资本成本与资本结构理论iynd.docx

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1、 资本成本与资本结构理论第一节 概 述一: 资本成本的概念和作用资本成本定义为：资本成本是为筹集和运用资金而支付的费用或减少收益的税后代价，它是投资者因让渡资本使用权所要求的最低报酬率。根据资本成本的性质，在企业财务管理中，资本成本的作用主要表现在投资决策和筹资决策两个方面：第一，资本成本是评价长期投资决策可行性的主要经济标准。评价长期投资决策可行性的方法，主要有净现值法和内含报酬率法。当采用净现值法时，必须以资本成本作为现金净流量的折现率来计算净现值，以投资项目净现值是否大于零来判断项目的可行性。当采用内含报酬率法时，也必须以资本成本作为基准报酬率，只有当投资项目的内含报酬率高于资本成本时，

2、项目才可行。因此，资本成本是企业用于评价投资项目可行性所采用的“取舍率” (Cut off Rate)。第二，资本成本是选择筹资方案的基本依据。在资本市场上，企业可以从多种渠道，采取多种方式筹集资本，不同来源的资本数量及其成本的高低会影响企业总的资本成本，同时也产生大小不同的财务风险。为寻求最低资本成本，优化资本结构，降低财务风险，追求企业价值最大化，资本成本就是选择合理筹资方案的基本依据。当然，资本成本并非选择筹资方案的惟一决定因素，企业筹资还需考虑资金使用期限，偿还方式，限制条件以及资本市场的供求关系等因素，但资本成本作为筹资决策的一个重要因素，直接关系到企业的经济效益，是筹资者必须考虑的

3、首要问题。另一方面，随着新筹集资本的投入，企业资本结构和平均资本成本随之发生变化，当新筹集单位资本所付出的代价，即边际资本成本超过企业经营盈利能力时，增加筹资数额就是不经济的。因而边际资本成本是制约企业盲目扩大投资规模的重要指标。再者，在负债经营下，只有当全部资金盈利率大于资本成本时，才能提高自有资本盈利率，从而发挥财务杠杆效应，否则将会产生负面作用。于是，资本成本的高低就成为衡量企业经营盈利能力和有效利用负债经营的最低标准。二.资本成本的计算1资本成本计算通式。资本成本一般用资本占用费与实际筹集资本的比率表示，通式如下：K=D/P-F或 K=P/P(1-f) (4.1)式中：K表示资本成本；

4、D表示资本占用费；P表示筹资总额；F表示资本筹集费;f表示筹资费用率，即资本筹集费占筹资总额的比率。针对不同的目的，资本成本有多种形式。用于比较分析不同筹资方式时，采用个别资本成本，包括债券成本，长期借款成本，优先股成本，普通股成本和留存收益成本；用于资本结构分析时，采用综合资本成本；用于增加筹资决策时，采用边际资本成本；用于优化资源配置时，采用机会资本成本。2个别资本成本。常见的主要有： (1)负债成本。一是债券成本，包括债券发行时的成本和发行期间的成本；二是长期借款成本，包括逐年付息，期满一次归还本金方式、本利期末一次偿还方式、贴现付息法、保留余额法等不同方式，但计息不外乎按单利制计算和按

5、复利制计算两种。不管何种负债成本，利息均可以在税前支付。(2)权益成本。包括优先股成本、普通股成本、留存收益成本，因为其均为所有者所得，故均无免税效应，所支付(或相当于支付)的成本均由企业负担。其成本计算在此不再一一阐述。 3综合资本成本。在筹资决策中，企业可以从多种渠道，采用多种方式筹措资金，而各种资金来源的资本成本高低不同，筹资所要求的条件以及对企业风险的影响也互不一样。为了正确进行筹资决策，就必须根据各种资金来源的比例计算综合资本成本。综合资本成本是以各种资金所占比重为权数，对各种资本成本加权平均计算的结果，故而又称为加权平均资本成本(Weighted AverageCost of Ca

6、pital简写为WACC)，计算公式为：KW = (42)式中：Kw表示综合资本成本；Wj表示第j种个别资本在总资本中所占的比重；Kj表示第j种个别资本。例41 某企业长期资本总额1000万元，各种资本成本及综合资本成本的计算列表如41所示：表41 综合资本成本计算表筹资方式资本数额(万元)资本权数(Wj)资本成本(Kj)综合资本成本(Kw)发行债券 120 12Kb=5.94 0.7128长期借款 250 25Ki=1.34 1.34优先股 80 8Kp=12.28 0.9824普通股 350 35Ks=15 5.25留存收益 200 20Kr=13.43 2.686合 计 1000 10.

