行严格监管管。随着信息技术和和金融工程理理论的发展，通通过期货、期期权等衍生工工具对虚拟资资本进行再虚虚拟过程从根根本上割断与与任何个别实实际资本的联联系，分散和和管理风险，已已经成为资本本市场防范和和控制股市泡泡沫越来越重重要的手段。当当然，发达国国家衍生品交交易的实践表表明，衍生品品发展是一把把双刃剑，衍衍生交易失控控对经济的破破坏作用较之之股票现货交交易更为强烈烈，从而对衍衍生品的监管管提出了更高高要求。中国股市功能效效应分析：现现状与差距一、中国股市功功能逐步完善善，对实体经经济的作用愈愈益重要经过15年的发发展，中国股股市在推动实实体经济增长长方面的功能能

21、正趋于完善善，并将继续续发挥越来越越大的作用。首先，中国证券券化率（即股股市市值/GGDP）不断断提高，从11991年的的0.5%到到近年来的440%左右，其其中，20000年达533.8%。这这表明，股市市的虚拟化程程度不断提高高，对实体经经济作用的范范围和程度在在不断扩大。其其次，15年年共从证券市市场筹资近11万亿元，每每家公司从资资本市场筹资资额不断增加加，从19990年的0.5亿元到22002年的的15亿多元元。这表明，通通过股市发挥挥动员储蓄并并将其转化为为投资的功能能正得到不断断增强，从而而加速了资本本形成。再次次，股市发展展为国家税收收的增加提供供了可靠基础础。从19999年至

22、今，已已经累计向国国家缴纳印花花税20000多亿元。最最后，15年年股市发展为为国有企业改改制、资产重重组等提供了了更为方便的的市场化机制制，从而一方方面改善了中中国企业的公公司治理结构构，提高了企企业运作效率率，同时促进进了出口的增增加和就业问问题的缓解，另另一方面还为为国有企业改改革承担了可可实施成本，进进而为金融体体制改革和财财政体制改革革铺平了道路路。以上分析表明，股股市发展表现现出的越来越越虚拟化的特特征并不表明明它不参与财财富的创造。在在我国股市发发展中曾一度度流行的“股市即赌场场”的论调无论论从理论上还还是在实践中中都站不住脚脚，因而不利利于股市的健健康发展。二、中国股市虚虚拟化

23、程度与与实体经济的的功能要求还还不相适应从虚拟资本的角角度看，虽然然中国股市功功能经过155年发展正逐逐步完善，但但股市的虚拟拟化程度与实实体经济的功功能要求还不不相匹配。第一，中国股市市的发展规模模小，实力不不够，动员储储蓄的功能发发挥不充分。无无论从上市公公司数还是从从市值看，中中国证券市场场与国外主要要证券市场相相比，在规模模和实力上都都存在较大差差距。同时，根根据近年来中中国一级市场场发行筹资的的情况看，22000年后后，通过股市市的筹资额不不断下降，其其占当年城乡乡居民储蓄的的比例也趋于于下降，从22000年的的3.27%持续下降到到近年来的11%左右。这这表明，中国国股市虚拟化化程

24、度的下降降正使其动员员储蓄的功能能不断弱化。第二，从流动机机制看，中国国股市存在的的股权分置问问题使不可流流动股的比例例达六成以上上，这一方面面增加了股市市流动性风险险，也使股市市价格发现和和信息传导等等功能得不到到充分发挥，加加上上市公司司造假问题，使使股市的资源源配置信息的的真实性发生生严扭曲，从从而影响投资资者决策效率率，导致股市市筛选企业或或项目功能的的不健全甚至至丧失。第三，市场结构构不合理导致致股市风险放放大，避险工工具不足阻碍碍了股市风险险管理功能的的实现。从投投资者结构看看，虽然目前前我国机构投投资者得到了了较快发展，但但从基金管理理公司看，其其资产净值近近年来仅占沪沪深股市A

25、股股流通市值的的10%左右右。而在美国国，有80%以上的投资资者通过投资资基金进入市市场，英国机机构投资者所所持股份在11975年达达42.9%，到19990年达611.3%。从从股权结构看看，虽然通过过股权分置改改革可在较大大程度上解决决“一股独大”以及非流通通股占绝大部部分比重问题题，但要真正正解决还需要要实施配套改改革。从交易易工具结构看看，交易工具具的单一制约约了股市虚拟拟化程度的提提高，一方面面限制了投资资者的投资渠渠道，同时使使市场缺少了了规避风险或或转移风险的的手段和机制制。从市场层层次看，目前前主要为大型型国有企业服服务的中国股股市将代表中中国经济增长长重要力量的的大量中小企企

