现代企业价值评估42092.docx

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1、东北财经大学本科毕业论文现代企业价价值评估估若干理理论问题题的研究究作 者 应俊俊耀 院 系 会计学学院 专 业 会计计学 年 级 999 学 号 999561109 指导教师 姜楠教授授 答辩日期 20003.6.115 成 绩 922 .内 容容 摘 要本文试图在在综合现现有相关关文献的的基础上上，就企企业价值值评估理理论中的的若干问问题做一一下探讨讨和研究究。本文通过对对经济学学中的企企业理论论的回顾顾和评价价，阐述述了现代代企业理理论中关关于企业业性质的的贡献，集集中分析析了企业业价值的的涵义，重重点比较较讨论了了现有评评估理论论中的若若干方法法，就企企业价值值评估理理论中的的若干问问

2、题提出出了个人人的看法法。本文共包括括以下四四个部分分：第一部分，综述企业理论中关于企业性质的主要观点和企业价值评估中认识企业的角度。第二部分，简述价值理论的发展过程，说明何谓企业价值以及现有评估理论中的缺陷。第三部分，比比较介绍绍现有企企业价值值评估的的方法。第四部分，总总结全文文观点。传统评估理理论对企企业价值值的理解解缺少对对企业社社会价值值的分析析。但是是，在实实践操作作中存在在关于企企业社会会价值的的确认和和经济计计量问题题。同时时，我们们也很难难完全排排除企业业的日常常经营收收益中包包含了某某些社会会责任因因素。现现有的评评估方法法普遍缺缺少对企企业潜在在获利能能力的考考虑。因因此

3、推荐荐使用期期权估价价模型，充充分考虑虑潜在获获利能力力对企业业价值的的影响。但但期权估估价模型型由于主主观性比比较强，存存在着某某些参数数不容易易确定的的情况。关键词：价价值 企业价价值 资产评评估 社会价价值 期期权 ABSTRRACTTIt atttemmptss too prrobee innto andd too sttudyy onn thhe pprobblemms oof bbusiinesss vvaluuatiion theeoryy onn thhe bbasiis oof ssyntthessiziing thee exxisttingg reelevvantt doo

4、cummentts. Thiis tthessis passsess ennterrpriise rettrosspecct aand apppraiisall off thheorriess inn ecconoomiccs, andd inntrooducces thee coontrribuutioons of moddernn fiirm theeoryy abboutt thhe nnatuure of thee fiirm. Itt coonceentrratees oon aand anaalysses entterpprisse mmeanningg off vaaluee,

5、aand disscusssess seeverral exiistiing metthodds tto vvaluuatiion theeoryy reelattiveely. Fiinallly I eevalluatte sseveerall prrobllemss off thhe vvaluuatiion theeoryy annd ppropposee myy peersoonall viiewppoinnts on bussineess valluattionn. Tradiitioonall asssett apppraaisaal ttheoory laccks to ent

6、terpprisse aanallysiis oof ssociial vallue to entterpprisse uundeersttanddingg off vaaluee. WWe aalsoo veery diffficcultt too geet rrid of mannagiing thee inncomme iinclludee soome socciall vaaluee att orrdinnaryy tiimess ennterrpriise tottallly. Exiistiing valluattionn meethoods genneraallyy laack

7、to connsidderaatioon oof eenteerprrisees pottenttiall eaarniing cappaciity. Soo I reccommmendd ussingg thhe OOptiion Priicinng MModeel, fullly connsidderiing thee immpaccts on bussineess vallue of pottenttiall eaarniing cappaciity. Buut OOptiion Priicinng MModeel hhas somme pparaametter diffficcultt

8、iess beecauuse of thee sttronng ssubjjecttiviity. This theesiss caan bbe ddiviidedd innto fouur cchappterrs: Firstt, iit iintrroduucess thhe mmainn viiewppoinnts of thee fiirm theeoryy annd tthe natturee off thhe ffirmm. Seconnd, it skeetchhes evooluttionn off vaaluee thheorry, proovess whhat is mea

9、ant by bussineess vallue andd thhe eexisstinng ddefeectss too vaaluaatioon ttheoory. Thirdd, iit iintrroduucess thhe eexisstinng mmethhodss off buusinnesss vaaluaatioon. Fourtth, it summmarrizees tthe vieewpoointts oof tthiss thhesiis.Key wwordds: vallue buusinnesss vaaluee aasseet aapprraissal sooc

