个人养老金八问八答.docx

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1、引言近日，国务院办公厅印发了关于推动个人养老金开展的意见，标志着养老第三支柱的建设迈出了实质性的重大一 步，也引发了社会各界的广泛关注。虽然作为纲领性的文件，暂时并未对个人养老账户的形态、养老金融产品的范、税收优惠的方式.资金提取的条件和方式等关键政策细节作出说明，但第三支柱养老金融产品的试点运作时间已到达接近四年。本文尝试结合试点的养老金融产品运作情况，围绕个人养老金的推出背景、个人养老投资需求、资管机构养老产品供给、未来个人养老金市场的空间、市场影响及开展机遇进行讨论，希望给予关注个人养老金的投资机构全景式的分析参考。具体行文上，本文尝试以问答的形式进行展开讨论，具体的问题列表如下：1 .

2、为什么当前需要推动个人养老金的建设？2 .个人养老金的减税效果如何？3 .哪些人适合进行个人养老投资？4 .不同资管机构个人养老金产品的特点和优势？5 .哪些养老金融产品最值得关注？6 .个人养老金市场的开展空间有多大？7 .个人养老金的开展对A股的影响？8 .公募基金如何抓住个人养老金的开展机遇？1 .为什么当前需要推动个人养老金的建设？本文从两个层面探讨推动个人养老金体系建设的必要性：一方面，我们尝试比照中美的三支柱养老体系建设的现状, 来理解当前国内养老保障在总量和结构层面的欠缺；另一方面，我们重点对国内第一支柱和第二支柱在当下所面临 的开展困境进行讨论，以帮助投资者更好理解当前推动第三

3、支柱建设的原因。1.1. 中美三支柱养老体系的比拟在全球老龄化的背景下，全球各国都在探索多层次养老保障体系的建设，居民的养老保障从早期政的府负责逐步转 向政府、企、也和个人共同分担养老责任，这其中美国养老体系的建设是开展的最为典型成熟、资金体量最大的案例, 因此我们尝试进行中美三支柱养老体系的比拟，以理解当前国内开展的欠缺与缺乏。民资产配置过度依赖房地产，以2016年的居民家庭资产调查数据来看，中国居民中家庭资产的近70%投资于房产中, 金融资产占总资产的比例缺乏12%,同期美国居民中家庭资产的近42%投资于金融资产，房产的持有占比为36%, 这也是为什么国内养老金融资产规模整体偏小的微观原因

4、。但在房住不炒的宏观政策指引下，近年来房价增速，尤 其是非一线城市的房价增速下滑趋势逐步显现，在微观上也在逐步降低居民投资房产的预期收益，对于缺乏长期投 资渠道的居民，引导转向进行长期养老投资，其面临的机会本钱在逐步降低。图表14.中国家庭居民资产配置的动态变化图表15.中美家庭资产配置结构的横向比拟100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%12.40%12.40%12.90%20138.60%13.70%12.40%20157.00%12.70%11.50%2016中国美国房产金融资产经营性资产其他资产

5、房产金融资产经营性资产其他资产二手住宅价格指数:一线城市二手住宅价格指数二线城市 二手住宅价格指数:三线城市图表16,一、二.三线城市的二手房价格同比增速Wind资讯不同资管机构个人养老金产品的特点和优势?针对养老第三支柱，我们资管机构提供的养老型金融产品主要包括以下三大类型：公募基金养老产品.保险机构养老产品,银行及理财子公司养老产品。其中，公募基金养老产品主要包括目标日期基金和目标风险基金，保险机构 养老产品包括养老保障管理产品和个人税收递延型养老保险，银行及理财子公司养老产品那么主要包括养老储蓄产品 及养老理财产品。从具体的产品规模结构来看，截止到2021年年末，公募目标风险和目标日期基

