第四章资本结构理论优秀课件.ppt
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1、第四章资本结构理第四章资本结构理论论第1页,本讲稿共55页资本结构理论资本结构理论u早期资本结构理论早期资本结构理论u现代资本结构理论现代资本结构理论u新资本结构理论新资本结构理论第2页,本讲稿共55页u企业的资本结构企业的资本结构(capital structure)(capital structure)又称融又称融资结构资结构(financial structure)(financial structure),指的是企业,指的是企业各种资本的各种资本的价值构成及其比例关价值构成及其比例关系,它反映了系,它反映了企业各项资金来源的组合情况。企业各项资金来源的组合情况。u资本结构理论要解决的问
2、题是:能否通过改变资本结构理论要解决的问题是:能否通过改变企业的资本结构来提高企业的总价值同时降低企业的资本结构来提高企业的总价值同时降低企业的总资本成本。企业的总资本成本。u假定假定:(1)企业的投资和资产管理决策保持不变企业的投资和资产管理决策保持不变(2)只考虑债务和权益融资只考虑债务和权益融资第3页,本讲稿共55页u融资结构理论分为早期资本结构理论、现代资融资结构理论分为早期资本结构理论、现代资本结构理论和新资本结构理论。本结构理论和新资本结构理论。u早期早期(传统)(传统)资本结构理论资本结构理论又有净利说、营业又有净利说、营业净利说、传统说。净利说、传统说。u现代资本结构理论现代资
3、本结构理论是以是以MMMM理论为基础而发展起理论为基础而发展起来的。来的。u新资本结构理论新资本结构理论,是指,是指2020世纪世纪7070年代以后出现年代以后出现的以信息不对称理论、代理理论为基础的资本的以信息不对称理论、代理理论为基础的资本结构理论,主要有啄食顺序(优序融资)理论、结构理论,主要有啄食顺序(优序融资)理论、信息不对称理论、代理成本论等。信息不对称理论、代理成本论等。第4页,本讲稿共55页一、早期资本结构理论一、早期资本结构理论 假设债务成本、股权成本不随资本结构的变假设债务成本、股权成本不随资本结构的变化而变化,因为债务的成本小于股权的成本,化而变化,因为债务的成本小于股权
4、的成本,因此随债务比重的增加加权平均的资本成本减因此随债务比重的增加加权平均的资本成本减少,企业价值上升。少,企业价值上升。1、净利理论:第5页,本讲稿共55页100%B/(B+S)KKeKiKo0100%B B+SV0 净利理论第6页,本讲稿共55页u2 2、营业净利理论:、营业净利理论:u债权人对资本结构的变化不敏感,因此债务成债权人对资本结构的变化不敏感,因此债务成本不随资本结构变化而变化,但股东因为承担本不随资本结构变化而变化,但股东因为承担的财务风险随债务比重而变化,因此负债率上的财务风险随债务比重而变化,因此负债率上升时,股权融资成本增加。结果负债带来的利升时,股权融资成本增加。结
5、果负债带来的利益正好被股本成本上升所抵消。益正好被股本成本上升所抵消。第7页,本讲稿共55页0B/(B+S)100%KeKoKiK B B+S100%V0营业净利理论第8页,本讲稿共55页定量分析定量分析营业净利理论营业净利理论k ki i=公司债务的收益率公司债务的收益率公司债务的收益率公司债务的收益率每年的债务利息发行在外的债务的市场价值IB=ki i假定:每年支付利息债务是永久的永久债券的估价不存在所得税(Note:集中注意力放在资本结构问题上.)第9页,本讲稿共55页ES营业净利理论营业净利理论=k ke e=公司权益的收益率公司权益的收益率公司权益的收益率公司权益的收益率普通股东可有
6、的收益流通在外的普通股市场价值ke e假定:预期收益不增长股利支付率为100%Results in the valuation of a perpetuity第10页,本讲稿共55页OV营业净利理论营业净利理论=k ko o=企业的综合资本化比率(即企业的综合资本化比率(即企业的综合资本化比率(即企业的综合资本化比率(即加权加权平均资本成本平均资本成本WACCWACC)I+E企业的总市场价值ko o假定:V=B+S O=I+E第11页,本讲稿共55页资本化比率(加权资本成本)资本化比率(加权资本成本)资本化比率资本化比率资本化比率资本化比率,k,ko o 用来确定期望未来现金流量的现值用来确定
