上市公司信息披露勾结问题14205.docx

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1、上市公司司信息披披露中的的勾结问问题平新乔* 平新乔，北京大学中国经济研究中心教授. 北京100871，E-mail：xqping.*李自然，北京大学经济学院金融系99级本科生。在本项研究过程中，魏军锋进行了若干数据的整理，袁硕与郝朝艳参加过讨论，我们在此表示感谢。当然，文中的全部错误由作者负责。 李自自然提 要要我们的分分析揭示示了，目目前中国国上市公公司信息息披露中中的“购买独独立会计计原则”这种事事件发生生的区间间，是稽稽查概率率（P）、惩罚力力度（mm与n）与与国家证证监会规规定的上上市公司司再融资资资格（tto，比如如净资产产收益率率要达66%以上上）的一一个函数数。并不不是所有有的

2、上市市公司都都会愿意意让中介介虚报，也也并不是是所有的的中介都都愿为上上市公司司虚报。虚报作作为一种种纳什均均衡，一一般会发发生在证证监会规规定的上上市公司司再融资资资格附附近的一一个小区区间内，该该区间的的下限由由中介（会会计事务务所）来来把握，而而该区间间的上限限则由上上市公司司决定。并且，这这个假冒冒的上市市公司的的质量信信号发生生的区间间，对于于to来说，并并不是对对称的，在在to（上市市公司净净资产收收益率达达6%）以以右冒假假的区域域会大于于在too以左冒冒假的区区域。我我们还讨讨论了信信息披露露冒假事事件对于于市公司司质量分分布表现现形态所所发生的的歪曲，证证明了, 如果果说真实

3、实质量落落在上市市公司再再融资资资格t00的左右右两侧内内时，虚虚假披露露便会发发生，那那么，一一经中介介机构以以T*的形式式披露，则则T*作假的的区间一一般发生生在t00以右,这进一一步锁定定了虚假假信息发发生的分分布区间间。假报报会使会会计年报报呈现出出来的上上市公司司的质量量分布相相对于真真实的质质量分布布发生均均值向右右平移，方方差收缩缩变小，这这对估算算会计报报告中包包含的有有关上市市公司质质量分布布的水分分与泡沫沫，也许许会有贡贡献。关键词：信息披披露（IInfoormaatioon RReveelattionn）、金金融中介介（Fiinannciaal IInteermeedia

4、ariees）、质量（QQuallityy）JEL CClasssifficaatioon：DD82，GG28，GG38 上市公公司信息息披露中中的勾结结问题一、导论论上市公司司与投资资者之间间在公司司质量上上存在着着严重的的信息不不对称。为了解解决这种种信息不不对称，事事实上存存在着许许多金融融中介机机构，如如会计事事务所，投投资银行行、股票票承销商商、信用用等级评评级机构构、甚至至风险基基金，为为公众提提供关于于上市公公司质量量的各种种信息。但是，不不少会计计事务所所和会计计人员造造假账，出出具虚假假财务报报告，为为企业包包装上市市，已成成为危害害中国证证券市场场发展，乃乃至个经经济秩序序

5、的毒瘤瘤。琼民民源、红红光实业业、郑百百文这些些神话的的破灭，每每一家都都有注册册会计师师参与其其中。“购买会会计原则则，劣币币驱逐良良币”已成了了金融监监管与治治理急需需解决的的问题。本来，上上市公司司为了在在股市上上建立自自己的声声誉，是是需要金金融中介介机构披披露信息息。而为为了向公公众发送送信号，企企业理所所当然地地要为会会计事务务所、投投资银行行等这样样的中介介机构支支付费用用。因此此，上市市公司与与中介之之间存在在交易，这这是正当当的。从从理论上上需要研研究的是是，这种种交易在在什么条条件下由由正常转转化为不不正当的的？难道道所有的的上市公公司都会会愿意造造假吗？难道所所有的金金融

6、中介介在信息息披露中中都会出出卖独立立会计原原则吗？如果回回答是否否定的，那那么，什什么样的的上市公公司会不不惜重金金去购买买会计原原则？面面对什么么样的公公司与什什么样的的交易条条件，金金融中介介机构会会出卖独独立原则则？这里里所谓的的“条件”，实质质上涉及及到整个个上市公公司的样样本质量量与金融融监管体体系中的的惩罚机机制，也也涉及到到我国证证券市场场上融资资与再融融资的一一系列体体制性规规则。直观地说说，一个个公司上上市以后后，其信信息披露露的效果果，不仅仅与其资资产价格格的涨落落相关，而而且与再再融资的的资格直直接相关关。在目目前的中中国股市市上，由由于红利利分配并并不普遍遍，投资资者

