公司金融--股利政策理论研究(doc 63)cris.docx

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1、2摘要题（中、英文）目公司金融-股利政策理论研究Study of Corporate Finance Dividend Policy Dividend Policy Theory作者姓名王素娟指导教师姓名、职务胡奇英教授学科门类管理学提交论文日期二五年一月学科、专业企业管理代号分类号学号密级10701F019.6公开0224421229创新性声声明本文声明明所呈交交的论文文是我个个人在导导师指导导下进行行的研究究工作及及取得的的研究成成果。尽尽我所知知，除了了文中特特别加以以标注和和致谢中中所罗列列的内容容以外，论论文中不不包含其其他人已已经发表表或撰写写过的研研究成果果；也不不包含为为获得西

2、西安电子子科技大大学或其其他教育育机构的的学位证证书而使使用过的的材料。与与我一同同工作的的同志对对本研究究所做的的任何贡贡献均已已在论文文中做了了明确的的说明并并表示了了谢意。本人签名名： 日期：关于论文文使用授授权的说说明本人完全全了解西西安电子子科技大大学有关关保留和和使用学学位论文文的规定定，即：学校有有权保留留送交论论文的复复印件，允允许查阅阅和借阅阅论文；学校可可以公布布论文的的全部内内容或部部分内容容，可以以允许采采用影印印、缩印印或其他他复制手手段保存存论文。（保保密的论论文）在在解密后后遵守此此规定）本人签名名： 日期：导师签名名： 日期：1摘要摘要由于我国国证券市市场的不不

3、断完善善和成熟熟以及越越来越多多公司的的上市，公司的经营决策者面临着越来越多的与股利分配有关的财务问题。因此，股份公司迫切需要科学、系统和实用的理论研究成果做指导。我国关于股利理论的研究和实证分析尚未引起人们足够的重视，仍处于相对冷落的状态。本论文针针对这样样的实际际需要，对对股利理理论进行行一些研研究。通过对一一些西方方相关文文献的梳梳理，对对股利理理论的总体进进展脉络络，按时时间先后后回顾西西方国家家股利理理论的发发展轨迹迹,揭示示各种股股利理论论的主要要代表人人物及其其观点，并并进行综综合性的的分析与与评价，从中探探明西方方股利研研究的最最新发展展方向，为为进一步步研究做做好理论论铺垫。

4、行为金融学是金融理论领域的一个革命，论文简要介绍行为金融学的基础理论，特别的对行为金融学在股利理论方面的研究基于行为的股利理论，进行较为系统的综述。同时对股股利信号号理论在在引进博博弈论下下进行创创新。构构建股利利传递信信号博弈弈模型，并并对模型型进行分分析与求求解。得得出越是是高质量量的公司司，越不不害怕发发放股利利，投资资者以通通过观察察公司的的股利发发放水平平来判断断公司的的质量。由于转轨与新兴的双重特征以及文化与社会的特质使我国的投资者及证券市场具有明显的特殊性，本文对我国股市投资者心理及制度进行分析，并阐述我国股利分配存在的现象。得出我国股市中存在的一些股利分配现象与我国投资者的投机

5、心理及我国股市独特的制度有关。关键词：股利分分配 行行为金融融 投机机心理 模型3摘要AbsttracctDue to thee quuickk deevellopmmentt off ouur ccounntryy sttockk maarkeet, morre aand morre ccomppaniies go intto sstocck mmarkket, thhe ccomppanyy opperaatorr maakerr faacess a lott off pooliccy pprobblemm whhat is rellevaanttto ddiviidennd, theer

6、efforee, ccomppaniies aree deemannd oof sscieencee, ssysttem stuudiees wwithh prractticaal ddiviidennd ttheooriees iin oordeer tto gguilld tthe divvideend alllotmmentt off thhe oour couuntrry llistted commpanny.Westternn scchollarss haave lonng bbeenn prrobiing thee isssuee off diividdendd pooliccy.