7、97 上述计算中的资本权数如果按账面价值确定，很容易从会计资料中取得。但当资本的市场价值与账面价值差异较大时，这种按账面价值确定资本权数计算综合资本成本的方法不能满足通过融资决策，优化资本结构，追求企业价值最大化目标的要求。为此，资本权数应按市场价值确定，称为“市场价值权数”。这种权数以债券、股票的现行市价(留存收益按普通股市价，长期借款按账面价值)为依据计算，以反映在现行市场状况下的综合资本成本。在证券市场价格变动频繁的情况下，也可以采用一定时期证券交易的平均市价。但是，在企业融资决策中，更为注重在未来市场状况下的综合资本成本，为此，资本权数还可以按债券、股票未来预计的目标市场价值来确定称为

8、“目标价值权数”。这种权数反映了未来期望的资本结构，而不是如同账面价值权数和市场价值权数那样只反映过去和现在的资本结构，因而按目标价值权数计算的综合资本成本更适用于融资决策。当然，合理确定有价证券未来预计的目标市场价值是较为困难的，这需要决策者的经验和职业判断能力。还需要指出的是，在企业总资本构成中，任何一种来源的资本成本，必须联系资本结构中其他资金来源的构成状况来确定。因为孤立地观察每一种资金来源虽有其特定的个别资本成本，但当筹集使用某一种来源的长期资本，必然导致资本结构和财务状况的变动，从而影响从另一资金来源获取资本的能力及其个别资本成本；例如企业通过配发新股或保留较多的留存收益方式扩大权

9、益资本，那么，其举债能力将会增强，债务成本可望因此下降，但另一方面也将引起普通股市价下跌，普通股成本上升。再如企业通过发行债券方式扩大债务成本，在获得较低成本的资金来源的同时，也加大了企业的财务风险，使普通股成本上升。因而，在综合资本成本计算中，还需考虑在资本结构发生变动时，对个别资本成本产生的影响。二. 边际资本成本1边际资本成本概念及其变化规律。边际资本成本(TheMarginalCostofCapital简写为MCC)意指新筹集单位增量资金后的综合资本成本。在理论上，如果将资本成本视为筹资总额的函数，边际资本成本就是该函数对筹资总额的一阶导数，即资本成本变动率函数。在以多种方式筹资的情况

10、下，边际资本成本是按各种新增资本所占比重加权平均计算的结果。如果企业能够在不改变原有各种资本成本与资本结构下筹集新增资本，则筹集投入资本的边际成本等于原综合资本成本。当边际资本成本等于平均资本成本时，资本成本水平最低。而边际资本成本随着筹集资本的增加而递增是其基本变化规律。因为，在企业发展前景良好的情况下，企业要求迅速扩大投资规模。随着新资本筹集增加，经营风险也随之增大。如果新筹集的资本以负债方式主，新债权人考虑到财务风险，必然提高贷款利率，提出更为严厉的贷款限制性条款，或者要求更高的债券利率，从而使债务成本上升。如果新筹集的资本以权益性资本为主，在留存收益用于再投资仍不能满足目标资本结构确定

11、的新筹集资本中权益资本数额的情况下，就需要发行新的普通股。新股的发行必然降低股票市价，投资者对新股要求的收益率也会比原股本的高，以补偿风险的增加，于是权益性成本上升。尤其在经济发展过热的形势下，高速发展的经济往往会激发新的投资冲动，两者相互推动，资本饥渴与通货膨胀的矛盾同时出现,加之在资本融通方面的套利投机行为,进一步加剧了矛盾的激化。在供求规律作用下，企业所需筹集的资本量愈大，发行有价证券和举债数额也愈大，金融市场上资本就愈为短缺紧张；投资者所需要的报酬率也愈高，结果是证券市价大幅下跌，资本成本不断攀升。由于新筹集资本的增加并非连续变量，而是按一定数额成批量增长的。因而，边际资本成本函数就是