7、的回回报往往往是通过过扩投、配股中中股权配配送的方方式实现现的，因因此，信信息披露露的直接接效应一一般是更更多地与与上市公公司的再再融资的的资格相相关。在在我国，上上市公司司传统的的再融资资方式包包括股权权方式、半股权权半债券券方式与与债权方方式，但但以股权权方式，即即配股与与增发新新股的方方式为主主。在119922年至119933年，配配股资格格相当宽宽松。119944年，国国家证监监会发布布实施公公司法以以规范上上市公司司配股的的通知，明明确规定定上市公公司连接接三年盈盈利，净净资产收收益率平平均100%（对对能源、原材料料、基础础设施可可以略低低于100%），方方可配股股。19999年年

8、证监会会对配股股条件进进一步放放宽，规规定对农农业、能能源、原原材料、基础设设施、高高科技等等国家重重点支持持的行业业，净资资产收益益率可以以平均低低到9%，但任任何一年年最低不不能低于于6%，方方能配股股。20001年年，证监监会又下下调了上上市公司司配股资资格的标标准，规规定，公公司最近近3个会会计年度度加权平平均的净净资产收收益率平平均不低低于6%，才能能配股。于是，净净资产收收益率这这一关键键信息的的披露，与与上市公公司再融融资的资资格（66%的净净资产收收益率）息息息相关关。这一一体制上上的规定定，会不不会产生生人为的的信息披披露，使使净资产产效益率率的频率率分布偏偏离通常常的正态态

9、分布呢呢？根据据20001年上上市公司司年报所所披露的的净资产产收益率率（用rroe表表示）所所作的散散点图，我我们可以以看到，无无论是上上海交易易所市场场散点图图，还是是深圳证证券交易易所市场场散点图图，上市市公司所所披露的的净资产产收益率率都集中中分布于于6%附附近，剔剔除异常常值（净净资产收收益率大大于300%与小小于-330%的的为异常常值）后后的市场场散点图图，同样样集中于于6%附附近。图1.B剔除异常值的上海市场散点图散点图 图1.A上海市场散点图散点图 图2.B剔除异常值的深圳市场散点图图2.A深圳市场散点图资料来源源：巨潮潮资讯上上市公司司财务数数据，网网址：。 下面面的图22

10、-5的的资料来来源相同同。再看净资资产的收收益率的的频率分分布。图图3、图图4与图图5分别别刻画了了上海市市场、深深圳市场场与综合合（上交交所与深深交所）市市场的净净资产收收益率的的频率分分布。从频率图图我们大大体可以以看出，经经披露后后的净资资产收益益率的频频率分布布仍大体体遵从以以6%8%为为均值的的正态分分布，尽尽管从散散点图上上看大多多数企业业披露的的净资产产收益率率在6%这一点点附近。经金融中中介披露露的净资资产收益益率分布布毕竟只只是事后后（poosteerioor）的的概率分分布，而而不一定定是其先先验的、原生的的（prriorr）概率率分布。于是，问问题便产产生了：首先，上上市

11、公司司与金融融中介机机构在信信息披露露上可能能发生的的代理问问题与勾勾结，究究竟会在在多大程程度上使使有关净净资产收收益率的的分布偏偏离原来来的先验验概率？其次，若若分布发发生了偏偏离，那那么，这这种编离离在多大大程度上上与证监监会发布布的再融融资资格格（净资资产收益益率要达达6%）有有关？第第三，会会计事务务所披露露的关于于净资产产收益率率的信息息与真实实信息之之间的偏偏离，与与上市企企业给出出的收买买独立会会计原则则的价格格条件有有什么关关系？第第四，信信息披露露过程中中的作假假事件的的发生与与上市公公司本身身先验的的质量（即即公司真真实的净净资产收收益率）的的分布有有什么关关系？对上述四

