货币流动性影响资产价格的理论探讨.docx

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1、货币流动性影响资产价格的理论探讨 摘要：货币流淌性的改变趋势反映了宽松或者紧缩的货币环境。货币流淌性如何作用于资产价格不仅是货币政策执行者关切的问题，也是投资者关注的焦点。我国A股市场于2023年触底反弹，到2023年11月21日，上证综指已经突破2000点并屡创新高。业内人士普遍认为货币流淌性过剩是促成我国股市高企的缘由之一。本文侧重在理论上说明货币流淌性的经济涵义，探究流淌性改变趋势对股票等资产价格的作用机制，为机构投资者资产配置决策中的资产选择供应理论参考。关键词：货币流淌性;流淌性过剩;资产价格;资产配置货币流淌性的改变趋势反映了宽松或者紧缩的货币环境，资产价格在不同货币政策环境中的改

2、变特征是每一个机构投资者关切的问题，具有重要实践意义。一、货币流淌性的经济涵义?货币流淌性(MonetaryLiquidity)反映了货币供应的一种基本状况。在宏观经济层面上，我们常把流淌性干脆理解为不同统计口径的货币信贷总量。居民和企业在商业银行的存款，乃至银行承兑汇票、短期国债、政策性金融债、货币市场基金等其他一些高流淌性资产，都可以依据分析的须要而纳入不同的宏观流淌性范畴。衡量货币总量的指标包括M0、M1、M2、M3等M0指流通中现金。狭义的货币—M1，通常是由流通于银行体系之外的、为货币公众所持有的现金及商业银行的活期存款所组成。广义的货币—M2在M1的基础上加

3、入了商业银行的定期存款和储蓄存款。M3则在M2的基础上又加入了非银行金融中介机构的负债。广义货币涵盖了不同金融机构持有的各种货币形式，较好适应现代经济的须要，已成为发达国家货币当局关注的重要指标。我国央行定期公布狭义货币供应量M0和M1，以及广义供应量M3的统计数值。货币数量理论(QuantityTheoryofMoney)指出了货币供应量同经济活动及物价水平的相互关系，详细可由费雪方程式(FisherEquation)表示:MV=PT。其中，M指货币供应量;V指货币流通速度;P指平均价格水平;T指商品和服务的交易量。理论假设货币流通速度(V)和交易量(T)在短期内不发生变更，这样，货币供应量

4、(M)的增加会引起价格水平(P)的增加，导致通货膨胀。流淌性的详细形式深受金融机构及其实际活动方式改变的影响，其困难多变性可能使传统货币数量理论所理解的货币与经济的关系变得不稳定。近年来，资本市场及其衍生品市场快速发展，很多经济学家提出货币是用来满意全部经济活动的须要，其中不仅包括流通中的商品，也应当包括资产，因此应将费雪等式修正为MV=PT+S,这里S代表资本市场对货币的需求。另一个关于传统货币数量理论的指责在于，许多学者认为货币流通速度(V)依据经济和商业活动的环境发生变更，不应假设其保持完全不变。这些对货币数量理论的改进建议体现了经济活动的发展改变，货币数量理论所揭示的基本规律值得我们学

5、习和接着探究。货币流淌性的改变趋势反映了宽松或者紧缩的货币环境。流淌性过剩的经济学定义是：流通的实际货币量同经济均衡状态下所需货币量之间的正偏差。流淌性过剩可以理解成货币供应超出了保持物价长期稳定的须要。依据流淌性过剩定义，在衡量货币流淌性过剩时，首先估算出经济均衡状态下的理论货币流通总量，然后计算与实际货币总量的差额，取得过剩或短缺的详细数值。在实际应用中，什么水平的货币供应量最为合理很难确定，并且在经济学理论中的争辩也许多。因此，我们在实际中视察的货币流淌性过剩并不是肯定层面的过剩，而是相对的过剩，也就是货币流淌性宽松或收紧的发展趋势。我们可以用货币增长率同名义GDP增长率的比值衡量货币流