10、iaal vvaluue optiion 20目 录录导言3一、现代企企业理论论中的若若干问题题3二、价值论论和企业业价值5价值的定定义5企业价值值的内涵涵5传统企业业价值理理论的缺缺陷6小结66三、现有企企业价值值评估方方法的评评价7重置成本本法7市场法7收益现值值法7期权估价价理论8四、全文总总结9附录 期权权定价模模型的具具体说明明及实际际应用10主要参考文文献12现代企业价价值评估估若干理理论问题题的研究究导言企业价值评评估是把把整个企企业看作作一个有有机整体体来进行行价值评评估的综综合性资资产评估估。在资资产评估估、财务务分析和和资本市市场融资资等方面面都有广广泛的应应用。作作为一种

11、种整体性性价值评评估，在在许多方方面是有有别于单单项资产产评估的的。本文文试图在在综合现现有相关关文献的的基础上上，就现现代企业业价值评评估理论论中的一一些基本本但又是是相对比比较重要要的问题题做一下下探讨和和研究。本文的结构构如下：现代企企业理论论中的若若干问题题。综述述企业理理论中关关于企业业性质的的主要观观点和企企业价值值评估中中认识企企业的角角度；价值论论和企业业价值。简简述价值值理论的的发展过过程，说说明何谓谓企业价价值以及及现有评评估理论论中的缺缺陷；现有企企业价值值评估方方法的评评价。对对主要的的评估方方法做一一下回顾顾和比较较；全文总总结。一、现代企企业理论论中的若若干问题题历

12、史上传统统的企业业制度主主要有两两种形式式：业主主制和合合伙制。而而相对于于传统企企业制度度而言的的现代企企业制度度是在220世纪纪初才开开始诞生生的，其其主要形形式就是是我们通通常所说说的公司司制。刘伟，经济学导论，中国发展出版社，2002年10月第1版，第223-225页。现现代企业业制度中中的企业业即公司司，是一一个由股股东组成成的团体体，是一一个具有有独立民民事行为为能力和和责任的的法人。公公司有两两个法律律特征：营利性性和法人人性。其其中法人人性是公公司区别别于前两两种企业业形式的的主要特特征。无无论企业业的形式式如何，我我们通常常都是从从法律的的角度来来看一个个企业。企企业在形形式

13、上表表现为以以盈利为为目的，按按照一定定法律程程序建立立起来的的经济实实体，是是在固定定地点的的相关资资产的有有序组合合。而对对于企业业价值评评估来说说，从法法律的角角度不容容易使我我们看得得清楚企企业真正正的本质质所在，从从而影响响我们正正确地评评估一个个企业的的真实价价值。现代企业业理论关关于企业业性质的的贡献当前日益增增多的关关于企业业理论的的文献大大都是从从企业的的经济性性质来研研究企业业。这其其中，罗罗纳德科斯（RRonaald Coaase）119377年的文文章“The Natturee off thhe FFirmm”Ronald Coase, “The Nature of t

14、he Firm”, Economica, November 1937.更是奠奠定了现现代企业业理论的的基础。在在标准的的微观经经济学即即新古典典主义经经济学中中，长期期以来一一直把企企业作为为一个“黑箱”来研究究，认为为企业是是在一定定的技术术条件下下，存在在成本约约束的实实现利润润最大化化的投入入产出性性组织。这这样的理理论曾经经一直占占据着主主流经济济学关于于企业理理论的重重要地位位，但新新古典主主义理论论是存在在很大缺缺陷的。其其中最重重要的就就是忽视视了制度度本身对对经济组组织的影影响，忽忽视了经经济交易易中普遍遍存在的的交易费费用（ttrannsacctioon ccostt）交易费

15、用，又译作交易成本，是一个比较有争议的概念。这里引用其最常用的定义，即交易费用是指谈判、履行合约、监督和获得信息所必须付出的费用。，这样样的理论论是缺乏乏解释和和应用能能力的。科科斯提出出，既然然市场是是有效率率的为什什么还会会存在企企业这样样的组织织？科斯斯发现，在在真实的的世界里里，市场场机制发发生作用用是存在在交易费费用的；而企业业存在正正是由于于能够节节约交易易费用，“在企业里，市场交易被取消了”，组合在企业内的各种生产要素，不必彼此签订一系列买卖合约，原来用于签订和执行这些合约的费用因此被节约了。科斯把交易费用概念引入了传统的经济学分析范畴，他得出结论“企业的显著特征就是作为价格机制