12、四个问题题的研究究，便构构成了本本文的主主题。关关于上市市公司质质量的信信息披露露，在西西方已有有相当的的理论与与实证研研究，WWattts与ZZimmmermman（119833年）曾曾从法经经济学的的角度总总结了西西方经济济发展史史上独立立的会计计原则与与审计原原则对于于上市公公司价值值的重要要性，并并指出在在信息披披露过程程中存在在着代理理问题。对于金金融中介介机构（如如投资银银行与风风险资本本基金）在在解决一一级市场场上的上上市公司司与投资资者之间间的信息息不对称称问题的的功能，BBootth与SSmitth（119866年），BBeattty与与Rittterr（19986年年），G

13、Galee与Sttigllitzz（19989年年）都作作过理论论分析。19944年，CChemmmannur与与Fullghiierii贡献了了一个理理论模型型，专门门研究了了投资银银行在对对上市企企业的投投资项目目进行评评估时投投入多少少精力这这个问题题，即道道德风险险。同时时，Chhemmmanuur-FFulgghieeri模模型实质质上也讨讨论了上上市企业业与金融融中介（投投资银行行）在信信息披露露上的交交易关系系。因为为，在他他们的模模型中，金金融中介介的信誉誉、投资资银行对对项目的的评价标标准的定定位、股股票承销销商从上上市企业业获得的的服务补补偿，以以及所销销股票的的市值等等，

14、都是是内生的的。这实实际上给给出了关关于上市市公司在在信息披披露与补补偿之间间的交易易理论分分析。然然而，CChemmmannur-Fullghiierii模型的的侧重点点是中介介的声誉誉的价值值与中介介机构运运行成本本对承接接上市企企业委托托的接入入标准的的影响，而而不是专专门讨论论信息披披露问题题。19999年，LLizzzei专专门就中中介对企企业的信信息披露露贡献了了一个动动态博弈弈模型。在liizzeei模型型中，没没有政府府，只有有中介、企业与与投资者者三方。中介首首先设立立信息披披露规则则（完全全披露、部分披披露、完完全不披披露）与与补偿索索价，然然后企业业决定接接受中介介服务与

15、与否，投投资者再再根据披披露的信信息在市市场上竞竞标出价价，由此此决定资资产市值值。Liizzeei以AAdmaati与与Pflleiddereer（119866年，119900年）关关于中介介对信息息垄断的的模型为为基础，为为我们贡贡献了以以下三点点理论发发现：（11）当金金融中介介业是垄垄断行业业时，中中介机构构能够获获取全部部的信息息价值，并并且完全全不披露露上市公公司的信信息；（22）在上上述条件件下，上上市公司司仍会选选择让中中介机构构作自己己信息披披露的工工具，并并且这种种选择是是上市公公司的理理性选择择；（33）当社社会文化化或政府府设定某某一标准准作为上上市公司司的临界界值时，

16、对对中介机机构自身身利益极极大化的的信息披披露规则则是只公公布上市市公司质质量是否否达到该该临界值值，而不不作进一一步的披披露。Lizzzei的的模型给给我们的的启发是是，当上上市公司司与中介介机构各各自追求求自身利利益极大大化时，会会就信息息披露规规则与公公司对中中介的服服务付费费这一对对交易条条件达成成均衡，并并且，完完全不披披露信息息或局部部披露信信息可以以成为动动态博弈弈的纳什什均衡出出现。然然而，LLizzzei模模型并没没有引入入社会上上的投资资者与政政府的监监管机构构对中介介假报信信息的惩惩罚机制制及其效效应；同同时，在在Lizzzeii模型中中，假定定上市公公司在决决定让中中介

17、机构构为自己己作信息息披露时时有抵制制权，即即假定上上市公司司可以不不让任何何中介机机构为自自己作信信息披露露，这一一假定显显然不符符合中国国现实，因因中国的的上市公公司按规规定必须须让一家家指定的的会计事事务所披披露信息息，公布布会计报报告。这这样，上上市公司司与会计计事务所所之间的的交易只只是信息息披露规规则与对对会计事事务所的的付费水水平。再再次，关关于信息息披露规规则这一一变量的的设定，llizzzei模模型并没没有对此此量化，并并且也没没有考虑虑信息作作假的虚虚报问题题。我们的模模型引入入了政府府监管机机构对上上市公司司信息披披露的监监管稽查查机制以以及投资资者对信信息披露露中的报报

