【PPT精品课件】金融工程-10_Innovationin.pptx

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1、第第10章章债券市场的创新债券市场的创新1债券市场的创新2021/9/11债券市场的创新债券市场的创新2基本内容基本内容1.零息票国债零息票国债2.按揭贷款证券化按揭贷款证券化3.垃圾债券垃圾债券4.LYONs的创新的创新5.契约终止契约终止6.存架登记存架登记7.浮动利率优先股和反向浮动利率债券浮动利率优先股和反向浮动利率债券债券市场的创新债券市场的创新3零息票国债零息票国债1.零息票债券是指没有息票的中、长期债券。零息票债券是指没有息票的中、长期债券。2.第一份与国债有关的零息票债券是由美林公司在第一份与国债有关的零息票债券是由美林公司在1982年推出的，叫做年推出的，叫做“国债投资成长收

2、据国债投资成长收据”（TIGRs）。）。这种产品本身不是国债，而是与国这种产品本身不是国债，而是与国债有关的衍生品。债有关的衍生品。3.TIGRs的生产包含三个步骤：的生产包含三个步骤：首先，美林公司购买传统的附息国债并撕下息票。首先，美林公司购买传统的附息国债并撕下息票。第二步，被撕下的息票被存入一家银行进行不可撤销第二步，被撕下的息票被存入一家银行进行不可撤销的托管。的托管。第三步，托管银行发行这些信托资产的股份，这些股第三步，托管银行发行这些信托资产的股份，这些股份就是美林公司推向客户的国债投资成长收据。国债份就是美林公司推向客户的国债投资成长收据。国债投资成长收据由国债作抵押，其违约风

3、险接近于零。投资成长收据由国债作抵押，其违约风险接近于零。债券市场的创新债券市场的创新4零息票国债零息票国债1.零息票国债一经推出就受到了广大投资者的普遍欢零息票国债一经推出就受到了广大投资者的普遍欢迎，其它投资银行于是纷纷效仿，各种以国债为基迎，其它投资银行于是纷纷效仿，各种以国债为基础的零息票债券纷至沓来，市场上出现了与础的零息票债券纷至沓来，市场上出现了与TIGRs类似的类似的CATs、COUGARs、DOGs和和EAGLEs。2.零息票国债的流行使美国财政部受益。零息票国债的流行使美国财政部受益。3.在在1982年年6月之前，财政部反对剥离债券，并且劝月之前，财政部反对剥离债券，并且劝

4、阻投资银行不要实施剥离技术，因为零息票产品会阻投资银行不要实施剥离技术，因为零息票产品会推迟纳税。推迟纳税。4.税法修改后，财政部在税法修改后，财政部在1984年推出了自己的剥离债年推出了自己的剥离债券券债券本息分离登记交易债券本息分离登记交易(STRIPs)。这些债券。这些债券是财政部的直接债务，因而没有违约风险。是财政部的直接债务，因而没有违约风险。债券市场的创新债券市场的创新5零息票国债零息票国债什么原因导致零息票国债迅速流行？什么原因导致零息票国债迅速流行？1.是利率风险管理的理想工具；是利率风险管理的理想工具；2.给投资者带来税收方面的利益；给投资者带来税收方面的利益；3.提高市场的

5、完全性；提高市场的完全性；4.广泛地用于估值与套利。广泛地用于估值与套利。债券市场的创新债券市场的创新6零息票国债零息票国债用于利率风险管理用于利率风险管理国库券是管理利率风险和违约风险的理想工具，这国库券是管理利率风险和违约风险的理想工具，这是因为，是因为，1.国库券的期限分布很广，从几天到国库券的期限分布很广，从几天到30年；年；2.国库券的流动性很强；国库券的流动性很强；3.国库券的违约风险接近于零；国库券的违约风险接近于零；4.绝大多数国债是不可赎回的。绝大多数国债是不可赎回的。债券市场的创新债券市场的创新7零息票国债零息票国债用于利率风险管理用于利率风险管理美国政府债券市场是最大的、

6、流动性最好的固定收美国政府债券市场是最大的、流动性最好的固定收益证券市场。益证券市场。1.1990年年12月，美国短期、中期和长期国债总余额约月，美国短期、中期和长期国债总余额约为为2.2万亿美元万亿美元(短期、中期和长期国债余额分别为短期、中期和长期国债余额分别为5,270亿美元、亿美元、12,650亿美元和亿美元和3,880亿美元亿美元)，它，它等于美国公司债余额的等于美国公司债余额的1.8倍，银行贷款总余额的倍，银行贷款总余额的3.2倍，全部市政债券余额的倍，全部市政债券余额的3.0倍。当时只有按揭倍。当时只有按揭贷款余额贷款余额38,500亿美元在资金总量上超过了国债。亿美元在资金总量

