次贷危机对我国汇率风险的影响10707.docx
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1、n 当前文档修改密码：8362839次贷危机对对中国汇汇率风险险影响的的研究基于极极值理论论与VaRR模型的的定量分分析张瑞端 俞俞滢 栗相如厦门大学摘 要要本文运用极极值理论论与VaaR模型型深入研研究美国国次贷危危机对我我国外汇汇储备风风险的影影响，分分析我国国外汇储储备的汇汇率风险险的变动动情况，特特别是对对汇率风风险进行行结构性性剖析。研研究结果果表明：我国外外汇储备备的汇率率风险自自次贷危危机爆发发后明显显增加，且且随着美美元资产产比重的的增加，危危机到来来时外汇汇整体汇汇率风险险的波动动性增强强。实证证分析进进一步说说明：次次贷危机机前后美美元汇率率风险比比欧元及及日元的的汇率风风
2、险都更更小，各各币种汇汇率波动动之间具具有某种种相关机机制，且且次贷危危机使这这种相关关机制得得到了强强化。 关键键词：次次贷危机机 汇率率风险 极值值理论 VaaR模型型 一、引言改革开放以以来我国国外汇储储备规模模持续高高速增长长。据国国家外汇汇管理局局统计，截截止20009年年6月，我我国外汇汇储备规规模已达达到2113166.066亿美元元，总体体规模已已是世界界第一，并并且超过过了世界界主要77大工业业国（包包括美国国、日本本、英国国、德国国、法国国、加拿拿大、意意大利）的的总和。高高额的外外汇储备备充分说说明了改改革开放放三十年年中国经经济所取取得的巨巨大成就就，也是是我国综综合国
3、力力增强的的重要象象征。众所周知，外外汇储备备是一国国可以自自由支配配的一种种国际储储备资产产。足额额的外汇汇储备可可以用来来弥补本本国国际际收支逆逆差，满满足支付付性需求求；也可可以用来来干预外外汇市场场，稳定定汇率，从从而满足足预防性性需求；还可以以缓解外外部经济济的冲击击，维护护本国信信誉，满满足国家家的发展展性需求求。但是是超额的的外汇储储备在给给国家带带来荣耀耀的同时时，却也也给国家家的外汇汇管理带带来了巨巨大的风风险。国国内不少少学者对对我国当当前的外外汇储备备的规模模做了研研究，所所得结论论十分一一致：我我国当前前的外汇汇储备规规模已远远远超过过了外汇汇储备的的正常需需求。这这无
4、疑加加大了我我国外汇汇储备所所面临的的风险。另外，我国国外汇储储备的币币种结构构单一。国际货币基金组织发布的数据表明，各国持有的外汇储备中，美元资产的平均比重为65。虽然中国人民银行从未公布中国外汇储备的币种、资产结构，但普遍认为美元资产的比重应高于世界平均比重。许多研究表明：过于单一的外汇储备结构不仅不利于发挥我国外汇储备应有的职能，而且还加大了外汇储备的风险。外汇储备的的风险可可以从不不同的角角度进行行分类。其其中比较较有代表表性的便便是焦志志文（220088）关于于外汇储储备风险险的界定定。通过过对外汇汇储备已已有研究究成果的的分析及及归纳，他他把外汇汇储备风风险分为为狭义风风险和广广义
5、风险险。其中狭义外外汇储备备风险是是一种外外源性的的风险，指指外汇储储备在持持有和经经营过程程中由于于各种偶偶然的或或随机因因素的变变化造成成外汇储储备投资资收益的的不确定定性和蒙蒙受损失失的可能能性，具体包包括汇率率风险、利利率风险险、流动动性风险险、信用用风险、操作风险、法律风险和政治风险等。而广义的外汇储备风险还应该包括内源性风险，即持有外汇储备对经济运行带来损害的可能性，主主要包括括通货膨膨胀与泡泡沫经济济风险和和冲销风风险。改革开放以以来，尤尤其是近近些年，我我国外汇汇储备规规模持续续高速增增长，外外汇储备备的风险险也随之之凸显出出来，因因此国内内外许多多学者都都对我国国外汇储储备的
6、风风险进行行了研究究。这些些研究一一方面是从从外汇储储备所面面临的诸诸多风险险的角度度来进行行全方位位分析和和诊断，另另一方面面则单独独深入分分析其中中某一种种风险。纵纵观这些些关于我我国外汇汇储备风风险的研研究，汇汇率风险险是主要要的被研研究对象象。究其其原因，主主要有理理论和现现实两方方面影响响因素：理论上上，由于于汇率指指标单一一，并且且数据易易于收集集，因此此汇率风风险可以以方便地地进行定定量分析析，从而而为深入入分析汇汇率风险险奠定了了良好的的方法性性基础；而现实实中，由由于我国国外汇储储备规模模巨大，并并且结构构单一，主主要集中中于美元元资产，因因此汇率率风险对对我国外外汇储备备的
