公司治理问题的案例分析6035.docx

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1、高科技企企业法律律所有权权与价值值驱动因因素控制制权分离离及公司治治理问题题WW公司案案例分析析20002-006-113国研研网本文通过过风险投投资商投投资W公公司过程程中发生生一系列列事件的的描述，揭揭示了成成长阶段段的高科科技企业业普遍存存在的公公司治理理问题的的独特成成因企业法法律所有有权与价价值驱动动因素控控制权分分离。与与传统企企业所有有权和经经营权分分离不同同的是，人人力资本本及其控控制的无无形资产产对高科科技企业业价值的的贡献相相对于有有形资产产的重要要性大大大提高，而而高科技技企业的的人力资资本与增增长机会会和价值值驱动资资源高度度粘合，但但这些资资源并不不能由法法律上的的所

2、有者者控制。随随着高科科技产业业的兴盛盛，越来来越多的的资本关关注高科科技公司司。从普普通投资资者到专专业风险险投资商商纷纷介介入高科科技企业业，希望望分享高高科技带带来的巨巨大资本本增值收收益。但但由于这这些企业业大多是是从民营营小公司司成长而而来，在在业务快快速发展展的同时时没有建建立符合合现代企企业管理理制度的的公司治治理结构构，总经经理或某某些关键键个人的的影响力力远超过过公司规规章制度度。当外外部投资资者开始始进入时时，会发发现很难难对企业业管理人人员实施施有效的的监督，使使投资商商进入企企业后面面临巨大大的公司司治理方方面的潜潜在风险险。一、W公公司案例例1W公司司WW公司是是一家

3、从从事软件件开发和和应用的的中外合合资民营营企业，拥拥有自主主开发的的软件。公司成成立于119955年，注注册资本本金1220万美美元，目目前资产产总额超超过18800万万元。WW公司的的中外两两家股东东均为王王力所有有。因此此，王力力为W公公司的最最终实际际投资人人和所有有者。随随着W公公司经营营规模扩扩大，王王力希望望引入新新的战略略投资者者，进而而上市融融资，使使W公司司发展壮壮大。2风险投投资方F公公司是国国内专业业风险投投资公司司，主要要投资于于IT、生物医医药、通通讯等高高科技行行业。基基金M是是境外一一家上市市基金，主主要投资资于大中中华地区区(包括括中国大大陆及周周边地区区)的

4、IIT、生生物医药药、通讯讯等高科科技项目目。基金金M与FF公司结结成战略略合作伙伙伴关系系，F公公司负责责基金 M在中中国投资资项目的的运作托托管，基基金M则则负责项项目的海海外上市市工作。3项目目初步介介入F公司司接到WW公司的的项目后后，对其其所在的的行业和和竞争对对手进行行了系统统调查。调查显显示：WW公司的的软件产产品科技技含量高高，专业业化强，有有一定的的进入壁壁垒。用用户主要要是政府府部门及及下属企企业，市市场地域域分割性性明显。目前国国内类似似于W公公司这样样规模的的企业有有数十家家，大多多具有政政府背景景或高校校参股，像像W这样样股权结结构简单单的公司司少。另另外，与与w公司

5、司的初步步接触发发现，公公司拥有有较强的的管理团团队，内内部有严严格的行行政管理理、生产产管理和和员工培培训制度度，并且且连续33年盈利利。F公司司将该项项目推荐荐给基金金M，双双方均认认为这种种股权结结构和公公司状况况对投资资方将来来顺利退退出比较较有利。经与WW公司所所有者王王力沟通通，三方方认为WW本身的的行业特特征、资资产规模模和股权权结构符符合上市市基本条条件，条条件成熟熟时，可可以在国国内二板板或国外外柜台市市场上市市。F公公司和基基金M的的联合投投资小组组到W公公司调查查，对WW公司总总经理及及管理团团队的公公司基本本情况介介绍和部部分应用用软件的的演示留留下了较较好的印印象。随