7、 Theey hhavee coonduucteed aa loot oof ttheooretticaal sstuddiess annd pput forrwarrd vvariiouss thheorriess wiith diffferrentt iddeass. HHoweeverr, tthe stuudy of divvideend hass juust beggun in Chiina. Thhis papper triies to revvieww thhe ttheoory reggarddingg diividdendd.Thiss paaperr iss diividd

8、ed intto ffivee chhaptterss. IIn CChappterr 1, Inn Chhaptter 2, Thiis ppapeer mmakees aan ooverralll coomprreheensiive anaalyssis of andd coommeent on thee diividdendd thheorriess thhrouugh summmarrizaatioon oof tthe genneraal ddeveeloppmennt oof ddiviidennd ttheooriees.In CChappterr 3, thhe ppapeer

9、 iintrroduucessthee laatesst ddeveeloppmennt iin ddiviidennd ttheoory Behhaviioraal DDiviidennd TTheoory. IIn CChappterr 4, thhis papper inttrodducees GGamee thheorry tto rreseearcch ddiviidennd ssignnaliing andd esstabblisshess thhe ssignnaliing Gammes of Divvideendss moodell.Wee geet aa cooncllusi

10、ion thaat iinveestoors cann obbserrve thee diividdendd isssuiing levvel to juddge thee quuanttityy off ennterrpriise.The lasst cchappterr annalyysiss meentaal sstatte oof tthe invvesttorss annd sstocck ssysttemss, aand conncluudess thhat sommephhenoomennonss off diividdendds aarraangeemennts in ourr

11、 coounttry havve ssomeethiing to do witth tthe speecullatiion menntall sttatee off thhe iinveestoor aand ourr coounttrys sppeciial sysstemms.Keywwordd:Diividdendds AArraangeemennt Beehavviorriall Finaancee Speecullatiion Menttal Moddel3目录目录摘要2ABSTTRACCT2第一章绪绪论21.1研研究背景景21.2研研究进展展21.3研研究框架架及主要要内容221.

12、4股股利及股股利政策策的含义义及相关关术语221.4.1股利利21.4.2股利利政策221.4.3股利利政策在在公司金金融中的的作用221.4.4相关关术语22第二章传传统股利利政策理理论综述述22.1“一鸟在手”理论22.1.1 “一鸟在手”理论的思想及模型22.1.2 “一鸟在手”理论的分析22.2莫莫迪里安安尼米勒定定理22.2.1 理理论建立立的基础础22.2.2 MM&M理理论模型型22.3税税收效应应理论222.3.1 狭狭义税差差理论222.3.2 狭狭义税差差效应理理论分析析22.3.3 广广义的税税收效应应理论（追追随者效效应）222.4信信号传递递理论及及其演变变22.4.

13、1 巴巴恰塔亚亚模型222.4.2 米米勒-罗克模模型22.4.3 约约翰-威廉斯斯模型222.4.4 约约翰-朗模型型22.4.5 信信号理论论分析222.5股股利代理理理论22第三章行行为金融融学与基基于行为为的股利利政策理理论23.1行行为金融融学思想想及理论论概述223.1.1 行行为金融融学的产产生23.1.2 行行为金融融学的心心理学基基础23.1.3 行行为金融融学的理理论23.2基基于行为为的股利利政策理理论23.2.1 林林特纳理理论描述述23.2.2 谢谢夫林梅梅斯塔特特曼理论论描述223.2.3 迎迎合理论论描述22第四章股股利信号号传递博博弈模型型24.1股股利信号号传

14、递博博弈模型型24.2股股利信号号传递博博弈模型型分析和和求解22第五章我我国股市市的制度度及投资资者心理理分析225.1投投资者心心理与股股利政策策25.1.1 个个人投资资者心理理分析225.1.2 机机构投资资者心理理分析225.1.3 投投机心理理与我国国股市的的分红现现象25.2投投资者的的偏好与与股利政政策25.3制制度因素素与股利利政策225.3.1 流流通股和和非流通通股的分分割25.3.2 上上市公司司的治理理结构225.3.3 股股票的市市场制度度2研究结论论2致谢2参考文献献2研究成果果29第一章 绪论第一章 绪论本章首先先介绍论论文的研研究背景景，以及及与论文文相关的的

