财务杠杆和资本结构政策教学文案.ppt

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1、财务杠杆和资本结构政策17.1 17.1 资本结构问题资本结构问题n n资本结构：公司的债务权益比率。资本结构：公司的债务权益比率。n n资本结构决策的目标是股票价值最大化，资本结构决策的目标是股票价值最大化，也是公司价值最大化。也是公司价值最大化。n n17.1.1 17.1.1 公司价值和股票价值：一个例子公司价值和股票价值：一个例子 从表从表17-117-1可看出，公司价值的增加（可看出，公司价值的增加（NPVNPV）正好等于股东价值的增加。正好等于股东价值的增加。n n17.1.2 17.1.2 资本结构和资本成本资本结构和资本成本 最优资本结构：在一个特定的债务权益率最优资本结构：在

2、一个特定的债务权益率下，使下，使WACCWACC最低。最低。资本结构概念资本结构概念n n资本结构是财务结构的一部分，指各种长期资本资本结构是财务结构的一部分，指各种长期资本资本结构是财务结构的一部分，指各种长期资本资本结构是财务结构的一部分，指各种长期资本来源占资本总额的比率及比例关系。简单说即长来源占资本总额的比率及比例关系。简单说即长来源占资本总额的比率及比例关系。简单说即长来源占资本总额的比率及比例关系。简单说即长期债务资本和权益资本各占多大比例。期债务资本和权益资本各占多大比例。期债务资本和权益资本各占多大比例。期债务资本和权益资本各占多大比例。n n广义：全部资本（长期资本广义：全

3、部资本（长期资本广义：全部资本（长期资本广义：全部资本（长期资本+短期资本）短期资本）短期资本）短期资本）n n狭义：仅指长期资本狭义：仅指长期资本狭义：仅指长期资本狭义：仅指长期资本 权益资本（股权：普通股，权益资本（股权：普通股，权益资本（股权：普通股，权益资本（股权：普通股，优先股）优先股）优先股）优先股）债务资本（长期债券，长期借款）债务资本（长期债券，长期借款）债务资本（长期债券，长期借款）债务资本（长期债券，长期借款）资本结构与财务结构资本结构与财务结构n n财务结构财务结构财务结构财务结构 ：资产负债表右边项目如何形成的？资产负债表右边项目如何形成的？资产负债表右边项目如何形成的

4、？资产负债表右边项目如何形成的？全部资本是如何筹集的？全部资本是如何筹集的？全部资本是如何筹集的？全部资本是如何筹集的？各项目关系如何？各项目关系如何？各项目关系如何？各项目关系如何？现有资本搭配？现有资本搭配？现有资本搭配？现有资本搭配？n n资本结构：资本结构：资本结构：资本结构：现有资本搭配（不包括筹资）现有资本搭配（不包括筹资）现有资本搭配（不包括筹资）现有资本搭配（不包括筹资）只是财务结构一部分。只是财务结构一部分。只是财务结构一部分。只是财务结构一部分。n n1 1 1 1、企业的成长性与销售稳定性、企业的成长性与销售稳定性、企业的成长性与销售稳定性、企业的成长性与销售稳定性 将企

5、业的盈利能力（目前与未来）与资本成本将企业的盈利能力（目前与未来）与资本成本将企业的盈利能力（目前与未来）与资本成本将企业的盈利能力（目前与未来）与资本成本进行比较，盈利能力强的企业可提高负债比率以进行比较，盈利能力强的企业可提高负债比率以进行比较，盈利能力强的企业可提高负债比率以进行比较，盈利能力强的企业可提高负债比率以取得更大的财务杠杆利益。企业前景好，债权人取得更大的财务杠杆利益。企业前景好，债权人取得更大的财务杠杆利益。企业前景好，债权人取得更大的财务杠杆利益。企业前景好，债权人有信心，债务人有能力还，融资能力强。有信心，债务人有能力还，融资能力强。有信心，债务人有能力还，融资能力强。

6、有信心，债务人有能力还，融资能力强。n n2 2 2 2、企业资产结构水平、企业资产结构水平、企业资产结构水平、企业资产结构水平 流动资产多（技术密集型企业），需短期筹资。流动资产多（技术密集型企业），需短期筹资。流动资产多（技术密集型企业），需短期筹资。流动资产多（技术密集型企业），需短期筹资。非流动性资产多（资本密集型企业），需长期筹非流动性资产多（资本密集型企业），需长期筹非流动性资产多（资本密集型企业），需长期筹非流动性资产多（资本密集型企业），需长期筹资。还需考虑资产结构、资产的周转速度、资产资。还需考虑资产结构、资产的周转速度、资产资。还需考虑资产结构、资产的周转速度、资产资。还需