6、淌性的改变趋势。假设货币流通速度不变，若货币供应与流通速度的增长率超过实物和价格的增长率，流淌性有宽松的改变趋势，反之则有紧缩的改变趋势。另外，我们也可以用代表货币流淌价格的真实利率水平衡量流淌性。当利率下降时，流淌性有宽松的改变趋势，反之则有紧缩的改变趋势。二、货币流淌性影响资产价格的理论说明?保持平稳的价格水平始终是货币政策当局关注的焦点和货币政策最终目标之一。资产价格水平得到货币政策当局的关注可以追溯到20世纪20年头的美国经济泡沫，在90年头高科技股票泡沫中得到进一步体现。上面的两个阶段(1923—1929年和1994—2000年)中，股票市场指数在两个六年中保

7、持了平均20%以上的年增长，而且都伴随着较低和平稳的通货膨胀水平，以及很高的真实GDP增长率。同时，货币流通量和贷款同样在这两个阶段中高速增长。这些事实显示资产价格对经济的影响巨大，也揭示了货币供应量与资产价格水平具有高度的相关性。近年来，世界主要国家已经胜利地将消费品价格水平限制在比较稳定的水平。美联储主席Bernanke曾指出，西方国家的货币政策重点已经从通货膨胀转移到资产价格。前美联储副主席Ferguson也指出了货币当局关注资产价格的缘由所在：由于资产价格是货币政策传导机制中的重要一环，资产价格的特别改变将导致货币政策无法对经济活动产生有效影响;另外，资产价格中包含了货币政策的重要信息

8、，具有信息揭示作用，央行须要确保其揭示的信息与货币政策相一样。货币政策当局加强对资产价格的关注，一方面反映出了资产价格在货币政策传导机制中的重要地位，另一方面也要求机构投资者更清晰地相识货币供应对资产价格的作用机制，把握市场走向。货币流淌性对资产价格(包括债券、股票和房地产价格)的影响在理论上可以从下面几个方面说明：?第一，货币政策的传导机制告知我们：流淌性的提高会引起短期利率的下降;短期利率下降又会引起长期名义利率的下降;长期利率的下降引起股票价格上涨。美联储现行货币政策通常的做法是，依据经济发展状况制定一个目标利率，然后调整货币供应(联邦储备金的供应)状况，直到联邦储备金率达到目标利率水平

9、。假设美联储希望降低利率，联储选择公开市场操作手段在银行间市场上买入债券，这导致债券的价格上升、回报率下降，利率随之下降。联储的行为提高了商业银行可以持有的联邦打算金，既而提高了商业银行发放信贷的额度，最终提高了经济中流通的货币总量。利率水平可以衡量货币流淌的价格。长期利率同短期利率具有紧密的联动性，而且债券资产(如国债)的回报率是衡量长期利率水平的重要标准这样，债券利率在流淌性增加时下降具有理论依据。长期利率的下降减小了债权资产的回报率，在股票资产风险溢价水平保持不变时，也就相应降低了投资者对股票类资产的要求回报率。对股票资产的要求回报率降低使得当前股票资产的回报率超出人们预期，人们将拥有的

10、货币投入股票抬高股票价格，降低股票回报率，直到与要求回报率相吻合股票的价格取决于股票的供求关系。而在计算股票内在价值时(比如DDM模型，股票的内在价值=将来收益/要求的回报率)，股票代表的公司的将来收益或分红状况，以及利率和要求回报率，都起到确定性作用。(BaksandKramer,1999)。债券利率下降与股票价格上升也可以通过替代效应进行说明。资金具有逐利性，当债券资产回报率下降时，资金会进入股票市场以获得高回报，直到资金的进入促使股票价格上涨，回报率降低，达到股票资产应有的风险溢价水平为止。另外，流淌性增加后的宽松货币环境提高了对经济产出的预期，也提高了对公司盈利状况的预期。要求回报率的

11、下降和公司盈利预期的提高会增加股票的内在价值。其次，货币数量理论表明，当货币的流淌性高于经济的须要时，会抬高价格水平。在物价指数保持稳定时，资产价格就会上涨。3这个说明基于货币过剩带来的财宝效应，居民所拥有的用货币计量的财宝增加了;财宝效应将用来购买商品;假如消费品价格保持稳定，那么财宝会流向资产，资产价格水平就会上涨。这个说明同样适合现代货币数量理论(MV=PT+S，S代表资产对货币的须要)所代表的关系，货币须要满意全部交易的须要，不仅包括消费品，也包括资产。从美国历史上最大的两次股票市场泡沫来看(1923—1929年，1993—2000年)，都存在着物价稳定和资产价

