建材行业AH建材龙头2021年年报及2022年一季报总结.docx

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1、投资要点我们根据2021年建材行业年报、2022年一季报与其他相关周期品及地 产产业链下游行业进行比照，尝试找出相同宏观环境下行业走势分化的 原因：消费建材将20222023弹性领跑，分化最大的业绩期检验中看成色： 分化最大的业绩期，检验中看成色。2021Q4-2022Q1,消费建材板块在 2019年地产重回加杠杆扩张期以来，迎来了分化最大的业绩期。这一轮 的分化，是营收增速+利润率+信用减值端的全面分化。2021Q4超预期 减值的巨大差异拉开分化的序幕，而2022Q1在需求环境和本钱压力同 时挤压中游的背景下，板块更是呈现出“正增长OR亏损二选一”的罕 见现象。分化一方面呈现明显的行业特征：

2、防水相对在营收增速和盈利 韧性中明显领跑，同时C端优质优势相对明显；同时同行业内不同公司 差距也明显。基本面改善的投资机会还在优等生：目前对于消费建材板块来看，地产 政策的回暖和基建政策的发力正逐步成为一致预期，疫情对需求的影响 拐点或也在Q2显现，同时原材料的压力也基本呈现顶部区间，因此整 个消费建材板块的基本面拐点已然临近，机会正在酝酿。但在地产很难 重回加杠杆周期，且在需求和本钱压力还将复杂反复的背景下，机会或 不在博弈差等生的弹性，反而更应追求优等生确实定性。玻璃纤维 全球比拟优势强化：我们认为2022年无碱粗纱高景气格局仍 将延续，景气延续时长再创历史，欧洲海外产能生产面临单耗+气价

3、边际 提升劣势，风电以及出口需求将为成长型下游主力，下半年随着稳增长 落地国内建筑需求有望稳中有升，PCB下游4月来出货提速，有望在下 半年持续提供增量。价格层面，热塑纱以及海外用纱持续紧俏，且在海 外本钱抬升大背景下，价格易涨难跌；而电子纱电子布整体价格再向下 空间有限，中长期看PCB下游投产规模远高于电子布，价格弹性有望在 23年显现。建筑平板玻璃后期我们维持三点判断：1）可变本钱抬升下，价格下行空 间有限；2）成认客观竣工缺口存在，头部地产企业22年计划竣工面积 仍保持稳增，地产预期修复有利于信用修复带动交付速度提升；3）竣工 的不断延后拉长了整体节奏，为头部企业布局新利润点留出了时间，

4、关 注下半年各个企业“增量”落地执行情况。光伏玻璃：逆境中龙头本钱优势愈创造显：硅料定装机背景下，全年光 伏玻璃价格弹性偏弱。全年看，硅料仍是产业链瓶颈环节，预计22年硅 料产能在80-90万吨，对应270-280GW装机，光伏玻璃全年有效日熔量 在5.5-5.7t/d,对应装机在290-310GW,因此全年来看，预计光伏玻璃全 年供给仍略高于硅料，价格弹性有限，龙头扩产确定性领先。祁连山万年青冀东水泥 上峰水泥华新水泥天山股份塔牌集团海螺水泥-202022Q1冀东水泥祁连山塔牌集团华新水泥万年青 上峰水泥海螺水泥公司公司艮,2022年一季度，全国水泥价格虽然较21Q4所有下降，但是依然维持较

5、 高水平，而本钱端煤炭价格继续大涨，压制了价格涨幅，从上市各企业 一季度盈利情况比照，除海螺水泥及上峰水泥盈利能力同比持平外，其 余企业同比均有所下滑。并且考虑到二季度疫情反复影响持续，预计盈 利同比下行压力仍然较大。表4：水泥板块局部上市公司2021年吨经营情况比照区域代码公司吨出厂均价 （元/吨）吨本钱（元/ 吨）吨毛利（元/吨）吨三费（元/吨）吨净利（元/吨）600585.SH海螺水泥36720616124106华东000789.SZ万年青334242912049000672.SZ上峰水泥3461951513088000877.SZ天山股份359269893427华中600801.SH华