15、国内外外研究进进展，然然后给出出论文的的研究框框架及研研究内容容。最后后介绍股股利及股股利政策策的含义义及论文文中相关关术语。1.1研研究背景景股利政策策是上市市公司将将税后收收益在股股东所得得和留存存盈利之之间进行行合理配配置的策策略。因因为留存存盈利构构成上市市公司内内源融资资的重要要方面，故故股利政政策和上上市公司司的内源源融资息息息相关关。不过过，从股股利政策策的经济济影响和和市场效效应看，股股利政策策作为公公司经营营行为和和经营业业绩的反反映和折折射，会会对公司司的股票票市价和和市场形形象产生生重大的的影响。在短短十十多年的的发展过过程中，出出于众多多原因，中中国上市市公司的的管理层

16、层很少真真正重视视股利政政策对公公司财务务的影响响，更不不要说运运用现代代股利分分配的原原则和方方法指导导和操作作公司股股利分配配实务。因因而，我我国大部部分上市市公司的的股利政政策显得得相对混混乱，呈呈现出典典型的短短期行为为特征，缺缺乏连续续性和严严肃性，这这种状况况阻碍了了我国上上市公司司自身的的进一步步发展，也也不利于于保护广广大投资资者的合合法权益益，更不不利于中中国股市市的稳定定、健康康、有序序地发展展。在国国外，股股利政策策的研究究成为理理论研究究工作者者和实际际工作者者关注的的焦点，各各种观点点异彩纷纷呈，形形成了“百百花齐放放，百家家争鸣” 的可喜喜局面。然然而，与与当今国国

17、外学术术界热烈烈讨论股股利政策策呈鲜明明对照的的是，我我国关于于股利政政策的理理论研究究和实证证分析尚尚未引起起人们足足够的重重视，仍仍处于相相对冷落落的状态态。理论论的贫乏乏导致了了实务混混乱。由由于没有有科学的的股利分分配理论论作指导导，使得得财务人人员的实实际操作作没有章章法可循循，这就就直接导导致了目目前我国国上市公公司的股股利分配配政策十十分不规规范，如如股利支支付水平平和支付付时间随随意性较较大、股股利分配配形式繁繁多、股股利政策策不稳定定等。随随着我国国证券市市场的迅迅速发展展，股份份公司急急剧增多多，公司司的经营营决策者者面临着着越来越越多的与与股利分分配政策策有关的的财务问问

18、题，因因此，股股份公司司迫切需需要科学学、系统统和实用用的理论论研究成成果做指指导，以以便不断断克服当当前股利利政策制制定严重重依赖于于公司管管理当局局的经验验性行为为的弊端端。股利利政策研研究起源源于西方方，历经经40余余年，留留下了诸诸多丰富富的材料料。“假如我我们不能能了解前前人的想想法，不不能认识识前人文文章背后后的思想想，不能能把握他他们的思思路，不不能发掘掘这些思思想之间间的逻辑辑关系，那那么我们们就有可可能要迷迷失在错错综复杂杂的文献献里”1。因此此笔者萌萌发了研研究股利利政策的的兴趣。1.2研研究进展展从国外研研究的情情况来看看，利政政策理论论研究可可以追溯溯到戈登登(Gorr

19、donn)19559年在在未来收收益无法法准确预预期的基基础上，提提出了“一一鸟在手手” (Birrd iin HHandd)理论，相对于于未来不不确定收收入，外外部投资资者更偏偏好即刻刻兑现的的股利收收入。119611年莫迪迪里安尼尼(Moddigllianni)米勒勒(Milllerr)的硕士士论文股股利政策策，增长长和股票票股价(Dividend Policy,Growth and the Valuation of Shares)中提出了股利无关假说。之后对这个问题进行探讨的文献大大增加。将不完全市场其中一因素税收考虑后提出了股利分配的狭义税差效应理论和广义的税收效应理论追随者效应理论(

