行为金融学复习进程.ppt

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1、Company LOGO行为金融学Company LOGO传统标准金融学理论体系：传统标准金融学理论体系：投资组合理论投资组合理论（马科维茨（马科维茨 1952）莫迪利亚莫迪利亚-米勒定理（莫迪利安尼、米勒米勒定理（莫迪利安尼、米勒 1961）资本资产定价模型资本资产定价模型(CAPM)（夏普（夏普（1964），林特纳），林特纳（1965），莫辛），莫辛（1966）有效市场假说（有效市场假说（EMH）（法玛法玛 1970）套利定价理论套利定价理论(APT)（罗斯（罗斯 1976）期权定价理论期权定价理论（布莱克和斯科尔斯、莫顿（布莱克和斯科尔斯、莫顿 1973）所谓的现代金融理论实际上就是用标

2、准的主流经济学的原理和所谓的现代金融理论实际上就是用标准的主流经济学的原理和方法来刻画金融活动。方法来刻画金融活动。（一）理论回顾Company LOGO分析传统主流金融学的理论体系，可以发现，分析传统主流金融学的理论体系，可以发现，其核心观点有二：第一，投资者是理性的，并以效用最大化为投资原则。第二，市场是有效的金融市场中的证券产品的价格充分反映了所有信息，价格呈现随机漫步走势，具有不可预测性。市场实现一般均衡是CAPM得以成立的前提；套利机制有效是MM定理、套利定价理论、期权定价理论成立的前提其中，有效市场假说以投资者完全理性和市场的充分完美为假设前提，成为现代金融理论的核心理论和基石。C

3、ompany LOGO有效市场假说的假设前提：1).理性投资者假设。投资者被认为是完全理性的，因此能理性的评估证券价格。2).随机交易假设。即使有些投资者是不理性的，但由于他们的交易是随机的，所以能抵消彼此对价格的影响。3).有效套利者假设.如果部分投资者有相同的不理性行为，市场仍可利用套利机制使价格回复到理性价格。EMH具有3种形式：弱式有效市场：证券价格反映了所有的历史信息，投资者无法利用过去的信息获利；半强式有效市场：证券价格包含了弱式有效市场信息和所有公开信息，投资者不仅无法从历史信息中获利，而且也不能从当前公开信息中获利；强式有效市场：证券价格不仅包含了半强式有效市场的信息，还反映了

4、一切私下及内幕消息，在此情况下，市场充分发达，投资者即使拥有内部信息，也无法获取超额利润。Company LOGO综上，以有效市场理论为代表的现代金融理论的研究思路是一种遵从主观到实际的范式，先假设创造一个理想市场和完全理性的投资者，然后追寻在这种市场状态下“应该如何做”，而不是“实际上在如何做”。Company LOGO（二）行为金融学的挑战-有效市场悖论 1、理性假设受到挑战 2、来自经验研究的种种市场“异象”Company LOGO心理学家发现，大多数的投资者并不遵循理性预期要求的理性：（1）其信念更新不遵守贝叶斯理性(比如，启发式思维等)所谓贝叶斯法则，是指当分析样本大到接近总体数时，

5、样本中事件发生的概率将接近于总体中事件发生的概率。但行为经济学家发现，个人在对不确定的结果进行预期时，常常违反贝叶斯法则和其他有关于概率的理论。例如，人们经常会使用短期的历史数据来预测不确定的未来，并试图找出这些过去发生事件的代表(Representative)意义有多大。当他们过分相信这些事件的代表性意义时，往往导致他们忽视这些近期事件的发生仅仅是偶然产生、而并非符合他们建立的“模型”的事实。这种启发式思维(Heuristic Decision Processes)形成于人类与自然抗争的进化过程，在生活中的很多场合发挥着重要的作用，比如它帮助人们迅速对信息做出反应以规避危险，但也可以严重的误

6、导投资者。1、理性假设受到挑战：、理性假设受到挑战：Company LOGO（2）风险偏好不遵循传统的期望效用）风险偏好不遵循传统的期望效用函数函数在对待风险的态度上，期望效用理在对待风险的态度上，期望效用理论认为人们对待风险的态度始终不论认为人们对待风险的态度始终不变，其效用函数始终为凹形。变，其效用函数始终为凹形。行为金融学中卡尼曼和沃特斯基构行为金融学中卡尼曼和沃特斯基构造的前景理论：其价值函数以参考造的前景理论：其价值函数以参考点为界将图形分为盈利和亏损两个点为界将图形分为盈利和亏损两个区域，盈利区间图形下凹，即风险区域，盈利区间图形下凹，即风险回避特征，亏损区域图形下凸，即回避特征，