16、的替代物”。参见前引书2，Coase。在企业之外，价格机制决定了生产，通过市场交易来协调；而在企业之内，市场交易被取消，伴随着交易的是复杂的市场结构被企业家的行政命令和指挥所取代。在企业边界问题上，科斯认为“企业不断扩张，直到企业内部组织一笔额外的交易费用等于在公开市场上通过交易完成同一笔交易的成本时为止”，这时企业的边界就被确定了。科斯的交易费用概念改变了传统的经济学分析的方法，对后来的企业理论产生了深远的影响。在科斯之后后，许多多经济学学家沿用用他的交交易费用用概念，丰丰富和发发展了现现代企业业理论分分析方法法。这其其中以阿阿尔钦（AAlchhiann）、德德姆塞茨茨（Deemseets）

17、、张张五常（CCheuung）、威威廉姆森森（Wiilliiamsson）等等人的发发展最有有影响力力。主要要形成了了两种观观点：一一是以威威廉姆森森为代表表的，假假定人的的有限理理性和机机会主义义的倾向向，提出出了资产产专用性性程度的的概念，从从而运用用长期合合约的不不完全性性来解释释企业对对市场的的替代和和企业的的纵向一一体化；二是以以张五常常和杨小小凯等人人为代表表的间接接定价理理论，张张五常认认为企业业并不必必然以非非市场的的方式代代替市场场方式，而而是用高高效率的的市场代代替低效效率的市市场，用用他的话话说就是是“以一种种合约的的形式取取代另一一种合约约形式”。陈锐，企业性质的社会学

18、分析，“斯密论坛Working Paper”，Series No.2001-02。而在关关于企业业边界决决定的问问题时，张张五常提提出了与与科斯不不同的观观点。他他在一篇篇很有影影响力的的文章中中指出，现现实世界界是复杂杂的，极极端的情情况因为为中间商商和转包包商的出出现而复复杂化；代理人人之间是是签订合合约的；任何一一种投入入都能支支撑各种种不同的的合约安安排。正正是这些些因素使使“企业”模糊不不清，这这些因素素产生于于想要节节约交易易费用的的尝试，而而交易费费用在极极端情况况下是不不可避免免的Steven Cheung,“The Contractual Nature of the Firm

19、”, Journal of Law & Economics, Volume 26, April 1983.。他他举例说说，如果果一个苹苹果园种种植主和和一个养养蜜蜂业业主签订订协议，让让蜜蜂为为苹果授授粉，那那么会产产生一个个企业还还是两个个企业呢呢？如果果我们从从法律的的角度来来看，通通常认为为这是两两家企业业。而从从企业的的经济学学的角度度看又是是怎么样样呢？有有学者认认为如果果苹果园园种植主主聘请养养蜂者传传播花粉粉，前者者为后者者付工资资，则是是一家企企业；如如果苹果果园种植植主采用用租用蜂蜂箱，则则是两家家企业。同同样的服服务、同同样的合合作生产产却产生生了两种种不同的的关于企企业数

20、量量的意见见。在生生活中，我我们还会会看到很很多做进进出口业业务的企企业，他他们本身身并没有有什么机机器设备备和生产产厂房，而而是通过过接收各各种定单单，然后后让其他他加工厂厂加工生生产后出出口到国国外去的的。另外外，现在在很多建建筑装修修公司，其其业务也也是层层层转包。如如果我们们从法律律的角度度评估企企业的价价值，我我们会看看到任何何注册登登记的中中间商都都是一个个企业，但但这样容容易忽视视企业的的很多本本质的东东西，中中间商和和转包商商的存在在使现实实中的企企业变得得很复杂杂。张五五常认为为，企业业和市场场都是一一种合约约，其不不同点只只是市场场上的合合约通常常以一种种短期合合约的形形式

