产业经济学第七章企业并购.ppt

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1、第七章第七章企企 业业 并并 购购 “一个企业通过兼并其竞争对手的途径一个企业通过兼并其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上一个突出现成为巨型企业是现代经济史上一个突出现象。象。”“没有一个美国大公司不是通过某种程没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张发展起没有一家大公司主要是靠内部扩张发展起来的。来的。”乔治乔治J施蒂格勒施蒂格勒企业并购企业并购n第一节第一节 企业并购概述企业并购概述n第二节第二节 横向并购：福利权衡横向并购：福利权衡n第三节第三节 纵向并购的利与弊纵向并购的利与弊n第四节第

2、四节 混合并购：资产利用与风险降低混合并购：资产利用与风险降低n第五节第五节 跨国并购跨国并购n第六节第六节 企业并购防御策略企业并购防御策略企业并购概述企业并购概述并购的概念并购的概念n 兼并（兼并（merger）p 狭义的兼并是指在市场机制作用下，企业通过产权狭义的兼并是指在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其他企业的产权，使这些企业法人资格丧失，交易获得其他企业的产权，使这些企业法人资格丧失，并获得它们控制权的经济行为。并获得它们控制权的经济行为。p 广义的兼并是指在市场机制作用下，企业通过产权广义的兼并是指在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其他企业产权，并企图获得其控制权的经济交

3、易获得其他企业产权，并企图获得其控制权的经济行为。行为。n 收购（收购（acquisition）对企业的资产和股份的购买行为对企业的资产和股份的购买行为 并购：在市场机制下，企业为获得其他企业的控并购：在市场机制下，企业为获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。制权而进行的产权交易活动。n主兼并或主收购公司称为：主兼并或主收购公司称为：兼并公司、收购公司、进攻公司、出价公兼并公司、收购公司、进攻公司、出价公司、标购公司或接管公司司、标购公司或接管公司 n 被兼并或被收购的公司称为：被兼并或被收购的公司称为：被兼并公司、被收购公司、目标公司、标被兼并公司、被收购公司、目标公司、标的公司、被标购

4、公司、被出价公司或被接的公司、被标购公司、被出价公司或被接管公司管公司 按照被并购双方的产业特征划分按照被并购双方的产业特征划分p横向并购横向并购并购双方处于同一行业的并购活动，是一种竞争者之间的并购双方处于同一行业的并购活动，是一种竞争者之间的并购。并购。p纵向并购纵向并购指处于生产同一（或相似）产品不同生产阶段的企业之间指处于生产同一（或相似）产品不同生产阶段的企业之间的并购。的并购。从纵向并购方向来看，有前向并购（前向一体化）和后向从纵向并购方向来看，有前向并购（前向一体化）和后向并购（后向一体化）之分。并购（后向一体化）之分。p混合并购混合并购 指既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供

5、应商的企业指既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业之间的并购。之间的并购。并购类型并购类型并购类型并购类型混合并购的三种类型：混合并购的三种类型：p在相关产品市场上企业间的产品扩张型并购。在相关产品市场上企业间的产品扩张型并购。p对尚未渗透的地区生产同类产品的企业进行地域对尚未渗透的地区生产同类产品的企业进行地域市场扩张型并购。它与横向并购的区别在于市场市场扩张型并购。它与横向并购的区别在于市场区域不同。区域不同。p生产和经营彼此间毫无相关产品或服务的企业间生产和经营彼此间毫无相关产品或服务的企业间的纯粹的混合并购的纯粹的混合并购按照并购后的法律状态分按照并购后的法律状态分 p新设合

6、并型新设合并型两个以上公司通过并成一个新公司的形式而进行的合并，合并双方都失两个以上公司通过并成一个新公司的形式而进行的合并，合并双方都失去法人资格。去法人资格。p吸收合并型吸收合并型一个公司通过吸收其他公司的形式而进行的合并，被吸收公司失去法人一个公司通过吸收其他公司的形式而进行的合并，被吸收公司失去法人资格，存续公司申请变更，同时继承被资格，存续公司申请变更，同时继承被 吸收公司的债权、债务。吸收公司的债权、债务。p控股型控股型并购双方都不解散，但一方为另一方所控制，双方均合法存在。并购双方都不解散，但一方为另一方所控制，双方均合法存在。并购类型并购类型西方企业并购的演进西方企业并购的演进