18、假事件件的惩罚罚机制，在在稽查机机制惩罚罚力度给给定（外外生）的的条件下下，考察察了上市市公司与与中介机机构在信信息披露露过程可可能发生生的作假假行为。我们还还参考了了Galle与HHelllwigg（19985年年）的模模型，引引入了“假报”这一变变量。我我们的分分析揭示示了，目目前中国国上市公公司信息息披露中中的“购买独独立会计计原则”这种事事件发生生的区间间，是稽稽查概率率（P）、惩罚力力度（mm与n）与与国家证证监会规规定的上上市公司司再融资资资格（tto，比如如净资产产收益率率要达66%以上上）的一一个函数数。并不不是所有有的上市市公司都都会愿意意让中介介虚报，也也并不是是所有的的中

19、介都都愿为上上市公司司虚报。虚报作作为一种种纳什均均衡，一一般会发发生在证证监会规规定的上上市公司司再融资资资格附附近的一一个小区区间内，该该区间的的下限由由中介（会会计事务务所）来来把握，而而该区间间的上限限则由上上市公司司决定。并且，这这个假冒冒的上市市公司的的质量信信号发生生的区间间，对于于to来说，并并不是对对称的，在在to（上市市公司净净资产收收益率达达6%）以以右冒假假的区域域会大于于在too以左冒冒假的区区域。我我们还讨讨论了信信息披露露冒假事事件对于于市公司司质量分分布表现现形态所所发生的的歪曲，证证明了假假报会使使会计年年报呈现现出来的的上市公公司的质质量分布布相对于于真实的

20、的质量分分布发生生均值平平移，方方差收缩缩变小，这这对估算算会计报报告中包包含的有有关上市市公司质质量分布布的水分分与泡沫沫，也许许会有贡贡献。在以下的的行文里里，我们们在第二二节给出出模型的的框架；模型求求解与基基本发现现都总结结在第三三节内；在第四四节，我我们讨论论了上市市公司与与中介在在信息披披露中的的作假事事件使披披露出来来的公司司质量分分布相对对于真实实分布所所发生的的歪曲；第五节节给出了了模型的的政策含含义，并并对全文文作了总总结。二、模型型在证券市市场上，有有四个当当事人：政府、上市公公司、中中介与投投资者。上市公公司知道道自己的的质量，为为分析方方便，假假定上市市公司的的质量以

21、以净资产产收益率率表示，记记为t 。在上上千家上上市公司司中，我我们只考考虑一家家代表性性的公司司。中介介可以是是会计事事务所，也也可以是是股票承承销商或或者投行行，其职职能只抽抽象为作作信息披披露。考考虑到目目前中国国金融中中介业垄垄断的现现状，我我们设代代表性的的上市公公司只与与一家中中介机构构发生关关系，即即委托一一家指定定的中介介机构披披露关于于t的信信息。政政府的功功能在我我们的模模型中表表现为两两个方面面：一是是规定上上市公司司再融资资的资格格to，即上上市公司司质量必必须大于于或等于于to，才能能增发新新股；二二是随机机抽查上上市公司司的会计计报告，设设抽查的的概率为为P。投投资

22、者对对于上市市公司的的信息披披露与政政府稽查查结果作作出反应应，这表表现为股股市的涨涨跌。我我们假设设政府与与投资者者的行为为为外生生，即是是在给定定稽查概概率P与与惩罚力力度下，只只考虑上上市公司司与中介介在信息息披露中中的交易易。设中中介为上上市公司司披露的的质量信信息为TT，T可可以等于于t（即即真实披披露）， 也可以以Ttt，（ttT不不在考察察之列，因因上市公公司会抵抵制这种种情形）。显然，如如Ttt，就是是虚报。作为补补偿，上上市公司司要为中中介付费费，记补补偿费为为d。因因此，全全部分析析只在于于考察（TT，d）如如何内生生地决定定。时间政府公布再融资标准t00上市公司知道t并委

23、托中介信息披露123中介披露信息T上市公司获收益 ；中介获 政府稽查概率为p如查处假报，上市公司与中介都受惩罚图6：博弈时序考虑下列列两时期期模型，博博弈的时时序为：我们记时时间在1，22)之间间为第一一期，时时间在2，33之间间为第二二期，并并假定上上市公司司与中介介都是风风险中立立者，因因此只追追求期望望收益极极大化。尽管这这是一个个两期模模型，但但与liizzeei动态态博弈模模型不同同，我们们只分析析当事人人站在第第一期达达成的一一个静态态纳什均均衡。如图6，上上市公司司在第一一期的毛毛收为bb(T-t0)。这这里b为为得益系系数，它它反映信信息披露露后，企企业从增增股扩股股或从股股市