12、一条有间断点的，呈阶梯式跳跃上升的曲线。2边际资本成本的计算。边际资本成本通常受不同资本来源渠道中个别资本成本高低及资本结构两方面影响。该资本成本计算公式同前述综合资本成本。即Kw=。分析个别资本成本和资本结构两因素，可以有如下四种情况：第一，资本成本与资本结构不变下筹集资本。如果企业能够在不改变原有各种资本成本与资本结构下，筹集新增资本，则筹集投入资本的边际成本等于原资本结构下的综合资本成本。事实上，随着新增资本的投入，即使原有的资本结构不变，在风险因素作用下边际资本成本递增规律必然发挥作用，其资本成本也不可能保持不变。所以这种情况只是一种理论上的假设。第二，资本成本不变，资本结构改变下筹集

13、资本。如果企业能够在不改变原有各种资本成本，而资本结构改变下，筹集新增资本，则筹集投入资本的边际成本等于资本结构改变后的综合资本成本。边际资本成本依然遵循随资本扩张而递增的规律。例42 H公司原有资本总额800万元，各种资本来源结构及资本成本如表所示。为适应生产发展需要，决定在各种资本成本不变下，扩充资本规模，现有甲、乙、丙三个筹资方案，甲方案新筹集资本200万元，其中：长期借款增加50万元，增发普通股150万元；乙方案新筹集资本400万元，其中：长期借款增加50万元，增发长期债券50万元，增发普通股300万元；丙方案新筹集资本600万元，其中：长期借款增加50万元，增发长期债券100万元，增

14、发普通股450万元；各筹资方案下边际资本成本计算如表42所示。表42 边际资本成本计算表 原资本结构 筹资方案甲 筹资方案乙 筹费方案丙筹资方式资本成本资本数额(万元)资本权数综合资本成本资本数额(万元)资本权数综合资本成本资本数额(万元)资本权数终合资本成本资本数额(万元)资本权数综合资本成本长期借款512015O.75170170.8517014.20.7117012.20.61长期债券820025 2200201.625020.81.6730021.41.71普通股12480607.2630637.56780 657.893066.47.97边际资本成本8009.95100010.011

15、20010.18140010.29 在本例中，资本总额由800万元增长到1400万元，边际资本成本也由9.95递增到l0.29第三，资本结构不变，资本成本改变下筹集资本。如果企业能够在不改变原有资本结构，而各种资本成本发生变动下，筹集新增资本，则筹集投入资本的边际成本等于资本成本变动后的综合资本成本。根据资本成本随筹集资本规模扩张而上升的规律，可以将在保持一定资本成本条件下所能筹集的资本限度称为不改变资本结构下的筹资临界点(亦称“筹资突破点”或“筹资分界点”)。在筹资临界点范围内筹集资本，原有的资本成本不改变，一旦超过筹资临界点，即使维持原有的资本结构，其资本成本也会上升。筹资临界点的计算公式

16、为：BPi = TFi/Wi (43)式中：BPi表示筹资总额临界点；TFi表示i种筹资方式下保持某一资本成本不变所能筹集资本的限额；Wi表示在一定资本结构中第i种筹资方式筹集资本所占比重。通过筹资临界点的计算，可以划分在不同的筹资范围内边际资本变化情况，用于筹资规划决策。例43 某公司财务管理人员通过理论分析，结合经验判断，认为该公司的最优目标资本结构为长期借款占15，长期债券占25，普通股占60。在保持目标资本结构下，根据当前资本市场状况和企业筹资能力，随筹资规模增加，各种资本成本变化情况如表43所示。按公式(43)计算在目标资本结构下，维持一定资本成本时，各种筹资方式的筹资临界点如表44

17、所示。将筹资临界点按筹资规模排序，得到从333万元以内到2000万元以上7个筹资范围，计算各筹资范围的综合资本成本，即为随筹资规模而递增的边际资本成本，如表45所示。表43 资本成本变动表筹资方式目标成本结构新筹资本范围(万元) 资本成本 长期借款 15 50以内 50100 100以上 3 5 7 长期债券 25 200以内 200400 400以上 8 9 10 普通股 60 600以内 6001200 1200以上 12 1315表44 筹资临界点计算表筹资方式资本成本新筹资本范围 (万元) 筹资临界点 (万元)筹资总额范围 (万元)长期借款 3 5 7 50以内 50100 100以上