7、考虑资产结构、资产的周转速度、资产的变现能力、现金流量等。财务状况好，承受财的变现能力、现金流量等。财务状况好，承受财的变现能力、现金流量等。财务状况好，承受财的变现能力、现金流量等。财务状况好，承受财务风险的能力就大。务风险的能力就大。务风险的能力就大。务风险的能力就大。影响资本结构决策的因素影响资本结构决策的因素n n3 3 3 3、现金流量、现金流量、现金流量、现金流量 现金流量稳定，支付能力强，允许负债的限额现金流量稳定，支付能力强，允许负债的限额现金流量稳定，支付能力强，允许负债的限额现金流量稳定，支付能力强，允许负债的限额就大。就大。就大。就大。n n4 4 4 4、偿债能力、偿债

8、能力、偿债能力、偿债能力 “已获利息倍数已获利息倍数已获利息倍数已获利息倍数”是重要指标。是重要指标。是重要指标。是重要指标。n n5 5 5 5、企业经理人员与理财者态度、企业经理人员与理财者态度、企业经理人员与理财者态度、企业经理人员与理财者态度 经营者一般不热衷利用财务杠杆，经营者的性经营者一般不热衷利用财务杠杆，经营者的性经营者一般不热衷利用财务杠杆，经营者的性经营者一般不热衷利用财务杠杆，经营者的性格、对风险忍受程度与对业绩表现的重视程度。格、对风险忍受程度与对业绩表现的重视程度。格、对风险忍受程度与对业绩表现的重视程度。格、对风险忍受程度与对业绩表现的重视程度。影响资本结构决策的因

9、素影响资本结构决策的因素n n6 6 6 6、贷款人与信用评价机构的态度、贷款人与信用评价机构的态度、贷款人与信用评价机构的态度、贷款人与信用评价机构的态度n n7 7 7 7、金融市场动态、金融市场动态、金融市场动态、金融市场动态 紧：利率高，难借。紧：利率高，难借。紧：利率高，难借。紧：利率高，难借。松：利率低，易借。松：利率低，易借。松：利率低，易借。松：利率低，易借。n n8 8 8 8、资本成本高低、资本成本高低、资本成本高低、资本成本高低 综合资本成本最低综合资本成本最低综合资本成本最低综合资本成本最低n n9 9 9 9、抵税因素、抵税因素、抵税因素、抵税因素 税率高低客观上对负

10、债筹资有刺激作用。税率高低客观上对负债筹资有刺激作用。税率高低客观上对负债筹资有刺激作用。税率高低客观上对负债筹资有刺激作用。影响资本结构决策的因素影响资本结构决策的因素优化资本结构优化资本结构1 1 1 1、衡量企业资本结构最优的标准：、衡量企业资本结构最优的标准：、衡量企业资本结构最优的标准：、衡量企业资本结构最优的标准：（1 1 1 1）综合资本成本最低）综合资本成本最低）综合资本成本最低）综合资本成本最低 （2 2 2 2）保持资本的流动性，使企业的资本结构具）保持资本的流动性，使企业的资本结构具）保持资本的流动性，使企业的资本结构具）保持资本的流动性，使企业的资本结构具有一定的弹性。

11、有一定的弹性。有一定的弹性。有一定的弹性。（3 3 3 3）股价上升，）股价上升，）股价上升，）股价上升，EPSEPSEPSEPS（普通股每股税后收益）最（普通股每股税后收益）最（普通股每股税后收益）最（普通股每股税后收益）最大，使企业价值最大化。大，使企业价值最大化。大，使企业价值最大化。大，使企业价值最大化。（4 4 4 4）财务风险小）财务风险小）财务风险小）财务风险小 若不合理，就必须改变筹资方式、渠道、若不合理，就必须改变筹资方式、渠道、若不合理，就必须改变筹资方式、渠道、若不合理，就必须改变筹资方式、渠道、比例，衡量收益与风险的关系。比例，衡量收益与风险的关系。比例，衡量收益与风险

12、的关系。比例，衡量收益与风险的关系。n n2 2 2 2、自有资本与借入资本比例结构分析、自有资本与借入资本比例结构分析、自有资本与借入资本比例结构分析、自有资本与借入资本比例结构分析（1 1 1 1）计算自有资本的收益率）计算自有资本的收益率）计算自有资本的收益率）计算自有资本的收益率（2 2 2 2）分析公司的经营条件）分析公司的经营条件）分析公司的经营条件）分析公司的经营条件（3 3 3 3）重视投资人对债务态度的变化）重视投资人对债务态度的变化）重视投资人对债务态度的变化）重视投资人对债务态度的变化n n3 3 3 3、长期资本与短期资本比例结构分析、长期资本与短期资本比例结构分析、长