24、价值值上溢中中所获得得的收入入增长的的敏感度度。但为为让中介介作信息息披露，上上市公司司应支付付给中介介=F+db(T-tt0)。这这里，FF为固定定费用，dd为上市市公司分分给中介介的提成成支出。要注意意的是，第第一，“d”不一定定大于零零，即上上市公司司不一定定能收买买到“独立的的会计原原则”，以后后的分析析会表明明，对于于那些质质量实在在太差的的企业，中中介是不不屑于作作假账的的；而那那些质量量很好的的上市公公司，也也不见得得会愿意意付出大大于零的的d去购购买独立立会计原原则。第第二，=F+d bb(T-t0)并不不意味着着从上市市公司中中有分成成的中介介一定会会假报，如如果企业业真实质

25、质量tt0，如果果中介真真实披露露T=tt，中介介也可有有分成，这这样的分分成并不不违反独独立的会会计原则则。这一一点对于于象投行行这样的的中介机机构，尤尤为贴切切，因为为投行在在承担信信息披露露功能时时，即使使选择真真实披露露，仍有有分成。这样，我我们可以以写出第第一期内内上市公公司与中中介的利利润（上上标f与与i分别别代表上上市企业业与中介介）：（2）（1）再考虑第第二期的的得益，由由于政府府会以PP的概率率核查会会计报告告，假定定政府一一旦发现现虚报，投投资者对对假冒企企业的惩惩罚与虚虚报程度度的平方方成正比比。这样样，上市市公司同同意虚报报，则在在第二期期所受的的损失为为 （3） 这里

26、的的t为企企业的真真实质量量，设贴贴现因子子为i，如如果上市市公司选选择虚报报，则上上市公司司的期望望收益为为 （44）再考虑作作假的中中介在第第二期所所受的处处罚。若若中介被被查处作作假，则则会被罚罚款，甚甚至吊销销营业执执照。我我们只考考虑罚款款，假设设对其的的处罚成成本也与与其虚报报程度的的平方成成正比，为为 （55）中介如在在信息披披露时作作假，其其期望收收益为： （66）另一方面面，如果果双方选选择真实实的信息息披露，则则就不会会有第二二期的损损失。这这样，上上市公司司与中介介的得益益便分别别为： （77） （88）在（7）式式与（88）式里里，下脚脚标T表表示真实实披露信信息。无论

27、是上上市公司司，还是是中介，在在信息披披露时都都会遵从从“激励相相容”约束，即即，只有有当真实实披露给给自身带带来的收收益大于于等于虚虚假披露露所带来来的期望望收益时时，他们们才会选选择真实实披露。我们在上上述设定定中忽略略掉了中中介为上上市公司司作信息息披露时时的成本本。这里里因为，我我们实质质上假定定了，对对于中介介来说，真真实披露露与虚假假披露所所付出的的成本是是相同的的。由于于本模型型只考察察真实披披露与虚虚假披露露之间利利益的比比较，从从而，信信息披露露成本在在这种比比较中是是相互抵抵消的。因此，我我们的模模型实质质上对现现实生活活中上市市公司与与中介在在信息披披露中的的关系作作了若

28、干干假设与与限定，为为了便于于下面讨讨论，我我们把这这些假设设总结如如下：假设I：（1）上上市公司司与中介介机构存存在二期期，都是是风险中中立：（2）当当上市公公司委托托中介作作财务报报告并且且披露的的公司质质量T高高于某个个t0时, 公司司的价值值增值与与（T-t0）成正正相关关关系，相相关系数数为b；（3）上上市公司司把信息息披露后后获得的的价值增增值的一一部分分分给中介介，作为为代理人人的收益益，比例例系数为为d；除除此以外外，中介介还从上上市公司司获得一一笔固定定费F。（4）上上市公司司的真实实质量tt，政府府规定的的上市公公司再融融资资格格t0，以及及中介披披露的质质量信号号T，对对