21、存在在而企业业内部实实际上是是生产要要素的所所有者签签订一系系列相对对长期的的合约的的组合。小结有关企业理理论的文文章还有有很多，这这些理论论都是通通过不同同的角度度从企业业的经济济性质去去理解和和阐释企企业的，但但是关于于企业性性质理论论的完整整框架至至今还没没有真正正形成。本本文不准准备对这这些理论论做过多多的评论论，但从从这些现现有的理理论我们们可以得得出这样样的结论论：从企企业的经经济性质质角度看看企业，企企业是一一组契约约的组合合。拥有有要素产产权的个个体之所所以会组组成企业业,而不不是仅仅仅充当市市场交易易活动的的自由分分子,是是因为这这种以契契约的形形式存在在的企业业,是一一种能

22、够够带来更更大效益益的制度度安排。在在某种约约束条件件下（如如交易费费用），企企业存在在原因是是因为企企业的效效率高于于直接市市场交易易的效率率。而企企业的效效率归根根结底又又表现为为企业各各类投资资者对企企业收益益的索偿偿权要求求的程度度。评价价企业的的效率，实实际上就就是评价价企业对对于投资资者的效效用问题题。二、价值论论和企业业价值价值的定定义“价值”这这一概念念，严格格地说来来是一种种哲学意意义上的的范畴。从从一般的的哲学意意义上来来说，价价值表现现的是作作为主体体的人与与客体的的世界之之间的某某种关系系，是一一种关系系的范畴畴。正如如马克思思所说：“价值值这个普普遍的概概念是从从人们

23、对对待满足足他们需需要的外外界物的的关系中中产生的的。”在历史上主主要有三三种价值值论：一一是由英英国古典典主义经经济学家家创立并并最终由由马克思思继承和和发展的的劳动价价值论，认认为一切切商品的的价值由由耗费在在该商品品上的无无差别的的人类劳劳动所决决定，并并随着社社会生产产率的变变化而变变化，主主张劳动动是价值值的惟一一源泉，价价值是商商品交换换的基础础；二是是19世世纪末边边际效用用学派提提出的效效用价值值论，其其基本思思想是商商品的价价值由商商品为其其占有者者带来的的效用所所决定，把把价值归归结为人人的需要要和商品品效用之之间的关关系；三三是由马马歇尔为为代表的的新古典典主义在在先前理

24、理论的基基础上所所做的融融合，实实现了价价格论对对价值论论替代以以及主观观价值论论与客观观价值论论的合流流，在他他的学说说中，价价值、交交换价值值和价格格是没有有区别的的，价值值就是由由市场供供求关系系所决定定的均衡衡价格。刘伟，经济学导论，中国发展出版社，2002年10月第1版，第3-5页以上不同的的价值论论应用在在资产评评估理论论上于是是就有了了各种不不同的对对资产价价值衡量量的观点点。劳动动价值论论认为资资产的价价值由凝凝聚在资资产中的的物化劳劳动和活活劳动所所决定，这这是典型型的生产产成本决决定价值值论，是是从供给给的角度度来衡量量资产的的实际价价值。相相比较而而言，效效用价值值论的思

25、思想则是是资产的的价值由由资产为为其所有有者带来来的效用用所决定定。而资资产的效效用显然然指的是是资产为为其占有有者所带带来的收收益，因因为对投投资者来来说，占占有资产产的根本本目的就就是实现现收益，并并尽可能能最大化化收益。效效用价值值论是从从需求的的角度来来评估资资产的价价值的。而而马歇尔尔的新古古典主义义理论中中的价格格价值值论则是是把需求求和供给给结合起起来，用用资产的的市场交交易价格格作为资资产价值值评估的的基础。但但是我们们认为资资产评估估的基本本目标是是资产的的公允价价值，而而市场价价值又是是公允价价值的最最基本表表现形式式，资产产评估的的结果属属于价格格范畴但但又不是是市场价价

26、格本身身。资产评估学上的公允价值与会计学理论中的公允价值概念是有区别的，其中最主要的区别是会计学上的公允价值是针对处于持续经营中的企业要素资产计价而言的，而资产评估中的公允价值是为资产交换服务的。参见：姜楠，对资产评估基本目标的再认识兼论公允价值与市场价值，中国资产评估，2002年第2期。因为为资产评评估最终终是一种种咨询行行为而不不是定价价行为，它它是一种种专家判判断，其其结果是是不能完完全代替替资产交交易双方方讨价还还价及定定价行为为的。企业价值值的内涵涵明确了价值值理论以以及资产产评估的的基本目目标，那那么何谓谓企业的的价值呢呢？就概概念而言言，企业业价值的的内涵是是极其丰丰富的。它它可