6、随后，FF公司投投资小组组再次到到W公司司调查生生产经营营和财务务状况。投资小小组认为为，W公公司技术术水平在在行业中中仅处于于中游，内内部管理理尚待规规范，但但其强大大的市场场拓展能能力，较较低的生生产成本本，灵活活的激励励机制使使公司具具有较好好的发展展前景。特别是是考虑到到客户的的特殊性性(主要要是政府府部门)、现有有的合作作关系，为为下一步步向其他他地区市市场扩展展提供了了坚实的的基础。在财务务方面，从从财务报报表看，在在过去几几年中，随随着公司司规模的的扩大，年年销售收收入以440的的速度增增长，年年利润以以平均880的的速度增增长，资资产收益益率和销销售利润润率一直直稳步提提高，净

7、净资产利利润率接接近500。公公司从119977年开始始盈利，目目前已有有超过33年的盈盈利记录录，20000年年预计盈盈利6000余万万元。为为W公司司上市提提供了较较好的产产业背景景和定价价基础。FF公司与与基金MM经研究究，准备备向W公公司联合合投资880010000万元元人民币币。由于于国内二二板市场场暂缓推推出，双双方考虑虑投资后后将W公公司运作作到境外外上市，以以尽快实实现退出出变现。为保障障投资安安全，经经与王力力沟通，议议定由FF公司负负责人担担任重组组后的WW公司副副董事长长，基金金M派人人担任财财务总监监， FF公司将将派人担担任财务务主管和和行政主主管。基基金M将将在20

8、000年年12月月聘请境境外会计计师对WW公司按按国际会会计标准准进行审审计。如如能获得得无保留留的审计计意见，WW公司将将很快在在境外上上市。4问题暴暴露20000年111月中中旬，WW公司一一名高级级管理人人员向FF公司举举报W公公司总经经理及公公司内部部财务管管理问题题。F公公司负责责人听说说后，立立刻与王王力沟通通，发现现王力派派去的两两名主管管似乎对对公司内内情了解解不多。在获得得王力同同意后，FF公司派派财务人人员对 W公司司的帐目目进行了了彻底审审核。发发现W公公司财务务状况确确实十分分混乱，公公司成立立以来的的原始财财务资料料和凭证证残缺不不全，帐帐目一直直由当地地某会计计事务

9、所所代为记记帐，年年终由该该所出具具无保留留审计意意见，以以应付年年检。WW公司几几乎每年年换一家家开户银银行，而而历年的的银行对对帐单却却都不见见了。WW公司总总经理自自称对财财务具体体情况一一无所知知，而由由王力派派去负责责财务的的主管在在一问三三不知后后突然辞辞职，再再也不露露面，留留给F公公司财务务审查人人员的是是一箱散散乱的历历史记帐帐凭证和和尚未完完成的220000年帐簿簿。F公司司深感问问题严重重，迅速速增强了了财务力力量。仅仅从初步步的财务务分析看看，W公公司从119977年开始始有巨大大的应收收帐款和和其他应应收款，到到20000年已已接近 9000万元，占占其总资资产的一一

10、半左右右。而其其中，WW公司总总经理出出任法人人代表的的HH公公司与WW公司有有巨大的的应收和和应付往往来，净净欠款高高达7880万元元，而且且许多往往来没有有正规凭凭证，只只有白条条或什么么也没有有。更让让人吃惊惊的是，据据说因总总经理与与当地政政府和税税务部门门的个人人关系，WW公司成成立以来来从未缴缴纳过任任何营业业税和所所得税，公公司新换换的营业业执照所所列示的的注册资资本居然然没有相相应的验验资报告告。W公司司总经理理及公司司财务问问题确实实严重。但由于于W公司司的市场场、技术术资源均均掌握在在现在的的总经理理及其他他团队成成员手中中，如果果F公司司和W公公司投资资人王力力此时就就发

11、现的的问题采采取强硬硬措施，不不排除WW公司总总经理设设置障碍碍，甚至至将公司司核心人人员和技技术全部部带走，给给W公司司只留下下一个空空壳。WW公司总总经理也也很清楚楚自己在在公司的的重要性性，他在在非正式式场合公公开表态态：第一一，他和和管理团团队对上上市没有有兴趣，不不希望公公司出现现大的变变动；第第二，WW公司能能有今天天，全靠靠他进行行组织管管理和市市场开拓拓；第三三，HHH公司不不是他一一个人的的，如果果想赶他他走，走走的绝对对不只一一二个关关键人员员。另外外，他暗暗示，WW公司的的技术核核心很复复杂，如如果有人人在程序序上做些些手脚，恐恐怕W公公司的业业务半年年内也难难以恢复复正