29、于上市市公司与与中介来来说，信信息都是是对称的的。只有有在关于于上市公公司的真真实质量量t上，以以上市公公司、中中介为一一方，以以政府、投资者者为另一一方，才才发生信信息的不不对称；（5）上上市公司司与中介介在虚报报信息后后，会在在第二期期面临被被揭发，信信誉下降降会使双双方承担担虚报成成本，如如公式（33）与（55）所示示。（6）中中介选择择真实披披露与虚虚假披露露，其成成本是相相同的。中介业业是垄断断的。（7）忽忽略上市市公司与与中介的的未来收收益。在上述假假定下，由由于中介介可以从从F的补补偿中满满足最低低报酬约约束即参参与约束束，所以以我们可可以把模模型求解解的问题题写成下下列数学学规

30、划：max E(f)s.t. 三、模型型的解与与基本定定理我们分四四步来解解上一节节提出的的模型。（A） 中介机构构报假的的充分必必要条件件。我们从（66）式出出发，先先求出满满足是中中介机构构期望收收益极大大化的TT（d），即即先解出出满足第第一个约约束条件件的信息息披露值值T（dd）。让（6）式式对T求求一阶条条件，容容易得 （9）可见，只只要d0，就就会有TT(d)t，即即中介会会选择虚虚报。其次，需需要比较较虚报与与真实披披露对于于中介的的得益，即即要满足足中介的的激励相相容约束束。由于在虚虚报时，中中介的期期望收益益为。联系（88）式，显显然有 （100）当ttt0如果dd0，（11

31、0）式式必为。这正说说明，如如光从中中介一方方的利益益原则出出发，它它对质量量达到政政府规定定的再融融资条件件t0的上市市公司，是是一定有有动力报报假的；但是，当当上市公公司质量量低于政政府要求求的再融融资标准准即tt0时，即即使d0，也也只有当当ttt0-时，（110）式式才为正正，中介介才会愿愿意接受受上市公公司虚假假披露信信息的请请求。即即上市公公司的质质量t（净净资产收收益率）不不能太低低，只有有当（tt-t00）时，中中介才会会答应给给上市公公司作假假帐。并并且，由由（100）式含含义知，这这一条件件是中介介报假的的充分条条件。（B） 均衡点（dd*，TT*）的的决定。考虑上市市公司

32、对对d的选选择，即即上市公公司愿意意出什么么样的价价格条件件来补偿偿中介机机构？将将（9）式式代入（44）式，再再对d求求一阶条条件，可可得： （111）（11）式式说明，如如果上市市公司质质量t大大于政府府规定的的再融资资资格tt0，则上上市公司司在考虑虑对中介介机构分分成时，是是要扣除除由于公公司本身身的质量量超标准准所带来来的好处处的，即即公司会会明确将将（t-t0）这部部分优质质溢价归归为已有有。同时时，若，公公司质量量很高，dd的均衡衡解为负负，即公公司不仅仅不给中中介分成成，而且且要罚中中介的钱钱，而这这显然是是不可能能的。因因此，当当时，结结果只能能是d*=0。把（111）式代代

33、入（99）式，可可得 （122）（11）式式与（112）式式是一组组纳什均均衡解。当上市市公司对对中介提提出分成成条件为为d*时时，中介介机构会会就公司司质量向向社会发发布信号号T*。（C） 检查（dd*，TT*）是是否满足足上市公公司的激激励相容容约束？上市公司司是否真真的接受受（d*，T*）这个个纳什均均衡呢？这还需需要检查查（d*，T*）是否否满足上上市公司司的激励励相容约约束：如果上市市企业的的质量tt大于或或等于tt0（tt0），则则将（99）式代代入（44）式后后再与（77）式比比较，可可得 = （113）由（133）式，我我们可知知：（i）当当tt0+时，由由于d*为负值值，或零

34、零，所以以（133）式必必为负或或零，这这说明上上市公司司必选择择中介机机构真实实披露信信息，即即（d*=0，TT*(dd*)=t）满满足企业业激励相相容约束束；（ii）当当ttt0+时，dd*为正正，由（111）式式可知，dd*必定定满足（113）式式为正值值的要求求，这时时，上市市企业必必定要求求中介机机构虚报报质量，必必定接受受以（dd*00）交换换（T*t）这这一交易易。虚报报的部分分为。如果上市市公司的的质量ttt00，比较较（4）式式与（77）式（运运用（99）式），我我们马上上有 （114）只要0d*，就有有。而由（111）式式知，00d*2dd*在ttt00时必成成立，所所以，