7、亏损区域图形下凸，即风险寻求特征。风险寻求特征。Company LOGO（3）投资者的）投资者的心理和情绪心理和情绪对投资决策产生显著的影响对投资决策产生显著的影响行为金融理论则认为，市场上的投资者由于过度自信，坚信他们已经掌握行为金融理论则认为，市场上的投资者由于过度自信，坚信他们已经掌握了有必要进行投机交易的信息，就象他们过分相信自己能获得高于平均水了有必要进行投机交易的信息，就象他们过分相信自己能获得高于平均水平的投资回报一样，完全有可能导致大量盲目性交易的产生。平的投资回报一样，完全有可能导致大量盲目性交易的产生。心理研究也表明：熟悉的信息总是更加容易被感知和接受。在实际生活中心理研究

8、也表明：熟悉的信息总是更加容易被感知和接受。在实际生活中人们往往更愿意接受熟悉的事物，这就导致了对熟悉事物风险的低估。在人们往往更愿意接受熟悉的事物，这就导致了对熟悉事物风险的低估。在资本市场表现是：投资者通常会更多的投资于当地的股票和他所熟悉的股资本市场表现是：投资者通常会更多的投资于当地的股票和他所熟悉的股票，并对这些股票风险作出错误估计。票，并对这些股票风险作出错误估计。Company LOGO风险厌恶、遗憾厌恶和损失厌恶总是使人们有意识的规避将来的不风险厌恶、遗憾厌恶和损失厌恶总是使人们有意识的规避将来的不快感受。然而，在一定的风险状态下，情绪和感情总是会影响到人快感受。然而，在一定的

9、风险状态下，情绪和感情总是会影响到人们的知觉和决策选择。们的知觉和决策选择。通俗的讲，人们通常会对他们在心绪良好状态下所作出的判断和决通俗的讲，人们通常会对他们在心绪良好状态下所作出的判断和决策持乐观的态度。策持乐观的态度。在心绪恶劣的状态下，人们在对与决策问题有在心绪恶劣的状态下，人们在对与决策问题有关的信息进行评价时，会变得更加吹毛求疵。投资者的个体感受和关的信息进行评价时，会变得更加吹毛求疵。投资者的个体感受和认知经验也同样会影响到他们的投资决策。认知经验也同样会影响到他们的投资决策。实证研究已经表明：在资本市场中，投资者的投资计划会受到心情实证研究已经表明：在资本市场中，投资者的投资计

10、划会受到心情和情绪的影响。和情绪的影响。Company LOGO（1）“赢者的诅咒赢者的诅咒”与与“新股折价之谜新股折价之谜”“赢者诅咒赢者诅咒赢者诅咒赢者诅咒”：通常指在任何形式的拍卖中，赢得拍卖品的中标者出通常指在任何形式的拍卖中，赢得拍卖品的中标者出价高于其他中标者，但可能对拍卖品估价过高，支付了超过其价值的价价高于其他中标者，但可能对拍卖品估价过高，支付了超过其价值的价格，从而赢得的拍卖品的收益会低于正常收益甚至为负。格，从而赢得的拍卖品的收益会低于正常收益甚至为负。“新股折价之谜新股折价之谜新股折价之谜新股折价之谜”：新股认购中，新股认购中，无信息的投资者容易遭受所谓无信息的投资者容

11、易遭受所谓无信息的投资者容易遭受所谓无信息的投资者容易遭受所谓“赢者赢者赢者赢者诅咒诅咒诅咒诅咒”式的损失式的损失式的损失式的损失。认识到这种可能性，他们就。认识到这种可能性，他们就只认购定价相对较低的新只认购定价相对较低的新只认购定价相对较低的新只认购定价相对较低的新股。股。股。股。如果发行公司不降低发行价格，信息较少的投资者就将不进入新股如果发行公司不降低发行价格，信息较少的投资者就将不进入新股市场，许多新股发行就会失败。为了吸引广大的无信息群参加认购新股，市场，许多新股发行就会失败。为了吸引广大的无信息群参加认购新股，新股发行价格就必须低于正常价格。新股发行价格就必须低于正常价格。新股发