7、上超过了国债。2.国债平均每日的换手率将近国债平均每日的换手率将近5%，比较而言，比较而言，1990年纽约股票交易所全年的换手率为年纽约股票交易所全年的换手率为46%，平均每天，平均每天的换手率仅为的换手率仅为0.2%。债券市场的创新债券市场的创新8零息票国债零息票国债用于利率风险管理用于利率风险管理1.付息国债在风险管理方面有一个明显的缺点：具有付息国债在风险管理方面有一个明显的缺点：具有再投资风险。再投资风险。2.零息票国债是最理想的利率风险管理工具。投资于零息票国债是最理想的利率风险管理工具。投资于零息票国债只有一种风险零息票国债只有一种风险购买力风险。购买力风险。债券市场的创新债券市场

8、的创新9零息票国债零息票国债税收方面的利益税收方面的利益1.在在1982年之前，美国税法规定，零息票债券的发行年之前，美国税法规定，零息票债券的发行人可以把发行折扣以税前利息支出的形式平均分摊人可以把发行折扣以税前利息支出的形式平均分摊到债券到期之前的每一年。因此，发行人可以利用到债券到期之前的每一年。因此，发行人可以利用零息票债券来节省税收支出。在利率水平不高的时零息票债券来节省税收支出。在利率水平不高的时候，发行人因此节省的税收不显著，但是，当候，发行人因此节省的税收不显著，但是，当80年年代初利率水平飞速攀升到两位数时，该税收漏洞就代初利率水平飞速攀升到两位数时，该税收漏洞就成了众多发行

9、人追逐利润的目标。成了众多发行人追逐利润的目标。2.零息票债券的投资者只在收到利息时才缴纳利息税。零息票债券的投资者只在收到利息时才缴纳利息税。这样，对发行人与投资者来说，零息票债券都具有这样，对发行人与投资者来说，零息票债券都具有推迟纳税的功能，能给投资者和发行人带来经济上推迟纳税的功能，能给投资者和发行人带来经济上的利益。的利益。债券市场的创新债券市场的创新10零息票国债零息票国债税收方面的利益税收方面的利益1.1982年，美国通过了股权税收与财政责任法年，美国通过了股权税收与财政责任法(theTaxEquityandFiscalResponsibilityActof1982，缩写为缩写为

10、TEFRA)，迅速堵塞了与零息票债券迅速堵塞了与零息票债券有关的税收漏洞。有关的税收漏洞。2.现在，美国中、长期国债的税收反映了债券持有人现在，美国中、长期国债的税收反映了债券持有人通过三种机制获得了应税收入：通过三种机制获得了应税收入：显性的利息收入显性的利息收入隐含的利息收入隐含的利息收入资本利得或亏损。资本利得或亏损。3.缴纳联邦税的债券投资者需要考虑所有这些收入的缴纳联邦税的债券投资者需要考虑所有这些收入的税收问题。下属一般性原则刻画了中、长期国债的税收问题。下属一般性原则刻画了中、长期国债的税收处理方法：税收处理方法：债券市场的创新债券市场的创新11零息票国债零息票国债税收方面的利益

11、税收方面的利益1.显性利息收入按照发生年份记入普通收入，国债利显性利息收入按照发生年份记入普通收入，国债利息免除州和地方税。息免除州和地方税。2.如果购买债券时支付了溢价（价格高于面值），那如果购买债券时支付了溢价（价格高于面值），那么溢价部分可以按照摊销的方式逐年冲抵部分应税么溢价部分可以按照摊销的方式逐年冲抵部分应税利息。实际上，投资者能够加速摊销。利息。实际上，投资者能够加速摊销。3.债券从买入到出售的价格变化一般被当作资本利得债券从买入到出售的价格变化一般被当作资本利得或损失来处理，在出售债券时确认，下面或损失来处理，在出售债券时确认，下面4)列举的列举的情况除外；情况除外；4.因为隐

12、含的利息支付导致的债券价格的变化（主要因为隐含的利息支付导致的债券价格的变化（主要影响零息票债券或影响零息票债券或STRIPS）是每年的应税收入，即是每年的应税收入，即使债券发行人没有支付现金利息而且投资者也没有使债券发行人没有支付现金利息而且投资者也没有出售债券。出售债券。债券市场的创新债券市场的创新12零息票国债零息票国债使证券市场更加接近完全市场使证券市场更加接近完全市场零息票国债的推出为投资者提供了零息票国债的推出为投资者提供了基本投资单元基本投资单元，大大丰富了投资者的选择范围，更加方便了投资者大大丰富了投资者的选择范围，更加方便了投资者打造自己需要的风险打造自己需要的风险/收益模式

13、。收益模式。债券市场的创新债券市场的创新13零息票国债零息票国债用于套利与估值用于套利与估值1.由于零息票产品只包含一个现金流，因此，任何固由于零息票产品只包含一个现金流，因此，任何固定收入证券都可以分解成一系列零息票债券，这决定收入证券都可以分解成一系列零息票债券，这决定了零息票债券在资产定价方面的基本地位。定了零息票债券在资产定价方面的基本地位。2.使用零息票国债可以非常方便地复制出投资者希望使用零息票国债可以非常方便地复制出投资者希望的现金流模式，因而经常被用于套利活动。实际上，的现金流模式，因而经常被用于套利活动。实际上，零息票国债的推出本身就是采用剥离技术进行套利零息票国债的推出本身