7、n 第一次并购浪潮第一次并购浪潮时间：19世纪末至20世纪初，其高峰时期为1898-1903年 n 第二次并购浪潮第二次并购浪潮时间：两次世界大战之间的20世纪20年代 n 第三次并购浪潮第三次并购浪潮时间：第二次世界大战结束后的20世纪50年代和60年代的资本主义经济“繁荣”时期，并在60年代后期形成高潮。n 第四次并购浪潮第四次并购浪潮时间：20世纪70年代中期至80年代末并在80年代形成高潮 n 第五次并购浪潮第五次并购浪潮时间：20世纪90年代中期，一直延续至今 第一次并购浪潮第一次并购浪潮n企业垄断现象在这个阶段首次出现企业垄断现象在这个阶段首次出现，西方国家的工业逐，西方国家的工业

8、逐渐形成了自己的现代工业结构渐形成了自己的现代工业结构。n横向并购为主是第一次并购浪潮的重要特征，同行业的优横向并购为主是第一次并购浪潮的重要特征，同行业的优势企业对劣势企业并购，组成横向托拉斯。势企业对劣势企业并购，组成横向托拉斯。集中资本，市场势力，规模经济，超额利润 n追求垄断地位，追求规模经济是本次并购浪潮追求垄断地位，追求规模经济是本次并购浪潮主要动因主要动因n例如：美国的矿业和制造业，例如：美国的矿业和制造业，1898-1903年间，发生了年间，发生了2795起并购，其中起并购，其中1899年就发生了年就发生了1208起，使美国经济集起，使美国经济集中度大大提高。到中度大大提高。到

9、1909年美国年美国100家最大的公司控制了全美家最大的公司控制了全美近近40%的工业资本。的工业资本。n第一次并购浪潮产生了一些后来对美国经济第一次并购浪潮产生了一些后来对美国经济结构影响深远的垄断组织，如美国烟草公结构影响深远的垄断组织，如美国烟草公司、美国钢铁公司、杜邦公司、美国橡胶司、美国钢铁公司、杜邦公司、美国橡胶公司等一大批现代化的大型托拉斯组织。公司等一大批现代化的大型托拉斯组织。n这些公司是通过并购了这些公司是通过并购了5000多家公司而形成多家公司而形成的。的。第二次并购浪潮第二次并购浪潮n科学的发展，新技术的应用导致新行业的产生，如汽车、化科学的发展，新技术的应用导致新行业

10、的产生，如汽车、化学、电气工业等，需要大量的资本。学、电气工业等，需要大量的资本。n以纵向并购居多以纵向并购居多。一方面有助于生产的连续性，节约销售费。一方面有助于生产的连续性，节约销售费用等；另一方面，加强了垄断。用等；另一方面，加强了垄断。n工业资本与银行资本开始相互兼并、渗透，产生了一种新的工业资本与银行资本开始相互兼并、渗透，产生了一种新的资本，即金融资本。资本，即金融资本。涉及到许多新兴行业，并产生了许多著名的大公司涉及到许多新兴行业，并产生了许多著名的大公司 p英国电器、电器行业联合体 p诺贝尔公司、布鱼诺姆德公司、不列颠染料公司、联合碱制品公司合并组成了ICI公司 1826年第三

11、、四次并购浪潮第三、四次并购浪潮n第三次浪潮：第三次浪潮：p主要形式是混合兼并主要形式是混合兼并 美国涉及资产美国涉及资产100万美元以上的产并购中，万美元以上的产并购中，80%以上是混合以上是混合并购。并购。p出现了许多大公司之间的并购出现了许多大公司之间的并购1976-1978年，金额在年，金额在1亿美元以上的并购就有亿美元以上的并购就有130家，如美家，如美孚石油公司以孚石油公司以10亿美元买下了麦考尔公司，通用电气公司亿美元买下了麦考尔公司，通用电气公司竟以竟以21.7亿美元的价格买下了犹塔国际公司。亿美元的价格买下了犹塔国际公司。p主要目的是谋求生产经营多样化主要目的是谋求生产经营多

12、样化,降低经营风险降低经营风险n第四次浪潮：第四次浪潮：p这次并购规模比以往任何时候都大这次并购规模比以往任何时候都大 如：如：1985年通用电气公司以年通用电气公司以60多亿美元的代价并购了多亿美元的代价并购了美国无线电公司美国无线电公司p横向兼并、纵向兼并和混合兼并多种形式并存横向兼并、纵向兼并和混合兼并多种形式并存p出现了小企业并购大企业的形式出现了小企业并购大企业的形式 这种并购的产生与一种资信低、风险大、利率高的债券这种并购的产生与一种资信低、风险大、利率高的债券-垃圾债券垃圾债券有关。垃圾债券是由迈克尔有关。垃圾债券是由迈克尔米尔肯在米尔肯在70年代年代首创的。垃圾债券的大量发行，