18、 500.15=333 1009.15=667 O一333 333667 667以上长期债券 8 9 10 200以内 200400 400以上 200O.25=8004000.25=1600 0800800一1600 1600以上 普通股 12 13 15 600以内600一1200 1200以上 6000.6=100012000.6=2000 O一100010002000 2000以上 表45 边际资本成本计算表筹资总额范围(万元)筹资方式 资本结构资本成本综合资本成本 0333长期借款长期债券普通股 15 25 60 3 8 12 0.45 2 7.2 边际资本成本 9.65% 3336

19、66长期借款长期债券普通股 15 25 60 5 8 12 0.75 2 7.2 边际资本成本 9.95 667800长期借款长期债券普通股 15 25 60 7 8 12 1.05 2 7.2 边际资本成本 10.25 8001000长期借款长期债券普通股 15 25 60 7 9 12 1.05 2.25 7.2 边际资本成本 10.5 l0001600长期借款长期债券普通股 15 25 60 7 9 13 1.05 2.25 7.8 边际资本成本 11.1、 16002000长期借款长期债券普通股 15 25 60 7 10 13 1.05 2.5 7.8 边际资本成本 11.35 20

20、00以上长期借款长期债券普通股 15 25 60 7 10 15 1.05 2.5 9 边际资本成本 12.55、第四，资本成本与资本结构同时变动下筹集资本。在资本成本与资本结构同时变动下筹集资本，其边际资本成本等于资本成本与资本结构变动后的综合资本成本，而且随筹资规模扩大，边际资本成本递增的速度将会加快。在筹资活动中，资本成本与资本结构同时发生变动的情况比较常见。例44 沿用例42资料，H公司原有资本总额800万元。现有甲、乙、丙三个筹资方案，新增资本额分别为200万元，400万元和600万元，各方案资本结构和各种资本成本同时变动。各筹资方案的边际资本成本计算如表46所示。表46 边际资本成

21、本计算表原有资本状况 筹资方案甲 筹资方案乙 筹资方案丙 筹 资 方式资本数额万元资本结构资本成本综合资本成本资本数额万元资本结构资本成本 综 合 资 本 成 本 资 本 数 额 万 元 资 本 结 构 资本成本 综 合 资 本 成 本 资 本 数 额 万 元 资 本 结 构 资本成本 综 合 资 本 成 本长期借款1201550.751701771.1917014.270.99417012.270.854长期负债20025822002081.625020.891.87230021.4102.14普通股48060127.263063127.5678065138.4593066.4159.96边

22、际资本成本8009.95100010.35120011.32140012.95 3边际资本成本在投资决策中的应用。边际资本成本反映了在不同资本来源和资本结构下，综合资本成本变化的动态，是进行投资决策的重要参数。在常用的投资决策方法中，按项目净现值(NPV)评价项目的取舍时，正确选择折现率至关重要。一般认为应以项目的资本成本作为折现率，但并未明确是在什么状况下的资本成本；或者认为应以社会平均资金利润率为标准。实际上，由于新增资本的成本或社会平均资金利润率均难以反映各投资方案的效益状况，当企业的留存收益不足以满足资本扩充之需时，无论采取哪种方式在资本市场筹集资本，新增资本的投入必将导致原有资本结构

23、以及各种来源资本成本发生变化，为了动态地考察随综合资本成本变化对项目效益产生的影响，正确评价项目的可行性与优劣，应采用不同投资方案边际成本作为计算项目净现值的折现率。例45 沿用例44资料。假定H公司考虑筹措资本能力限制，放弃方案丙。各方案筹集的资本均为一次投入。甲方案新增资本200万元，按例43计算结果，取边际资本成本为10%。假定新增资本后，在5年内每年新增利润和折旧80万元；乙方案新增资本400万元，按例43计算结果，取边际资本成本为：11%，假定新增资本后，在5年内每年新增利润和折旧140万元。以边际资本成本为折现率，分别计算两个方案的净现值(NPV)和净现值率(NPVR)如下：NPV