7、期望未来现金流量的现值的折现率的折现率kok kekiBB+SSB+S=+当财务杠杆当财务杠杆B/S增加时,增加时,k ki,ke,和和ko会有什么变化会有什么变化?第12页,本讲稿共55页营业净利理论营业净利理论假定假定:uEBIT=$1,350u债务市场价值债务市场价值=$1,800,利率,利率=10%u综合资本化比率综合资本化比率=15%营业净利理论营业净利理论-认为当财务杠杆发生变化时,企业的加认为当财务杠杆发生变化时,企业的加认为当财务杠杆发生变化时,企业的加认为当财务杠杆发生变化时,企业的加权平均资本成本和企业总价值保持不变的一种资本结构权平均资本成本和企业总价值保持不变的一种资本
8、结构权平均资本成本和企业总价值保持不变的一种资本结构权平均资本成本和企业总价值保持不变的一种资本结构理论理论理论理论.第13页,本讲稿共55页权益报酬率权益报酬率总市场价值总市场价值总市场价值总市场价值=O/ko=$1,350/.15=$9,000$9,000权益市场价权益市场价=VB=$9,000$9,000-$1,800$1,800=$7,200$7,200权益报酬率权益报酬率权益报酬率权益报酬率*=($1,350-$180$180)/$7,200$7,200=16.25%16.25%计算权益报酬率计算权益报酬率计算权益报酬率计算权益报酬率*B/S=$1,800/$7,200=.25利息支
9、付利息支付利息支付利息支付=$1,800*10%=$1,800*10%第14页,本讲稿共55页总市场价值总市场价值总市场价值总市场价值=O/ko=$1,350$1,350/.15=$9,000$9,000权益市场价权益市场价=VB=$9,000$9,000-$3,000$3,000=$6,000$6,000权益报酬率权益报酬率权益报酬率权益报酬率=E/S=($1,350$1,350-$300$300)/$6,000$6,000=17.50%17.50%权益报酬率权益报酬率如果如果如果如果B=$3,000B=$3,000,权益报酬率会是多少,权益报酬率会是多少,权益报酬率会是多少,权益报酬率会是
10、多少?*B/S=$3,000/$6,000=.50利息支付利息支付利息支付利息支付=$3,000*10%=$3,000*10%第15页,本讲稿共55页B/S k ki i k ke e kkoo 0.00-15.00%15.00%15%15%0.2510%10%16.25%16.25%15%15%0.5010%10%17.50%17.50%15%15%1.0010%10%20.00%20.00%15%15%2.0010%10%25.00%25.00%15%15%权益报酬率权益报酬率B/SB/S发生变化,发生变化,发生变化,发生变化,权益报酬率有什么变化权益报酬率有什么变化权益报酬率有什么变化权
11、益报酬率有什么变化.Calculated in slides 9 and 10第16页,本讲稿共55页 权益报酬率权益报酬率资本成本和资本结构的营业净利理论资本成本和资本结构的营业净利理论资本成本和资本结构的营业净利理论资本成本和资本结构的营业净利理论.0 .25 .50 .75 1.0 1.25 1.50 1.75 2.0财务杠杆(B/S).25.20.15.15.10.10.050资本成本(%)k ke e=16.25%=16.25%、17.5%17.5%k ki i(债务收益率债务收益率债务收益率债务收益率)k koo(综合资本化率综合资本化率综合资本化率综合资本化率)k kee(权益报
12、酬率权益报酬率权益报酬率权益报酬率)第17页,本讲稿共55页营业净利理论的总结营业净利理论的总结u假定假定ko保持不变保持不变.u随着低成本的债务资金的增加,随着低成本的债务资金的增加,ke也会增加也会增加.u只要只要ki保持不变保持不变,ke随随B/S呈线性增长呈线性增长.u因此因此,不存在最佳资本结构不存在最佳资本结构不存在最佳资本结构不存在最佳资本结构.第18页,本讲稿共55页3、传统方法、传统方法最优资本结构最优资本结构最优资本结构最优资本结构 使企业的资本成本最小并因使企业的资本成本最小并因而使企业价值最大的资本结构而使企业价值最大的资本结构.传统方法传统方法传统方法传统方法 认为存