14、就是采用剥离技术进行套利的行为。除此以外，它还可以用来在国债市场进行的行为。除此以外，它还可以用来在国债市场进行一般套利。参见下述案例：一般套利。参见下述案例：ArbitrageintheGovernmentBondMarket?CougarsRJRNabiscoHoldingsCapitalCorporation-1991SchroldersPerpetualFloating-rateNoteExchangeOffer债券市场的创新债券市场的创新14零息票国债零息票国债用于套利与估值用于套利与估值1.在一定程度上，当我们使用零息票债券来估值和套在一定程度上，当我们使用零息票债券来估值和套利时

15、，我们实际上是在利用零息票国债揭示的利率利时，我们实际上是在利用零息票国债揭示的利率期限结构。期限结构。2.传统的收益曲线（或者传统的收益曲线（或者“面值收益曲线面值收益曲线”）刻画附）刻画附息国债的收益率与期限的关系。传统收益曲线的精息国债的收益率与期限的关系。传统收益曲线的精确性差，原因在于它隐含了下述假设：到期期限决确性差，原因在于它隐含了下述假设：到期期限决定面值国债的收益率。定面值国债的收益率。3.为了修正这一缺陷，人们自然想到了用久期与收益为了修正这一缺陷，人们自然想到了用久期与收益率的关系来替代它，因为久期比期限更好地度量了率的关系来替代它，因为久期比期限更好地度量了债券的利率敏

16、感性。但是，在实践中，收益率对久债券的利率敏感性。但是，在实践中，收益率对久期的曲线从来没有真正替代过根深蒂固的传统收益期的曲线从来没有真正替代过根深蒂固的传统收益曲线。部分原因是久期的计算比较复杂，直观性差。曲线。部分原因是久期的计算比较复杂，直观性差。债券市场的创新债券市场的创新15零息票国债零息票国债用于套利与估值用于套利与估值1.1984年出现的年出现的STRIPs为市场提供了一系列为市场提供了一系列高度标准化并且期限齐全的零息票国债产品，高度标准化并且期限齐全的零息票国债产品，为克服面值收益曲线的缺陷提供了工具基础。为克服面值收益曲线的缺陷提供了工具基础。由于期限是由于期限是STRI

17、Ps收益率的唯一决定因素，因此，收益率的唯一决定因素，因此，从理论上来说，从理论上来说，STRIPs收益曲线比传统的收益曲收益曲线比传统的收益曲线更加科学。线更加科学。STRIPs收益曲线的一个主要缺陷来自于收益曲线的一个主要缺陷来自于STRIPs的流动性问题。的流动性问题。STRIPs的流动性不如传统国债，的流动性不如传统国债，因此利用因此利用STRIPs绘制的零息票收益曲线不一定代绘制的零息票收益曲线不一定代表真正的零息票收益曲线。表真正的零息票收益曲线。债券市场的创新债券市场的创新16零息票国债零息票国债用于套利与估值用于套利与估值1.人们已经研究出一个有效的算法，即补价法人们已经研究出

18、一个有效的算法，即补价法(bootstrapping)，用以从传统国债的收益率中寻找用以从传统国债的收益率中寻找隐含的零息票收益曲线。隐含的零息票收益曲线。所谓补价法，就是利用现值的计算公式对不同期限的所谓补价法，就是利用现值的计算公式对不同期限的传统债券进行递推计算，从而得到各种期限的零息票传统债券进行递推计算，从而得到各种期限的零息票债券的收益率。债券的收益率。债券市场的创新债券市场的创新17美国的住房按揭贷款证券化美国的住房按揭贷款证券化内容内容1.住房按揭贷款住房按揭贷款2.按揭贷款转手证按揭贷款转手证3.按揭贷款抵押债券按揭贷款抵押债券(CMO)4.房地产按揭投资凭证房地产按揭投资凭

19、证(REMICs)债券市场的创新债券市场的创新18住房按揭贷款住房按揭贷款定义定义1.按揭贷款（按揭贷款（Mortgage）是一种以实物资产（如房屋、是一种以实物资产（如房屋、土地、轿车）作抵押的贷款，并且贷款用于购买作土地、轿车）作抵押的贷款，并且贷款用于购买作为抵押品的实物资产。以住房作抵押的按揭贷款称为抵押品的实物资产。以住房作抵押的按揭贷款称为住房按揭贷款。为住房按揭贷款。按揭贷款多采用分期付款的还款方式，借款人按照既按揭贷款多采用分期付款的还款方式，借款人按照既定的还款时间表（分期付款时间表）偿付本金。定的还款时间表（分期付款时间表）偿付本金。美国的按揭贷款的期限很长，大多为美国的按