27、以是是一种理理念，反反映企业业追求市市场发展展能力、市市场竞争争优势的的战略意意图；也也可以是是一个指指标，衡衡量企业业在某种种经济行行为发生生时，所所处市场场状态下下的价值值量的大大小。企企业价值值可以是是指企业业的社会会价值，表表明企业业为社会会创造财财富、提提供就业业、满足足国家宏宏观调控控的作用用的大小小；也可可以是企企业的经经济价值值，将企企业本身身作为一一种特殊殊商品，通通过一定定途径用用来货币币表示。陈艳莹，企业价值的战略涵义，大连理工大学学报，2000年第3期。一般说来，企业的价值可以从不同的角度来理解和定义。按照劳动价值论的观点，企业价值由凝结在企业中的社会必要劳动时间所决定

28、；从会计核算的角度来看，企业的价值由建造企业的全部支出构成；而效用价值论的观点则是，企业的价值由企业对投资者的效用即企业的获利能力所决定。在对企业价值的评估中，企业的价值到底由什么决定，要从企业评估目的这个前提来考虑。企业作为一种特殊的商品和一项整体性资产，之所以能够在市场中进行转让和交易，不仅仅是企业有社会必要劳动时间凝聚在其中，更重要的是具有获利能力。这种获利能力是企业具有交换价值的根本所在，而这种交换价值最终又表现为市场价格。为什么要用市场价格而不是我们平常所说的价值作为评估的基础呢？主要原因是：首先，价值作为资产客观内涵的规定性具有不可探测性；其次，资产评估服务于资产业务，而资产业务无

29、非是资产的交易或资产获利能力的确定；第三，资产评估中需要充分考虑的因素就是资产的供求状况；第四，在资产评估中采用的基本评估方法如收益现值法、现行价格法的基本思想都是以市场为导向、以交易为目的，评估的结果当然要体现交易的公平性原则。而只有通过资产评估准确得知资产的市场价格，才能达到这样的要求；第五，当一宗资产评估工作完成以后，我们说它值多少钱，这本身就是一个市场价格的概念。于鸿君，资产评估教程，北京大学出版社，2000年9月第1版，第25-26页。正是上面的原因，我们才认为要用市场价格最终反映企业的价值，而这也是我们目前实务操作中能够做到的。另外须要强调一点的是，这里的企业价值评估是以持续经营中

30、的企业作为评估对象的，只有持续经营中的企业才能充分地以获利能力作为评估基础。在财务管理理理论中中，我们们通常把把企业股股东财富富最大化化作为企企业价值值的衡量量标准。企企业价值值最大化化和股东东财富最最大化从从逻辑上上来说存存在着一一致性，股股东财富富最大化化也得到到了财务务学界的的广泛认认同。但但是这二二者的一一致性是是有前提提的：股股东财富富最大化化应该不不以损害害其他利利益主体体的利益益为条件件。而在在现实中中，企业业的经营营活动是是无法排排除股东东与其他他利益主主体之间间的利益益矛盾冲冲突的。把把股东财财富最大大化作为为企业价价值最大大化的代代名词无无法保证证社会财财富最大大化。而而实

31、践却却恰恰证证明，股股东财富富的增加加有时候候是靠侵侵害某些些利益主主体的利利益为代代价取得得的。美美国200世纪880年代代兴起的的企业间间的恶意意收购浪浪潮中，收收购企业业在使原原股东获获利的同同时，更更换企业业管理人人员，改改变企业业经营方方式，并并大量解解雇工人人。显然然这种股股东接受受恶意收收购的短短期利益益行为，往往往和企企业的长长期稳定定发展相相违背，但但却不违违背股东东本身的的行为逻逻辑。于国庆、赵自强，企业财务管理目标，北方经贸，2001年7月号。 传统企业业价值理理论的缺缺陷无论是传统统的资产产评估理理论还是是财务管管理理论论，都是是把企业业的作为为单独的的个体来来考虑，而