12、行价格就必须低于正常价格。新股发行价格就必须低于正常价格。2、来自经验研究的市场“异象”Company LOGO（2）金融泡沫）金融泡沫-证券市场上一种特定的证券市场上一种特定的“异象异象”金融泡沫是指一种或一系列的金融资产在经历了一个连续的上涨之后，市金融泡沫是指一种或一系列的金融资产在经历了一个连续的上涨之后，市场价格严重偏离实际价格的经济现象。其产生的根源是过度的投资引起资场价格严重偏离实际价格的经济现象。其产生的根源是过度的投资引起资产价格的过度膨胀，导致经济的虚假繁荣。产价格的过度膨胀，导致经济的虚假繁荣。16-17世纪的郁金香泡沫世纪的郁金香泡沫18世纪的英国南海泡沫世纪的英国南海

13、泡沫1719年法国密西西比股市泡沫年法国密西西比股市泡沫1929-1932美国股市泡沫美国股市泡沫20世纪世纪90年代的网络泡沫年代的网络泡沫2007-2008中国股市泡沫中国股市泡沫投资者心理堆砌出的投资者心理堆砌出的空中楼阁空中楼阁Company LOGO（3）各种股市可预测性现象）各种股市可预测性现象Ball 与与Brown（1968）发现了与盈余公告有关的价格漂移现象）发现了与盈余公告有关的价格漂移现象；盈余公告效应是指上市公司财务公告的盈利数据比上一年增长了的公司，其盈余公告效应是指上市公司财务公告的盈利数据比上一年增长了的公司，其股票价格会在公告前后较长时间内呈现出一致性的向下漂移

14、的现象。股票价格会在公告前后较长时间内呈现出一致性的向下漂移的现象。Basu（1977）发现以市盈率可以预测股票收益。）发现以市盈率可以预测股票收益。(市盈率（静态市盈率）市盈率（静态市盈率）=普通股普通股每股市场价格每股市场价格普通股每年每股盈利普通股每年每股盈利)Banzs(1981)的研究发现的研究发现“小公司效应小公司效应”的存在，即通过投资于小的存在，即通过投资于小公司股票可以使投资者获取长期收益的一种现象公司股票可以使投资者获取长期收益的一种现象；“一月效应一月效应”、“周末效应周末效应”等等日历效应等等日历效应。历史上也曾揭示过股票市场的季节性，比如：一月份的股市增长要好于其他月

15、份这一被称为“一月效应”的现象。Company LOGO结论：结论：这些这些“异象异象”成为对有效市场假说的有力挑战，它们是有成为对有效市场假说的有力挑战，它们是有效市场理论所无法解释的。普遍存在的各种市场效市场理论所无法解释的。普遍存在的各种市场“异象异象”不不断引发人们多角度地进行新的思索。其中最为重要的突破就断引发人们多角度地进行新的思索。其中最为重要的突破就是对标准金融理论中关于理性人假设的突破，也由此诞生出是对标准金融理论中关于理性人假设的突破，也由此诞生出行为金融学研究的分支。行为金融学研究的分支。Company LOGO（一）什么是行为金融学一）什么是行为金融学（二（二）行为金融

16、学的产生与发展行为金融学的产生与发展二、行为金融学的产生Company LOGO（一）什么是行为金融学一）什么是行为金融学行为金融学是行为经济学的一个分支，它研究人们在金融决策和过行为金融学是行为经济学的一个分支，它研究人们在金融决策和过程中的认知、感情、态度等心理问题，以及由此而引起的市场非有程中的认知、感情、态度等心理问题，以及由此而引起的市场非有效性。作为一个新型的交叉学科，目前为止还没有一个为学术界所效性。作为一个新型的交叉学科，目前为止还没有一个为学术界所公认的严格定义。公认的严格定义。根据根据Russell J.Fuller Statman，Olsen等人的观点归纳，行为金等人的观

17、点归纳，行为金融学研究的主要内容应包括以下融学研究的主要内容应包括以下3个方面：个方面：（1）行为金融学是将心理学、社会学和其他认知科学的成果与传统经）行为金融学是将心理学、社会学和其他认知科学的成果与传统经济学和金融学相互融合，并应用到金融证券市场的微观过程中的一济学和金融学相互融合，并应用到金融证券市场的微观过程中的一门交叉学科。门交叉学科。（2）行为金融学试图解释金融证券市场的各种）行为金融学试图解释金融证券市场的各种“异象异象”及其发生机理及其发生机理的科学。的科学。（3）行为金融学是研究投资者的有限理性及各种认知偏差的深层次原）行为金融学是研究投资者的有限理性及各种认知偏差的深层次原