24、甲 =80PVIFA10%,5200=803.791200=103.28(万元)NPV乙 =100PVIFA11%,5400=1003.696400=117.44(万元)NPVR甲=103.28200=0.5164NPVR乙=117.44400=0.2936从计算结果分析，两个方案的净现值均大于零，均为可行方案。虽然乙方案的净现值大于甲方案，但两个方案的投资数额不等，不能仅凭净现值大小做出选择。计算比较净现值率，甲方案大于乙方案，故甲方案较优。本例中，甲、乙两方案的边际资本成本相差不大，如果不同方案的边际资本成本相差较大，在一定条件下，对不同方案采用同一折现率(例如，社会平均或行业平均资金利润

25、率)就有可能与对不同方案采用各自的边际资本成本作为折现率所计算的净现值和净现值率大不相同，从而对方案的取舍也就可能做出不同的评价。企业筹集资本进行投资，当面临多个项目投资机会时，总是期望投资的所有项目的净现值之和最大。这就必须考虑新增资本的边际成本与投资项目的内含报酬率(IRR)之间的关系，只有各投资项目的内含报酬率大于该项目所需筹集资本的边际成本时，所对应的资本筹集规模才是最优的资本预算。为此，除了要计算在不同筹资规模下的边际资本成本外，还需分析企业有多少投资项目，所需资本数额及内含报酬率的高低。例4 6沿用例44资料。假定H公司的甲、乙、丙方案的所筹集的资本分别为200万元、400万元和6

26、00万元，所对应的边际资本成本分别为10.35%、11.32%和12.95%，H公司所筹集的资本可用于A、B、C、D、E等投资项目，这五个项目可同时选择或只选择其中几个。同时选取的项目愈多，所需筹集投入的资本总额愈大，边际资本成本也就愈高。经测算这五个投资项目所需的资本总额和内含报酬率情况如表47所示。为便于各筹资方案的边际资本成本与各投资项目的内含报酬率之间的比较分析，将边际成本曲线和内含报酬率从高到低排序的投资报酬率曲线同时列于图41中。表47 投资项目内含报酬率测算表 投资项目 投资额(万元)累计资本总额(万元)内含报酬率IRR A 100 100 22 B 100 200 18 C 1

27、00 300 14 D 100 400 10 E 200 600 8在图41中，边际资本成本曲线和投资报酬率曲线的交点，对应于筹资总额300万元，其边际资本成本为11.32，在交点左上方，投资项目A、B、C的内含报酬率大于边际资本成本，H公司可选取这三个项目筹集资本300万元投资。在交点的右下方，投资项目D、E内含报酬率小于边际资本成本，不宜选取。在交点处边际投资收益率等于边际资本成本，在此点上投资项目总净收益所对应的筹资总额为最优资本预算。应当指出的是，边际投资收益率等于边际资本成本，只是投资项目净收益最大化的必要条件，这里并未考虑投资项目的风险因素。在实际工作中，可以在各项目投资风险都等于

28、企业平均风险的假定下，按边际投资收益率和边际资本成本的估计值先计算出交点对应的筹资总额，再按具体项目的风险与企业平均风险的关系，适当做出调整。 另外，在实际决策中，人们还常常考虑到资本机会成本(TheOpportunityCost0fCapital，简写为OCC)。并用资本影子价格作为资本机会成本的具体表现形式。事实上，在市场经济机制下，投资者都自觉或不自觉地在接受资本影子价格的驱使，不断调节投资方向和资本流向，以避免损失，追逐效益。 第二节 资本结构理论 一. 资本结构与企业价值 企业价值(TheValueofFirm)是微观经济学中极为重要的概念。它是指企业作为市场经济体制下具有一定生产经

29、营功能的整体，市场对其潜在盈利能力和发展前景的评价与认同。这里必须明确的是：其一，企业价值不是其现有的盈利水平，更不是其拥有的实物资产价值的总和，而是企业作为整体资产所具有的(潜在的)、未来的获利能力，因而必然存在着风险因素(经营风险和财务风险)及资金时间价值的双重影响，使之具有不确定性；其二，企业价值是市场对企业的评价，不是企业自身对其价值的认定。在通常情况下，企业价值以企业发行的股票和债券的市价之和计算，这是因为有价证券在资本市场上市价的涨落，反映了投资者对企业发展前景的评估与预期。但是，有价证券市价的波动往往受众多复杂因素的影响，尤其是在资本市场不规范和短期投资者炒作的情况下，有价证券的