13、在一个认为存在一个最优资本结构最优资本结构最优资本结构最优资本结构 而且管理当而且管理当局可以通过适当地使用财务杠杆来增加企业的总价值局可以通过适当地使用财务杠杆来增加企业的总价值的一种资本结构理论的一种资本结构理论.u传统理论(折衷理论):债务成本、股权成本都随负债率增加而增加,负债率在一定范围内增长时,债务成本不变化,只有股权成本增加,过了这一临界点,两者都增加。因此存在最佳资本结构。第19页,本讲稿共55页 最优资本结构最优资本结构:传统方法传统方法传统方法传统方法传统方法传统方法财务杠杆(B/S).25.20.15.15.10.10.050资本成本(%)k ki ik ko ok ke
14、 e最优资本结构最优资本结构最优资本结构最优资本结构第20页,本讲稿共55页传统方法总结传统方法总结u资本成本取决于企业资本结构资本成本取决于企业资本结构.u开始时开始时,加权平均成本随财务杠杆逐渐增加而下加权平均成本随财务杠杆逐渐增加而下降,这是由于降,这是由于ke的增加并不能完全抵消使用更的增加并不能完全抵消使用更便宜的债务资金所带来的好处便宜的债务资金所带来的好处.u但过了一定点之后,但过了一定点之后,ke的增加就完全抵消并超的增加就完全抵消并超过了在资本结构中使用更便宜的债务资金的好处,过了在资本结构中使用更便宜的债务资金的好处,从而从而ko开始上升,一旦开始上升,一旦ki开始增加,开
15、始增加,ko就会进就会进一步增加一步增加.u因此因此,存在存在一个最优资本结构一个最优资本结构一个最优资本结构一个最优资本结构。当。当ko最低时最低时.u这也是企业的总价值最大的点这也是企业的总价值最大的点(折现率为折现率为ko时时).第21页,本讲稿共55页二、现代资本结构理论二、现代资本结构理论(一)(一)Modigliani and Miller(M&M理论理论)uMM资本结构理论的发展分为三个阶段:资本结构理论的发展分为三个阶段:u1958年年6月,月,MM无公司税资本结构理论,即无公司税资本结构理论,即资本结构无关理论;资本结构无关理论;u1963年年6月,月,MM有公司税资本结构理
16、论;有公司税资本结构理论;u1977年年5月,米勒模型月,米勒模型将公司所得税和个将公司所得税和个人所得税均包括在内的模型。人所得税均包括在内的模型。第22页,本讲稿共55页MM理论的基本假设理论的基本假设u1、企业的经营风险是可以衡量的,有相同经营风险的企、企业的经营风险是可以衡量的,有相同经营风险的企业处于同类风险等级;业处于同类风险等级;u2、现在的和将来的投资者对企业未来的、现在的和将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全相估计完全相同;同;u3、证券市场是完善的:无交易成本、投资者可以象公司一样、证券市场是完善的:无交易成本、投资者可以象公司一样以相同利率借款;以相同利率借款;u4、
17、不论举债多少,负债利率为无风险利率;、不论举债多少,负债利率为无风险利率;u5、投资者预计的、投资者预计的EBIT不变,即企业增长率为零。不变,即企业增长率为零。第23页,本讲稿共55页1、MM无公司税无公司税资本结构理论资本结构理论u即由美国的即由美国的教授于教授于1 1958958年年6 6月份发表于月份发表于美国经济评论美国经济评论的的“资本结构、公司财务与资本资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想。一文中所阐述的基本思想。u该理论认为该理论认为,在不考虑公司所得税在不考虑公司所得税,且企业经营风险相同而只有且企业经营风险相同而只有资本结构不同时资本结构不同时,公司的资本结构与
18、公司的市场价值无关。公司的资本结构与公司的市场价值无关。u或者说或者说,当公司的债务比率由零增加到当公司的债务比率由零增加到1 10 00 0%时时,企业的资本总企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动成本及总价值不会发生任何变动,即即企业价值与企业是否负债无企业价值与企业是否负债无关关,不存在最佳资本结构问题。不存在最佳资本结构问题。第24页,本讲稿共55页u认为财务杠杆和资本成本之间的关系是由净营认为财务杠杆和资本成本之间的关系是由净营业收益法所解释的业收益法所解释的.u在整个财务杠杆的可能性范围内,企业的综合在整个财务杠杆的可能性范围内,企业的综合资本化比率资本化比率ko保持不变保持不变