13、可以使公司利用杠杆首创的。垃圾债券的大量发行，可以使公司利用杠杆融资方式筹措到巨款来进行并购活动。融资方式筹措到巨款来进行并购活动。p并购与反并购斗争的日益激烈并购与反并购斗争的日益激烈 p跨国并购进一步发展跨国并购进一步发展 第五次并购浪潮第五次并购浪潮n 主要原因：主要原因：p一是科学技术特别是通信技术的突破为并购活动创造了很多机会一是科学技术特别是通信技术的突破为并购活动创造了很多机会 p二是政府反托拉斯政策的转变为二是政府反托拉斯政策的转变为“强强联合强强联合”打开了方便之门打开了方便之门 n 显著特点显著特点：p规模极大，参与并购的企业之间的规模极大，参与并购的企业之间的“强强强强”

14、联合，使企业竞争力得联合，使企业竞争力得到迅速提高到迅速提高，如：，如：1995年迪士尼公司收购美国广播公司；西屋电器公年迪士尼公司收购美国广播公司；西屋电器公司收购美国大电视网哥伦比亚广播公司。司收购美国大电视网哥伦比亚广播公司。p跨国并购占了很大的比重跨国并购占了很大的比重 p横向与纵向并购剥离并存横向与纵向并购剥离并存 p并购的支付手段不是现金，而主要采取股票的形式并购的支付手段不是现金，而主要采取股票的形式 第二节第二节 横向并购横向并购福利权衡福利权衡n横向并购和市场集中度横向并购和市场集中度 n横向并购与竞争效应横向并购与竞争效应n横向并购的福利分析横向并购的福利分析 横向并购将使

15、一个行业的市场集中度提高横向并购将使一个行业的市场集中度提高，并，并购造成的集中度变化的比率可以由以下公式计算而购造成的集中度变化的比率可以由以下公式计算而得：得：（是发生并购的工厂的基本资产值加总起来作为一个新的整体，计是发生并购的工厂的基本资产值加总起来作为一个新的整体，计算出来的集中度）算出来的集中度）大量实证研究表明，至少大量实证研究表明，至少50以上的集中度提以上的集中度提高都来自于并购活动。高都来自于并购活动。横向并购和市场集中度横向并购和市场集中度横向并购与竞争效应横向并购与竞争效应n并购具有潜在的反竞争的效果，但是由于并购可以优化企并购具有潜在的反竞争的效果，但是由于并购可以优

16、化企业资源配置效率、增强规模经济效应、降低交易费用，也业资源配置效率、增强规模经济效应、降低交易费用，也会导致整个社会福利的增加会导致整个社会福利的增加横向并购可能导致的反竞争效果主要表现在以下方面：横向并购可能导致的反竞争效果主要表现在以下方面：p过度的并购将造成市场过度集中，进而导致企业间形成共谋。p过度并购可以导致独占，从而限制竞争。横向并购的福利分析横向并购的福利分析n 一方面，横向并购扩大了企业生产规模，降低了单位产一方面，横向并购扩大了企业生产规模，降低了单位产品成本，提高了效率，形成规模经济，品成本，提高了效率，形成规模经济，n另一方面，横向并购形成卖方集中，增加了卖方施加市另一

17、方面，横向并购形成卖方集中，增加了卖方施加市场势力的机会，造成了一定程度的垄断，导致福利损失。场势力的机会，造成了一定程度的垄断，导致福利损失。威廉姆森福利权衡模型就是通过这两个方面的福利影威廉姆森福利权衡模型就是通过这两个方面的福利影响来分析横向并购的效应的。响来分析横向并购的效应的。P2P1C1C2Q2Q1QA2A1并购前没有市场势力并购前没有市场势力P2P1C1C2Q2Q1QA2A1并购前就存在市场势力并购前就存在市场势力第三节第三节 纵向并购的利与弊纵向并购的利与弊纵向并购的利：纵向并购的利：提高技术效率提高技术效率减少交易成本减少交易成本促进研究与开发促进研究与开发 纵向并购的弊：纵

18、向并购的弊：纵向并购可能会缩小独立的供给者和经销者的市场纵向并购可能会缩小独立的供给者和经销者的市场纵向并购可对其他独立经营企业形成纵向并购可对其他独立经营企业形成“前挤后压前挤后压”之势之势纵向并购的另一理由是它对进入障碍的潜在影响纵向并购的另一理由是它对进入障碍的潜在影响纵向并购不利于保持潜在的竞争者进入压力纵向并购不利于保持潜在的竞争者进入压力企业从事混合并购的动因：企业从事混合并购的动因：1 混合并购能够提高资产利用效率混合并购能够提高资产利用效率2 混合并购能够减少经营风险混合并购能够减少经营风险 第四节第四节 混合并购福利分析混合并购福利分析混合并购福利分析混合并购福利分析 1 市