20、Clientele Effect Theory)，重点考虑税收政策对现金股利的影响 。随后由于信息经济学和发展，巴恰塔亚(Bhattacharya ) (1980), 米勒和罗克(Miller & Rock ) (1985)等，又在股利有传递公司信息这一假设下建立了股利分配的信号传递理论(Signaling Model)，它很好地解释了为什么公司发放股利这一现象。随后的股利分配的代理理论(Agency Theory)从代理成本的角度解释了股利，不仅股利策略的改变而且股利本身就揭示有关公司价值的信息1。随着行为金融学的发展，塞勒（Thaler)，谢弗林(Shefrin) (1981)，史特德曼(

21、Statman) 从行为学的角度探讨股利之谜，代表观点有：理性预期理论(rational expectation)，自我控制理论(self-control)，和不确定下选择的后悔厌恶理论(regret aversion)。 马尔科姆贝克(Malcolm Baker)和 杰弗里(Jeffrey Wurgler)2003年提出了迎合理论(A Catering Theory of Dividends)，该理论认为公司发放股利是由投资者的需要引起的。从国内研研究的情情况来看看，对股股利分配配进行实实证分析析的文章章有一些些，魏刚刚(19998)以19998年年上市公公司推出出的19997年年度股利利分

22、配预预案的市市场反应应进行的的实证分分析，得得出股利利分配政政策与公公司股票票价格相相关的结结论。吕吕长江，王王克敏(19999)实实证支持持M&MM定理。但但是吕、王王由于缺缺乏大样样本连续续时间公公司的现现金股利利数据，无无法进行行时间序序列分析析，而是是用横截截面数据据代替时时间序列列，所以以其实证证结果有有待进一一步的验验证。魏魏刚(220000)选取取了1999219997年度度中国6644个个公司年年度作为为观察值值，研究究结果表表明中国国上市公公司在持持久盈利利受到非非暂时冲冲击时，它它们通常常会改变变股利政政策，股股利政策策可以作作为一个个信号，向向投资者者传递持持久盈利利的信

23、息息。赵迎迎琳(119999)对我我国上市市公司的的股利不不分配倾倾向进行行了实证证研究，得得出我国国上市公公司的股股利不分分配现象象十分明明显的结结论。林林海(220000)通过过对深圳圳股票市市场19997年年的上市市公司数数据的统统计分析析，证明明了上市市公司的的股利发发放水平平(包括括现金股股利、股股票股利利)确实实和上市市公司的的收益存存在相关关关系。然而与金金融市场场的现实实状况不不符的是是我国学学术界对对股利理理论的探探讨却很很少，缺缺乏系统统性的研研究。鉴鉴于这种种情况，本文拟对上市公司股利政策理论进行了综合性的分析与评价，尤其是最新的研究动向。并与我国股市相结合进行了较为系统

24、的理论考察，以期能够对我国上市公司股利政策制定的科学化、合理化有所裨益。1.3研研究框架架及主要要内容论文的核核心内容容包括四四个部分分：传统统股利理理论综述述，行为为股利理理论综述述，股利利信号传传递博弈弈模型，我我国股市市的制度度及投资资者心理理分析。全全文分为为五章，第第一章是是绪论部部分，第第二章是是传统股股利理论论综述部部分，第第三章是是行为金金融学及及基于行行为的股股利理论论，第四四章是股股利信号号传递博博弈模型型，第五五章是我我国股市市的制度度及投资资者心理理与我国国股利分分配现象象。最后后，研究究结论部部分对论论文的研研究进行行了总结结和展望望。下面对本本文的各各章研究究内容作

25、作一简介介：第一章 首先介介绍了论论文的研研究背景景，以及及与论文文相关的的国内外外研究进进展，然然后给出出了论文文的研究究框架及及研究内内容。第二章 首先介介绍了股股利及股股利政策策的含义义及相关关术语，然然后着眼眼于对股股利理论论的系统统分析与与比较。第三章 首先对对行为金金融学的的主要理理论做了了一简要要介绍，着着重对最最近国外外学者行行为角度度的股利利理论进进行了系系统的介介绍。第四章 将不完完全信息息动态博博弈引入入股利信信号理论论的研究究中，并建立立模型。得得出结论论越是高高质量的的公司，越不害害怕发放放股利，尽管投投资者不不能直接接观察到到公司的的质量但但他们可可以通过过观察公公