6、金的规模分别到达969.5亿元和171.6 亿元，税延型养老保险的规模到达6.3亿元，试点的养老理财产品规模在2022年Q1到达420亿元。从结构上来看, 公募目标风险基金涵盖了稳健、平衡、积极不同风险等级品类产品，公募目标日期基金的涵盖了 2025-2055跨度30 年的到期日期选择，养老理财产品涵盖了固定收益类、混合类等不同风险等级产品，税延型养老险那么囊括了收益确 定型、收益保底型和收益浮动型等不同产品类型提供选择。无论从总量规模，还是从产品的风险等级、多元化类型结构来说，当前资管机构为养老第三支柱提供的产品准备相对充分。图表17.不同类型第三支柱养老金融产品规模情况图表18.公募基金目

7、标日期和目标风险产品的规模变动1,2001,200对于公募基金的养老FOF产品，重要的特色在于产品种类的丰富和投资持仓信息的公开透明，产品种类的丰富既体 现在产品风险等级的多元化上，面向不同退休年龄的人群匹配不同的目标日期产品，在此同时同一到期日期的产品 也存在多样化的风险偏好提供客户选择，除此之外还表达在产品投资策略的多元化上，从资产配置和基金选择的策 略来看，当前有主动资产配置+投资主动基金、被动资产配置+投资主动基金、主动资产配置+投资被动基金等多样化 的产品投资策略组合； 对于银行理财提供的养老理财产品，那么主打稳健投资，风险等级在PR2-PR3区间，权益资产的投资上限在2-4成, 其

8、中一个重要特色在于，能够实现削峰平谷、降低组合净值波动的作用，且试点产品不收取销售费用和业绩报酬, 仅收取较低的管理费用和托管费用； 对于养老保险公司提供的税延型养老保险，一方面特色在于其提供的可持续支取策略，满足投资者终身领取需求,另一方面在于管理人对于养老资金的丰富管理经验上，养老保险公司涵盖了第一、二支柱的养老金管理经验，且在 年金市场中又是资格最为齐全的管理机构，同时担任受托人、投资管理人和账户管理人的角色，未来在账户制的助 力下也能够充分支持第二、三支柱养老金的对接实践探索，本节中我们想重点针对公募目标日期基金和银行养老理财产品进行分析，这两类产品的优势特色均表达在产品的设 计理念当

9、中。5.1.目标日期基金所谓目标日期基金，又称生命周期基金，指根据投资者在不同生命阶段的风险偏好、风险承受能力和收益目标调整 资产配置的基金投资工具。典型的目标日期产品，随着基金设定的到期日的临近，风险资产的整体权重呈现逐步下 滑的特点。结合美国共同基金市场养老目标基金的开展情况，可以看到可以分成两个阶段，90年代初至2008年金融危机之前， 目标风险基金的开展规模和速度始终高于目标日期基金，而2009年及之后目标日期基金规模快速开展，而目标风险基金的规模增长整体有限。近十余年，美国市场目标日期基金的快速开展，一方面得益于“合格默认投资者备选机制”的推动，另一方面仍在于其长期投资上的优势，其资

10、产配置与不同年龄段投资者的投资需求、风险偏好更为匹配，让投资者在长期投资中更能拿得住，结合上交所提供的报告匕“目标日期基金的10年资产加权回报率为5.16%。在所 有开放式基金中，目标日期基金的10年加权回报率排名第三，仅次于多样化基金和部门基金”。对于持有人而1美国目标日期基金的最新开展及启示言，资产加权回报率的重要性远高于时间加权收益率，只有让持有人在长期实质性的获益才能让产品的规模呈现复利效应。图表19 .美国目标日期基金和目标风险基金的规模增长情况Wind资讯从产品的设计角度来看，目标日期基金的设计核心在于下滑轨道的设定，而下滑轨道的设计中那么需涉及大类资产及细分资产的划分确定.各类资