12、常。WW公司投投资人王王力此时时发现自自己处于于极其尴尴尬的境境地。她她自19996年年至今，先先后对WW投入了了近7000万元元。法律律上说，WW公司是是她的，她她说了算算。但现现在，她她却不得得不屈服服于她聘聘任的总总经理，明明知他有有问题，却却不敢动动他。为为此，她她希望得得到F公公司的支支持。F公公司此时时也感到到很棘手手，虽然然对W公公司总经经理的问问题有心心理准备备，但没没想到会会这样严严重。WW公司是是F公司司与基金金M第一一个正式式合作项项目，双双方都对对此项目目作了大大量调查查论证工工作，谁谁都不希希望失败败。而且且，基金金M已完完成了境境外壳公公司的注注册手续续。而且且在欧

13、洲洲机构投投资者吹吹风会上上，W项项目受到到非常热热烈的关关注，已已有几家家大机构构表示了了购买意意向。考虑虑到W公公司本身身还是一一个不错错的项目目，又有有原股东东的大力力配合，FF公司和和基金MM决定继继续进行行。但为为了控制制风险，避避免对WW公司过过早地投投入资金金，F公公司向王王力表示示，希望望以期权权投资代代替直接接现金投投资。FF公司将将为W公公司的海海外上市市提供财财务咨询询、资产产重组等等服务，同同时给予予F公司司在W公公司上市市前一个个月前的的任何时时候，以以每股净净资产(经审计计后数据据)溢价价501000的的价格购购买300股份份的权力力。F公公司和王王力希望望在W公公

14、司筹备备上市过过程中，通通过公司司治理结结构的改改变，尽尽快解决决W公司司现存问问题。5财务审审计20001年22月，基基金M聘聘请的境境外会计计师开始始对W公公司财务务状况进进行审计计。他很很快发现现，W公公司在财财务管理理、制度度建设等等方面离离上市公公司标准准差得太太远。最最糟糕问问题还不不仅仅在在会计记记帐上，而而是公司司整个经经营团队队没有意意识到、或是还还不愿接接收财务务规范的的重要性性，特别别是对代代表董事事会实施施的财务务监督很很不适应应。公司司一些重重大决策策没有董董事会决决议或讨讨论记录录，许多多问题只只有总经经理一人人知道原原因或能能够解释释，甚至至连王力力也不清清楚。按

15、按国际会会计准则则调整后后，W公公司的资资产和利利润总额额都明显显减少(见表11、表22)。另外外，W公公司总经经理对原原来答应应偿还7780万万元欠款款的事只只字不提提，分毫毫未还。王力对对他无可可奈何，7780万万元巨额额和其他他应收款款只能继继续挂在在账上。境外会会计师认认为上市市审计时时很可能能被审计计师按坏坏帐处理理，相应应冲减资资产和利利润。虽然然境外会会计师也也认为WW公司确确有不错错的业务务记录和和发展前前景，但但他感觉觉到，如如果在完完成公司司规范管管理前，特特别是找找到真正正合格的的职业经经理人经经营公司司以前，就就匆忙将将其推荐荐上市，基基金 MM将承担担巨大风风险。在在

16、境外金金融市场场，如果果发现推推荐上市市的公司司管理混混乱或欺欺骗投资资者，对对推荐人人的名声声极其不不利，特特别是在在规模较较小的二二板市场场上，简简直是灭灭顶之灾灾。境外会会计师把把他的担担心和WW公司情情况告诉诉了F公公司、MM基金以以及王力力。大家家都很痛痛苦、愤愤怒，但但也无奈奈，谁都都明白问问题的根根本因素素是人，但但这一因因素的解解决不可可能在一一二个月月内完成成。W公公司的管管理团队队和技术术团队现现在都掌掌握在总总经理手手中，对对总经理理的任何何举动都都可能引引起整个个公司的的混乱。最后，境境外会计计师提议议，留半半年的时时间给WW作为上上市准备备期，在在这期间间，F公公司作

