关于重建我国国债期货市场的思考.docx

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1、关于重建我国国债期货市场的思考 内容提要:随着金融改革的深化以及利率市场化进程的加快，规避利率风险已经成为市场主体的迫切须要，加上令年来我国良好的宏观经济背景，复原和发展我国国债期货市场的时机已经成熟。本文简要回顾了我国国债期货市场的重大历史事务，着重分析了复原和发展我国国债期货市场的必要性及可行性，并给出了重建国债期货市场的一些构想。我国国债期货市场关闭至今已整十年，十年间我国金融市场环境已今非昔比。近年来，我国宏观经济处于高增长、低通胀的良好运行状态，作为国债期货市场依托的国债现货市场也得到长足发展，加之保值国债的取消以及国债市场的规范管理，这些都为复原国债期货市场创建了条件。重建我国国债

2、期货市场已成为人们广泛关注的话题。一、历史回顾1992年12月28日，上海证券交易所领先允许证券自营商进行国债期货交易。1993年10月25日，国债期货交易向社会公众开放。1994年初至1995年初，国债期货市场飞速发展，国债期货交易场所从2家陡然增加到14家。由于股票市场的持续低迷以及钢材、煤炭、食糖等大宗商品期货品种相继被暂停，大量资金涌人国债期货市场，1994年全国国债期货市场总成交金额竟高达28万亿元。在“3.27”国债期货事务爆发前的数月中，已出现数家机构联手操纵上证所“314”国债期货合约，致使其出现日价格波幅达3元的异样状况。1995年2月23日，财政部公布的1995年国债发行量

3、被市场视为利多，加之“3.27”国债贴息消息日趋明朗，致使全围各地国债期货市场均出现向上突破的行情。上证所“3.27”合约空方主力在148.50价位封盘失败，行情飙升后蓄意违规。16点22分，空方主力万国证券公司大量透支，以近千万手的巨量空单打压，“3.27”合约价格瞬间暴跌3.8元。当日开仓的多头全线爆仓，造成了震惊全国的“327”国债期货事务。“3.27”国债期货事务之后，各交易所实行提高保证金比例、设置涨跌停板等措施以抑制国债期货交易的过度投机但即便如此，国债期货市场仍风波不断，5月10日又发生闻名的“3.19”事务。1995年5月17日，鉴于中国当时尚不具备开展国债期货交易的基本条件，

4、证监会作出暂停国债期货交易试点的确定。至此，中国第一个金融期货品种宣告夭折。二、阅历总结1、没有市场化利率国债期货是规避利率风险的金融工具。从国际惯例来看，国债利率市场化是国债期货市场发展的必要条件。我国国债期货推出期间利率始终由政府确定，国债利率以同期银行储蓄存款的利率水平为参照上浮一两个百分点。国债期货作为利率期货的一种，没有利率的自由变动也就几乎失去了其套期保值规避利率风险的功能，而当时影响国债价格改变的主要因素为通货膨胀和保值贴补，致使国债期市受政策、信息影响过大，加大了政策性风险，干脆助长了过度投机。保值贴补率和国债贴息政策就是导致“327”事务的重要根源。2、没有发达的国债现货市场

5、从各国金融市场的发展规律来看，应先发展货币市场，在此基础上再发展长期资本市场。而中国证券市场是在货币市场没有取得什么发展的条件下超前发展起来的。从市场容量来看，市场容量太小是当时国债期货市场的主要冲突之一。表现在两个方面：一是国债现券的总体规模太小，可以上市流通的债券数量太少，1994年和1995年国债发行总量不过一千多亿，其中约34不行上市流通，这干脆导致期货市场可供交割量非常有限，致使“多逼空”不断上演，助长了投机行为；二是现货市场债券期限结构单一使得国债期货市场产品品种缺乏，投资者难以通过合理搭配期限来降低风险。3、没有完善的监管体制“3.27”国债期货风波的产生虽有其突发性的“政策风险

6、”因素，但各证券、期货交易所资金保障系统和交易监督管理系统的不健全也是“违规操作”得逞的缘由。在风险监管机制的设计方面：其一，过低的保证金水平（2.5%）与国际通行标准相距甚远，甚至不如国内当时商品期货的保证金水平，无疑成为国债期货投机气氛过浓的诱因。其二，上证所采纳的是“逐日盯市”而非“逐笔盯市”的清算制度，也就是说，交易所是要用前一日的结算价格和静态的保证金制度限制当日的动态价格波动，这明显是达不到监管目的的，这使得“3.27”空方主力违规抛出千万手合约的“疯狂”行为得以实现。其三，没有涨跌停板制度。涨跌停板制度是国际期货界通行的制度，而“3.27”国债期货风波出现之时，当时的上交所甚至没