32、而忽视了了企业的的社会影影响因素素。企业业为了生生存和发发展，不不但要以以最小的的投入获获得最大大的收益益，而且且还要切切实地履履行一定定的社会会责任。社社会责任任一般是是指企业业在扩大大就业范范围、环环境保护护、维护护职工利利益和参参与社会会活动等等方面所所承担的的责任。近近代社会会经济学学家认为为,企业业不能只只注重市市场,谋谋求利润润,还要要关注整整个社会会环境,它的生生存和发发展不仅仅决定于于经济力力量,而而且决定定于政治治和社会会力量。它它不仅是是一个经经济组织织,更重重要的是是一个社社会组织织,它必必须通过过参与解解决一些些社会弊弊端而确确立自身身的地位位,这是是社会发发展的客客观

33、必然然。从生生存发展展的角度度,从社社会角色色、社会会责任的的角度来来理解,企业所所追求的的目标应应是同时时注重企企业经济济效益和和社会效效益的提提高。刘全洲、王莹，企业价值及其评估方法研究，贵州财经学院学报，1999年第4期。我我们传统统的理论论都缺少少这方面面的考虑虑。会计计理论上上传统的的财务报报告系统统,只就就企业内内部经济济问题进进行了披披露,不不包括企企业的生生产经营营活动对对社会和和环境的的影响即即外部经经济问题题的披露露。因此此,要完完整的反反映企业业生产经经营情况况,充分分披露企企业的经经济信息息,使财财务信息息能最大大限度地地满足各各信息使使用者的的需要,应增加加企业关关于

34、社会会责任方方面的披披露。许必建，我国的财务报表应增加社会责任的披露，经济问题探索，2001年第9期。但是要想很很好地确确认企业业的社会会责任存存在着若若干操作作上的困困难，其其中最为为关键的的就是企企业社会会责任的的确认和和经济计计量问题题，我们们在实务务上往往往很难科科学地确确认和计计量企业业的社会会责任问问题。另另外，我我们也很很难完全全排除企企业的日日常经营营收益中中包含了了某些社社会责任任因素。但但这些都都可以作作为以后后评估理理论上的的一个有有益的探探索。小结综上所述，企企业价值值是一个个企业经经济效益益、社会会效益等等各种要要素的综综合体现现，是企企业以自自身的力力量在市市场竞争

35、争中谋求求生存和和发展的的能力的的表现，也也是企业业对生产产经营目目标、社社会政治治目标以以及其他他诸多因因素的一一种综合合追求。但但各种要要素很多多时候又又是互相相联系在在一起的的，不容容易完全全区分开开来。要要想全面面评估一一个企业业的价值值需要考考虑各种种因素对对企业价价值以及及整体资资产发挥挥作用的的影响。三、现有企企业价值值评估方方法的评评价企业价值最最早于119588年由美美国著名名的经济济学家莫莫迪格莱莱尼（MModiigliianii）和米米勒（MMilller）提提出来的的。目前前现有的的企业价价值的估估价方法法基本上上有两类类：一是是凭实践践经验做做出定性性的约略略估计，统

36、统称客观观估价法法；二是是依据某某种理论论或模型型，通过过推导出出来的公公式定量量地计算算企业价价值，统统称主观观估价法法。这里里对主要要的评估估方法做做一下回回顾和比比较，并并对其中中的“收益现现值法”和 “期权估估价理论论”做一下下重点评评价。重置成本本法重置成本(成本加加和)法法是实现现企业重重建思路路的具体体技术手手段,具具体是将将构成企企业的各各种要素素资产的的评估值值加总求求得企业业整体价价值的方方法。重重置成本本法的理理论基础础就是劳劳动价值值论。该该法的局局限性在在于:一一是仅从从历史投投入(即即构建资资产)角角度考虑虑企业价价值,而而没有从从资产的的实际效效率和企企业运行行效

37、率角角度考虑虑；二是是对无形形资产的的价值估估计不足足,尤其其不适用用于高新新技术企企业的价价值评估估。这种种方法运运用的结结果是,无论效效益好坏坏,同类类企业只只要原始始投资额额相等,则企业业价值评评估值一一致,甚甚至有的的时候,效益差差的企业业的评估估值还会会高于效效益好的的企业。重重置成本本法从资资产存量量出发,通过资资产单项项评估后后汇总得得到企业业的价值值,这就就造成了了企业资资产质的的规定性性和量的的规定性性之间的的脱节以以及不考考虑资产产整体效效应的弊弊端。这这种方法法在国外外极少采采用。但但重置成成本方法法在当前前我国证证券市场场不完善善的条件件下,为为防止国国有资产产流失,却