17、为为王力的的代表，全全面介入入并接管管W公司司的生产产管理、市场开开拓和财财务控制制，与王王力一起起直接参参与W公公司的重重大决策策，帮助助W公司司建立完完善的公公司治理理结构，逐逐步削弱弱总经理理在公司司的控制制能力，特特别是对对核心技技术人员员的影响响。在时时机成熟熟并有合合适人选选情况下下撤换总总经理。66尾声声FF公司以以W董事事会的名名义派了了1名管管理人员员和1名名财务人人员常驻驻W公司司，同时时又为WW公司新新聘了11名会计计。经过过几次较较量，WW公司总总经理的的态度已已软了很很多，但但仍在悄悄悄顽抗抗，一些些能收回回的帐款款故意挂挂着，让让F公司司的财务务人员告告诉王力力公司

18、没没有流动动资金了了。F公公司代表表迅速布布置F公公司的人人员尽快快将重要要客户接接管过来来，并与与王力一一起召开开了W公公司历史史上第一一次正规规的董事事会，与与公司管管理团队队其他成成员作了了单独沟沟通。他他们发现现大部分分人还很很不习惯惯新的管管理方式式，对董董事会的的严格监监管有一一定抵触触情绪。他们希希望能尽尽快找到到一个合合格的职职业经理理人取代代现在的的总经理理，负责责W公司司市场和和生产管管理。表1 WW公司截截至20000年年底资产产结构变变化估计计表（单单位：千千元人民民币）表2 WW公司截截至20000年年底利润润变化汇汇总表（单单位：千千元人民民币）注：表1、表2未未考

19、虑固固定资产产损失、存货损损失和折折旧未提提足对资资产和利利润的影影响，估估计3项项总计约约40万万元。 二、高科科技企业业治理问问题分析析1高科技技公司价价值驱动动特征与与治理问问题公司治治理问题题起源于于因企业业发展外外部融资资需求而而出现的的有限责责任公司司组织形形式，形形成了外外部投资资者的所所有权与与企业内内部管理理层的经经营权分分离的委委托代理理模式。在这种种情况下下，如果果没有合合理的公公司治理理体系，管管理人员员职业道道德不佳佳，极易易出现代代理人间间题。即即管理层层滥用股股东授予予的职权权，以牺牺牲股东东利益来来换取自自身私利利。在传统统的公司司制企业业组织模模式中，公公司的

20、法法律边界界是围绕绕公司资资产的所所有权建建立的，并并与公司司的经济济边界(包括有有形资产产和品牌牌、商誉誉等组织织资本)一致。20世世纪900年代以以来，全全球竞争争、技术术创新速速度的加加快和资资本市场场发展，特特别是风风险投资资，新兴兴企业融融资相对对容易，推推动了信信息技术术、生物物制药行行业为代代表的新新经济产产业快速速发展，企企业资产产组合中中的各项项要素对对企业价价值驱动动作用发发生了显显著变化化。有形形资产对对企业价价值驱动动的贡献献相对下下降，以以人力资资本和研研发能力力、品牌牌和营销销服务网网络等组组织资产产为主的的无形资资产在企企业，特特别是高高科技企企业发展展和价值值增

21、长的的贡献迅迅速上升升 (BBoulltioon，RRichhardd ES.，BBarrry DDLiiberrt，aand Steeve MSSameek，220000)，导导致企业业的法律律边界与与经济边边界不一一致(RRajaan，RRaghhuraam GGannd LLui gi Zinngalles，2000a)。企业经营和创新往往由具体人员、团队承担和负责，例如，市场营销人员在市场开发过程中掌握了客户资源，研究开发人员掌握了产品技术诀窍。但高科技企业内部增长机会的所有权并不明确，而且很少受到法律的有效保护。人力资本所掌握的关键技能和战略资源(例如声誉、客户关系资源)也难以通过法

22、律合约，确定地由企业法人和股东所拥有和控制。另外，由于人才的竞争日益激烈，人才流动性大大增强。因此，高科技企业的资本投资者即使处于控股地位也难以实际控制驱动公司价值的重要无形资产，形成资本所有者法律控制权与企业价值驱动因素实际控制权的分离。2W公司的治理问题W公司的问题是高科技公司治理问题的集中反映。不可否认，在W公司事件中，总经理有职业道德问题，瞒着股东私自操作，挪用公款，虚报利润。但为什么几年来他可以为所欲为，甚至到了股东发现问题后，仍不敢把他立刻赶走呢?我们注意到，W公司成立4年来，重大决策都是由王力与总经理单独沟通决定，主要是总经理决定。投资人王力基本上是甩手掌柜，只是通过总经理控制的