11、产预期收益风险的测算、战略战术资产配置的规划等一系列内容，其对管理人的投资要求尤其资产配置能力有更高的要求。52养老理财产品对于银行理财试点发行的养老理财产品，其最重要的特色表达在收益平滑基金制度的设计，核心理念仍然在于平滑 产品的净值曲线能够让投资者拿的住拿的久，通过持有体验的提升，让持有人在长期能够实质性的获益。下表中展示了首批四只养老理财产品的产品要素信息，可以看到最大的特色是在均设置了收益平滑基金模式。当产 品投资收益超过业绩比拟基准时，会将超出的一局部提取出来作为收益平滑基金，而在后续投资收益较低时，又可 以将收益平滑基金补充至产品资产中，最后在产品到期时如果收益平滑基金账户仍有剩余

12、，也会一并赎回给持有人。图表20.首批养老理财产品参数列表产品名称工银颐享安泰建信安享光大颐学阳光招银颐养事远产品类型固定收益类固定收益类混合类固定收益类产品期限五年封闭期销售区域武汉、成都深圳青岛深圳规模上限30亿40亿20亿30亿业绩比拟基准下限5%下限5.8%下限5%下限5.8%上限7%上限8%上限5.8%上限8%权益资产配比=20%=20%=40%=80%=80%=80%=80%非标资产配比-=49%=49%-风险等级R3中风险R2中低风险R2中低风险R2中低风险申购门槛1元起购申购上限100万300万300万300万计提减值准备摊余本钱法估值的资产，根据预期信用损失方法，按0.5%计

13、提附加风险资本分红设置成立两年后，按年分红成立一年后，按月分红成立一年后，按月分 红成立一年后，按季分红净值披露频率每周公布每半月公布每周公布每周公布赎回设置重大疾病可赎回，无赎 回费重大疾病、购房可赎 回，无赎回费重大疾病可赎回，无 赎回费重大疾病、购房可赎 回，无赎回费计提频率按年计提按月计提按日计提按日计提平滑基金计提 规那么计提需同时满足3个条 件才能进行：产品累计 单位净值在相邻计提日 之间的年化收益率超过 业绩比拟基准或区间上 限0-5% （含5%）,按照 超过局部的30%进行计 提；如果产品累计单位 净值在相邻计提口之间 的年化收益率超过业绩 比拟基准或区间上限5% （不含）以上

14、，按照超 过局部的50%进行计 提；同时规定平滑基金 到达产品余额5%时不再 提取。业绩比拟基准下限的部 分按50%提取平滑基 金，提取日仅在每月 15日，产品到期日和 临时开放日本产品超过业绩比拟 基准的超额收益部 分，按50%纳入平滑 基金并进行专项管 理。计提回补区间内单位份 额净值增长率（年化） 2业绩基准区间下限 5.8%时，当日计提收益 平滑基金。对超过业绩 比拟基准下限5.8%的 超额收益局部，收取不 低于10%为收益平滑基 金。计提回补区间内单位份 额净值增长率（年化） 2业绩基准区间中枢 6.9%时，当日计提收益 平滑基金。对超过业绩 比拟基准中枢6.9%的 超额收益局部，收

15、取不 低于30%作为收益平滑 基金。资料来源：各银行官网，整理为了更直观理解平滑基金的作用，我们尝试进行模拟比照分析，组合A仅进行再平衡投资，投资组合为20%股票型 基金+80%中债总财富指数，而组合B那么在此基础上增加了风险平滑基金账户，并设置了 6%的业绩考核基准和50% 的提取比例参数，可以看到两类组合的年化收益基本一致，分别为6.59%和6.58%,但单纯再平衡组合的年化波动率 为4.82%,最大回撤7.07%,含平滑基金组合波动率为3.29%,最大回撤为4.52%,可以看到通过增加平滑基金基准, 组合的收益回撤比从0.93上升到1.46.图表21.是否含平滑基金对组合净值表现的影响整