7、保值值增值影影响巨大大，使得得对于我我国汇率率风险的的研究具具有了非非常现实实的意义义。朱孟孟楠、喻喻海燕（2007）在研究我国外汇储备面临的诸多风险中定性分析了汇率风险，指出在我国外汇储备中美元占绝对比重的情况下，美元的贬值将对我国外汇储备带来极大的损失。焦志文（2007）等其它学者也有类此结论。当然，为了更加深入地分析我国外汇储备所面临的汇率风险，许多学者也用了各种定量的分析方法。如由中国经济运行风险研究报告编委会编制的中国经济运行风险研究报告2007中利用VaR模型历史模拟法度量了2003至2005年我国外汇储备的汇率风险，并在此基础上提出了各项政策建议；马杰、任若恩（2000）探讨了V
8、aR模型方差协方差模型在我国汇率风险防范中的应用，指出VaR模型可以有效度量汇率风险，并依据得到的风险度量值来控制和防范风险；陈卫连（2008）利用基于资产组合理论的VaR方法发现对我国外汇储备的外币资产进行资产组合后，可以大大降低我国外汇储备的汇率风险；李志、鲁肇文利用基于投资组合理论的马科维茨均值方差模型发现国家外汇储备通过进行不同货币的投资组合，可以在有效提高收益的同时，大大降低外汇市场中存在的汇率风险。2007年年8月，美国国次贷危危机爆发发，进而而在两年年内迅速速演变成成全球性性的金融融危机。与与此同时时，我国国外汇储储备的风风险管理也也随着危危机的爆爆发而面面临着更更为严峻峻的挑战
9、战。朱孟孟楠、陈陈晞（220099）在研研究次贷贷危机后后我国外外汇储备备管理策策略中定定性描述述了次贷贷危机后后我国汇汇率风险险增加的的事实。正正是基于于此，本本文决定定应用极极值理论论和VaaR模型型定量分分析次贷贷危机对对我国汇汇率风险险造成的的影响。二、研究假假设和数据来源源研究的基基本假设设 11、我国国外汇储储备币种种类型假假设 假假设我国国外汇储储备总共共有四种种货币构构成：美美元、欧欧元、日日元以及及港币。出出于国家家金融安安全的考考虑，中中国人民民银行和和国家外外汇管理理局只定定期发布布我国外外汇储备备余额的的相关数数据，并并不发布布我国外外汇储备备的币种种结构，包括币种的类
10、型和相应比重以及具体的资产表现形式。即便如此，除了以上四种币种，出于经济或政治方面的需要，在我国的外汇储备构成体系中还有其它币种。而在本文的分析中，只考虑美元、欧元、日元以及港币，主要是基于以下两方面的考虑：一、简化问题的需要。虽然我国外汇储备币种较多，但是许多研究表明在外汇储备的所有币种中美元、欧元、日元、英镑以及港币所占比例几乎达到100%，为此选取美元、欧元、日元、英镑和港币作为外汇储备的具体币种就很好地代表了我国外汇储备的货币构成情况。二、数据的可得性。2006年8月1日起国家外汇管理局才开始公布英镑对人民币的汇率价格，而本文研究所需要的数据区间则是2005年7月21日至今，因此出于对
11、样本容量的保证，本文舍弃了对于英镑的分析，所占份额用港币来代替。另外总结以往对我国外汇储备币种结构的研究可知英镑和港币以及其它币种（不包括美元、欧元、日元）在外汇储备资产中所占比例不高于10%，这就说明即使在具体分析中用港币来取代英镑的原有比重，并不会对最终结果产生实质性的影响，这为合理简化币种结构找到了现实依据。 22、我国国外汇储储备币种种所占比比重假设设如假设中中所提到到的那样样，虽然然政府部部门并未未公布我我国外汇汇储备的币币种结构构方面的的信息，但但国内学学者出于于研究的的需要还还是利用用国内外外各种数数据估计计了我国国外汇储储备的币币种结构构。李政政勤、孙孙瑜（220033）根据据