13、期资本与短期资本比例结构分析、长期资本与短期资本比例结构分析（1 1 1 1）正常的筹资组合）正常的筹资组合）正常的筹资组合）正常的筹资组合（2 2 2 2）冒险的筹资组合）冒险的筹资组合）冒险的筹资组合）冒险的筹资组合（3 3 3 3）保守的筹资组合）保守的筹资组合）保守的筹资组合）保守的筹资组合优化资本结构优化资本结构17.2 17.2 财务杠杆效应财务杠杆效应n n17.2.1 17.2.1 财务杠杆的基本知识财务杠杆的基本知识n n 每股盈余每股盈余EPSEPSn n 息税前盈余息税前盈余EBITEBITn n 权益报酬率权益报酬率ROEROE17.2 17.2 财务杠杆效应财务杠杆效

14、应n n17.2.2 17.2.2 公司借款和自制财务杠杆公司借款和自制财务杠杆n n自制财务杠杆（自制财务杠杆（homemade leveragehomemade leverage）：股）：股东可以自己借入资金购买股票，调整财务东可以自己借入资金购买股票，调整财务杠杆金额。得到的回报与公司借款资本结杠杆金额。得到的回报与公司借款资本结构调整是相同的。构调整是相同的。财务杠杆财务杠杆n n财务杠杆是在制定资本结构决策时对债务筹财务杠杆是在制定资本结构决策时对债务筹资的利用（收益、风险）。资的利用（收益、风险）。n n财务风险是利用财务杠杆可能导致股权资本财务风险是利用财务杠杆可能导致股权资本所

15、有者收益下降的风险，甚至可能导致企业所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。破产的风险。n n表现表现 ：EBITEBIT（息税前利润）下降时，税后利（息税前利润）下降时，税后利润下降得更快。润下降得更快。n n财务杠杆利益：财务杠杆利益：利用财务杠杆为所有者带来的额外收益。利用财务杠杆为所有者带来的额外收益。扩大筹资规模，扩大资金使用规模，经营收入扩大筹资规模，扩大资金使用规模，经营收入增加，息税前利润增加，息税后收益增加更快增加，息税前利润增加，息税后收益增加更快（分配给所有者的利润增加，而息、税是固定（分配给所有者的利润增加，而息、税是固定的）。的）。财务杠杆利益财务杠杆利益例

16、：例：例：例：W W W W公司的公司税率公司的公司税率公司的公司税率公司的公司税率35%35%35%35%，公司有，公司有，公司有，公司有400400400400万元的债务，债万元的债务，债万元的债务，债万元的债务，债务成本为务成本为务成本为务成本为10%10%10%10%。税后全部收益用于支付股利。当。税后全部收益用于支付股利。当。税后全部收益用于支付股利。当。税后全部收益用于支付股利。当EBITEBITEBITEBIT分分分分别为别为别为别为100100100100万元、万元、万元、万元、120120120120万元时：万元时：万元时：万元时：前例：前例：n n财务杠杆系数反映财务杠杆作

17、用程度，杠杆收益财务杠杆系数反映财务杠杆作用程度，杠杆收益财务杠杆系数反映财务杠杆作用程度，杠杆收益财务杠杆系数反映财务杠杆作用程度，杠杆收益大小，评价财务风险的高低。大小，评价财务风险的高低。大小，评价财务风险的高低。大小，评价财务风险的高低。n nEPSEPSEPSEPS（每股税后利润）的变动率相当于（每股税后利润）的变动率相当于（每股税后利润）的变动率相当于（每股税后利润）的变动率相当于EBIT EBIT EBIT EBIT（息（息（息（息税前利润）的变动率的倍数。税前利润）的变动率的倍数。税前利润）的变动率的倍数。税前利润）的变动率的倍数。EPS/EPS EPS/EPS EPS/EPS

18、 EPS/EPSn n DFL=DFL=DFL=DFL=EBIT/EBIT EBIT/EBIT EBIT/EBIT EBIT/EBIT财务杠杆财务杠杆财务杠杆系数（财务杠杆系数（DFLDFL）n 息税前利润息税前利润n nDFL=DFL=n n 息税前利润息税前利润-利息利息财务杠杆系数（财务杠杆系数（DFL）财务杠杆财务杠杆(EBITEPS)(EBITEPS)项目项目项目项目t=0t=0t=1t=1%销售收入销售收入销售收入销售收入息税前利润（息税前利润（息税前利润（息税前利润（EBITEBIT）利息利息利息利息(10%)(10%)税前利润税前利润税前利润税前利润所得税所得税所得税所得税(5