16、体来说，业绩考核基准跟产品的长期复合收益越贴近，提取的比例与产品的波动水平越匹配，平滑基金制度的设 计能够更好的降低组合的波动及回撤风险，进而更好的增加投资者的持有体验。个人养老金市场的开展空间有多大？关于个人养老金市场未来的开展空间，我们尝试从两个维度进行讨论：第一，参考美国市场IRA账户的开展情况，进而推测国内个人养老金市场的渗透率空间；第二，参考国内的居民收入分布情况，给出不同情景假设下有意愿参 与个人养老金投资的群体人数规模。结合上述两方面参数，即可推算国内个人养老金市场的开展空间。第一，结合美国共同基金市场的调查数据：尽管大多数持有IRA的家庭收入处于中等或较低水平，但随着家庭收入

17、的增加，IRA的持有率随之上升。这跟我们在第二节中的分析是匹配的，即税前收入越高的居民，越有动力进行个 人养老金的投资，税收优惠的直接激励更为明显。美国市场数据可以看到，居民家庭总收入在20万美元以上的， IRA账户的持有占比到达65%,而居民家庭总收入在2.5万美元以下的IRA账户持有占比仅9%。美国居民：持有IRA账户占比图表22.美国居民：持有IRA账户占比资料来源：测算第二，对于国内的纳税人群体，2018年财政部副部长程丽华在全国人大常委会办公厅召开新闻发布会上表示，仅以 基本减除费用标准（即起征点）提高到每月5000元这一项因素来测算，修法后个人所得税的纳税人占城镇就业人员 的比例将

18、由现在的44%降至15%,以2021年为例城镇就业人数为46773万人，15%比例下纳税人群体为7015.95万 人。但除此之外，我们更关注纳税人的收入结构数据。我们尝试从公开报告中总结探索，当前主要有两方面的参考 数据：数据来源一是法国经济学家托马斯皮凯蒂2015年对我们收入不平等的研究，其中指出顶端0.1%群体的人 数规模为1072万人，对应平均收入为83.6万元，门槛月收入为2.7万元；数据来源二是来自券商报告2,其结合中国 居民家庭收入调查数据CHIPS2013,根据统计局2019年公布的家庭五分法可支配收入情况进行调整，从统计结果来 看，月收入在8000-10000、看000-200

19、00和20000以上的人口数占比为L8%、1.6%和0.2%。我们以渗透率50%作为中期开展的上限，并结合券商报告中的居民收入结构数据，给出谨慎、中性和乐观假设下， 目标客群的人数范围为713万、1604万和2496万人，下表中展示了不同的情景假设下，未来5年的增量资金和总存 量资金情况。在乐观预期下，5年后个人养老金每年新增资金能到达近1500亿元，总存量资金到达接近5000亿元。图表23.不同情景假设下个人养老金市场的增量及总量资金空间资料来源：假设个人养老金的复合收益率为6%,测算年份20222023202420252026市场渗透 率水平10%20%30%40%50%类别新增总量新增总

20、量新增总量新增总量新增总量谨慎86861712622575343429084281390中性193193385589578120277020449633130乐观300300599917899187011983180149848692李超，月收入1000元的6亿人，他们是谁？图表1.美国三支柱养老金体系资料来源：图表2.中国三支柱养老金体系资料来源：上图中直观列示了中美两国当前养老三支柱体系的建设情况，虽然从养老体系架构上看似相似，但具体开展进度差7 .个人养老金的开展对A股的影响？结合上文中对个人养老金开展空间的测算，我们更关注中长期个人养老金对A股市场的影响。通过横向比拟国内第一、二、三支

21、柱对A股市场的投资：第一支柱基本养老保险金，主要通过委托社保理事会养老金部门进行投资。从公开信息来看，自2016年底基本养老 保险基金的委托投资开始，至2020年末基本养老保险基金权益总额12444.58亿元，其中基本养老保险基金权益投资 收益额1135.77亿元。虽然结合基本养老保险基金投资管理方法的要求：基本养老保险基金投资股票或其他股票 型时，投资比例不得超过养老基金净资产值的30%。但从资金运行的平安性角度出发，权益投资比例上限难以持续 突破20%,且在国内第一支柱资金紧平衡的约束下，未来基本养老保险金的增量空间相对有限； 第二支柱企业年金和职业年金，主要通过22家年金管理机构进行直接