19、.u企业所有证券持有人的总风险不会随企业的资企业所有证券持有人的总风险不会随企业的资本结构的改变而变化本结构的改变而变化.u因此,不论企业的融资组合怎样,企业的总价因此,不论企业的融资组合怎样,企业的总价值必然相等值必然相等.(即总价值原则)(即总价值原则)第25页,本讲稿共55页债务市场价值($65M)权益市场价值($35M)企业总价值($100M)总价值原则总价值原则:ModiglianiandMilleruM&M假定不存在税收其他市场缺陷假定不存在税收其他市场缺陷.u投资者能够用个人的财务杠杆来代替公司的财务杠杆投资者能够用个人的财务杠杆来代替公司的财务杠杆.债务的市场价值($35M)权
20、益的市场价值($65M)企业总价值($100M)u对于资本结构的改变,企业的总价值会保持不变(整张饼的大小不变).第26页,本讲稿共55页套利和公司总价值套利和公司总价值套利套利套利套利-找到两件实质上相同的资产,购买较便宜的找到两件实质上相同的资产,购买较便宜的找到两件实质上相同的资产,购买较便宜的找到两件实质上相同的资产,购买较便宜的而出售较贵的而出售较贵的而出售较贵的而出售较贵的.仅仅在资本结构方面有差别而在其他方面完全相在资本结构方面有差别而在其他方面完全相同的两家企业同的两家企业必然必然具有相同的价值具有相同的价值.否则否则,套利套利就成为可能,而套利的发生又会使就成为可能,而套利的
21、发生又会使这两家企业最终在市场上按相同的总价值出售这两家企业最终在市场上按相同的总价值出售.第27页,本讲稿共55页套利套利Example考虑两家完全一样的公司考虑两家完全一样的公司除了除了除了除了:u公司公司NL无财务杠杆无财务杠杆u公司公司L有有$30,000的利率为的利率为12%的债券发的债券发行在外行在外u公司公司L的债务的市场价等于它的面值的债务的市场价等于它的面值u权益报酬率权益报酬率-CompanyNLis15%-CompanyLis16%u每个公司的每个公司的EBIT=$10,000第28页,本讲稿共55页税前收益税前收益税前收益税前收益=E E=O-I=$10,000$10,
22、000-$0=$10,000$10,000权益市场价权益市场价权益市场价权益市场价=E/ke=$10,000$10,000/.15=$66,667$66,667总价值总价值总价值总价值=$66,667$66,667+$0=$66,667$66,667综合资本化率综合资本化率综合资本化率综合资本化率=15%15%B/S=0套利套利Example:公司公司NL公司公司公司公司 NLNL的价值的价值的价值的价值第29页,本讲稿共55页套利套利Example:公司公司L税前收益税前收益税前收益税前收益=E E=O-I=$10,000$10,000-$3,600=$6,400$6,400权益市场价权益市
23、场价权益市场价权益市场价=E/ke=$6,400$6,400/.16=$40,000$40,000总价值总价值总价值总价值=$40,000$40,000+$30,000=$70,000$70,000综合资本化率综合资本化率综合资本化率综合资本化率=14.3%14.3%(即(即(即(即4/7*.16+3/7*.12)4/7*.16+3/7*.12)B/S=.75公司公司公司公司 L L的价值的价值的价值的价值第30页,本讲稿共55页完成一个套利交易完成一个套利交易假定你拥有公司L 1%的股票(权益价值=$400).你将:1.出售公司 L的股票获得$400.2.按 12%的利率借入$300(=公司
24、 L 1%的债务),现在你可用于投资的总资本为$700.3.购买 1%的 公司NL的股票,花掉$666.67.还有$33.33 可用于其他投资($400+$300-$666.67).第31页,本讲稿共55页完成一个套利交易完成一个套利交易投资公司投资公司投资公司投资公司 L L普通股的期望收益为:普通股的期望收益为:普通股的期望收益为:普通股的期望收益为:$400 x16%=$64然后实施套利交易的收益为:然后实施套利交易的收益为:u$666.67x15%=$100$100投资于投资于投资于投资于 NLNL公司的收益公司的收益公司的收益公司的收益u$300 x12%=$36$36利息支付利息支
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