19、0%)(50%)税后利润税后利润税后利润税后利润减减减减:优先股股息优先股股息优先股股息优先股股息 普通股净收益普通股净收益普通股净收益普通股净收益普通股股数普通股股数普通股股数普通股股数每股收益每股收益每股收益每股收益(EPS)(EPS)$100000$100000 2000020000 5000 5000 15000 15000 7500 7500 7500 7500 3500 3500 4000 4000 500 500$8$8 110000 110000 24000 24000 5000 5000 19000 19000 9500 9500 9500 9500 3500 3500 60

20、00 6000 500 500 12 12 10.00%10.00%20.00%20.00%-26.67%26.67%26.67%26.67%26.67%26.67%-50.00%50.00%-50.00%50.00%财务杠杆财务杠杆(EBITEPS)(EBITEPS)财务杠杆主要反映息税前利润与普通股财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，用于衡量每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。变动对普通股每股收益变动的影响程度。原理：利息的作用原理：利息的作用两者之间的关系如下：两者之间的关系如下：财务杠杆系数财务杠杆系数(DFL)(DFL

21、)财务杠杆系数的含义：财务杠杆系数的含义：由于由于EBITEBIT变动，变动，EPSEPS变动的程度变动的程度不同筹资方案财务杠杆系数不同筹资方案财务杠杆系数 项目项目项目项目A AB BC C资产总额资产总额资产总额资产总额普通股普通股普通股普通股负债负债负债负债 息税前利润息税前利润息税前利润息税前利润利息利息利息利息(8%)(8%)税前利润税前利润税前利润税前利润所得税所得税所得税所得税(30%)(30%)税后利润税后利润税后利润税后利润普通股股数普通股股数普通股股数普通股股数每股收益每股收益每股收益每股收益($)($)财务杠杆系数财务杠杆系数财务杠杆系数财务杠杆系数 1000 1000

22、 1000 1000 0 0 200 200 0 0 200 200 60 60 140 140 20 20 7 7 1.00 1.00 1000 1000 500 500 500 500 200 200 40 40 160 160 48 48 112 112 10 10 11.2 11.2 1.25 1.25 1000 1000 200 200 800 800 200 200 64 64 136 136 41 41 95 95 4 4 23.75 23.75 1.47 1.47 公司总风险与总杠杆公司总风险与总杠杆 公司总风险是指经营风险和财务风险公司总风险是指经营风险和财务风险之和，总杠杆

23、主要用于反映销售量与每股收之和，总杠杆主要用于反映销售量与每股收益之间的关系。益之间的关系。总杠杆系数总杠杆系数(DTL)(DTL)n n影响财务杠杆的其他因素：影响财务杠杆的其他因素：影响财务杠杆的其他因素：影响财务杠杆的其他因素：资本规模的变动资本规模的变动资本规模的变动资本规模的变动 资本结构的变动资本结构的变动资本结构的变动资本结构的变动 债务利率的变动债务利率的变动债务利率的变动债务利率的变动 EBIT EBIT EBIT EBIT的变动的变动的变动的变动如何利用财务杠杆的利益、避免财务风险？如何利用财务杠杆的利益、避免财务风险？如何利用财务杠杆的利益、避免财务风险？如何利用财务杠杆

24、的利益、避免财务风险？适度负债，合理安排资本结构；适度负债，合理安排资本结构；适度负债，合理安排资本结构；适度负债，合理安排资本结构；财务杠杆利益应抵消财务风险增大带来的影响。财务杠杆利益应抵消财务风险增大带来的影响。财务杠杆利益应抵消财务风险增大带来的影响。财务杠杆利益应抵消财务风险增大带来的影响。17.2 17.2 财务杠杆效应财务杠杆效应n n17.2.2 17.2.2 公司借款和自制财务杠杆公司借款和自制财务杠杆n n自制财务杠杆（自制财务杠杆（homemade leveragehomemade leverage）：股）：股东可以自己借入资金购买股票，调整财务东可以自己借入资金购买股票

25、，调整财务杠杆金额。得到的回报与公司借款资本结杠杆金额。得到的回报与公司借款资本结构调整是相同的。构调整是相同的。17.3 17.3 资本结构和权益资本成本资本结构和权益资本成本n n17.3.1 MM17.3.1 MM第一定理：饼图模型第一定理：饼图模型n n公司的价值被定义为该公司的债务与权益公司的价值被定义为该公司的债务与权益价值之和。价值之和。n nV=E+DV=E+Dn n分割不同的分割不同的 E E 和和 D D 的比率，饼图大小不的比率，饼图大小不变，即企业价值不变。变，即企业价值不变。早期资本结构理论：早期资本结构理论：净收益理论净收益理论 净营业收益理论净营业收益理论 传统理