26、司的股股利发放放水平来来判断公公司的质质量。第五章 通过对对我国个个人投资资者及机机构投资资者心理理分析，得得出我国国投资者者投机心心理严重重，同时时阐述了了我国制制度方面面的一些些特殊性性，然后后分析了了投机心心理及制制度对我我国股利利分配的的影响。1.4股股利及股股利政策策的含义义及相关关术语1.4.1股利利股利是股股息和红红利的总总称，是是股东依依据其拥拥有公司司股份从从公司分分得的利利润，也也是董事事会正式式宣布从从公司净利中中分配给给股东，作作为给股股东对公公司投资资的一种种报酬，股股息和红红利在本本质上并并无多大大差别。但但是，在在形式上上，他们们还是存存在不同同之点。股股息是依依

27、固定比比例计算算的股金金利息。此此固定比比例同债债券利息息率一样样，是事事先约定定的，并并且在一一定时间间内固定定不变，公公司只要要在营业业年度有有可进行行分配的的收益，就就要分配配股息。而而红利则不不同，它它是公司司在分配配股息后后，对剩剩余部分分所进行行的分配配。红利的分分配额完完全取决决于公司司当年的的盈利状状况，其其分配比比例不是是事先约约定的，公公司盈利利越多，红利也就越多。公司的收益分配之所以存在股息和红利两种不同表现形式，除公司章程的规定外，还与股份的两大类型普通股和优先股有关。股息一般是优先股股东支取收益的一种方式，公司只要在营业年度有可进行分配的盈利，就要优先分配给优先股股东

28、股息。然而，即使公司在营业年度内盈利很多，优先股股东也只能按约定的比率进行分配。而红利一般是普通股股东获取收益的一种方式，公司在给优先股股东分配股息后，剩余部分再由普通股股东按股份比例分取红利。由于我国上市公司发放优先股尚不普遍，因此实务中人们对股息和股利并不做严格区分，更为普通的是用“股利”这一概念代表上市公司的利润分配。一般而言，股利的支付方式有现金股利、股票股利、财产股利和负债股利，其中最常用的是前两种形式1。1.4.2股利政政策股利政策策是公司司在利润润再投资资与回报报投资者者之间的的一种权权衡，也也是公司司近期利利益与远远期利益益的权衡衡，具体体内容是是指公司司对股利利支付有有关事项

29、项的确定定，包括括：是否否发放股股利的决决策，股股利支付付率的决决策：股股利支付付方式的的决策；支付股股利的资资金安排排等等。可可见，股股利政策策的确定定是系统统工程，而而不是独独立的、随随意的政政策变量量。1.4.3股利政政策在公公司金融融中的作作用股利政策策与投资资决策、融融资决策策并称为为上市公公司金融融管理的的；主要要内容(如图11.1所所示)，它与与上市公公司投融融资决策策密不可可分，相相互影响响，进而而直接影影响到公公司控制制权的稳稳定及公公司增长长目标的的实现。首首先，股股利政策策属于融融资决策策的范畴畴，股利利政策关关系到公公司当期期利润有有多少可可以积累累用于再再投资，而而利

30、润留留存是公公司下一一年度投投资资金金的主要要来源之之一。在在一定投投资水平平下，股股利支村村越多，利利润留存存越少，外外部融资资规模就就要求越越大，其其结果是是一方面面提高融融资成本本，因为为公司财财务理论论所述，内内部融资资实际成成本一般般低于外外部负债债融资和和股权融融资成本本；另一一方面或或者提高高公司经经营风险险(在公公司外部部融资主主要采用用负债情情况下)，或者者导致原原有股东东所有权权稀释(在公司司外部融融资主要要采用股股权融资资方式情情况下)，甚至至带来控控制权稳稳定问题题。反过过来如果果公司融融资能力力一定，利利润留有有的多少少直接关关系到公公司是否否能完成成预计投投资计划划