30、市价并不能完全反映企业的业绩和前景，只有在成熟资本市场中，长期投资下的有价证券市价趋势才能较好地反映企业价值，这是值得注意的。在现代经济环境中，影响企业价值的直接因素是综合资本成本。企业只有获得超过平均资本成本水平以上的投资报酬率，才能增加股东收益，使股票市价升值。综合资本成本又取决于企业的资本结构。优化资本结构，以最低的综合资本成本，达到企业价值最大化，是资本结构理论研究的核心问题。 从理论上看，最根本也是最复杂的问题是：资本结构如何制约和影响企业价值?是否存在最优资本结构?如果存在，如何建立优化模型?对这些问题的定性与定量分析，是资本结构理论研究的基本内容。所谓资本结构(CapitalSt

31、ructure)是指长期债务资本和权益资本(股本)的构成比例。该比例的高低，通过综合资本成本变化，直接影响企业价值的高低。由于长期债务成本通常都低于普通股成本，因此，从表面上看，似乎债务资本比重越高，对提高企业价值越有利，但事实并非如此。为此，资本结构理论要研究的两个基本问题是：其一，以债务资本代替权益资本能够提高企业价值吗?其二，如果提高债务资本在资本结构中的比重能增加企业价值，债务资本比重是否有限度?如果有，这个限度应如何确定? 为了说明上述问题，需建立以下基本公式： 设：S表示普通股市场价值(每股市价与发行在外普通股股数之积)； B表示长期债券市场价值； EBIT表示息税前利润(Earn

32、ingsBefore Interest and Taxes的 简写)； Ks表示普通股成本； Kb表示长期债券成本(未扣除所得税因素)； I表示应付利息(I=KbB)； Kw表示综合资本成本； T表示所得税税率： NI表示税后净收益(Netlncome的简写)；V表示企业总价值(V=S十B)。 在预期EBIT价值稳定，公司全部净收益都以股利支付给股东的假定下，则公司普通股市价为： S=NIKs 上式说明，普通股市价即为税后净收益按普通股成本资本化的结果。在这里，Ks也称为普通股最低报酬率(TheRequiredRateofReturn)，由上式可导出： S=(EBIT-KbB)(1-T)/Ks

33、 (44) 式中KbB即为税前长期债券应付利息费用，分子为支付给股东的税后净收益，分母是普通股成本，因此，普通股成本可表示为： Ks=(EBIT-KbB)(1-T)/S (45) 根据综合资本成本计算公式，有： Kw =WbKb(1一T)十WsKs =(B/V)Kb(1T)+(S/V)Ks (46)， 上式中，Wb，Ws分别为债务资本和权益资本的比重，据此，可分析公司负债比率(TheDebtRatio)对综合资本成本的影响。 V=KbB(1-T)+SKs/KW (47) 将(44)式代入上式之中，有： V=KbB(1-T)+(EBIT-KbB)(1-T)/KsKs/Kw = EBIT(1-T)

34、/Kw (48) 上式说明，企业总价值即为支付利息费用之前的税后净收益(称为“净经营收益”，TheNetOperatinglncome)按综合资本成本资本化的结果，两者成反比关系。根据上述基本关系，论证公司资本结构通过综合资本成本变化，对企业价值产生的影响，是资本结构理论研究的基础。 二.早期朴素的资本结构理论与传统资本结构理论早期的资本结构理论是建立在实证研究和经验判断基础之上的，缺乏较为严密的理论推导和论证，一般认为，1958年由美国经济学家佛兰柯穆迪格里尼(Franeo Modigliani)和默顿米勒(Merton Miller)两位教授建立和证明的资本结构理论(简称为MM理论)，将资