20、揭贷款的期限很长，大多为30年。年。借款人可以选择提前还款，因此项贷款人缴纳的罚金借款人可以选择提前还款，因此项贷款人缴纳的罚金很少或者根本没有罚金。很少或者根本没有罚金。2.按揭贷款市场是美国最大的债务市场，按揭贷款市场是美国最大的债务市场，1990年年12月，月，美国的按揭贷款余额达到了美国的按揭贷款余额达到了38,500亿美元，其中住亿美元，其中住房按揭贷款余额接近房按揭贷款余额接近28,020亿美元，远大于当时亿美元，远大于当时22,000亿美元的国债余额。亿美元的国债余额。债券市场的创新债券市场的创新19住房按揭贷款住房按揭贷款分类分类1.美国的按揭贷款绝大部分是固定利率按揭贷款美国

21、的按揭贷款绝大部分是固定利率按揭贷款(FRM)和可调利率按揭贷款和可调利率按揭贷款(ARMs)。2.自自20世纪世纪30年代以来，固定利率按揭贷款在按揭贷年代以来，固定利率按揭贷款在按揭贷款市场上一直占据着主导地位。款市场上一直占据着主导地位。3.1981年初，监管机构授权发行可调利率按揭贷款。年初，监管机构授权发行可调利率按揭贷款。可调利率按揭贷款的利率随着某个基准利率每年进行可调利率按揭贷款的利率随着某个基准利率每年进行调整，一般都带有利率顶，并且通常规定每年的利率调整，一般都带有利率顶，并且通常规定每年的利率浮动上限。浮动上限。可调利率按揭贷款把部分、而不是全部利率风险转移可调利率按揭贷

22、款把部分、而不是全部利率风险转移到了借款人身上。到了借款人身上。每年新增可调利率按揭贷款占新增按揭贷款的比例在每年新增可调利率按揭贷款占新增按揭贷款的比例在20%-60%之间，该比例的大小主要受到之间，该比例的大小主要受到FRMs的利的利率水平及其与率水平及其与ARMs的利差的影响。的利差的影响。债券市场的创新债券市场的创新20住房按揭贷款住房按揭贷款贷款机构贷款机构1.在在70年代之前，按揭贷款机构年代之前，按揭贷款机构主要是储贷会主要是储贷会(S&Ls)、商业银行和按揭银行商业银行和按揭银行提供全方位的服提供全方位的服务。一方面，它们发放按揭贷款、承担贷款本息的务。一方面，它们发放按揭贷款

23、、承担贷款本息的收集等服务工作，另一方面，它们也是按揭贷款的收集等服务工作，另一方面，它们也是按揭贷款的投资者和贷款风险的承担者。投资者和贷款风险的承担者。2.80年代之前，储贷会按揭贷款最重要的资金来源，年代之前，储贷会按揭贷款最重要的资金来源，按揭贷款是其基本贷款业务。储贷会的资金来源主按揭贷款是其基本贷款业务。储贷会的资金来源主要是短期存款，而按揭贷款的期限大都长达要是短期存款，而按揭贷款的期限大都长达30年，年，因此，储贷会的实践违背了因此，储贷会的实践违背了“切勿借短贷长切勿借短贷长”的古的古训。训。80年代初，美元短期利率迅速上升到两位数，年代初，美元短期利率迅速上升到两位数，收益

24、率曲线呈现翻转形态，这使得储贷会为资产负收益率曲线呈现翻转形态，这使得储贷会为资产负债期限的错配付出了惨重的代价，从而直接导致了债期限的错配付出了惨重的代价，从而直接导致了“储贷会危机储贷会危机”。债券市场的创新债券市场的创新21住房按揭贷款住房按揭贷款二级市场的政府机构二级市场的政府机构1.美国有三个政府机构和准政府机构参与按揭贷款二美国有三个政府机构和准政府机构参与按揭贷款二级市场的交易，它们是：级市场的交易，它们是：政府国民按揭贷款协会政府国民按揭贷款协会(GNMA，orGinnieMae)联邦国民按揭贷款协会联邦国民按揭贷款协会(FNMA，orFannieMae)联邦住房贷款按揭公司联

25、邦住房贷款按揭公司(FHLMCorFreddieMac)2.在这三个机构中，在这三个机构中，FNMA作为一个政府机构最早成作为一个政府机构最早成立于立于1938年，年，70年代之前它的业务与储贷会非常相年代之前它的业务与储贷会非常相似似把发行债务筹集的资金用于购买按揭贷款，把发行债务筹集的资金用于购买按揭贷款，被戏称为被戏称为“美国最大的储蓄贷款协会美国最大的储蓄贷款协会”。1968年，年，FNMA被重组成一个政府发起设立的股份制公司，被重组成一个政府发起设立的股份制公司，其运作脱离了政府预算，不再接受政府的资助。其运作脱离了政府预算，不再接受政府的资助。债券市场的创新债券市场的创新22住房按