7、有实行这种限制价格波动的基本手段。从当时各方面状况来看，我国尚不具备开展国债期货交易的基本条件。“3.27”事务后，尽管各方人士还在努力维持国债期货市场，但市场规律是客观的，国债期货市场的短暂关闭是必定的选择。三、复原和发展我国国债期货市场的必要性与可行性（一）必要性l、国债期货交易可以有效地管理利率风险，为我国国民经济体系供应利率风险防范机制和工具。随着市场化改革和放松金融管制的要求，90年头中期以来中心银行加快了推动利率市场化的步伐，利率风险呈现出逐步扩大的趋势，市场主体对于利率风险管理及其工具的需求越来越剧烈，而国债期货正是利率风险管理地有效工具。2、国债期货交易能提升国债市场功能，促进

8、国债市场发展，完善我国金融市场体系。首先，国债期货交易能显著地提高国债市场的流淌性和透亮度。流淌性不足是目前困扰国债市场地深层次缘由之一，严峻制约了国债市场功能的发挥。其次，国债期货交易有助于培育机构投资者和爱护中小投资者利益。这是因为：（1）培育机构投资者须要丰富的投资品种和相应的风险管理机制作为市场依据，复原国债期货交易可以为机构投资者增加新的投资品种，供应有效的风险管理工具，降低机构投资者的交易成本，有利于组合投资，提高资金运用效率。（2）复原国债期货交易有利于削减市场操纵行为，形成比较公允的市场环境，真正体现“公允、公开、公正”的市场原则。3、开展国债期货交易能为我国利率市场化的最终实

9、现创建条件。从理论上讲，国债期货交易要以利率市场化作为前提条件，但另一方面利率市场化又须要国债回购、期货和期权市场作为配套的市场机制。由于国债利率是利率市场化的排头兵，更须要国债期货市场的起步和发展作为呼应。4、复原和发展国债期货交易是完善期货市场，发展金融衍生产品市场和参加国际金融竞争的现实须要。发展金融衍生产品有助于完善我国金融市场体系，提高国际竞争力，而复原国债期货交易可以作为我国发展金融衍生产品市场的切人点。由于20世纪90年头初国债期货交易试点积累了开展国债期货交易的阅历和教训，也培育了一批专业人才，另外国债期货与其他金融衍生品种相比风险较小，因此，可以把复原和发展国债期货交易作为发

10、展金融衍生产品市场的切人点。（二）可行性目前我国金融环境相对于20世纪90年头中期暂停国债期货交易试点时已经有了显著改变，无论是在利率市场化还是在现货市场发展方面都取得了较大发展，也为当前复原和发展国债期货交易打算了条件。1、利率市场化取得阶段性进展，为国债期货的复原供应了现实依据。国债期货是利率期货的主要品种之一，利率的市场化和资金的流淌性是国债期货产生的重要条件。随着我国市场经济体制的逐步完善，我国对利率的管制己越来越松，利率市场化必将成为必定趋势。如我国银行同业拆借利率已经放开，商业银行的贷款规模限制已经取消，国债回购市场交易规模不断扩大，回购利率成为市场化程度较高的利率形式。1996年

11、中心银行公开市场业务启动，2000年实现外币利率的市场化，其后又推出了利率市场化的三年步骤。这表明我国为适应新的形势和经济发展须要，起先朝利率市场化的方向大步迈进。由此可见，利率市场化和国债期货的推出是相互作用，相互影响的，利率市场化为国债期货的复原供应了必要条件，国债期货的复原又为利率市场化供应了配套的保障机制。2、快速发展的现货市场为复原和发展国债期货市场供应了坚实的基础。首先，在国债的发行规模上，19972023年的国债发行量分别为2449.39亿元、3808.67亿元、4014.5亿元、4880亿元和5004亿元自1998年以来无记名式国债的发行完全停止，凭证式国债的发行比例相对下降，

12、而可上市流通的记帐式国债的发行比例则大幅上升，市场流淌性大幅提高。其次，国债期限结构更加完善。据有关数据显示我国1985年至1993年之间，是清一色的2到5年期中期债券，1994年起先出现了近20%的1年期和少于1年期的债券，同时也有小部分超过6年期的债券，不过没有出现10年以上的长期债券，1997年发行的国债中10年期债券约占5.5%，而2023年以来国债包括了l、2、3、7、10、15和目前期限最长的30年期国债，在长短期限配搭上较以前分布更为“匀称”，使我国国债市场的收益率曲线更为完整，也为国债期货供应了依据。3、商品期货交易的开展为我国推出金融衍生产品特殊是复原国债期货供应了珍贵的阅历