22、投资或委托投资。结合上文数据，至2020年 末的合计规模到达3.54万亿，成为当前A股市场最重要的养老金资金群体。但当前企业年金的开展一定程度上受限 于短期考核模式的约束，包括短期的绝对收益考核和相对排名考核，导致年金产品的权益中枢整体较低（15%-20% 区间）且波动幅度大，一定程度上表达出追涨杀跌的仓位管理模式。对于第三支柱资金，从当前养老FOF产品的运行情况来看，整体仓位的稳定性相对更好。不过当前养老FOF持有人 的风险偏好相对偏低，70%以上的资金投资于低风险的稳健类产品，因此估算整体的权益仓位在20%30%区间，按 乐观估计在5年后投资权益市场的规模有机会到达基本养老保险基金的权益投

23、资规模。除了直接增量资金的影响外, 当前我们可以观察到养老FOF产品在权益仓位上的稳定性更高波动范围更小，我们更期待养老FOF产品在考核模 式、运作模式上的精进改革，希望更多产品在资产配置上实现逆向配置,长期投资理念，能有助于降低A股市场的波动,提升A股市场的定价效率，这是最值得期待的局部。图表24.典型企业年金产品权益仓位的跟踪测算图表25.稳健型FOF产品整体权益仓位跟踪测算25%800025%80002017AT7 201Ml 201 的 20101 2019即 202Ml 202(即 2021/01 2021AT7一螃旗稳便藜卜（址整体权益仓位跟踪54X1040003,0001000L

24、00D 02019/1.2.2Q20/t)32020/06202a缈2020/12.202103.20.21/0630% 25% 23% ：15% ：1侬5%好犍迎一万会出Wind资讯Wind资讯，整理.公募基金如何抓住个人养老金的开展机遇?结合上文中的分析，我们认为对于抓住个人养老金的战略开展机遇，我们认为公募基金可以在以下三个方面进行努 力：第一，强化beta的管理，提升长期投姿者的持有体验。比照中美股票市场的表现，可以观察到重大的区别在于A股 的波动率和估值波动范围都显著高于美股市场，这一定程度上进一步降低了长期投资者的持有体验，助涨了市场短 期交易的偏好。即使当下无法通过引入平滑基金、

25、改善估值方式来提升持有体验，进一步提升多资产配置能力，例 如引入参考组合或强化风格beta的均衡逆向配置管理，以到达降低组合波动或回撤的目标，促进持有体验和产品规 模的正向循环，以替代交易偏好与规模的循环。Wind资讯Wind资讯，整理第二，适当增加被动产品投资尤其smart beta产品投资，通过降低费率提升长期收益。虽然长期来看主动权益基金 相对指数有明显超额收益，但由于国内主动基金整体的风格稳定性偏弱，导致滚动的超额收益稳定性低，以股票基 金指数相对中证800的超额收益来看，滚动三年的超额收益区间为-9%至23%,较低的ci稳定性给增大了组合管理难 度降低了投资者的持有体验。另一方面，我

26、们可以看到权益基金，长期来看权益基金的超额收益较多的局部能够被 风格收益所解释，产品端适当的增加smart beta产品的供给，投资端适当增加被动指数产品的投资，可以到达降低管 理费提升长期收益的效果。图表28.权益基金指数相对中证800的滚动超额收益图表29.海外目标日期基金的费率呈现持续下行趋势25%25%20%15%10%5%0%-10%-15%权益基金滚动三年超额收益,1 万甲运上Wind负讯，测算Wind负讯，测算第三，通过开展个人养老产品引领长期投资理念，培养非养老投资群体的长期投资习惯。从税收优惠的空间测算可 以看到，个人收入的水平直接影响了税收优惠的空间，因而更大比例的居民群体