23、财务报表了解公司运作的财务状况，不了解实际经营活动和真实结果。既没有实施有效的监督体系，又未建立有效的激励机制。这为W公司总经理提供了控制公司价值驱动因素和营私舞弊的机会。W公司是一家高科技公司，市场和技术专业化强，掌握核心技术和市场客户的几名管理和技术人员成为公司发展的关键因素。W公司总经理在业务运作过程中，通过对这些关键人员利益关照和合作，收买人心，实际控制了公司价值驱动因素。W公司总经理曾私下对数名公司核心人员承诺，只要他担任总经理，将提取公司年利润的15给他们作为特殊奖励。王力虽然是W公司的投资人和法律上的所有者，拥有W公司全部资产(包括商标)，但她没有掌握公司利润来源和价值驱动资源人

24、力资本与核心技术，而这些恰恰为总经理所掌握。因此总经理成为W公司权力实际的拥有者并不令人感到奇怪。另一方面，当王力发现问题后，由于W公司对总经理及其掌控的关键技术骨干的严重依赖性，如果赶走总经理，W公司将承受失去上述资源的风险，公司价值将大幅度贬值。二害相比取其轻，只能忍受总经理的问题。3知识密集型企业公司治理普遍问题W公司现象绝非个别，代表了知识密集型企业治理的共性问题。特别是在公司成长初期，而产品需求处于快速增长阶段。国内不少高科技公司都有过因骨干人才跳槽，而出现业务危机的经历。高科技企业的部分核心人员因不满原有公司的管理体制或与企业所有者意见不一，或对利益分配不满，自立门户，另起炉灶。新

25、成立的公司往往与原公司业务非常类似，甚至完全一致，在市场上直接竞争，抢占原公司的客户和市场份额。例如，金碟软件公司掌握核心技术的人员另立山头，推出同样的软件产品，与金碟竞争，曾使金碟元气大伤。杭州新利电子管理和技术方面的若干核心人员因投资人不同意他们的股权激励要求，另起炉灶，成立恒升电子公司，从事与新利相同的业务，业务规模已经超过新利。近期联想甚至把中讯下属的电信计费软件部门的管理及技术团队全部挖走，导致中讯公司该业务的瘫痪，引起法律纠纷。据Bhide(2000)统计，在美国增长最快的500家新兴公司中，71的公司创始人来自跳槽，其产品往往出自创始人对原就职企业技术的模仿或修改。不仅仅是高科技

26、企业，其他人力资源对企业经营和价值起关键作用的行业同样面临这一问题。由于小霸王公司资方不同意段永平等高级管理层持股，段永平辞职另创步步高，导致小霸王失败。Rajan和Zingales(2000a)给出了一个英国著名广告公司实例。1994年，英国著名广告公司 Saatchi和Saatchi董事长Maurice Saatchi向董事会提出要求给自己提供股权期权。该公司由 Maurice Saatchi兄弟创建于70年代初期，通过兼并收购，成为全球最大的广告代理公司。由于公司股票价格多年低迷，持有公司30股份的美国某投资基金联合其他股东在股东大会上否决了 Saatchi的股权期权提案。Maurice

27、 Saatchi为此辞职，其他几个关键的高级管理人员随后也离开公司，与Maurice Saatchi兄弟合伙成立M C Saatchi广告公司，迅速争夺了原公司不少重要客户。而原公司随后更名为Cordiant，业务日益萎缩，公司价值急剧贬值，包括美国投资基金在内的外部投资者损失惨重。显然，美国投资基金自认为是这家广告公司大股东和法律意义上的资产控制者，但并没有控制这种以人力资本为主的企业价值驱动资产公司声誉、品牌、客户关系等无形资产。这些资产实际体现在创建、实际运作和控制公司的高级管理人员身上，随他们离开而流失。当时一位高层管理人员给公司的辞职信中写道：“不是我离开公司，而是公司离开了我。”在