26、论传统理论现代资本结构理论：现代资本结构理论：MMMM理论理论 无税的无税的MMMM理论理论 有税的有税的MMMM理论理论 米勒模型米勒模型现代资本结构理论的发展现代资本结构理论的发展 权衡理论权衡理论 优序融资理论等优序融资理论等资本结构理论研究资资本结构理论研究资本结构、企业价值、本结构、企业价值、加权平均资本成本之加权平均资本成本之间的关系问题。间的关系问题。17.3.2 17.3.2 权益成本和财务杠杆：权益成本和财务杠杆：MMMM第二定理第二定理n nRA=WACC=(E/V)RE+(D/V)RDRA=WACC=(E/V)RE+(D/V)RDn nRE=RA+(RARE=RA+(RA

27、RD)(D/E)RD)(D/E)n n（1 1）权益成本取决于：资产必要报酬率、）权益成本取决于：资产必要报酬率、债务成本以及债务权益率。债务成本以及债务权益率。n n（2 2）公司的）公司的WACCWACC不受资本结构影响。不受资本结构影响。n nMMMM结论：通过投资者自制财务杠杆，无杠结论：通过投资者自制财务杠杆，无杠杆企业的投资者可以获得与杠杆企业相同杆企业的投资者可以获得与杠杆企业相同的收益。的收益。Modigliani-Miller 资本结构理论（无税）n nModigliani-MillerModigliani-MillerModigliani-MillerModigliani-

28、Miller资本结构理论假设资本结构理论假设资本结构理论假设资本结构理论假设:n n预期相同预期相同预期相同预期相同n n企业风险等级相同企业风险等级相同企业风险等级相同企业风险等级相同n n永续的现金流量永续的现金流量永续的现金流量永续的现金流量n n完美的资本市场完美的资本市场完美的资本市场完美的资本市场:n n完全竞争完全竞争完全竞争完全竞争n n公司和投资者都可以相同利率进行借公司和投资者都可以相同利率进行借公司和投资者都可以相同利率进行借公司和投资者都可以相同利率进行借/贷贷贷贷n n有相同权利获得所有相关信息有相同权利获得所有相关信息有相同权利获得所有相关信息有相同权利获得所有相关

29、信息n n无交易成本无交易成本无交易成本无交易成本n n无所得税无所得税无所得税无所得税17.3.3 17.3.3 经营风险和财务风险经营风险和财务风险n n经营风险：与公司经营有关的固有风险，经营风险：与公司经营有关的固有风险，尤其是指企业在经营活动中利用营业杠杆尤其是指企业在经营活动中利用营业杠杆而导致营业利润下降的风险。而导致营业利润下降的风险。n n财务风险：财务风险是指为取得财务杠杆财务风险：财务风险是指为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股盈余大幅度变动的机会所带来的或普通股盈余大幅度变动的机会所带来的风险。风险。17.4 1

30、7.4 有公司税有公司税MMMM第一定理第一定理和第二定理和第二定理n n17.4.1 17.4.1 利息税盾利息税盾n n由于利息是可以税前扣除的，因此产生的由于利息是可以税前扣除的，因此产生的税额节省税额节省=利息支出利息支出公司税税率，公司税税率，它使它使现金流入增加。现金流入增加。n n17.4.2 17.4.2 税和税和MMMM第一定理第一定理n n在利息税盾情形下，提高负债，可以提高在利息税盾情形下，提高负债，可以提高公司价值。见图公司价值。见图17-417-4。17.4.3 17.4.3 税、税、WACCWACC和第二定理和第二定理n n由于利息免交税，公司由于利息免交税，公司W

31、ACCWACC下降。下降。对对MM理论的评价理论的评价n n逻辑严谨逻辑严谨逻辑严谨逻辑严谨n n假设与现实世界存在较大差距假设与现实世界存在较大差距假设与现实世界存在较大差距假设与现实世界存在较大差距n n个人与公司借贷利率个人与公司借贷利率个人与公司借贷利率个人与公司借贷利率n n负债的增加对利率的影响等等负债的增加对利率的影响等等负债的增加对利率的影响等等负债的增加对利率的影响等等n n贡献：贡献：贡献：贡献：n n完美资本市场的完美资本市场的完美资本市场的完美资本市场的MMMMMMMM理论是研究非完美资本市场理论是研究非完美资本市场理论是研究非完美资本市场理论是研究非完美资本市场条件下