12、美国财财政部的的数据推推测出220033年6月我国国外汇储储备的近近似组合合为：美美元占770%、欧欧元占115%、日日元占110%、英英镑占55%。另另外，李李成、杜杜志斌（2005）又在前人的研究基础上推测出2004年9月我国外汇储备的近似组合：美元占60%、欧元占20%、日元占13%、英镑占7%。虽然这些研究已距今五六年，但是美元资产在我国外汇储备中还是占了绝大多数比重，这可以从近些年许多学者还在不停地呼吁应该降低我国外汇储备的美元资产得到佐证。为了使得研究更加严谨并为后续分析做准备，本文决定在前人的研究基础上对我国外汇储备中的美元资产作分组讨论。一般认为，我国外汇储备中美元资产所占比重
13、在60%70%之间，故将美元比重分三组进行讨论：美元资产分别占60% 、65%和70%，而欧元、日元、港币等其它币种根据以往三种货币之间的大致比例即321进行本文的研究分析。为研究方便，本文将美元资产占60%、 65%、70%这三组外汇储备结构分别定义为组1、组2和组3。数据收集集本文研究中中使用美美元、欧欧元、日日元和港港币兑人人民币的的汇率中中间价等等四项时时间序列列数据，数数据起始始时间为为我国人人民币汇汇率形成成机制改改革之日日即20005年年7月21日，截截止时间间为20009年年7月31日。在在此需要要说明的的是，为为使数据据分析具具有可比比性，分分析中所所需要的的汇率数数据均是是
14、汇率形形成机制制改革之之后的数数据，而而且研究究所用数数据均来来自于国国家外汇汇管理局局网站。三、研究方方法与模模型风险VaaRVaR(VValuue aat RRiskk)风险险价值是是指：在在一定持持有期t内，一一定置信信水平下，投投资组合合P的最大大损失值值，具体体用数学学公式表表示为：其中表示组组合P在持有有期内的的价值变变动量由于VaRR能够定定量地、综合地地、通俗地地反映金金融市场场的风险险，因此此它获得得了广泛泛应用，范范围涉及及证券公公司、投投资银行行、商业业银行、养养老基金金及其非非金融企企业等。估估计VaaR的方方法大致致可以分分为两大大类：参参数模型型与非参参数模型型。参
15、数数模型指指通过假假定收益益率服从从一定的的分布来来估计VVaR；而非参参数模型型则不需需对收益益率的分布布作任何何假定，它它通过对对已有历历史数据据的分析析和模拟拟来估计计VaRR的值。经经典模型型方差协方差差法、历历史模拟拟法、蒙蒙特卡罗罗模拟法法逐步确确立, 已成体体系。但但是经典典模型覆覆盖尾部部事件能能力的欠欠缺, 且小概率率事件对对于金融融机构的的市场风风险管理理有着莫莫大的意意义, 由此压力力测试等等风险管管理方法法逐步受受到重视视, 尤其其是把极极值理论论和VaaR结合合起来研研究风险险得以兴兴起。极值理论论极值理论主主要是对对分布两两端极端端值的分分布情况况，即尾尾部数据据的
16、分布布情况来来进行建建模，它它可以在在总体分分布未知知的情况况下,依靠样样本数据据得到总总体中极极值的变变化性质质,具有超超越样本本的估计计能力，这这样就避免了了模型风风险带来的估估计偏误误。本文文的研究究对象是是次贷危危机前后后的汇率率风险，因因此只研研究汇率率收益率率的下尾尾部（即即负收益益的上尾尾部）。次次贷危机机的爆发发必定波波及汇率率市场，使使得汇率市场场极端值值出现的的可能性性增加，这样用极值理论来度量汇率风险变得更有实际意义。极值理论中中有两种种方法研研究极端端事件：一种是是对最小小值或最最大值的的分布直直接建模模（分块块样本极极大值模模型）；另一种种是对一一个特定定阈值的的超过
17、数数进行建建模的POTT（peaaks oveer tthreeshoold）模模型。尽尽管Fiisheer-TTipppettt定理表表明广义义极值分分布可以以用来拟拟合样本本极大值值分布，但但是样本本极大值值模型需需要大量量的数据据，实际际中往往往不能满满足这一一条件，因因此本文文选择PPOT模模型进行行建模。POT模型型是极值值理论的的一个分分支，它它的主要要特点是是对样本本中超过过某一个个充分大大的阈值值的所有有观测值值进行建建模，巴巴塞尔市市场风险险资本修修正协议议认为，它它是实际际应用中中最有用用的模型型之一。以以下将简要介介绍一下下POTT理论。首先定义超超额数（超超过阈值值u）