27、在短期投资个人养老金的动力较低。 但资管机构可以通过个人养老金长期投资的示范效应，一方面培养非养老群体的长期投资习惯，比方教育储蓄投资 等，同样到达长期投资的效果；另一方面，通过个人养老金产品长期稳定的绝对收益、相对收益表现，能够有效的 改善客户对产品税优空间的预期，进而实现长期业绩和规模的正向循环。异较大：首先，关于第一支柱，美国联邦养老保险计划（OASDI）的参保人员覆盖率高，且实现了全国的统筹规划，在完善 的精算平衡下，短期收支缺口压力小，同时长期支付压力也并不严重；比照国内，当前第一支柱包含了城镇居民养 老和城乡居民养老，当前并未实现城乡统筹，全国统筹当前仍在推进当中，短期面临收支缺口

28、长期支付压力更为明 显。其次，关于第二支柱，美国采用雇主DB/DC计划并存的模式，个人的可选择性高，尤其是401K账户机制的推出能 够满足个性化的养老投资需求；而国内当前由于基本养老保险较高的缴费比例，导致多数企业缺乏参与年金建设的 动力，且企业年金的投资由企业主导无法满足个性化投资需求，当前企业年金整体开展增速明显放缓；最后，关于第三支柱，美国个人退休IRA账户给予投资者更广泛的投资选择及多样化的税收递延模式，进一步激励 了家庭居民参与养老投资的意愿；而国内当前个人养老金的建设仍处于试点阶段，税延型商业养老险作为试点产品 截止2021年年末累计实现保费收入仅6.3亿元，试点效果低于预期。比照

29、中美养老金资产规模数据可以看到，当前国内养老金融资产呈现出总量偏低、结构不均匀的特点。美国养老体 系以第二、第三支柱为主体，合计资产占比到达了 GDP的150%以上；国内养老体系总量金额不高，整体占GDP比 重在10%左右，同时第二、三支柱的占比拟低，这也是国内当前着力开展二、三支柱养老体系的原因。图表3.中美养老金资产结构比照（ 2020年）备注：社会保障基金作为战略储藏资金，截止2020年末的权益金额为2.68万亿元，单独列示不在上表统计口径之中。国别名称第一支柱基本养老金第二支柱职业养老金第三支柱个人养老金合计规模（万亿美元）2.4420.4712.3335.25美国占养老金资产比重6.

30、93%58.08%34.99%100%占GDP比重11.70%97.98%59.03%168.71%规模（万亿人民币）5.813.540.009.35中国占养老金资产比重62.13%37.87%0.00%100%占GDP比重5.72%3.48%0.00%9.20%资讯1.2.国内三支柱养老体系的开展现状除了横向的数据比拟外，我们可以通过回顾国内第一、二支柱的开展动态，来理解当前国内完善养老金融体系所面 临的挑战，以及建设第三支柱的必要性。当前第一支柱基本养老保险的开展面临三重压力：第一内人口结构长期变化，导致的抚养比趋势性下降，对应养老替代率水平的趋势性下行。当前国内基本养老保障以现收现付制为

31、主，因而参保人员的人口结构对养老替代率起到了决定性作用。可以看到伴随国内人口的老龄 化，2011年开始城镇职工基本养老保险参保人员的抚养比就呈现逐步走低的状态，当前最新的抚养比已降低至2.57o 典型意义上，养老替代率-缴费率X抚养比，当前实际缴费率在17%附近难以实质提升，对应替代率从2000年初的 70%以上降低到41%的水平，因而降低的局部亟需二、三支柱的助力补齐；50,00050,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000543210职工离退休抚养比90%120000V均工斐人均养老金均替代率图表4,城镇居民养老保