32、资本结构问题的基础。条件下资本结构问题的基础。条件下资本结构问题的基础。条件下资本结构问题的基础。n n标志着现代资本结构理论的确立。标志着现代资本结构理论的确立。标志着现代资本结构理论的确立。标志着现代资本结构理论的确立。n n对假设条件的放宽，推动了资本结构理论的发对假设条件的放宽，推动了资本结构理论的发对假设条件的放宽，推动了资本结构理论的发对假设条件的放宽，推动了资本结构理论的发展，并从中产生了一系列可直接在实际中运用展，并从中产生了一系列可直接在实际中运用展，并从中产生了一系列可直接在实际中运用展，并从中产生了一系列可直接在实际中运用的理论。的理论。的理论。的理论。17.5 17.5

33、 破产成本破产成本n n当公司资产价值等于债务价值，理论上破产当公司资产价值等于债务价值，理论上破产后债券无损失。后债券无损失。n n但实践中破产成本很高，它可能抵消来自财但实践中破产成本很高，它可能抵消来自财务杠杆和税盾的利益。务杠杆和税盾的利益。n n17.5.1 17.5.1 直接破产成本直接破产成本n n包括法律费用和管理费用包括法律费用和管理费用n n17.5.2 17.5.2 间接破产成本间接破产成本n n指财务困境公司为避免破产而发生的成本。指财务困境公司为避免破产而发生的成本。17.6 17.6 最优资本结构最优资本结构n n17.6.2 17.6.2 最优资本结构与资本成本最

34、优资本结构与资本成本 D D点的点的WACCWACC最低。最低。n n17.6.3 17.6.3 最优资本结构：重述最优资本结构：重述 见图见图17-817-8n n17.6.4 17.6.4 资本结构：一些管理建议资本结构：一些管理建议 （1 1）税的讨论）税的讨论 （2 2）财务困境）财务困境权衡资本结构理论权衡资本结构理论n n当公司不断扩大其财务杠杆利用水平，达到一定当公司不断扩大其财务杠杆利用水平，达到一定当公司不断扩大其财务杠杆利用水平，达到一定当公司不断扩大其财务杠杆利用水平，达到一定程度时，公司财务困境成本开始体现，并不断上程度时，公司财务困境成本开始体现，并不断上程度时，公司

35、财务困境成本开始体现，并不断上程度时，公司财务困境成本开始体现，并不断上升。财务困境成本包括：公司的经营受到影响升。财务困境成本包括：公司的经营受到影响升。财务困境成本包括：公司的经营受到影响升。财务困境成本包括：公司的经营受到影响（如销售下降），债权人对公司的更多约束，股（如销售下降），债权人对公司的更多约束，股（如销售下降），债权人对公司的更多约束，股（如销售下降），债权人对公司的更多约束，股东从利己的目的出发作出的投资决策，以及清算、东从利己的目的出发作出的投资决策，以及清算、东从利己的目的出发作出的投资决策，以及清算、东从利己的目的出发作出的投资决策，以及清算、重组的法律成本和管理成本

36、等。在考虑财务困境重组的法律成本和管理成本等。在考虑财务困境重组的法律成本和管理成本等。在考虑财务困境重组的法律成本和管理成本等。在考虑财务困境成本的情况下成本的情况下成本的情况下成本的情况下n n 杠杆公司价值杠杆公司价值杠杆公司价值杠杆公司价值 =无杠杆公司价值无杠杆公司价值无杠杆公司价值无杠杆公司价值 +债务免税额的现值债务免税额的现值债务免税额的现值债务免税额的现值 -财务困境成本财务困境成本财务困境成本财务困境成本 0杠杆公司的价值（杠杆公司的价值（V）最大公最大公司价值司价值债务免税的现值债务免税的现值财务困境成本的现值财务困境成本的现值含公司税含公司税和债务的和债务的公司价值公司

37、价值考虑财务困境成本考虑财务困境成本的杠杆公司的价值的杠杆公司的价值无杠杆公司的价值无杠杆公司的价值最优债务最优债务/权益权益债务债务/权益权益 17.6 17.6 最优资本结构最优资本结构n n17.6.1 17.6.1 静态资本结构理论静态资本结构理论n n最佳负债数量：指每最佳负债数量：指每1 1美元的负债产生的税美元的负债产生的税盾好处正好等于提高财务困境概率的成本。盾好处正好等于提高财务困境概率的成本。n n见图见图17-617-6：企业价值最大化的：企业价值最大化的D D点，债务权点，债务权益率最优。益率最优。17.7 17.7 重谈饼图重谈饼图n n17.7.1 17.7.1 拓