38、不失失为一种种比较恰恰当而且且无奈的的选择。武利华，试论企业价值评估方法模型，中国资产评估,1999年。另外，美国国价值评评估学家家科纳尔尔（Cornnelll）认为为企业的的价值还还应该包包括十分分重要的的“组织资资本”。组织织资本是是企业无无形的财财富，有有各种各各样的形形式，体体现了公公司中人人的价值值，但又又超出了了人力资资源的范范畴，它它还涵盖盖了客户户关系的的价值以以及这些些价值为为企业的的未来发发展所能能带来的的发展机机会。尽尽管这一一价值难难以度量量，但确确实能为为股东带带来财富富。陆敏，企业价值评估方法及其在我国的应用前景，国际金融研究，2002年第6期。市场法市场法（现现行

39、市价价法）是是指通过过与本企企业类似似的上市市企业或或已经交交易过的的企业进进行比较较确定企企业价值值的方法法。这种种方法的的典型是是市盈率率乘数法法，其基基本思路路是:首首先,从从证券交交易所中中收集与与被评估估企业相相同或相相似的上上市公司司,把上上市公司司的股票票价格按按公司不不同口径径的收益益额计算算出不同同口径的的市盈率率；其次次,分别别按各口口径市盈盈率相对对应的口口径计算算被评估估企业的的各口径径收益额额；最后后以市盈盈率作为为乘数,乘以被被评估企企业相对对应口径径的预期期收益,从而推推算出企企业的市市场价值值。运用市盈率率乘数法法评估企企业,需需要有一一个较为为完善发发达的证证

40、券交易易市场,要有行行业部门门齐全且且足够数数量的上上市公司司。我国国的证券券市场还还不够完完善，在在短期内内国内企企业整体体评估还还不宜采采用该方方法,但但可以作作为一种种辅助方方法。收益现值值法“收益折现”的概念最早是由美国经济学家欧文费雪提出，参见其利息理论，陈彪如译，上海人民出版社，1999年12月第1版。收益现值法法是根据据企业未未来预期期收益，按按照适当当的折现现率将其其换算成成现值，并并以此收收益现值值作为企企业价值值评估值值的一种种方法。其其理论基基础是效效用价值值论。收收益现值值法在实实际运用用中主要要须要确确定三个个基本参参数，即即企业的的预期收收益、折折现率和和企业经经营

41、获利利时间。目目前国际际上通用用的评估估企业的的整体内内在价值值的方法法是贴现现现金流流量法（DCF）。其基本模型为：式中：V 企企业价值值；CFt 第tt期的现现金流量量；r 折折现率。在现金流量量法中首首要的任任务就是是需要估估算出企企业未来来现金流流量。折折现现金金流量最最早由威威廉姆斯斯（Wiilliiamss）提出出，麦克克詹森（MMichhaell Jeenseen）于于19776年在在他的文文章中对对自由现现金流量量的概念念做了深深入的探探讨。所所谓自由由现金流流量，是是指在满满足全部部净现值值为正的的项目之之后的剩剩余现金金流量。具具体而言言，就是是指公司司现金流流入减去去公司

42、所所有支出出，包括括经营成成本开支支、资本本性支出出增量、营营运资本本的增量量、利息息、税收收支出等等所形成成的净现现金流量量。自由由现金流流量所谓谓的“自由”，即体体现为管管理当局局可以在在不影响响企业持持续增长长的前提提下，将将这部分分现金流流量自由由地分派派给企业业里包括括股权资资本投资资者、债债权人以以及优先先股持有有人在内内的所有有索偿权权持有人人。因此此，企业业的自由由现金流流量应该该是在扣扣除了经经营费用用和所得得税之后后，向各各类收益益索偿权权持有人人支付前前的现金金流量。唐建新，资产评估，武汉大学出版社，2002年9月第1版，第284-290页。 企业价值评评估中主主要考虑虑