31、，进而而关系到到公司预预期增长长目标。创造价值投资决策分配活动筹资决策图111公司金金融的内内容组成成从公司资资金流动动过程来来看，股股利分配配处于资资金流程程的最后后环节，又又承接着着资金流流程第一一环节。（如图1.2所示）外部资金内部资金投资额其他业务投资主营业务投资税前利润所得税净利润留存收益股利分配现金股利股票股利公积金未分配利润国家股东筹资投投资 分配图122 公司司资金流流程图综上所述述，股利利政策在在上市公公司财务务管理中中占有重重要地位位，对上上市公司司财务状状况有重重要影响响。国外外成熟资本市市场的经经验表明明，合理理的股利利政策是是改善公公司资本本结构、驱驱动公司司价值增增

32、长的重重要因素素。一方方面，它它是公司司筹资、投投资活动动的逻辑辑延续，是是其理财财行为的的必然结结果；另另一方面面，恰当当的股利利分配政政策，不不仅可以以树立起起良好的的公司形形象，而而且能激激发广大大投资者者对公司司持续投投资的热热情，从从而能使使公司获获得长期期、稳定定的发展展条件和和机会。公公司永远远需要股股利政策策，但是是没有永永远的股股利政策策。几十十年来，财财务学者者一直致致力于探探索股利利之谜。遗遗憾的是是，迄今今既没有有找到一一个合理理的理论论解释，也也没有找找到一个个放之四四海而皆皆适用的的股利政政策模式式。 1.4.4相关术术语1)股利利支付率率：(divvideend-

33、payyoutt raatioo)为当年年发放的的股利与与当年利利润之比比。该比比率反映映了公司司将其税税后收益益的多少少拿出来来以股利利方式分分配给股股东，将将多少利利润留存存在公司司进行再再投资。2)每股股股利： 当年年发放的的股利总总额与年年末普通通股份总总数之比比，反映映平均每每一股普普通股发发放股利利的多少少。3)股利利收益率率：为每每股股利利与每股股市价之之比。反反映股东东通过以以现金股股利形式式所得到到的投资资回报率率的高低低。4)股票票预期收收益率:股利收收益率与与股价增增值之和和。5)权益益资金成成本：是是指公司司的所有有者投入入公司资资金的成成本，指指公司的的优先股股、普通

34、通股以及及留存利利润等的的资金成成本。权权益成本本包括两两部分：一是投投资者的的预期报报酬率，二二是筹资资费用。权权益资金金的成本本计算具具有较大大的不确确定性，这这是由于于投资报报酬不是是事先规规定的(优先股股除外)，它完完全由公公司的经经济效益益所决定定。另外外，与债债务利息息不同，权权益资金金报酬，也也就是股股利，它它是以税税后利润润支付的的。因此此不会减减少公司司的所得得税上缴缴。6)完全全权益公公司：长长久性筹筹资渠道道是权益益资金而而非借贷贷的公司司称为完完全权益益公司。7)套利利:利用用差价在在两个不不同的市市场上同同时买、卖同种种或本质质上相似似的有价价证券。8)资本本利得:某

35、项资资产的市市场现价价与原始始成本之之间的差差额,这这项成本本要应资资产折旧旧或变动动而调整整。9)贴现现率:用用于计算算未来现现金流量量的的利利率。10)净净股利:在期末末时,股股利减去去负债和和新股收收入后的的值。如如果是正正值,表表示所发发股利是是从盈余余支付投投资后真真正的股股利;如如果是负负值,表表示公司司没有足足够的现现金来发发放股利利,必须须借助外外部融资资来支付付。11)股股利溢价价:发放放股利的的普通股股与不发发放股利利的普通通股价格格间的差差额。33第二章 传统股利理论综述第二章 传统股利利政策理理论综述述本章按照照时间顺顺序探寻寻传统股股利理论论的演变变轨迹，并并进行分分