26、业排除在外外，使股市在在满足各类企企业融资需求求方面存在功功能缺陷。第五，从创新机机制看，中小小企业已经成成为技术创新新的主体，但但目前的中国国股市并没有有为中小企业业成长和创新新提供相应的的融资环境和和激励约束机机制，也没有有为企业家创创新和技术创创新成果转化化为现实经济济增长提供内内在促进机制制。上述分析表明，中中国股市的发发展水平与实实体经济增长长的需要还有有较大差距。但但我们不能以以此作为限制制股市发展的的理由，也许许正是这种差差距才表明了了大力发展股股市的必要性性，所以，问问题的关键在在于如何发展展股市。以虚拟资本理论论为指导，推推动中国股市市发展的政策策含义一、中国股市虚虚拟资本发

27、展展的特殊意义义正因为中国股市市虚拟化程度度中足使其在在推动实体经经济方面存在在许多功能缺缺陷，所以，在在中国新兴加加转轨的市场场条件下，以以虚拟资本理理论为指导推推动股市的大大发展具有特特殊意义。（1）推动市场场经济改革。由由于虚拟资本本的社会化属属性，虚拟资资本的发展在在市场配置资资源中起着核核心作用，这这对于打破建建立市场经济济过程中条块块分割的要素素分配局面具具有特殊意义义。股市发展展通过虚拟资资本的组合，一一是增强了国国有经济的控控制力；二是是为经济结构构调整和国有有经济的战略略重组提供了了资产重组平平台；三是推推动了现代企企业制度的建建立。（2）提高金融融体系抗风险险能力。虚拟拟资

28、本的运动动是一个整体体，货币市场场和资本市场场的运行是密密切关联的。我我国长期以来来以间接融资资为主导，金金融风险集中中体现在银行行身上。而通通过发展股市市，不仅使企企业能够发行行股票筹集核核心资本，改改善其资产负负债结构，提提高其抗风险险能力，而且且还有利于提提高银行资产产质量，最终终提高金融体体系抵御风险险的能力。（3）推动自主主创新能力战战略的实施。改改革开放以来来的实践表明明，提高自主主创新能力是是实施国家竞竞争战略的重重要内容和手手段。股市的的发展有利于于建立适应自自主创新要求求的激励和约约束机制，进进而对于提升升经济发展的的质量和比较较竞争优势具具有重要的战战略意义。二、推进股市发

29、发展的政策含含义根据前面的分析析，发挥股市市推动实体经经济增长的功功能应以虚拟拟资本理论为为指导，并从从以下方面着着手：1努力建立和和进一步完善善市场基础设设施。目前，我我国经济中的的诚信缺失，市市场信息的收收集、整理、传传递和标准化化等方面也没没有建立有效效的机制，这这使虚拟资本本发挥作用的的市场基础十十分脆弱。这这表明，要发发挥我国股市市的作用，首首先要健全社社会信用体系系，使每一个个市场主体行行为建立在诚诚信基础上；其次是完善善信息机制，使使信息的可得得性与透明性性得到改进，信信息的标准化化和规范化得得到加强，信信息的专门化化处理得到明明确，同时通通过制度和法法制建设，创创造出稳定的的制

30、度环境，以以保证人们对对经济环境的的可预期性。2积极推进国国民经济的战战略性调整和和重组。当前前，产品结构构、技术结构构和产业结构构的不合理状状况使股市发发展失去实体体经济的可靠靠支撑，降低低了资本投资资的吸引力，进进一步增加了了经济结构转转换的难度。为为此，要积极极推进国民经经济结构的战战略调整和重重组，实现在在调整和重组组中提高股市市的吸引力，并并在股市发展展中促进结构构调整，实现现股市和实体体经济发展的的统一。3积极推进股股权分置改革革，加快金融融创新进程，提提高上市公司司质量。上市市公司质量是是股市发展的的基石。长期期以来，上市市公司质量问问题使股市投投资者得不到到有效回报，已已经影响

31、投资资者信心和积积极性，从而而严重制约了了我国股市的的发展。所以以，当前要积积极推进股权权分置改革，按按照关于提提高上市公司司质量的意见见要求，将将提高上市公公司质量落到到实处。同时时，通过虚拟拟化的衍生产产品创新，为为顺利推进股股权分置改革革和做大做强强上市公司提提供市场工具具和条件。4加强监管体体系和制度建建设，提高监监管水平。虚虚拟资本的双双重属性要求求在股市发展展中，既要充充分利用股市市的积极功能能，更要做好好风险防范和和控制，将泡泡沫和功能萎萎缩给实体经经济带来的不不利影响控制制在最低限度度内。这对股股市的监管水水平提出更高高的要求，虚虚拟经济越发发展，要求的的监管水准越越高。为此，必必须进一步完完善监管体系系，严格监管管制度，努力力提高监管水水平，将股市市虚拟化程度度保持在适度度范围内，最最终实现股市市与实体经济济良性互动。注释：