12、格大幅上涨的现象。许多学者就美国历史状况对货币流淌性影响资产价格的作用机制进行了大量的实证分析，包括：JensenandJohnson(1995)用利率调整方向的改变作为衡量美联储实行紧缩货币政策或宽松货币政策的标准。他们分析了1962—1991年间美国股票回报率同货币环境之间的关系，发觉股票市场同货币环境紧密相关，当货币环境宽松时的股票回报要高于当货币环境紧缩时。9Patelis(1997)采纳不同的货币政策变量也得出了货币政策对股票市场产生作用机制的结论。1Mashall(1992)对美国1959—1990年间的季度数据进行分析，他用M1增速同消费占GNP比例进行比

13、较来衡量货币增长，发觉实际股票回报率同货币增长呈弱正相关。5Conver,JensenandJohnson(1999)发觉一些国家的股票回报同美国货币政策的相关度非常显著，有的甚至要强于同国内货币环境的相关度。4BaksandKramer(1999)探讨货币流淌性在国际市场间的作用机制。他们发觉G-7国家货币流淌性的增加同G-7国家真实利率的下降和真实股票价格的上涨保持一样。BordoandWheelock(2023)探讨了美国历史上的重大金融泡沫和金融危机，发觉金融泡沫的形成一般伴随着货币发行和银行贷款的超额增长。Ferguson(2023)用M3增长率代表货币供应量的改变，发觉货币流淌性的

14、增长同股票价格的相关联程度有限，而同房地产价格的关联程度特别高。他认为统计上的非显著并不能否定货币政策对资产价格的影响机制，产生这种结果的缘由可能是由于股票价格的波动过于频繁，一般的相关性分析并不能发觉其中的规律。总结前面的分析，货币流淌性对股票资产的价格具有作用机制在理论上已经达成共识：宽松的流淌性对股票市场起到重要推动作用。理论界一方面对两者的相关性赐予了高度确定，一方面正寻求在统计分析方法中的突破。三、中国货币流淌性与股票价格相关性分析?(一)我国货币流淌性的主要特点?我国目前已经基本上建立了以稳定货币币值为最终目标，以货币供应量为中介目标，运用多种货币政策工具调控基础货币(操作目标)的

15、框架。人民银行当前的货币政策取向为稳健的货币政策，货币流淌性政策以调整货币供应量的管理为主(人民银行，2023)。10-11依据我国现行外汇制度，企业要将外汇余额卖给外汇指定银行，这就是所谓的强行结售汇制度。而外汇银行必需将超过外汇指定头寸以外的外币资金卖给央行，这样我国央行就成为了外汇市场事实上的接盘者，央行流淌性管理的主动性比较弱。央行为对冲巨大外汇占款而大量增加货币投放是造成我国流淌性充裕的干脆缘由，这样，宽松的货币流淌性成为近年来我国货币政策的一个重要特点。第一，货币供应量占比很大，增速很快。同其他国家相比，我国货币供应量M2占GDP的比例特别高(如图1所示)。单就M2占GDP的比例发

16、展趋势来看，呈现明显上升趋势。这从一个方面反映出了我国货币流淌性宽松的状况(如图2所示)。其次，货币增速与GDP增速比较。图3显示了过去15年中(1991—2023年)M2增速同GDP增速的比较。我们可以发觉，我国的广义货币供应量增速在大多数年度里超过GDP增速。第三，市场利率呈下降趋势。我国利率形成机制仍不完善，没有形成公认的货币市场基准利率。在众多的短期利率中，银行同业拆借利率同美联储的联邦储备金利率最为相像。同业拆借利率是一个市场化的利率，具有成为基准利率的必要条件。在没有更佳选择的状况下，我们用7天内银行同业拆借利率作为衡量流淌性的价格的标准。银行间同业拆借利率的逐年下降趋

17、势反映出我国存在货币流淌性宽松的现象。国债到期收益率同样呈现下降趋势，肯定程度反映了长期利率改变状况。但是，我们发觉银行间同业拆借利率的走势同M2增速—GDP增速之间的改变没有保持一样。这是由于两个指标所体现的内容有所不同。M2的主要成分是流通中货币和银行中存款，没有反映出非银行金融机构所持有的货币，体现的是流通和储蓄的货币状况;而货币市场利率反映的是金融机构全部的货币状况，体现了投资行为中的货币供求状况。笔者认为，用利率反映的货币流淌性具有更加广义的内涵。(二)我国资本市场与货币流淌性相关性的统计分析?货币流淌性同资产价格的关系可以总结为：流淌性的增加具有财宝效应，居民用货币衡量