32、险的抚养比走势Wind资讯图表5.城镇居民养老保险的替代率走势Wind资讯第二，当前维持养老体系的替代率增加了资金的支付压力，未来的支付缺口进一步增大。结合国际经验，养老保障 的替代率警戒线在40%-50%区间，当前平均替代率水平已接近警戒线下限。在抚养比持续下降的背景下，假设需维持 替代率的稳定，那么需要动用累计结余资金。从数据上可以看到，累计结余资金在2020年出现拐点，且当前的累计结 余与年度支出的比值仅1.06,未来的支付缺口压力进一步显现。社会保险基金收入社会保险基金支出社会保险基金累计结余图表6.基本养老保障费金累计结余出现拐点Wind资讯第三，近年来征缴收入比重持续降低，政府财政

33、支付压力依然较高。基本养老保障资金的收入往往来自于三个方面, 即征缴收入、财政补贴和累计结余的投资收益。数据显示，近年来征缴收入无论是总量还是占比来看，都呈现增长 乏力的特征，而结余资金由于保守投资为主，投资收益水平整体稳定在4%附近，因而在刚性且不断增长的支出背景 下，政府财政补贴的压力一直存在，2020年财政补贴的金额为6271亿元。一总支出 一征缴收入 征缴收入占总支出表7.城镇居民养老保险征缴收入与总支出比值Wind资讯图表8.城镇居民养老保险的替代率走势Wind资讯对于第二支柱职业养老保障的开展，这其中包括企业年金和职业年金两大局部，企业年金的开展始于2004年主要面 向企业员工，职

34、业年金开展始于2015年面向机关事业单位及其工作人员。跟踪企业年金的开展数据可以看到：一方 面，当前企业年金面临整体增速放缓，且覆盖人数有限的困境，主要原因在于第一支柱的名义缴费比例较高，导致 较多企业没有继续参与企业年金的意愿，截止到2021年企业年金的覆盖人数为2875万人，覆盖面相对较窄；另一 方面，与美国401K账户机制不同，国内企业年金的参与人不能进行个性化的养老投资选择，也降低了投资者的参与 意愿。虽然近年来职业年金成为第二支柱新的增长点，但考虑到机关事业单位及员工的覆盖面仍然较低，无法有效 解决上述问题。图表9.企业年金参加职工人数及历年增速情况图表10.企业年金基金累计结余走势

35、2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021一参加职工人数覆盖职工人数增速总结来看第一支柱养老替代率的下行，使得国内二、三支柱养老保障体系的建设迫在眉睫，而当前国内第二支柱增 长乏力，在基本养老保险高缴费率的背景下，大量企业尤其民营企业参与第二支柱的动力较低，导致当前第二支柱 的实际覆盖率过窄，导致局部有意愿参与养老投资的居民缺乏参与途径，以及享受类似的税收优惠，因此亟需第三 支柱的补充助力。个人养老金的减税效果如何？虽然当前还没有关于个人养老金正式的税收优惠安排细那么政策文件的出台，但我们

36、可以结合国内养老第三支柱试点 产品一一个人税延型商业养老保险的税优政策，来理解第三支柱中优惠政策对养老资金积累的影响。参考试点政策的税收优惠安排，表达在三个层次上：第一，个人缴费税前扣除，每月最高可降低应纳税所得额不得 超过税前工资的6%及1000元，相当于每月税延额度为边际税率X个人缴费；第二，账户资金投资收益暂时免税； 第三，个人领取商业养老金时征税，不过当前允许在到达一定标准时减免25%的个税，剩余个税按10%比例缴纳。那从微观个人角度，上述的税收优惠到底有多高？我们认为核心影响因素在于三个方面：第一，养老金融产品的长 期复合投资收益，这既包括绝对收益水平也包括相对个人非养老投资的相对收