26、揭贷款住房按揭贷款二级市场的政府机构二级市场的政府机构1.同年美国政府成立了同年美国政府成立了GNMA以接替过去由以接替过去由FNMA负负责的政策性业务，实际上，责的政策性业务，实际上，GNMA是美国住宅与城是美国住宅与城市开发部的一部分，属于联邦预算内的单位。市开发部的一部分，属于联邦预算内的单位。2.FHLMC成立最晚，是美国政府于成立最晚，是美国政府于1970年发起设立年发起设立的私有制公司。的私有制公司。FHLMC的业务主要是投资于没有经的业务主要是投资于没有经过联邦政府担保的按揭贷款，旨在提高这部分按揭过联邦政府担保的按揭贷款，旨在提高这部分按揭贷款的流动性。贷款的流动性。债券市场的

27、创新债券市场的创新23住房按揭贷款住房按揭贷款二级市场二级市场1.根据保险与否，美国的按揭贷款分为两种类型。根据保险与否，美国的按揭贷款分为两种类型。一种类型是一种类型是FHA/VA按揭贷款，联邦住房管理局按揭贷款，联邦住房管理局(FHA:FederalHousingAdministration)或者退伍军人事或者退伍军人事务管理局务管理局(VA:DepartmentofVeteransAffairs)为为这些按揭贷款提供担保；这些按揭贷款提供担保；其它按揭贷款没有联邦政府的保险，要么由私人机构其它按揭贷款没有联邦政府的保险，要么由私人机构提供担保，要么根本没有担保，我们把这一部分称为提供担保

28、，要么根本没有担保，我们把这一部分称为传统按揭贷款。传统按揭贷款。2.70年代初，在全部独户住宅按揭贷款余额中，传统年代初，在全部独户住宅按揭贷款余额中，传统按揭贷款大约占按揭贷款大约占80%，FHA/VA按揭贷款只占按揭贷款只占20%左右。左右。债券市场的创新债券市场的创新24住房按揭贷款住房按揭贷款二级市场二级市场1.当时美国的按揭贷款二级市场（整笔贷款的转让）当时美国的按揭贷款二级市场（整笔贷款的转让）主要集中在主要集中在FHA/VA按揭贷款上，按揭贷款上，FNMA和和GNMA都向按揭贷款发起人购买都向按揭贷款发起人购买FHA/VA按揭贷款，作为按揭贷款，作为自己的投资组合或者进行证券化

29、的工作。自己的投资组合或者进行证券化的工作。2.作为按揭贷款的主体部分，传统按揭贷款的二级市作为按揭贷款的主体部分，传统按揭贷款的二级市场规模很小，流动性也很差。虽然重组以后的场规模很小，流动性也很差。虽然重组以后的FNMA也投资于传统按揭贷款，但是它投资的主要也投资于传统按揭贷款，但是它投资的主要方向还是方向还是FHA/VA按揭贷款。以提高传统按揭贷款按揭贷款。以提高传统按揭贷款二级市场流动性为宗旨的二级市场流动性为宗旨的FHLMC则刚成立不久。则刚成立不久。债券市场的创新债券市场的创新25住房按揭贷款住房按揭贷款二级市场二级市场传统按揭贷款二级市场流动性差的根本原因在于：传统按揭贷款二级市

30、场流动性差的根本原因在于：1.由于单笔按揭贷款的规模小，按揭贷款的标准化程由于单笔按揭贷款的规模小，按揭贷款的标准化程度不高，因此第三方难以评估按揭贷款的信用风险。度不高，因此第三方难以评估按揭贷款的信用风险。2.由于借款人持有提前还款的期权，因此按揭贷款的由于借款人持有提前还款的期权，因此按揭贷款的现金流高度不确定，再投资风险很大。现金流高度不确定，再投资风险很大。如果利率上升，提前还款的比例下降，反之，如果利如果利率上升，提前还款的比例下降，反之，如果利率下降，提前还款的比例上升。率下降，提前还款的比例上升。3.因此，信用风险与提前还款导致的再投资风险严重因此，信用风险与提前还款导致的再投

31、资风险严重制约了传统按揭贷款二级市场的发展。制约了传统按揭贷款二级市场的发展。70年代中后年代中后期开始的按揭贷款证券化解决了按揭贷款的这两个期开始的按揭贷款证券化解决了按揭贷款的这两个主要问题，从而为按揭贷款的蓬勃发展铺平了道路。主要问题，从而为按揭贷款的蓬勃发展铺平了道路。债券市场的创新债券市场的创新26按揭贷款转手证按揭贷款转手证导引导引1.在在70年代中期，人们预见到婴儿潮一代将在年代中期，人们预见到婴儿潮一代将在70年代年代末和末和80年代初进入购房成家的年龄，因而使得市场年代初进入购房成家的年龄，因而使得市场对住房资金的需求激增。由于按揭贷款的传统二级对住房资金的需求激增。由于按揭

32、贷款的传统二级市场的流动性不高，人们开始担心依靠传统住房融市场的流动性不高，人们开始担心依靠传统住房融资体系提供资金难以满足快速增长的市场需求，按资体系提供资金难以满足快速增长的市场需求，按揭贷款需要更广泛的资金来源。揭贷款需要更广泛的资金来源。2.为了扩大按揭贷款的资金来源，按揭贷款发放机构为了扩大按揭贷款的资金来源，按揭贷款发放机构开始普遍使用自己持有的大量按揭贷款资产作抵押开始普遍使用自己持有的大量按揭贷款资产作抵押发行长期债券发行长期债券按揭贷款支撑债券按揭贷款支撑债券(MBB)。3.这一创新虽然在一定程度上为按揭贷款发放机构提这一创新虽然在一定程度上为按揭贷款发放机构提供了廉价的资金