18、因的科学因的科学定义Company LOGO1.早期阶段早期阶段19世纪古斯塔夫勒庞的乌合之众“The Crowd”和查尔斯麦基的大疯癫：非同寻常的大众幻想和全民疯狂是两本研究投资市场群体行为的经典之作；凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”理论和基于投资者“动物精神”而产生的股市“乐车队效应”；普莱尔（Purrell）是现代意义上金融理论的最早研究者，在其以实验方法进行投资研究的可能性(1951)论文中，开拓了应用实验将投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域。后来的保罗（Paul）、思诺维奇（Slovic）等人继续进行了一些人类决策过

19、程的心理学研究。（二）行为金融学的历史发展阶段Company LOGO2.心理学行为金融阶段心理学行为金融阶段(从从1960年至年至80年代中期年代中期)以特沃斯基和卡尼曼为代表。Tversky研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：风险态度、心理会计和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。Kahneman和Tverskv(1979)共同提出了“期望理论”，使之成为行为金融研究中的代表学说。但是当时的行为金融的研究还没有引起足够重视，一方面是因为此时EMH风行一时，另一方面是因为人们普遍认为研究人的心理、情绪对金融研究是不科学的。Company LOGO3.金融学行为金融阶

20、段金融学行为金融阶段(从从20世纪世纪80年代中期年代中期)市场不断发现的异常现象引起金融学界的注意，大量的证据表明许多金融理论还不完善；再加上期望理论得到广泛认可和经验求证，所以这个时期的行为金融取得了突破性的进展。这个时期行为金融理论以芝加哥大学的塞勒Thaler）和耶鲁大学的希勒Shiller）。Thaler(1987，1999)研究了股票回报率的时间序列、投资者心理会计等问题。Shiller(1981，1990a，1990b)主要研究了股票价格的异常波动、股市中的“羊群效应”、投机价格和流行心态的关系等。此外，奥登Orden(1998)对于趋向性效应的研究，伊R里特（JayRRitte

21、r）(1999)对于首次公开募股IPO的异常现象的研究，Kahneman等(1998)对反应过度和反应不足切换机制的研究都受到了广泛的关注。与上个时期相比，这个时期的行为金融理论研究是从投资策略上加以完善，注重把心理学研究和投资决策结合起来。20世纪90年代中后期以后，行为金融学更加注重投资者心理对投资决策和资产定价的影响。提出行为资产组合理论、行为资产定价理论以及行为公司金融理论，等等。Company LOGO（一）行为金融学的理论基础一）行为金融学的理论基础 （1）期望理论 （2）行为组合理论 （3）行为资产定价理论（二）行为金融学的主要内容二）行为金融学的主要内容 （1）金融市场中的“异

22、象”研究 （2）心理偏差与非标准偏好研究 （3）基于心理偏差和有限套利的资产定价研究三、行为金融学概述三、行为金融学概述Company LOGO（1）期望理论期望理论是行为金融学的重要理论基础。Kahneman和 Tversky(1979)通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的风险回避的。期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资帐面值损失时更加厌恶风险，而在投资帐面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。期望理论成为行为金融研究中的代

23、表学说，利用期望理论解释了不少金融市场中的异常现象：如阿莱悖论、股价溢价之迷以及期权微笑等由于Kahneman和Tversky在期望理论中并没有给出如何确定价值函数的参考点以及价值函数的具体形式，在理论上存在很大缺陷，从而极大阻碍了期望理论的进一步发展。（一）理论基础Company LOGO与传统的期望效用理论不同的是,预期理论用价值函数代替传统的效用函数。与效用函数相比,价值函数具有以下特征:1)投资者价值函数的自变量是投资者的损益,而不是财富或消费的绝对水平,因此投资者不是从资产组合的角度来作投资决定,而是按组合中各资产的损益水平将其分别对待。投资者判断损益的标准来自于其投资参考点,参考点