28、现代公司制度环境下代理人问题尚未完全解决的情况下，高科技公司外部投资控股股东还必须面对如何有效地管理、激励、控制公司关键人才，留住法律未明确保护的驱动公司价值增长的重要无形资产。高科技公司在招股说明书中均注明：“如果本公司不能挽留和聘请所需要的员工或任何主要人员离职，公司将会遭到重创。”把人力资本视为上市后企业价值增长的重要风险因素。三、高科科技企业业代理人人问题模模型分析析分析析1：管管理者追追求自身身利益最最大化如果果没有任任何监管管体系，管管理者不不必为自自己的行行为付出出任何代代价，则则作为经经济人，他他会选择择收益最最大化，即即图1中中的A点点。在公公司治理理结构完完善、董董事会监监

29、管得力力的情况况下，管管理者会会为自己己的代理理行为实实施付出出较大的的成本(包括对对自己未未来职业业发展、声誉的的影响，以以及被发发现后可可能招致致的诉讼讼索赔等等)，且且违规行行为量越越大，成成本越高高，如MMC1所所示。此此时，根根据他会会选择代代理人行行为总量量较小的的Q1。但如果果公司治治理结构构不合理理，管理理者很容容易为自自己谋私私利，且且成本较较低，如如MC22所示，他他的代理理人行为为总量就就会变成成Q2，严严重损害害股东利利益。分析2：代理人人获得的的利益最最终由股股东付出出的成本本为代价价如如果股东东不从公公司内部部组织设设计角度度考虑加加强监管管，防范范于未然然，而单单

30、纯寄希希望于外外部(第第三方力力量)监监管是不不现实的的。图22中的MMR是代代理人的的边际收收益，它它是建立立在股东东边际成成本MCC基础上上的。代代理人行行为越严严重，股股东付出出的成本本越高。如果没没有信息息不对称称因素，第第三方监监管的力力量(如如法律处处罚)可可以帮助助解决两两者之间间的矛盾盾。如法法律对代代理人行行为惩罚罚金额为为P*，可可以使代代理人行行为退到到Q*处处，此时时社会总总体边际际成本(即股东东承受的的MC)等于社社会总体体边际收收益(即即代理人人享受的的MR)，恰好好使双方方达到均均衡。但实实际上，由由于信息息不对称称以及监监管激励励、成本本和能力力等因素素，第三三

31、方很难难对企业业实际收收益和成成本做出出客观真真实的估估计，导导致制定定的惩罚罚制度偏偏离真实实水平。特别是是目前国国内对代代理人行行为认识识不足，对对股东遭遭受的损损害成本本估计过过低，法法律根据据MR和MCC的交交点制定定处罚PP，以以为能将将代理人人行为控控制在QQ1处，但但实际上上发生的的代理人人行为远远远大于于设计的的Q1点点，达到到Q2点点，股东东受到的的损害则则高达PP2点。分分析3：对高科科技公司司重新权权力分配配过过去，管管理者对对公司资资产的依依赖性较较强，股股东可以以借助实实物资产产的所有有权决定定公司的的权力分分配。在在这种条条件下，股股东拥有有比管理理者低的的边际成成

32、本(MMC1mc22)。此此时，权权力的分分配将倾倾向于管管理者。当股东东在他的的边际成成本水平平MC22制定监监管程度度P2时时，管理理者实际际上将获获得更多多的权力力Q2。但但另一方方面，可可以看到到，这种种成本的的变化也也将管理理者与股股东更紧紧密地捆捆在一起起，管理理者的工工作失误误或离职职将对管管理者本本人和股股东都带带来较高高的边际际成本PP2。因因此，双双方都需需要建立立合理的的权力分分配体系系，以更更好地维维持双方方的合作作。四、启示示投资资商不仅仅仅是投投入资本本和评价价投资机机会在技技术、市市场方面面的问题题，还需需要加强强对企业业的细致致调查，考考虑对管管理层素素质、财财

33、务控制制、公司司组织结结构和员员工激励励体系设设计等问问题，构构建公司司长期发发展的组组织基础础，既使使出现危危机，也也可以尽尽快解决决问题，将将损失降降到最低低。1灵灵活设计计合约和和分配权权利，不不必一味味追求和和强调以以股份比比例实现现控股地地位早期成成长阶段段的高科科技企业业对核心心技术和和市场依依赖性强强，作为为外部投投资者的的投资商商尽管是是法律意意义上的的所有者者，但并并不是公公司资源源和价值值驱动因因素的实实际控制制者。公公司真正正的价值值驱动资资源为内内部关键键人员所所控制，而而且不局局限于高高级管理理人员，包包括所有有对公司司价值产产生重要要影响的的人员。投投资商在在设计股