35、我我们有:（iiii）当ttt00时，即即上市公公司的质质量低于于政府规规定的再再融资资资格时，上上市公司司必定愿愿意中介介为自己己虚报，这这时，由由（9）式式与（111）式式决定的的（d*0，TT*tt）必定定会被企企业一方方所接受受。（D）检检查（dd*，TT*）是是否符合合中介机机构的激激励相容容约束？当上市公公司的质质量tt0时，从从（100）式出出发，考考虑到（111式）的的结论，只只要t满满足t00ttt0+这一条条件，必必有d*0。从而中中介必选选择报假假，向投投资者披披露T*（d*）这一一信号。即（dd*0，TT*t ）是中介介的最优优选择。当tt0时，从从（100）式的的分析

36、已已知tt00是中介介接受报报假的充充分必要要条件，现现在只需需把d*=这一一解式代代入，就就可知，ttt00是中介介同意为为上市公公司作假假账的充充分必要要条件。由此可可见，（iv）tt0t （115）是中介机机构接受受（d*0，TT（d*）tt）这一一虚报交交易的充充分必要要条件，当当然满足足中介的的激励相相容约束束。总结（AA）、（BB）、（CC）、（DD）这四四步的分分析，就就得到下下列基本本定理：定理1：在上市市公司与与中介机机构的交交易满足足假设的前提提下，必必有下列列结论： （11）上市市公司质质量披露露可以是是真实披披露，且且信息真真实披露露可以成成为上市市公司与与中介之之间的

37、一一个纳什什均衡。信息真真实披露露的充分分必要条条件是：或者上上市公司司的质量量很次，ttt0，这时时中介会会抵制作作假账；或者上上市公司司质量很很高，ttt0+，这时时上市公公司不会会要求中中介机构构作假账账。在上上述两种种情形下下，（dd*=00，T*=t）是是一种纳纳什均衡衡。（2）当当上市公公司的质质量t（t0，t0+）这一一区间时时，虚假假的信息息披露会会作为上上市公司司与中介介机构的的一种纳纳什衡出出现，这这时（dd*00，T*t）是是双方的的交易条条件。虚虚假的信信息披露露是事件件是上市市公司本本身质量量在一特特定分布布区间内内的产物物。（3）虚虚假信息息披露事事件发生生区域的的

38、位置与与政府监监管机构构发布的的上市公公司再融融资资格格t0有关，但但假信息息区域长长度与再再融资资资格t00的确定定无关。并且，虚虚假信息息披露事事件的发发生区间间对于tt0来说，并并不是对对称的，tt0的左侧侧会小于于t0的右侧侧。定理1是是本项研研究的最最基本的的发现。它说明明，上市市公司并并不必然然会要求求做假账账，会计计事务所所与投行行即使可可与上市市公司分分成，也也未必出出卖独立立的会计计原则。假虚信信息披露露的发生生，归根根结底，乃乃是由于于上市公公司本身身的性质质所决定定的，是是上市公公司质量量相对于于证监会会规定的的再融资资资格所所要求的的质量tt0发生一一定程度度的偏离离后

39、，才才产生使使上市公公司与中中介共同同作假的的获利机机会。国国家证监监会颁布布上市公公司再融融资资格格t0（如净净资本收收益率为为9%或或6%）与与假冒信信息披露露的事件件频率（严严重性）无无关，但但与虚假假信息发发生的企企业样本本的定位位有关。虚假信信息披露露发生区区间相对对于t00的不对对称说明明，对于于那些自自称净资资本收益益率高于于6%的的上市公公司，较较之于自自己承认认净资本本收益率率低于66%的公公司而言言，政府府与公益益性监督督机构更更应加强强稽查。并且，定定理1还还意味着着，当对对上市公公司作假假的惩罚罚力度nn或对对中介作作假帐的的惩罚力力度m时，虚虚假信息息发布的的区域就就