33、来源，但是，它极其缺乏效率。供了廉价的资金来源，但是，它极其缺乏效率。债券市场的创新债券市场的创新27按揭贷款转手证按揭贷款转手证导引导引1.从从1975年开始，所罗门兄弟公司与美洲银行合作，年开始，所罗门兄弟公司与美洲银行合作，在按揭贷款证券化的征途中，努力超越按揭贷款支在按揭贷款证券化的征途中，努力超越按揭贷款支撑债券，成功地开发出了撑债券，成功地开发出了“转手转手”(pass-through)技术。技术。2.在克服了法律、会计、监管、税收等方面的重重困在克服了法律、会计、监管、税收等方面的重重困难以后，美洲银行最终在难以后，美洲银行最终在1977年通过所罗门兄弟公年通过所罗门兄弟公司发行

34、了由传统按揭贷款作抵押的、评级为司发行了由传统按揭贷款作抵押的、评级为AAA的的转手证，开辟了按揭贷款证券化的新时代。转手证，开辟了按揭贷款证券化的新时代。债券市场的创新债券市场的创新28按揭贷款转手证按揭贷款转手证让渡信托让渡信托让渡信托让渡信托(GrantorTrust)一词出自美国税法，是一一词出自美国税法，是一种投资固定不变的信托形式。信托发起人把资产以种投资固定不变的信托形式。信托发起人把资产以交给一个独立的托管人，后者通常是一家商业银行。交给一个独立的托管人，后者通常是一家商业银行。作为回报，发起人得到信托受益凭证作为回报，发起人得到信托受益凭证转手证，转手证，它代表对信托资产的所

35、有权。然后，发起人发行转它代表对信托资产的所有权。然后，发起人发行转手证。手证。转手证转手证信托资产信托资产销售收入销售收入转手证转手证投资者投资者让渡信托让渡信托的托管人的托管人让渡信托让渡信托的发起人的发起人债券市场的创新债券市场的创新29按揭贷款转手证按揭贷款转手证让渡信托让渡信托1.美国税法给让渡信托规定了两个条件美国税法给让渡信托规定了两个条件:托管人无权购买新的资产，无权替换信托中的资产，也无托管人无权购买新的资产，无权替换信托中的资产，也无权对信托资产进行再投资。权对信托资产进行再投资。除了几种特殊情况以外，信托只能发行一类转手证。除了几种特殊情况以外，信托只能发行一类转手证。2

36、.正是因为税法规定发起人和托管人不能管理让渡信托中的资产，正是因为税法规定发起人和托管人不能管理让渡信托中的资产，所以让渡信托的受益凭证被称为转手证。所以让渡信托的受益凭证被称为转手证。3.从税收角度来看，无论是投资者还是发行人都可以不考虑让渡从税收角度来看，无论是投资者还是发行人都可以不考虑让渡信托的税收问题。美国税法规定，信托的税收问题。美国税法规定，让渡信托的受益人持有信托凭证的税收义务与直接持有信让渡信托的受益人持有信托凭证的税收义务与直接持有信托中的资产相同托中的资产相同信托发起人把资产存入让渡信托并发行因此获得的转手证信托发起人把资产存入让渡信托并发行因此获得的转手证等同于出售资产

37、。等同于出售资产。债券市场的创新债券市场的创新30按揭贷款转手证按揭贷款转手证让渡信托让渡信托美国税法对让渡信托的规定导致了让渡信托的三个美国税法对让渡信托的规定导致了让渡信托的三个基本缺陷基本缺陷:1.几乎不能改变信托资产产生的现金流；几乎不能改变信托资产产生的现金流；2.让渡信托成立以后，不能向信托注入新的资产；让渡信托成立以后，不能向信托注入新的资产；3.在让渡信托的相邻两个分配日之间，信托产生的、在让渡信托的相邻两个分配日之间，信托产生的、未分配的现金流的管理受到严格限制。未分配的现金流的管理受到严格限制。债券市场的创新债券市场的创新31按揭贷款转手证按揭贷款转手证发行步骤发行步骤1.