24、取决于投资者的主观感觉(心理价位),并且因人而异。2)价值函数的形式是一条中间有一拐点的S形曲线,在盈利部分是凹函数,在亏损部分是凸函数。这意味着投资者的风险偏好不是一致的,存在处置效应,即当投资者处于盈利状态时当投资者处于盈利状态时,投资者是风险回避者投资者是风险回避者,愿意较早卖出股愿意较早卖出股票以锁定利润；票以锁定利润；当投资者处于亏损状态时,投资者是风险偏好者,愿意继续持有股票。3)价值函数呈不对称性,投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度,投资者对损失更敏感。实证分析表明,放弃某样东西损失的效用是获得它增加的效用的两倍。Company LOGO（2

25、）行为组合理论(Behavioral Portfolio Theory，BPT)BPT是在现代资产组合理论(MPT)的基础上发展起来的。MAPT认为投资者应该把注意力集中在整个组合，最优的组合配置处在均值方差有效边界上，这就需要考虑资产之间的相关性。BPT认为现实中的投资者无法作到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合，位于金字塔金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。P222Company LOGO（3）行为资产定价模型(Behavioral Asset Pricing Model，BA

26、PM)BAPM是对资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM不同，BAPM中的投资者被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性交易者，不会出现系统偏差。噪声交易，是指金融市场中的噪声是指在信息不对称的情况下，导致股票均衡价格与其内在价值偏离的、与投资价值无关的虚假或失真的非理性信息，包括市场参与者主动制造的虚假信息和其自身误判的信息。金融市场中，这种不具有内部信息却非理性地根据噪声来交易的投资者称为噪声交易者。两类交易者互相影响共同决定资产价格。Company LOGO（1）金融市场中的“异象”研究l股票价格的可预测性股票价格的可预测性：根据弱势有效市场观点，

27、一个投资者无法利用历史信息获得超额收益，然而，De Bondt和Thaler（1985）发现了“输者赢者效应”，股票中长期收益存在着“反转现象”，支持“过度反应”假说，Jegadeesh和Titman（1993）发现了“短期动量效应”，即单只股票过去612个月的股价走势有助于预测同方西未来的股价走势，这些证据均反驳了EMH关于“投资者无法利用过去的价格信息来获得超额利润”的推断。l另外，投资者的行为还受非价值因素如天气、公众舆论等的影响（二）核心内容Company LOGOl证券市场中也存在大量的动量效应和反转效应，动量效动量效应应亦称惯性效应，指在较短时间内表现好的股票将会持续期好的表现，而

28、表现不好的股票也将会持续其不好的表现。l反转效应反转效应是指在一段较长的时间内，表现差的股票在其后的一段时间内有强烈的趋势经历相当大的逆转，要回复到正常水平(reversal to mean)，而在给定的一段时间内，最佳股票则倾向于在其后的时间内出现差的表现。l行为金融学认为反转效应和惯性效应是市场过度反应和反应不足的结果，并认为这是市场无效的证据，有效市场假说则坚持认为市场是有效的，反转效应和惯性效应只是理性市场中的“偶然”，是与理性市场共存的 Company LOGO（2）心理偏差与非标准偏好研究心理偏差心理偏差：可得性偏差:决策中，容易令人联想到的事件会让人误以为该事件发生的概率大。代表

29、性偏差:人们倾向于利用样本的特征来反映总体的特征。锚定:在没有把握的情形下，人们通常利用某个参照点作为锚来降低模糊性，然后再通过调整得出最后的结论。这使得人们过多地受到无意义的初始值的约束。过度自信:许多心理学研究显示人们倾向于对他们的判断过分自信。尤其是专业人士通常夸大自己的知识和能力。结果表现为:当他们“希望”某种结果出现时（主观上）将这个结果出现的概率夸大为必然事件;而当他们“不希望”某种结果出现时（主观上）将这个结果夸大为不可能事件。将偏差理念模型化的成果主要有BHS模型、BSV模型与HS模型等。Company LOGO 确定性效应确定性效应：确定性效应是指决策者在与仅具可能性的结果相

30、比，往往对确定性的结果以较大的权重，而对可能性结果的赋值，通常都以较低的权重。由于这种确定性效应的影响，决策者对于一些潜在的积极的报酬，却会表现出一种风险厌恶的倾向。下面的两种选择你更喜欢哪一种？A 获得30美元 B 80%的机会赢得45美元，20%的机会什么也得不到 在这个情况下，78%的参与者选择了A，只有22%的人选择了B。这是远景理论和框架效应中典型的风险厌恶现象。现在，考虑这个问题：你更喜欢哪种选择？C 25%的机会去赢30美元，75%的机会什么也得不到 D 20%的机会去赢45美元，80%的机会什么也得不到 在这个例子中，42%的参与者选择了C，58%选择了D。和第一个问题相比较，