13、。国债期货作为金融期货的一种与商品期货交易具有许多共同点，如其价格载体都是现货，其交易机制都是依靠于投资者对将来现货市场价格的预期等，因而在复原国债期货的过程中可以借鉴商品期货交易一些胜利的阅历，并有目的的避开一些在商品期货交易中发生而且有可能在国债期货交易中发生的问题。同样商品期货交易市场的规范和发展在交易场所、交易规则设计、交易监管等方面为国债期货交易市场的重新建立供应了很多可供借鉴的阅历。四、复原和重建我国国债期货市场的构想（一）关于市场模式选择在这个问题上，我们认为实行单独设立金融期货交易所的方式适应我国国情，符合世界金融衍生市场发展的潮流。这是因为：单独设立金融期货交易所（1）有利于

14、风险的监管。目前，我国的金融现货市场风险较大，假如将金融期货与金融现货交易相混合，则意味着两个高风险市场的混合，这必定加大监管的难度；且我国的商品期货市场还是个低效率的市场，假如将金融期货和商品期货交易混合，则意味着高风险市场和低效率市场的混合，问题可能更大。假如能将金融期货市场分别到特地的场所，将金融现货市场、商品期货市场以及金融期货市场分而治之，则可能做到风险的分别与效率的提高。这样的支配有肯定的前瞻性，给发展金融衍生产品的其他品种留下了肯定的空间和余地。假如这个模式胜利了，它将为将来利率期货、股指期货、外汇期货、期权、互换等多种金融衍生产品的开发供应丰富的阅历，为我国金融衍生市场的发展奠

15、定坚实的基础。（二）关于风险监控机制建立国债期货市场的风险管理系统，应包括建立资金保障系统、交易监督管理系统、会员资信评价系统、客户保证系统和交割保障系统等五个职能不同的子系统。资金保障系统主要由保证金制度及征收风险基金两大部分组成。保证金制度包括基础保证金制度、初始保证金制度和追加保证金制度。保证金详细金额的确定，应取决于合约成交额凹凸、市场价格波动幅度、交易方式是套期保值还是投机以及交易客户的资金及信誉状况的好坏等因素。在中国国债期货交易发展初期，保证金占成交总额的比例应高些；随着国债期货市场的日益成熟，比例可相应降低。征收风险基金是指，为了避开突发性事务带来的风险，交易所结算系统从每笔成

16、交合约中提取肯定比例的风险基金，用于确保交易所和会员在突发事务发生时的财务平安。建立交易监督管理系统的目的，在于防止交易者操纵价格或垄断市场，维持正常的交易秩序。其主要包括涨跌停板制度、大户报告制度、交割月净持仓量制度和交易检查制度。其中，涨跌停板制度应规定期货交易不同上市品种的价格幅度，把每天期货市场的价格变动限制在肯定的幅度内，避开价格波动过大、投机过旺；大户报告制度应规定当会员或客户投机头寸达到了交易所规定的数量时，必需向交易所申报客户的开户状况、交易状况、资金来源和交易动机等，以便交易所审查大户是否有过度投机和操纵市场行为以及大户的交易风险状况；交割月净持仓量制度应规定，会员交割月最大

17、净持仓不得超过该品种可交割等级现货市场供应量的肯定比例，特殊是对于市场风险较大的品种，交易全部权提高交割月份的交易保证金比率；交易检查制度应随时对被认为有问题的会员进行交易量、资金状况等方面的检查，并对一些违规行为如操纵市场、转移持仓等进行调查处理。会员资信评价系统应规定，只有那些拥有相应的交易资金和良好的商业信誉的企业才能成为交易所会员，并将会员单位的资信状况按各类指标进行量化，依据不同的信用等级分别进行管理。客户保证系统主要包括代理资格审查登记制度、客户报告制度、客户风险管理制度和客户申诉制度，其实质是对会员代理业务进行管理和监督，规范期货交易中的代理行为，以促使交易所能够有序的运行，保证

18、客户利益，为每个投资者供应一个相对公允的市场环境。交割保障系统主要包括两方面：一是在交割月份对会员的月持仓量进行限制，并劝告没有实物保证的会员尽可能平仓；二是在交割期间，交易所尽量使交割事宜标准化，优化交易程序和交割时间支配，制定交割规则，并以经济合同法为据，针对买卖双方不同违约状况，实行不同的违规惩罚制度。（三）关于相关法制建设在中国国债期货交易推出前就应当尽早立法，以便将来推出该交易后有法可依、有章可循。当前，可建立两大部分的国债期货交易法规体系，即国债期货交易管理法规和期货交易规则（条例）；这两个部分是互为补充的，分别以不同方式作用于期货市场，从而保证期货市场合理高效地运转。建立国债期货交易管理法规主要指建立国债期货交易法，它是各级期货交易管理机构进行监督和管理的墓本依据，对期货市场的管理机构、交易人士、交易场所以及场外交易活动都有宏观监控和指导作用。国债期货交易规则（条例）对国债期货交易活动则起微观运转保证作用，是参与交易的人员所必需遵守的制度和规定。也是交易所能正常运转的根本保证。有了较完善的法规之后，则要严格执行。