18、的财宝有所增加，增加对商品和资产的购买;流淌性增加具有替代效应，引起短期利率和长期利率的下降，增加了股票投资的内在价值。流淌性具有逐利性，当货币流淌性增加提高债券价格，降低债券回报率时，投资者会进入股票市场或房地产市场寻求更高回报。在统计验证分析中，我们选取了上证综合指数作为股票市场回报的指标，选取房屋销售价格指数作为房地产回报指标，选取银行间国债回购利率作为固定收益回报指标。用广义货币M2增速与实际GDP增速的差额衡量货币流淌性改变趋势。以1997年第一季度到2023年第三季度为时间段，我们用向量自我回来模型(VECTORAUTOREGRESSION)的方法对上述指标进行了分析，结果如表1所

19、示。我们从结果中发觉，AkaikeAIC和SchwarzSC指标中反映的货币流淌性和股票指数相关性较弱。格兰杰因果关系检验(GrangerCausalityTest)是一种分析指标关系是否存在先后关系的分析方法。我们运用格兰杰因果关系检验方法进行分析时发觉，货币流淌性指标的发生在国债指标之前，货币流淌性指标对说明国债回购利率统计上显著。货币流淌性对于说明房屋价格改变在统计上具有肯定显著性;货币流淌性对于说明股票回报在统计上显著性较弱(如表2所示)。(三)统计结果分析和主要结论?理论界普遍认为，流淌性的增加会抬高价格水平。首先，流淌性的增加具有财宝效应。居民用货币衡量的财宝有所增加，假如消费品供

20、应得到满意，过量的货币会流入实体经济，被用来购买资产，抬高房地产和股票资产价格;在物价水平没有上涨的状况下，资产价格水平可能会大幅度上升。其次，流淌性增加具有替代效应，引起短期利率和长期利率的下降，从而减小了人们对股票资产的要求回报率，增加了股票投资的内在价值。资金具有逐利性，当货币流淌性增加提高债券价格，降低债券回报率时，过剩的资金促使投资者寻求更高回报的投资途径。我们在对历史数据的分析中发觉：第一，我国流淌性充裕，广义货币占GDP比例同其他国家相比很高;尽管央行实行多种手段收紧流淌性，但是近年来银行间同业拆借利率持续下降，流淌性充裕在短期利率中的表现明显。其次，统计分析结果显示货币流淌性对

21、提高债券类资产价格的影响显著，代表长期利率的7年期国债到期收益债率同短期利率走势保持一样。第三，统计结果反映的流淌性对股票价格的作用显著度有限。总结相关理论和我国实证分析，我们认为流淌性是确定债券类资产的确定性因素。货币流淌性是股票资产价格和上升的必要条件。统计结果不够显著是由于股票价格波动频繁，影响我国股票改变的因素比较多而且困难，须要应用更加精密的统计方法进行深化探讨。2023年底以来，随着股权分置等改革的完成，股票市场制度建设取得突破性进展，投资者的信念提高，流淌性充裕带来的大量资金寻求债券之外的投资回报，这样的资金供应为股票市场的大有作为供应的有力支持。从股东开户数的上升来看，大量资金进入股市无疑是股票市场上涨的首要支持力气。综合分析，我们认为在对股票类资产的分析中，还须要考虑其他因素的作用。须要注明的是，本文探讨的是流淌性对资产价格的一般规律，我们信任短期内债券和股票资产价格取决于供应和需求的匹配，在进行详细投资时机和产品选择时，应考虑可能会对供求关系产生影响的多方因素。我们认为，机构投资者在进行资产配置决策中应考虑货币流淌性因素。现阶段，国际贸易状况、资本流淌和货币政策改变等因素是影响我国货币流淌性状况的重要缘由，值得投资者关注。另外，随着我国资本市场的深化发展，资产价格在经济中的作用也会得到进一步提高，因此，央行在进行货币政策决策时应考虑资产价格因素。