31、两个选项赢的概率都是第一个问题的四分之一（C的可能性是A的四分之一，25%=1/4；D的可能性是B的四分之一，20%=80%/4）.但是在期望收益没有改变的情况下，在第二问题中，人们倾向于选择第二个选项。有悖于预期效用理论的各种偏好：Company LOGO损失厌恶损失厌恶:指人们在面对同样 数量的收益和损失时，感觉损失让它们更加难以接受。因此，他们往往不喜欢卖出手中所拥有的股票。在面临损失时，他们的心理往往是一种风险寻求的心理。后悔厌恶后悔厌恶：指当人们做出错误的决策时，会对自己的行为感到痛苦。为了避免后悔，投资者常常做出一些非理性行为，如：趋向于等待一定的信息到来后才做出决策，即便这些信息

32、对决策并不重要；投资者有强烈的从众心理，倾向于购买大家追涨的股票，因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时，投资者后悔的情绪会有所降低。假设有一个人，他一直以来上下班都走同一条路。有一天他决定换条新的路线，结果不幸遇到了交通事故，尽管事实上两条路线遇到交通事故的概率是一样的，但是他仍然会后悔：“早知道如此，我就走原来的路线了。”很显然后悔厌恶会影响人们的决策。后悔厌恶会使人们墨守成规，以使后悔达到最小化。Company LOGO私房钱效应私房钱效应:已实现的收益会提高个人参加赌局的意愿,很容易忘记损失的教训，在有盈利机会时再次参加赌局。分离效应分离效应：决策者在决策时存在短视，学术上称为

33、“分离效应”，指人们想等到信息显示后再进行决策的倾向，即使这些信息对决策并不真的重要，在没有信息时也会作出相同的决策，也要等到信息显示时采取的最终决策。一个典型的例子是抛硬币打赌时，很多人会看第一次猜的对不对才决定是否继续玩第二次。其实这对于第二次猜的结果来说并没有意义。将偏好非理性化并用于解释市场上的异象：股票溢价之谜；封闭式基金折价之谜P47；动量效应和反转效应；过度反应和反应不足；规模效应；账面市值比效应；日历效应Company LOGO（3）基于心理偏差和有限套利的资产定价研究有限套利有限套利。套利有效是有效市场有效的最后一道防线。然而行为金融学认为套利的力量不可能不受条件限制。各种客

34、观约束，比如缺乏完全的替代 品、卖空的限制等，使套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期并且是实质性的影响，所以有效市场假说是不成立的。面对复杂而笼统的问题，人们往往走捷径，依据可能性而非根据概率来决策。这种对经典模型的系统性偏离称为“偏差”。由于心理偏差的存在，投资者在决策判断时并非绝对理性，会行为偏差，进而影响资本市场上价格的变动。基于以上两个假设，行为金融学构造了行为资产组合理论、行为资产定价理论。Company LOGO(一)BSV(Barberis，Shleffer，and Vishny，1998)BSV模型认为，人们进行投资决策时存在两种错误范式：其一是选择性偏差，即投资者过分重视近

35、期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反映不足。另一种是保守性偏差，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应。BSV模型是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的。四、投资行为模型四、投资行为模型P211Company LOGO（二）DHS模型(Daniel，Hirsheifer and Subramanyam，1998)DHS模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过度自信和有偏的自我归因。过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性

36、；有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公开信号。随着公共信息最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。所以Fama(1998)认为 DHS模型和BSV模型虽然建立在不同的行为前提基础上，但二者的结论是相似的。Company LOGO（三）HS模型(Hong and Stein，1999)HS模型，又称统一理论模型。统一理论模型区别于BSV和DHS模型之处在于：它把研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用者的认知偏差方面。该模型把作用者分为“信息挖掘者”和“惯性交易者”两类。信息挖掘者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局