36、析与评评价。2.1“一一鸟在手手”理论论“一鸟在在手” (Biind in Hannd)是最早早的股利利理论，该该理论认认为，由由于股票票价格波波动较大大，在投投资者眼眼里股利利收益要要比资本本利得更更为可靠靠，又由由于投资资者一般般为风险险厌恶型型，宁可可现在收收到较少少的股利利，也不不愿承受受较大的的风险等等到将来来收到金金额较多多的资本本利得，故故投资者者将偏好好股利而而非资本本利得。“一一鸟在手手”理论论是流行行最广泛泛和最持持久的股股利政策策理论，在在起初表表现为股股利重要要论，后后经威廉廉斯(Willlamms，119388)，林纳纳勒(Linntneer，119566)，华特特(

37、Wallterr，19956)和戈登登(Gorrdonn，19959)等发展展成为“一一鸟在手手”理论论。其中中戈登是是“一鸟鸟在手”理论最主要的代表人物。2.1.1 “一一鸟在手手”理论论的思想想及模型型戈登将投投资者购购买股票票的动机机分为三三种：11）仅为为股利，22）仅为为盈利，33）同时时为了股股利和盈盈利22。通通过实证证分析，股股利与盈盈利假设设，盈利利假设都都不能成成立。理理论和实实证均支支持股利利假设：即投资资者购买买股票是是为了股股利，公公司盈利利在股利利和留存存收益之之间的分分配确实实能影响响股票价价格。119633年，戈戈登建立立了以下下模型来来说明股股票价值值与股利利

38、间的关关系。模型假设设：1）无外外来资金金用于再再投资，留留存收益益是公司司扩大再再生产的的唯一财财源。2）公司司的再投投资收益益率r保保持不变变。3）公司司的资本本成本（贴贴现率）kk随时间间变化而而增大，。4）公司司永续经经营。5）没有有税收。6）公司司在t时刻刻支付股股东的总总股利7）公司司在t时时刻初的的市场总总价值或或未来现现金流的的总现值值为因为投资资者更注注重眼前前利益，就就如同宁宁可要手手中的一一只鸟，不不要林中中的两只只鸟。所所以，一一旦股利利下降，投投资者会会相应的的提高贴贴现率，当当然股票票价格也也会改变变。提出出了如下下模型： （2-1）t1，22，3；假设首期期股利留

39、留下来再再投资，且且再投资资收益率率r不变变，其收收益加上上各期股股利用于于支付第第二期及及以后各各期股利利。有： (2-2)由(2-1),(2-2)式可知知。由此此可知公公司的股股票价值值与股利利政策有有关。对对于成长长型（rrk）公公司，最最佳股利利支付率率为零；对于衰衰退型（rrk）公公司，最最佳股利利支付率率为1000；对于（rrk）的的普通型型公司股股利政策策也会影影响股票票价格3。2.1.2“一一鸟在手手”理论论的分析析“一鸟在在手”理理论的主主要观点点归纳起起来有两两点：1) 股股票价格格与股利利支付率率成正比比。2）权益益成本与与股利支支付率成成反比。“一鸟在在手”理理论认为为

40、股利政政策与公公司价值值息息相相关，支支付股利利越多，公公司股票票价格越越高，公公司价值值越大。其其思想经经不起理理论推敲敲，如果果公司发发放较少少的股利利或不发发放股利利而将钱钱留下来来用于再再投资，这这些投资资的未来来收益具具有很大大的不确确定性，正正因为投投资决策策的风险险而不是是低股利利，市场场对低股股利的公公司采用用较高的的贴现率率。因此此，用留留存收益益再投资资所形成成的资本本利得的的风险取取决于投投资决策策而非股股利决策策，混淆淆了投资资决策和和股利决决策对公公司价值值的影响响。“一一鸟在手手”理论论是建立立在高风风险投资资决策基基础上的的，而非非建立在在股利本本身某些些内在价价

41、值之上上，巴恰恰塔亚(Bhaattaachaaryaa)将其称之为“手手中鸟谬谬论”4。2.2莫莫迪里安安尼米米勒定理理“一鸟在在手”股股利政策策理论认认为，投投资者更更喜欢现现金股利利，而不不大喜欢欢将利润润留给公公司。这这是因为为：对投投资者来来说，现现金股利利是“抓抓在手中中的鸟”，是是实在的的，而公公司留利利则是“躲躲在林中中的鸟”，随随时都可可能飞走走。既然然现在的的留利并并不一定定转化为为未来的的股利，那那么，在在投资者者看来，公公司分配配的股利利越多，公公司的市市场价值值也就越越大。米米勒和莫莫迪利亚亚尼两位位教授于于19661年创创立了股股利无关关论，简简称为MM&M理理论。该