18、的分分布为如如下的条条件概率率可以证明对对于足够够大的uu存在一一个非负负函数使使得超额额数分布布可以用用广义PPareeto分分布来很很好地近近似以上函数当当。这里是尺尺度参数数，而是是形状参参数。当当，就是是通常的的Parretoo分布，这这种分布布具有厚厚尾的特特点；当当时，广广义Paaretto分布布即指数数分布，具具有正常常的尾部部；当时时，即PPareetoIII分布布，具有有较薄的的尾部。 由由极大似似然估计计可以得得到的估计计。设 是样本本中超过过阈值uu的个数数，因为为服从二二项分布布,所以的极极大似然然估计为为。由式式（1）可以以得到回回报水平平（VaRR）的表达达式为：四
19、、VaRR模型计算与极值值理论数据描述述1、计算外外汇收益益率计算各币币种外汇汇日收益益率本研究使用用美元、欧欧元、日日元以及及港币这这四种货货币兑人人民币的的汇率等等四项时时间序列列数据。将将各时间间序列数数据应用用公式（2）转换成收益率序列数据后再加以分析： 式（2）其中： 计算外汇汇整体日日收益率率按照之前的的对于我我国外汇汇储备中中各组成成币种的的权重假假设，应应用公式式（3）计算算外汇的的整体收益益率： 式（3）其中：我国国外汇储储备中的的权重。2、 外汇收益率率图形描描述各币种外外汇收益益率图形形描述次贷危机机前（220055年7月21日20007年7月31日）各各币种日日汇率收收
20、益率图1 次次贷危机机前各币币种的日日汇率收收益率通过对以上上各币种种日收益益率波动动图的分分析可知知：自我我国人民民币汇率率形成机机制改革革以来，美美元较其其它货币币日汇率率收益率率更稳定定，只是是在临近近次贷危危机正式式爆发期期间，美美元的日日汇率收收益率才才开始出出现大的的波动；而欧元元和日元元在我国国汇改以以来，日日汇率收收益率波波动便远远远高于于美元和和港币；至于港港币，因因其汇率率紧盯美美元，故故日汇率率收益率率的波动动较美元元相差无无几。次贷危机机后（220077年8月1日20009年7月31日）各各币种日日汇率收收益率图2 次次危机贷贷后各币币种的日日汇率收收益率通过对图22与
21、图1的比较较，可以以清晰地地看到，自自2007年8月次贷贷危机正正式爆发发以来，美美元的日日汇率收收益率波波动较次次贷危机机爆发前前更加剧剧烈，直直至20008年年第四季季度才开开始减缓缓；而欧欧元则刚刚好相反反，在次次贷危机机爆发前前以及在在危机爆爆发后的的开始阶阶段较为为平缓，从从20008年第第四季度度开始，其其日汇率率收益率率开始急急剧波动动；至于于日元，其其日汇率率收益率率的波动动性在次次贷危机机之前和和次贷危危机爆发发后的开开始阶段段没有明明显变化化，但从从20008年第第四季度度开始，收收益率波波动开始始变大；港币因因其汇率率与美元元挂钩，因因此其日日汇率收收益率波波动性与与美元
22、大大致相同同。另外，通过过对次贷贷危机后后，各个个币种日日汇率收收益率的的比较，可可以发现现：当次次贷危机机爆发导导致美元元日汇率率收益率率出现剧剧烈波动动时，欧欧元与日日元的日日汇率收收益率的的波动性性不仅没没有随之之提高，反反而趋于于平缓或或基本保保持不变变；而当当20008年第第四季度度开始的的美元的的日汇率率收益率率的波动动性逐渐渐减弱时时，欧元元与日元元的波动动性却开开始显着着提高。其其原因有有可能是是此次在在美国爆爆发的次次贷危机机或者说说金融危危机会逐逐渐蔓延延至全球球，对全全球主要要经济体体造成巨巨大冲击击，而当当风险转转嫁给其其它经济济体后，美美国经济济的复苏苏潜力又又高于这
23、这些经济济体，从从而使投投资者对对美元的的信心回回升致使使美元日日汇率收收益率波波动反而而趋于平平缓。我国外汇汇整体日日收益率率图形描描述在计算我国国整体外外汇日汇汇率收益益率时，本本文采用用了分组组讨论的的方法，即即在美元元资产分分别占660%、65%和70%情况下下，计算算我国整整体外汇汇日汇率率收益率率。图33反映了了当美元元资产占占65%情况下下我国整整体外汇汇汇率日日收益率率的波动动情况，发发现次贷贷危机后后我国外外汇日汇汇率收益益率的波波动性较较次贷危危机前明明显增加加。本文文通过研研究当美美元资产产分别达达到600%和70%时，也也能得到到同样的的结论，在在此不再再给出相相关图形
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