38、转手证发行人用自己发放的或者购买的按揭贷款建转手证发行人用自己发放的或者购买的按揭贷款建立按揭贷款资产池，一般来说，资产池包含数量庞立按揭贷款资产池，一般来说，资产池包含数量庞大的按揭贷款，这些按揭贷款通常具有类似的条款、大的按揭贷款，这些按揭贷款通常具有类似的条款、利率和质量。利率和质量。2.经过政府机构或者私人机构的担保以后（如果按揭经过政府机构或者私人机构的担保以后（如果按揭贷款资产池的担保人为政府机构，那么市场不要求贷款资产池的担保人为政府机构，那么市场不要求对按揭贷款转手证进行评级），把按揭贷款资金池对按揭贷款转手证进行评级），把按揭贷款资金池以不可撤消的让渡信托方式交给一家银行托管

39、。作以不可撤消的让渡信托方式交给一家银行托管。作为回报，发起人得到按揭贷款转手证为回报，发起人得到按揭贷款转手证(pass-throughcertificate)。3.最后，发起人就可以自己或者通过承销商公开发行最后，发起人就可以自己或者通过承销商公开发行按揭贷款转手证。按揭贷款转手证。债券市场的创新债券市场的创新32按揭贷款转手证按揭贷款转手证结构结构发行收入发行收入按揭贷款按揭贷款转手证转手证转手证转手证按揭贷款让按揭贷款让渡信托渡信托担保人担保人评级机构评级机构转手证的转手证的发行人发行人投资者投资者债券市场的创新债券市场的创新33按揭贷款转手证按揭贷款转手证优点优点按揭贷款资产池采用让

40、渡信托的形式具有许多优点，按揭贷款资产池采用让渡信托的形式具有许多优点，1.根据美国税法，信托资产池可以享受免税待遇，从根据美国税法，信托资产池可以享受免税待遇，从而避免了重复征税。而避免了重复征税。2.对发行人来说，该交易等同于出售资产，它可以把对发行人来说，该交易等同于出售资产，它可以把纳入按揭贷款资产池的资产从资产负债表中去掉，纳入按揭贷款资产池的资产从资产负债表中去掉，因而降低总资产规模。因而降低总资产规模。3.以信托的形式处理资产池保证了它的独立性，从而以信托的形式处理资产池保证了它的独立性，从而保证了按揭贷款转手证的信用质量不受按揭贷款发保证了按揭贷款转手证的信用质量不受按揭贷款发

41、起人的信用的影响。起人的信用的影响。债券市场的创新债券市场的创新34按揭贷款转手证按揭贷款转手证本息收入的分配本息收入的分配1.按揭贷款的发起人可能保留按揭贷款的服务权，也按揭贷款的发起人可能保留按揭贷款的服务权，也可能把服务权出售给第三方机构。可能把服务权出售给第三方机构。服务的内容包括按揭贷款本息的归集以及借款人违约、服务的内容包括按揭贷款本息的归集以及借款人违约、提前还款等事件的处理，服务费从按揭贷款的本息收提前还款等事件的处理，服务费从按揭贷款的本息收入中逐年提取，归服务提供商所有。入中逐年提取，归服务提供商所有。2.担保人每年收取一定比例的担保费。与服务费一样，担保人每年收取一定比例

42、的担保费。与服务费一样，担保费也是从按揭贷款的本息收入中提取。担保费也是从按揭贷款的本息收入中提取。由于按揭贷款池包含的按揭贷款的质量差异很大，而由于按揭贷款池包含的按揭贷款的质量差异很大，而且投资者很难了解这些具体资产的质量，因此，由政且投资者很难了解这些具体资产的质量，因此，由政府机构或私人公司对资产池进行池担保，担保贷款的府机构或私人公司对资产池进行池担保，担保贷款的部分或全部本息按时偿还。部分或全部本息按时偿还。债券市场的创新债券市场的创新35按揭贷款转手证按揭贷款转手证本息收入的分配本息收入的分配1.按揭贷款资产池的托管银行负责从收到的按揭贷按揭贷款资产池的托管银行负责从收到的按揭贷

43、款本息中支付服务费和担保费，并且负责把剩下款本息中支付服务费和担保费，并且负责把剩下的净现金流支付给转手证的投资者。的净现金流支付给转手证的投资者。债券市场的创新债券市场的创新36按揭贷款转手证按揭贷款转手证类型类型1.按揭贷款转手证主要包括按揭贷款转手证主要包括GNMA转手证、转手证、FNMA转转手证和手证和FHLMC转手证，它们的区别在于按揭贷款的转手证，它们的区别在于按揭贷款的发行人、发行结构和担保特征等方面。发行人、发行结构和担保特征等方面。2.GNMA转手证的发行人是私人按揭贷款机构（主要转手证的发行人是私人按揭贷款机构（主要是按揭贷款银行），以新发行的是按揭贷款银行），以新发行的F

44、HA/VA按揭贷款按揭贷款构成资产池，构成资产池，GNMA为资产池提供担保，担保为资产池提供担保，担保GNMA转手证的本金和利息按时支付。转手证的本金和利息按时支付。3.FHLMC公司和公司和FNMA公司首先从按揭银行、储蓄机公司首先从按揭银行、储蓄机构和商业银行购买按揭贷款，然后建立按揭贷款资构和商业银行购买按揭贷款，然后建立按揭贷款资产池，并且为资产池提供担保，最后发行按揭贷款产池，并且为资产池提供担保，最后发行按揭贷款转手证。转手证。FHLMC只购买传统按揭贷款，只购买传统按揭贷款，FNMA购买传统贷款和购买传统贷款和FHA/VA贷款。贷款。债券市场的创新债券市场的创新37按揭贷款转手证