34、股权和控控制结构构时，并并不一定定要追求求和强调调以股份份比例来来达到控控股地位位，避免免出现法法律意义义上的控控制权与与实际价价值驱动动意义上上的控制制权严重重脱节引引起的利利益冲突突和价值值流失，激激发掌握握价值驱驱动资源源的关键键人员的的积极性性。为此此，需要要增强投投资合约约的灵活活性。据据Kapplann (220000)的实实证研究究表明，美美国风险险投资的的合约设设计非常常灵活，并并不追求求股份所所代表的的所有权权力的一一致性。往往根根据风险险管理的的需要，将将表决权权、董事事会席位位、现金金流收益益权和清清算权进进行分离离，同时时设置财财务或非非财务控控制指标标，达到到有效控控

35、制的目目的。例例如，业业绩不佳佳时，企企业由投投资方控控制；业业绩改善善并且增增长时，则则由企业业创始人人控制。此外，在在投资早早期成长长的高科科技企业业时，风风险投资资绝大多多数以可可转换优优先股方方式投入入，而不不是普通通股。典型型的优先先股权力力分分红权：与普通通股相同同、清算算优先权权、反稀稀释条款款；表决决权：在在公司董董事会占占1个席席位；转转换权：可随时时转换为为普通股股，初始始转换比比例为11：1，可可根据反反稀释条条款调整整转换比比例。2构建看看重职业业道德声声誉并且且历史记记录好的的职业经经理人管管理团队队，注意意将企业业价值驱驱动资源源从个人人手中转转化为公公司所有有在在

36、高科技技企业本本身的契契约没有有太大的的约束能能力的情情况下，投投资方实实现有效效监督的的成本很很高，也也难以依依赖第三三方监管管。因此此管理团团队的职职业道德德应成为为投资决决策首要要考虑的的因素。但但在我国国目前市市场运作作普遍不不规范的的情况下下，对管管理层的的职业道道德考核核比较困困难。对对投资商商来说，可可以通过过加强与与管理层层的个人人交流，从从其思维维方式、办事原原则、以以往经历历、个人人追求目目标等方方面进行行考察，看看是否与与自己的的投资原原则相吻吻合，双双方能否否建立较较强的信信任感，以以减少未未来可能能发生的的冲突。同时，聘聘请重视视职业道道德声誉誉并且历历史记录录好的职

37、职业经理理人加盟盟管理层层，例如如，担任任执行总总裁甚至至总经理理，与公公司原内内部人员员协作，并并形成制制衡，限限制企业业内部人人员对关关键资源源的垄断断，把个个人资源源转换为为公司资资源，例例如，客客户关系系、技术术专利，减减少对组组织内成成员的严严重依赖赖性，降降低人力力资源流流失的负负面影响响程度。33关注注员工合合理的利利益要求求，通过过股票奖奖励计划划，留住住掌握现现有产品品技术诀诀窍的人人员；通通过合作作投资计计划，留留住开发发新技术术、新产产品的关关键员工工随随着关键键雇员对对公司投投入的增增加，其其权利要要求也会会相应增增加。雇雇员对企企业的投投入虽然然不是金金钱投入入，但却

38、却是自身身专有知知识能力力和时间间的投入入。在大大多数中中国人思思维中，如如果条件件合适他他愿意为为一家企企业长期期工作。只要能能获得有有效的激激励，通通常不会会轻易离离开原有有公司。因此，需需要倾听听员工，特特别是核核心人员员对利益益分配的的想法，及及时实施施核心员员工利益益的激励励措施，例例如，股股票期权权计划。留住掌掌握现有有产品技技术诀窍窍的关键键人员。此此外，对对于创始始人开发发的产品品获得成成功的高高科技企企业，由由于后续续技术和和产品创创新由现现有或新新加盟的的员工或或团队负负责，形形成企业业的新产产品发展展机会。但这一一机会的的所有权权并不明明确，而而且很少少受到法法律的有有效保护护，可以以通过实实施与创创新者合合作投资资的计划划，鼓励励公司员员工创新新，共同同投资，留留住掌握握新技术术的人员员及其产产品。作者：清清华大学学经济管管理学院院 朱武武祥 戚戚熠璇来源：管理理世界220022年第44期