42、该理论认认为，公公司什么么时间或或以什么么方式支支付股利利对公司司价值都都没有关关系，即即公司市市场价值值不受公公司股利利政策的的影响。他他们理论论中最基基本的论论点是公公司价值值仅与公公司的投投资决策策有关。2.2.1 理论论建立的的基础米勒和莫莫迪利亚亚尼的理理论作了了以下的的假定：1）完善善的资本本市场。所所有人均均可无成成本地获获得信息息，无交交易成本本，证券券可以无无限分割割，并且且没有投投资者大大到可以以影响股股价；无无发行费费用；无无所得税税；2）所有有投资者者都是理理性的，都都是财富富最大化化的追求求者。3）投资资者对未未来投资资机会和和利润完完全有把把握，对对公司的的未来发发

43、展充满满信心。4）公司司的投资资决策保保持不变变。5）公司司可以无无成本的的进入资资本市场场筹集资资金。2.2.2 M&M理论论模型 引入如如下记号号： 公公司在tt时刻起起初的市市场总价价值或未未来现金金流的总总现值。公司司t时刻刻的每股股股利。公司司t时刻刻期初的的每股股股票价格格。公司司t11时刻的的期初的的每股股股票价格格。公司司t时刻刻在外流流通的普普通股数数。在上述假假设条件件下，MM&M理理论认为为通过套套利行为为可以使使“整个个资本市市场在任任何一个个时段，任任何一种种股票的的投资报报酬率都都相同”5。即： (2-33) 由上式可可推出第第t期股股票价格格为： (2-44) (

44、2-44)式两边边同时乘乘以t其其流通在在外的普普通股股股数得(2-55)假定公司司是完全全权益公公司，其其资金来来源主要要有以下下两种： 公公司t时时刻的净净收益。公司司t时刻刻发行新新股所获获取的现现金。公司司t时刻刻发行的的新股股股数。完全权益益化公司司资金运运用也主主要有两两种： 公公司t时时刻支付付的股利利总额，有有。 公公司t时时刻的对对外投资资或用于于购置设设备的支支出。根据资金金来源与与资金运运用必须须相等的的会计学学原理，可可得以下下等式(2-66)将(2-6)式代入入(2-55)式得(2-77)其中：为为公司在在t11期的期期初市场场价值，因此有有：(2-88)同理，可可得

45、到公公司在tt1期期的期初初市场价价值(2-99)将代入，如如此持续续进行，当当t时时，有(2-110)2.2.3 MM&M 理论分分析需要特别别指出的的是，“股股利无相相关假说说”是建建立在“完完美且完完全的资资本市场场”这一一严格假假设前提提基础上上的。MM&M定定理成立立的条件件我们归归纳为以以下五点点：（1）不不存在税税赋。（2）信信息是对对称。（3）合合同是完完全的。（4）不不存在交交易成本本。（5）充充分有效效市场。但是，倘倘若上述述假设条条件有所所改变，那那么，情情况就会会发生很很大变化化。由此此我们不不难理解解“股利利无相关关假说为什么么会被后后来的经经济学家家视为股股利政策策理论的的基石，其其根本原原因并不不在于股股利政策策与公司司市场价价值无相相关的这这一推论论，而在在于它以以隐含的的方式告告诉人们们，在哪哪些情况况下股利利政策的的变化可可能会引引起公司司的市场场价值发发生相应应变化。后后来的股股利政策策理论，大大多是沿沿着放松松上述假假设条件件的路径径而演绎绎的。下下面解析析一下这这些假设设对模型型结论成成立的作作用，以以及不成成立时会会有何影影响。假设（11）不存存在税赋赋，即没有有税收。在在这个假假设下，公公司向股股东发放放股利与与通过回回购向股股东返还还现金是是没有区区别的，是是股利政政策自由由调整而而与公司司价值无无关的基