45、按揭贷款转手证类型类型FHLMC转手证、转手证、FNMA转手证与转手证与GNMA转手证存在三个主要转手证存在三个主要区别：区别：1.FHLMC转手证和转手证和FNMA转手证分别由转手证分别由FHLMC和和FNMA直接发直接发行，而行，而GNMA转手证是由按揭贷款发放机构发行的。转手证是由按揭贷款发放机构发行的。2.FHLMC转手证和转手证和FNMA转手证的按揭贷款资产池既包括新发起转手证的按揭贷款资产池既包括新发起的按揭贷款产品，又包括流通了一段时间的按揭贷款；而的按揭贷款产品，又包括流通了一段时间的按揭贷款；而GNMA转手证的按揭贷款资产池通常只包含新发放的按揭贷款。转手证的按揭贷款资产池通

46、常只包含新发放的按揭贷款。3.FHLMC和和FNMA的担保不代表美国政府的直接义务，信用质量的担保不代表美国政府的直接义务，信用质量不如不如GNMA转手证。转手证。FHLMCPCs和和FNMAs的收益率通常比相似的的收益率通常比相似的GNMA证券高证券高10-15bp。债券市场的创新债券市场的创新38按揭贷款转手证按揭贷款转手证意义意义1.按揭贷款转手证自按揭贷款转手证自1977年出现后就在按揭贷款的二年出现后就在按揭贷款的二级市场上逐步占据了主导地位。级市场上逐步占据了主导地位。2.通过担保，它解决了按揭贷款信用风险问题，把流通过担保，它解决了按揭贷款信用风险问题，把流动性差、信用风险情况复

47、杂的按揭贷款转变成流动动性差、信用风险情况复杂的按揭贷款转变成流动性好、信用等级为性好、信用等级为AAA或者或者AA的证券，从而吸引了的证券，从而吸引了其它机构投资者（如保险公司、养老基金）投资于其它机构投资者（如保险公司、养老基金）投资于按揭贷款，为住房建设提供了广泛的资金来源。按揭贷款，为住房建设提供了广泛的资金来源。3.华尔街的这项金融创新的本意是补充传统住房融资华尔街的这项金融创新的本意是补充传统住房融资体系，始料不及的是，经过短短几年的发展，按揭体系，始料不及的是，经过短短几年的发展，按揭贷款证券化在一定程度上替代了原有的住房融资体贷款证券化在一定程度上替代了原有的住房融资体系，在美

48、国的储蓄贷款协会的危机中起到了推波助系，在美国的储蓄贷款协会的危机中起到了推波助澜的作用。澜的作用。债券市场的创新债券市场的创新39按揭贷款转手证按揭贷款转手证缺陷缺陷1.按揭贷款转手证继承了按接待款提前还款风险大和按揭贷款转手证继承了按接待款提前还款风险大和再投资风险高的缺点。再投资风险高的缺点。2.几乎所有转手证的期限都是几乎所有转手证的期限都是30年，转手证的未来现年，转手证的未来现金流的分布也大同小异。产品单一和期限长的缺点金流的分布也大同小异。产品单一和期限长的缺点严重限制了转手证的投资群体。严重限制了转手证的投资群体。3.从投资者的角度来看，按揭贷款转手证不过是一份从投资者的角度来

49、看，按揭贷款转手证不过是一份经过担保和风险分散的经过担保和风险分散的“迷你迷你”按揭贷款，与投资按揭贷款，与投资者熟悉的标准证券尚有较大差距。者熟悉的标准证券尚有较大差距。虽然资产池包含数量庞大的按揭贷款，但是预测转手虽然资产池包含数量庞大的按揭贷款，但是预测转手证的现金流的难度几乎与预测按揭贷款的现金流的难证的现金流的难度几乎与预测按揭贷款的现金流的难度相当。投资者既不能准确地估计出转手证的久期，度相当。投资者既不能准确地估计出转手证的久期，也不知道这种产品确切的到期收益率。也不知道这种产品确切的到期收益率。债券市场的创新债券市场的创新40CMO导引导引1.在按揭贷款证券化的历程中，继按揭贷

50、款转手证之在按揭贷款证券化的历程中，继按揭贷款转手证之后的一个重要创新产品是按揭贷款抵押债券（后的一个重要创新产品是按揭贷款抵押债券（CMO：CollateralizedMortgageObligations）。）。2.1983年年6月，月，FHLMC在投资银行第一波士顿和所罗在投资银行第一波士顿和所罗门兄弟公司的帮助下，率先向市场推出了按揭贷款门兄弟公司的帮助下，率先向市场推出了按揭贷款抵押债券。抵押债券。债券市场的创新债券市场的创新41CMO思想思想1.按揭贷款担保债券的出发点是试图解决按揭贷款转按揭贷款担保债券的出发点是试图解决按揭贷款转手证的再投资风险问题和产品单一性问题，其思想手证的