38、展的饼图模型拓展的饼图模型n nCF=CF=对股东的支付对股东的支付+对债权人的支付对债权人的支付+对政府对政府的支付的支付+对破产法庭和律师的支付对破产法庭和律师的支付+所有其所有其他对公司现金流量索取权的支付他对公司现金流量索取权的支付17.7 17.7 重谈饼图重谈饼图n n17.7.2 17.7.2 流通索取权和非流通索取权流通索取权和非流通索取权n n股东和债权人的索取权，作为第一类索取股东和债权人的索取权，作为第一类索取权，是流通索取权；权，是流通索取权；n n与政府和诉讼当事人的索取权，作为第二与政府和诉讼当事人的索取权，作为第二类索取权，是非流通索取权。类索取权，是非流通索取权

39、。n nVT=VM+VNVT=VM+VNn n最优资本结构就是使流通索取权的价值最最优资本结构就是使流通索取权的价值最大化的资本结构，也可以说成是使非流通大化的资本结构，也可以说成是使非流通索取权最小化的资本结构。索取权最小化的资本结构。17.8 17.8 观察到的资本结构观察到的资本结构17.9 17.9 破产程序破产程序17.1017.10概要与总结概要与总结17.9.1 17.9.1 清算和重组清算和重组 （1 1）破产清算程序）破产清算程序 （2 2）破产重组程序）破产重组程序17.9.2 17.9.2 财务管理和破产过程财务管理和破产过程17.9.3 17.9.3 避免破产的协议避免

40、破产的协议补充：资本结构的决策方法补充：资本结构的决策方法n n综合资本成本比较法综合资本成本比较法：在适度的财务风险：在适度的财务风险条件下，以企业的综合资本成本最低为标条件下，以企业的综合资本成本最低为标准来确定企业的资本结构。准来确定企业的资本结构。n n每股利润分析法每股利润分析法：利用每股利润无差别点：利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。以每股收益来进行资本结构决策的方法。以每股收益（EPS）最大为标准确定资本结构。）最大为标准确定资本结构。n n比较公司价值法比较公司价值法：在充分反映公司财务风：在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值最大为标准确定险的前提下，以公司价

41、值最大为标准确定公司的资本结构。公司的资本结构。n n在适度的财务风险条件下，以企业的综合资本成在适度的财务风险条件下，以企业的综合资本成在适度的财务风险条件下，以企业的综合资本成在适度的财务风险条件下，以企业的综合资本成本最低为标准来确定企业的资本结构。本最低为标准来确定企业的资本结构。本最低为标准来确定企业的资本结构。本最低为标准来确定企业的资本结构。n n1 1、初始资本结构决策（创业时）、初始资本结构决策（创业时）、初始资本结构决策（创业时）、初始资本结构决策（创业时）n n2 2、追加资本结构决策、追加资本结构决策、追加资本结构决策、追加资本结构决策n n（1 1）直接测算追加筹资方

42、案的边际资本成本并比）直接测算追加筹资方案的边际资本成本并比）直接测算追加筹资方案的边际资本成本并比）直接测算追加筹资方案的边际资本成本并比较较较较 n n（2 2）汇总原有资本与追加资本后，计算综合资本）汇总原有资本与追加资本后，计算综合资本）汇总原有资本与追加资本后，计算综合资本）汇总原有资本与追加资本后，计算综合资本成本并比较成本并比较成本并比较成本并比较一、综合资本成本比较法一、综合资本成本比较法n n企业帐面反映的长期资本共企业帐面反映的长期资本共企业帐面反映的长期资本共企业帐面反映的长期资本共500500万元，其中长期借万元，其中长期借万元，其中长期借万元，其中长期借款款款款100

43、100万元，年利率万元，年利率万元，年利率万元，年利率15%15%，向银行借款的手续费，向银行借款的手续费，向银行借款的手续费，向银行借款的手续费2%2%；应付长期债券；应付长期债券；应付长期债券；应付长期债券5050万元，每年负债利息万元，每年负债利息万元，每年负债利息万元，每年负债利息6 6万；普通万；普通万；普通万；普通股股股股250250万元，发行价万元，发行价万元，发行价万元，发行价5 5元元元元/股，预计每股股利股，预计每股股利股，预计每股股利股，预计每股股利0.20.2元，元，元，元，以后每年增加以后每年增加以后每年增加以后每年增加2%2%，留存收益，留存收益，留存收益，留存收益