40、会消失失，这与与直觉是是相吻合合的。四、披露露出来的的公司质质量T*（d*）的分分布对原原分布的的歪曲既然披露露出来的的上市公公司的质质量数据据有可能能偏离上上市公司司的真实实质量，那那么，如如何从会会计公报报中披露露的质量量分布推推断上市市公司的的真实质质量的分分布呢？这就需需要研究究T*（dd*）的的分布与与t分布布之间的的关系。与前两节节讨论的的一家代代表性上上市公司司与一家家中介机机构那种种一对一一的关系系不同，我我们现在在引入上上市公司司群体，考考察上市市公司质质量的概概率分布布。我们们在下列列假设下下展开这这一分析析：假设III上市公司司质量tt的真实实分布为为正态分分布，ttN（

41、，2）由定理11知，当当tt0+时，或或当tt0时，TT*（dd*）= T*（0）=t。说说明，这这时披露露出来的的上市公公司质量量分布是是与真实实质量分分布吻合合的。因因此，讨讨论T*（d*）对tt分布的的歪曲，主主要应集集中在于于t0 ttt0+这一区区间内，我我们定义义（t00，t0+）为虚虚假披露露信息区区间。当上市公公司群体体的质量量t落在在上述虚虚假披露露信息的的区间内内时，仍仍由定理理1，可可知公式式（122）是中中介披露露出来的的上市公公司质量量信号：T*（dd*）= T*=+tt （112）将（122）式重重写，可可表达成成T*= （116）公式（116）说说明，在在t的虚虚

42、假披露露区间内内，经中中介披露露出来的的信息TT*与上上市公司司真实质质量t是是正相关关的，并并且T*只是tt的一个个线性函函数。这这是我们们讨论虚虚假质量量信号TT*对真真实质量量t的原原分布发发生歪曲曲时必须须把握的的一个基基本性质质。从公司（116）出出发，我我们作如如下三点点讨论：（A） 经中介披披露出来来的信息息T*的的假报区区间。定理1只只告诉我我们真实实质量tt的可能能被假报报的区间间，那是是t（t0，t0+）。但但t只是是上市公公司与中中介知道道的隐蔽蔽信息，政政府与投投资者不不经过调调查，是是不知道道t的。公众所所看到的的只是经经由中介介披露出出来的关关于上市市公司质质量信号

43、号T*。那么，市市场上的的广大投投资者与与政府监监管机构构如何从从T*本本身判断断T*可可能假报报的区间间呢？我们从tt的虚假假披露区区间的左左端点知知， ttt00 将将此代入入（166）式， 便得： （117）这便是TT*可能能假报的的开区间间的左端端点。同理，从从t的虚虚假披露露区间的的右端点点知，+ t00t，将将此代入入（166式），可可得T*tt0+ （118）综合（117）式式与（118）式式，就可可知t0+ T*t00+ （119）是经中介介披露出出来的上上市公司司质量信信号假冒冒的发生生区间。请注意意，（119）式式泄露了了三点重重要信息息：第一一，由于于b，pp，m与与n都

44、假假定大于于零，所所以，TT*的假假冒区间间一定出出现在tt0以右；第二，TT*对tt的虚报报范围较较小，因因为（T*t0）=。这与t的的虚假披披露区间间长度（11+）相相比，要要小一些些。它说说明，上上市公司司质量tt经由中中介披露露后，虚虚假事件件发生区区间会比比t虚披披露区间间更为集集中。这这从相当当程度上上解释了了第一节节展示的的中国上上市公司司质量披披露的散散点图集集中分布布于t00（净资资产收益益率为66%）以以右的特特征。第第三、TT*对上上市公司司真实质质量t的的背离，其其表现形形式一定定是，中中介让上上市公司司质量包包装得超超过证监监会规定定的临界界值t00，而TT*虚假假披

45、露的的区间长长短归根根结底与与股市对对质量披披露的正正向反应应效应bb成正比比，而与与稽查概概率（PP）与惩惩罚力度度（n）成成反比。（B）TT*对tt真实分分布的背背离分析（AA）只是是给出了了T*可可能虚假假的分布布区间。我们关关心的主主要问题题是，当当t在（tt0，t0+）服从从N（，2）分布布时，TT*这一一披露出出来的质质量信号号分布对对t原分分布的歪歪曲。由（166）式所所给出随随机变量量T*只只是随机机变量tt的一个个线性函函数这一一性质，我我们立即即可知当当T*（t0+，）时，T*NN (20)（20）式式说明，在在上市公公司真实实质量tt落在虚虚假披露露区间内内时，经经中介披披露出