35、本结构理论的历史演变过程，划分为早期传统资本结构理论和现代资本结构理论两个发展阶段。MM理论的产生，推动了现代财务理论研究的发展，以后对资本结构理论的研究主要建立在MM理论奠定的基础之上。 1早期的朴素资本结构理论。优化配置资本结构的意义就在于使公司综合资本成本最低，企业价值达到最大。1952年，美国经济学家大卫戴兰德(DavidDurand)最早公开提出了资本结构理论的上述思想，后被称为朴素的资本结构理论,其要点有：在各种筹资方式中，由于避税效应，债务资本成本要低于权益资本成本，这已是被财务理论所证实了的事实。在资本结构中，公司负债比率的变化，不影响债务资本成本和权益资本成本；基于上述两点，

36、公司综合资本成本将随着负债比率提高而下降；或者说，企业价值将随着负债比率的提高而上升。 根据朴素资本结构理论及其假定，资本结构与企业价值之间的关系有两种变动方式： (1)净收益方式(TheNetlncomeApproach，亦称“净收益思路”)。这种方式是建立在两个假定条件之下的：其一，权益资本Ks成本为某一常数，并以此来计量公司的净收益NI，随着净收益的增长，普通股市场价值S提高，两者成正比关系。其二，公司能以某一固定的、低于权益资本成本的债务成本Kb，取得所需要的全部债务成本。在这两个假定下，显然，公司负债比率愈高，则综合资本成本Kw愈低,当负债比率由零增加到100时，综合资本成本相应的由

37、权益资本成本Ks下降到债务资本成本Kb，同时企业价值达到最大值。其结论是：公司应当100负债，这当然与事实不符。净收益方式对资本成本与企业价值变化的描述，可用图42和图43表示。 (2)净经营收益方式(TheNetOperatinglncomeApproach，亦称“净经营收益思路”)。这种方式也是建立在两个假定条件之下:其一，综合资本成本Kw为某一常数，并以此来计量公司的净经营收益EBIT(1T)(即付息前的税后净收益)；第二个假定与“净收益方式”下完全相同。在这两个假定下，由于债务资本成本Kb和综合资本成本Kw不因资本结构变化而改变，因而，在净经营收益不变下，无论资本结构如何变化，企业价值

38、也保持不变。根据公式(43) KW =WbKb(1一T)+WsKs 有：Ks=V/SKw-V/SB/VKb(1-T) =(S+B)/SKw-B/SKb(1-T) =Kw+B/SKwKb(1T) 在上式中，当Kw和Kb为常数时，随着负债比率提高，系数BS增大,必然导致权益资本成本Ks上升，即较低的债务成本增加将引起较高的权益资本成本上升。其结论是：资本结构决策对企业价值的提高没有任何作用，这等于是否定了资本结构研究的意义：净经营收益方式对资本成本与企业价值变化的描述，可用图44和图45表示。 早期的朴素资本结构理论思想，认识到债务资本的避税作用，以及负债比率变动通过综合资本成本对企业价值的影响。

39、但是，其根本缺陷在于没有考虑财务风险因素及其影响下的风险价值，因而，无论是“净收益方式”或是“净经营收益方式”都是在各自不成立的假定条件下进行推理，从而得出有悖于事实的两种极端的理论：公司应100负债或研究资本结构对企业价值毫无意义。现代财务理论认为，随着负债比率的提高，公司的财务风险必然增加，为了弥补这种风险可能对投资者造成的损失，无论债权人或股东都会要求获得风险补偿报酬(The Risk Premium)，在这种情况下，朴素资本结构理论的假定前提是不成立的。 2传统资本结构理论。早期的朴素资本结构理论，只是在一定的假定之下的抽象思维分析，并无实用价值。在20世纪50年代，许多财务管理专家都

40、采用介于“净收益方式”和“净经营收益方式”之间的思路，致力于构建资本结构理论模型，并取得研究成果。相对于现代资本结构理论，这种模型被称为“传统资本结构理论”模型(TheTraditionalTheoryModel)。传统资本结构理论认为： (1)适度负债并不会明显地增加公司的财务风险，所以在一定的负债比率范围之内，债务资本成本保持相对稳定。但当负债比率超过一定程度，必将导致财务风险的增加，从而推动债务资本成本上升。 (2)在适度负债范围内，由于财务杠杆的作用，负债经营会增加股东的每股收益率，使股票市价上升，企业价值得到提高，从而增强股东的投资信心，加大投资，减少股利分配，使权益资本成本下降。但当负