44、100100万元，其资金成本万元，其资金成本万元，其资金成本万元，其资金成本为为为为11%11%；所得税率；所得税率；所得税率；所得税率33%33%。n n（1 1）企业目前的全部长期资本总成本为多少？）企业目前的全部长期资本总成本为多少？）企业目前的全部长期资本总成本为多少？）企业目前的全部长期资本总成本为多少？n n（2 2）若企业将发行新股（普通股）若企业将发行新股（普通股）若企业将发行新股（普通股）若企业将发行新股（普通股）5050万股，发行万股，发行万股，发行万股，发行价为每股价为每股价为每股价为每股8 8元，发行后普通股股利预计上升到元，发行后普通股股利预计上升到元，发行后普通股股

45、利预计上升到元，发行后普通股股利预计上升到0.40.4元元元元/股，以后每年增加股，以后每年增加股，以后每年增加股，以后每年增加4%4%，求此时企业的全部长期，求此时企业的全部长期，求此时企业的全部长期，求此时企业的全部长期资本总成本。资本总成本。资本总成本。资本总成本。例例n n长期借款的资本成本长期借款的资本成本长期借款的资本成本长期借款的资本成本=15%=15%（1-33%1-33%）/（1-1-2%2%）=10.26%=10.26%n n长期债券的资本成本长期债券的资本成本长期债券的资本成本长期债券的资本成本=6=6（1-33%1-33%）/50=8.04%/50=8.04%n n普通

46、股资普通股资普通股资普通股资本本成本成本成本成本=0.2/5+2%=6%=0.2/5+2%=6%n n留存收益资本成本留存收益资本成本留存收益资本成本留存收益资本成本=11%=11%n n企业全部长期资本总成本企业全部长期资本总成本企业全部长期资本总成本企业全部长期资本总成本=100/50010.26%+50/5008.04%+250/5006%+100/500=100/50010.26%+50/5008.04%+250/5006%+100/50011%=8.06%11%=8.06%n n企业发行新股后，普通股的资本成本企业发行新股后，普通股的资本成本企业发行新股后，普通股的资本成本企业发行新

47、股后，普通股的资本成本=0.4/8+4%=9%=0.4/8+4%=9%n n所以此时企业全部长期资本所以此时企业全部长期资本所以此时企业全部长期资本所以此时企业全部长期资本=500+508=900=500+508=900万元万元万元万元n n企业的资本总成本企业的资本总成本企业的资本总成本企业的资本总成本=100/90010.26%+50/9008.04%+=100/90010.26%+50/9008.04%+（250+400250+400）/9009/9009%+100/90011%=9.31%+100/90011%=9.31%例例n nT T公司需要公司需要公司需要公司需要100100万长

48、期资金，可以用贷款、发行债万长期资金，可以用贷款、发行债万长期资金，可以用贷款、发行债万长期资金，可以用贷款、发行债券和普通股三种方式筹集。券和普通股三种方式筹集。券和普通股三种方式筹集。券和普通股三种方式筹集。n n方案方案方案方案 贷款贷款贷款贷款 债券债券债券债券 普通股普通股普通股普通股n n 1 40%40%20%1 40%40%20%n n 2 30%40%30%2 30%40%30%n n 3 20%30%50%3 20%30%50%n n n n个别资本成本个别资本成本个别资本成本个别资本成本 8%10%12%8%10%12%n n要求：计算综合资本成本。要求：计算综合资本成本

49、。要求：计算综合资本成本。要求：计算综合资本成本。例例例例总结总结1 1、计算简单，容易理解。计算简单，容易理解。计算简单，容易理解。计算简单，容易理解。2 2、决策目标是利润最大化而非企业价值最大化。决策目标是利润最大化而非企业价值最大化。决策目标是利润最大化而非企业价值最大化。决策目标是利润最大化而非企业价值最大化。3 3、适用资本规模较小，资本结构比较简单的企业。适用资本规模较小，资本结构比较简单的企业。适用资本规模较小，资本结构比较简单的企业。适用资本规模较小，资本结构比较简单的企业。n n利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方利用每股利润

50、无差别点来进行资本结构决策的方利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。以每股收益（法。以每股收益（法。以每股收益（法。以每股收益（EPSEPS）最大为标准确定资本结）最大为标准确定资本结）最大为标准确定资本结）最大为标准确定资本结构。构。构。构。n n目的：分析在什么情况下可以利用债权筹资以安目的：分析在什么情况下可以利用债权筹资以安目的：分析在什么情况下可以利用债权筹资以安目的：分析在什么情况下可以利用债权筹资以安排及调整资本结构。排及调整资本结构。排及调整资本结构。排及调整资本结构。n n具体运用：每股收益的变化，受资本结构的影响，具体运用：每股收益的变化，受资本结构的影响，具体运用