43、的是企企业的未未来现金金流量，而而不是按按照一般般财务会会计核算算的历史史现金流流量。采用现金流量法评估企业价值的现金可以是净现金流量，也可以是未来自由现金流量。笔者认为从可持续发展角度以及本文对企业价值的定义考虑，选用未来自由现金流量法评估企业价值比较适合。评评估时必必须预测测从评估估时点起起到未来来足够长长时期的的有关数数据以确确定未来来的现金金流量。实实务上的的通常做做法是，将将企业的的寿命周周期分成成两个周周期：一一是前期期快速增增长阶段段的现金金流量，逐逐年详细细预测（通通常是110年）；二是后后期的持持续经营营阶段，可可以根据据前期最最后几年年的经营营状况作作为基础础来加以以预测，

44、此此时的现现金流量量比较稳稳定而且且可测，可可以通过过企业的的经营计计划来实实现。收益现值法法中另一一个重要要的参数数，就是是折现率率的选择择。折现现率是将将未来的的现金流流量还原原成现值值的一个个比率。折折现率通通常有两两部分组组成：一一是正常常投资报报酬率，亦亦称无风风险报酬酬率；二二是风险险投资报报酬率。前前者主要要取决于于资本的的机会成成本，这这个机会会成本通通常以政政府发行行的国库库券或银银行利率率作为参参照依据据。但无无论选用用何种利利率均要要满足资资本无风风险、最最安全和和收益最最低原则则；而后后者则取取决于投投资的风风险，风风险越大大风险投投资报酬酬率就越越高。最最后，在在企业

45、的的未来收收益现金金流量和和折现率率之间我我们还要要注意它它们之间间的匹配配情况，这这主要是是指在它它们的计计算过程程中要保保持口径径上的一一致性问问题。收益现值法法有很强强的理论论支持，具具有前两两种评估估方法无无法比拟拟的优势势。但这这里有一一个重要要前提是是经营持持续稳定定的企业业，而且且只能是是估算已已经公开开的投资资机会和和现有业业务未来来的增长长所能产产生的现现金流量量的价值值，缺少少考虑那那些在不不确定因因素下的的各种投投资机会会和现金金流量。而而在现金金流量的的预测中中也很大大程度上上存在着着评估人人员的主主观因素素。另外外该方法法对那些些未来潜潜在的获获利机会会没有能能够充分

46、分考虑，比比如企业业拥有的的但目前前尚没有有发挥作作用的无无形资产产在未来来的获利利能力，以以及许多多像信息息和生物物这样的的高新技技术产业业需要很很多年以以后才能能赢利的的情况。于于是在新新的经济济环境和和高新技技术企业业迅速发发展的情情况下，建建立在期期权定价价理论基基础之上上的企业业价值评评估理论论就有了了广泛的的应用前前景，解解决了传传统企业业价值估估价理论论的不足足。期权估价价理论期权定价理理论于220世纪纪70年年代发展展起来，美美国经济济学家布布莱克（Black）和斯克尔斯（Scholes）对此做出了杰出的贡献，由他们的名字命名的BlackScholes期权定价模型已经成为期权估

47、价的通用框架。关于期权定价模型的具体分析和实际应用见本文的附录。所谓“期权权”（Opttionn），是是赋予其其所有者者在特定定时间或或者特定定时间以以前，按按照特定定的价格格购买或或者销售售一定数数量的某某种标的的资产的的权利。期期权只有有权利而而不包含含义务，所所以又称称作选择择权。美阿斯沃斯达蒙德理，价值评估，张志强等译，北京大学出版社，2003年1月第1版，第237页。股股票是实实践中最最常见的的期权契契约的基基础资产产。期权权估价理理论的主主要思想想就是，期期权总价价值由期期权的“内在价价值”和“时间价价值”所组成成。“内在价价值”是期权权的执行行价格和和资产的的市场价价格之差差，而“时间价价值”则是期期权应具具有的超超出基本本的内在在价值的的价值。费良成，企业价值评估发展趋势，中国资产评估，2000年第4期。期权估价理论在企业价值评估中的应用主要就是指出，企业价值是现有的各种经营业务所产生的未来现金流量的折现值之和在加上企业所拥有的获利机会的价值。这种估价理理论把企企业未来来潜在的的获利能能力包括括到企业业的总价价值中来来，给我我们传统统的估价价理论带带来了新新的思路路，代表表了评估估理论的的未来发发展方