19、场进入：用混合并购方式更容易进入一个新行市场进入：用混合并购方式更容易进入一个新行业（筹措资金、承受初期亏损）。就其多元进入本业（筹措资金、承受初期亏损）。就其多元进入本身而言，很可能增加社会福利，改进资源配置。身而言，很可能增加社会福利，改进资源配置。2 成本节约：由于资本利用的结果，混合并购的企成本节约：由于资本利用的结果，混合并购的企业能够比同等专业化企业以更低的成本进行生产，业能够比同等专业化企业以更低的成本进行生产，假如其他情况均不变，则多元化将改善资源配置效假如其他情况均不变，则多元化将改善资源配置效率，增进社会福利。率，增进社会福利。3 掠夺性定价：当进行混合并购的企业具有较强的

20、掠夺性定价：当进行混合并购的企业具有较强的市场势力时，可能会导致掠夺性定价，减少社会福市场势力时，可能会导致掠夺性定价，减少社会福利。利。第五节第五节 跨国并购跨国并购一、跨国并购的涵义一、跨国并购的涵义 跨国并购是跨国收购和跨国兼并的总称，指一国企业（并购企业）为了某种目的，通过一定的渠道和支付手段，购入另一国的企业（目标企业）的所有资产或足以行使经营控制权的股份。二、跨国并购与新建投资相比的特点二、跨国并购与新建投资相比的特点 跨国并购可以迅速获得区位资产的优化组合，加强企业在全球经济中的竞争实力。1、跨国并购能迅速地将不同国家企业的无形资产和有形资产集中起来，利用双方的补性资源，减少研发

21、领域的重复投资，通过管理和财务的协同效应获得战略优势。2、能够有效地降低进入新行业的壁垒，大幅度降低企业发展中的风险和成本；3、可以利用被并购企业原有的销售网络，迅速占领东道国市场。三、跨国并购的动因三、跨国并购的动因 1、目标企业价值低估 是指目标企业股票的市场价格由于某种原因而未能反映其真实价值或潜在价值，从而导致其股票价格低于其资产的重置成本。如：20世纪80年代美国经济疲软，股市低迷，吸引了大量的外国投资者；亚洲金融危机后的1998年，发生在韩国、马来西亚、印尼等国的跨国并购大量增加。2、获取市场势力 市场势力论认为，通过企业并购可以减少竞争对手，提高市场占有率，增强企业对市场环境的控

22、制能力和长期获利能力。这突出反映在横向并购上。如1987-1999年间，全球跨国并购中的54.4%是横向并购，其增强市场势力的动机十分明显。3、取得规模经济性 获得规模经济性是跨国并购重要的动因之一。l4、合理避税与寻求投机 所谓合理避税，主要是指并购方用自己的普通股换取被并购方的旧股时可以免税；同时又能以被并购企业亏损为理由，利用税法规定的亏损延减条款降低应纳税款的数量。而且不同国别间税率的差异，也会导致跨国公司通过并购当地企业的方式进入低税率国家，以获取比本国更为优惠的税率。寻求投机主要体现在两个方面：一是股票预期效应；二是收购低价资产。5、获取财务协同效应 国内企业并购理论认为，由于税收

23、、会计处理方法以及有关企业并购的法规不同，企业可以从一些并购中获得货币经济利益，因为这种收益是通过财务运作带来的，所以通常称为财务协同效应。获取财务协同效应是企业进行并购的一个重要动因。常见的获得财务协同效应的情况是：通过对亏损企业的并购，在合并财务报表时将母公司的盈利和被并购企业的亏损相抵扣，从而实现减少应缴税款的目的；在并购盈利企业时，通过互换股权或股权和现金收购结合的方式实现避税。在跨国经营中，财务协同效应还体现在，基于东道国和母国税率的差异，会计政策差异给企业并购带来的影响。第六节第六节 企业并购防御策略企业并购防御策略一、善意并购与敌意并购一、善意并购与敌意并购在对目标企业进行并购时

24、，可能会引起目标企业的两种不同反应，由此并购可分善意并购与恶意并购（敌意并购）二、目标企业不同意并购的原因二、目标企业不同意并购的原因有多方面，抵制主要来自于管理层：其一，经理层不希望丧失管理权其二，管理层相信公司具有潜在价值其三，管理层希望通过抵制并购来抬高对方的出价l三、并购防御策略的分类三、并购防御策略的分类防防御御性性策策略略“毒丸”计划原始或优先股计划翻反计划反有权翻正计划后期权利计划表决计划公司章程修正绝对多数条款公平价格条款双重资本化董事轮换制金色降落伞积积极极性性策策略略绿色邮件停滞协议白衣骑士反垄断诉讼“帕克门”战略资产结构变动调整资本（）支付超额利息（）（）发行其他证券承担更多债务发行更多股票股份回购公司重组出售有价值资产并购其他公司公司清盘