37、益水平；第二，个人的工资水平，以 及领取时的税率安排，这直接影响了减税的效果；第三，参与个人养老金的投资时长，即考虑税收优惠的复利投资 效应。接下来我们尝试通过模拟测算的方式，更直接的展示上述三个因素的影响。首先，养老金融产品的长期复合投资收益对税收优惠的影响长期来看是最大的，其绝对水平越高，累积的税收优惠 收益越为显著，除此之外，如果养老金融产品提供的长期收益显著超越个人非养老的投资收益，超额收益对税收优 惠的放大效应更为明显，这也对资管机构的长期投资能力提出了较高要求;其次，个人的工资水平。如果联合个人的工资水平和产品的长期投资收益来看，有两方面的结论：第一，在当前的 试点税优政策安排下，

38、对于月税前工资在18000元以上的个人投资者，投资第三支柱产品长期积累的税收优惠幅度 更为显著，且税前工资越高，享受的累计税收优惠越多；第二，即使是月税前工资低于18000元的个人投资者，如 果养老金融产品提供的长期复合收益，能高于个人的非养老投资收益，即使年化超额收益只有2%,在较长的投资积 累下，仍然能贡献不低的收益增长；图表11.不同工资水平/绝对收益下的税收递延优势测算 图表12.不同工费水平储额收益下的税收递延优势测算不同工资水平/绝对收益下的税延优势测算不同工资水平/绝对收益下的税延优势测算000&000S6000S8 000180。0仪 0。0黄。69000S9 00019 0。

39、0后 000/ 0006b0002 000 一寸 000CS 000GE 0006Z000M 000M 000cl 000SI 。006 ooos160140120100806040200-20000S8000 IQO000LL000建00069000S9000190001000ES0。6 寸00040001 寸。0。院00030006Z000 gz00。匚。600S00000002 O 8 8 4 2 211 1 -(吠月)福与膈闵老w决能超额收益4%月收入金额（元）超额收益0%超额收益2% -月收入金额（元）投资收益5% 投资收益7% 投资收益9%负料米源：负料米源：最后一个重点影响因素那

40、么表达在个人养老金的投资时长，假设假设养老产品长期能实现7%的复合投资收益，以税收优 惠贡献10万元的绝对金额为限，可以看到月工资到达18000元以上的投资者，参与25年的投资可以实现10万元以 上的税收优惠，假设只参与15年的养老投资，要到达10万元以上的税收优惠，那么要求的月工资水平需要到达86000 元及以上。因此，虽然短期静态来看，不同工资水平对享受的税收优惠差异巨大，但在长期投资背景下，投资年限 长度的重要性要显著高于工资水平。不同工资水平/缴纳年限下的税延优势测算(代月)据经膈a卷非戕昧(代月)据经膈a卷非戕昧8070605040302010000046 000G6 0006800

41、0S8 000 - 8 0。0u000 P 。069 000/900019 0。0后 000GS 。6 寸。9 寸 0005 0001G0003 0006Z 000M0001Z 0。0匚 0006 一 。0。6 0。心月收入金额（元）缴纳5年缴纳15年缴纳25年缴纳35年图表13.基本养老保障资金累计结余出现拐点总结来看，结合试点税延型养老保险的税收优惠政策安排，基于模拟测算的结果，我们可以看到对于税收优惠，最重要的影响因素在于养老金融产品的长期投资收益能力，其次为参与的时间长度，最后是不同的工资水平。结合上节中税收优惠政策影响因素的分析，可以看到三类人群是个人养老投资的重点关注对象：第一，年轻人群体。在长期投资的复利效应下，即使初期的参与资金规模有限，但在长期投资的复利驱动下，积累 的税收优惠绝对金额仍然可观，且个人养老账户对提前领取限制，也能够有效的帮助投资者克服短期过度交易的偏 好，进而有助于长期投资收益的实现;第二，中高收入群体。参考试点养老产品的税收优惠安排，往往采用EET的延期纳税模式，即个人缴费税前扣除、账户资金投资收益暂时免税，领取养老金时缴纳税款。对于中高收入群体，面临的税档较高，当前税收激励机制下 参与动力更为直接；第三，缺乏长期投资渠道的群体。假设进行中美两国居民家庭资产配置的横向比拟，可以看到显著的差异在于国内居