37、限是完全不依赖于当前或过去的价格；“惯性交易者”则完全依赖于过去的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价格历史的简单函数。在上述假设下，该模型还加了一个假定：私人信息在信息挖掘者中间是逐步扩散的。模型认为最初由于“信息挖掘者”对私人信息反应不足的倾向，使得“惯性交易者”力图通过套期策略来利用这一点，而这样做的结果恰好走向了另一个极端过度反应。Company LOGO 随着行为金融理论的发展，行为投资策略越来越为一些职业投资管理人所运用。具体而言，目前的行为投资策略主要有逆向投资策略、惯性投资策略、成本平均策略和时间分散策略、小盘股投资策略和集中投资策略等类型。l逆向投资策略：利用市场上存在反

38、转效应和赢者输者效应，买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。l惯性投资策略：与逆向投资侧路相反，也称动量交易策略或相对强度交易策略，它是利用动量效应所表现的股票在一定时期内的价格粘性，预测价格的持续走势从而进行投资操作的策略。也就是买进开始上涨，并且由于价格粘性和人们对信息的反应速度比较慢，而预期将会在一定时期内持续上涨的股票，卖出已经开始下跌而由于同样的原因预期将会继续下跌的股票。五、应用Company LOGOl成本平均策略：指投资者在购买股票时按照预定的计划根据不同的价格分批进行，以备不测时摊低成本。l时间分散化策略：指投资者在年龄增长时逐步减少风险资产比例的投

39、资策略。l小盘股投资策略：小盘股投资策略就是利用这种小公司效应，对小盘股进行投资的一种策略。在使用该策略时，投资者找到具有投资价值的小盘股，当预期小盘股的实际价值与将来股票价格的变动有较大的差距时，可以考虑选择该种股票；先前被低估的小盘价值股一旦有利好消息传出时，市场上可能导致投资者对新信息反应过度，从而使股票价格大幅上涨。另外，由于小盘股流通盘较小，市场上投资者所犯系统性错误对其股价波动的影响更大，从而为掌握该种投资策略的投资者带来超额投资收益。l集中投资策略：选择少数几种可以在长期拉据战中产生高于平均收益的股票，将大部分资本集中在这些股票上，不管股市短期跌升，坚持持股，直到股价回升。简言之

40、，集中持股，长期持有。Company LOGO羊群效应。人们的相互影响对人的偏好改变的作用是十分巨大的,追求时尚与盲从心理便是其中最突出的特点。这对经济决策的形成与改变具有特殊的影响力。在金融投资领域,人们往往是显著的、非理性的从众心理特征与行为。心理学的研究表明，入世不深的投资者的行为经常受到媒体、社会潮流乃至传言的影响，导致模仿他人的投资行为，当大量的投资者犯同样的判断失误，彼此模仿的行为趋同和一致后，就在市场上产生了所谓的羊群行为。发生的原因：投资者信息不对称、不完全；推卸些责任的需要；减少恐惧的需要；缺乏知识经验及其他个性方面的特征Company LOGO心理账户是芝加哥大学行为科学教

41、授查德塞勒（Richard Thaler）提出的概念。心理帐户是行为经济学中的一个重要概念。由于消费者心理帐户的存在，个体在做决策时往往会违背一些简单的经济运算法则，从而做出许多非理性的消费行为。如果今天晚上你打算去听一场音乐会，票价是200元，在你马上要出发的时候，你发现你把最近买的价值200元的电话卡弄丢了。你是否还会去听这场音乐会？实验表明，大部分的回答者仍旧去听。可是如果情况变一下，假设你昨天花了200元钱买了一张今天晚上音乐会门票。在你马上要出发的时候，突然发现你把门票弄丢了。如果你想要听音乐会，就必须再花200元钱买张门票，你是否还会去听？结果却是，大部分人回答说不去了。Compa

42、ny LOGO可仔细想一想，上面这两个回答其实是自相矛盾的。不管丢的是电话卡还是音乐会门票，总之是丢失了价值200元的东西，从损失的金钱上看，并没有区别。之所以出现上面两种不同的结果，其原因就是大多数人的心理帐户的问题。人们在脑海中，把电话卡和音乐会门票归到了不同的帐户中，所以丢失了电话卡不会影响音乐会所在的帐户的预算和支出，大部分人仍旧选择去听音乐会。但是丢了的音乐会门票和后来需要再买的门票都被归入了同一个帐户，所以看上去就好像要花400元听一场音乐会了。人们当然觉得这样不划算了。Company LOGOThanksCompany LOGO此此课课件下件下载载可自行可自行编辑编辑修改，修改，仅仅供参考！供参考！感感谢谢您的支持，我您的支持，我们们努力做得更好！努力做得更好！谢谢谢谢