6、新水泥3412251163361华北000401.SZ冀东水泥324237874730华南002233.SZ塔牌集团3702321383082西北600720.SH祁连山300217832939数据来源：公司季报，表5：水泥板块局部上市公司2022Q1吨经营情况比照区域代码公司吨出厂均价 （元/吨）吨本钱（元/ 吨）吨毛利（元/吨）吨三费（元/吨）吨净利（元 /吨）600585.SH海螺水泥3672371301885华东000789.SZ万年青350267832342000672.SZ上峰水泥3732201534882000877.SZ天山股份364295694313华中600801.SH华新

7、水泥355262944140华北000401.SZ冀东水泥3983168294-16华南002233.SZ塔牌集团329254752933西北600720.SH祁连山36730760483数据来源：公司季报,1.4. 需求只是迟到，并未缺席我们认为当下是疫情影响需求的至暗时刻，其实从2月底3月初水泥发 货量及卫星等另类数据反映实际需求的恢复速度其实并不差，疫情中断 的需求有望在恢复后增加需求恢复的斜率，需求只是迟到,并未缺席”。我们认为疫情缓解后，稳增长基建可能带来需求的超预期，缓解水泥产 能利用率低现状，板块或迎来估值修复。但2020H2以来核心变化在于 供给独有逻辑的打破，区域价差拉大令跨

8、区域流动大幅增加且产能置换 打破原有格局，供给端的多米诺骨牌式负反应或令水泥逻辑回到总量逻 辑；不要妄想行业“反转”因为水泥讲总量的产能利用率偏低。1.4.1. 另类数据观测，稳增长政策环境下，疫情缓解后基建有望加码 我们观察到2021年11月以来，政策重心重回“稳增长”，两会定调全年 GDP增长目标5.5%,并在报告中强调了“积极扩大有效投资，围绕国家 重大战略部署和“十四五”规划，适度超前开展基础设施投资”。同时从 财政支持角度，两会明确表示支出规模比2021年扩大2万亿以上，部 署2022年新增专项债额度3.65万亿,叠加2021年末未使用的1.2万亿， 全年可用资金达4.85万亿，明显

9、超过2020及2021年。而2022年一季 度专项债完成发行已经超过L2万亿，发行明显提速。图21 : 2018/02至2022/03基建专项债占比图20 ： 2020年至2022年3月新增专项债发行情况4000035 (XX)3000025 (XX)2000015 (XX)100005()(X) 02018年 2019年 2020年 2021年 2022年90% 80%70% 60%50% 40% 30%20% 10%0%新增专项债总量基建+改造占比wind,wind,琴6： 2021/3-2022/3四家央企建筑公司月度中标额，2021年U月以来增速均有所提升（亿元）21032104210

10、52106210721082109211021112112220122022203中国建筑362563922917008152517402998207634455246298816344344yoy22.80%-69.10%-8.40%62.90%-35.70%-7.10%1.90%-15.80%1.80%36.00%13.10%-20.70%19.8%-中国电建11213902858344873615354295841584.5654.955571264yoy111.30%-7.50%-46.30%-9.90%-9.20%-37.50%-2.40%-4.30%17.20%107.90%3.1

11、0%0.00%12.70%中国化学13754156.02175.0944193.04139.5171.76388.7239346.2751134256272yoy36.90%-20.00%33.80%239.00%39.80%-35.00%-38.20%9.00%-36.60%12.30%83.00%97.40%97.60%中国中治9868071072146588382491387410621340.91101.89851105yoy15.70%38.90%18.70%3.10%82.00%-4.90%-9.20%-14.60%16.80%6.90%6.40%25.60%12.10%合计586

12、9199238239748298830644617376753308517525634322641yoy32.30%-38.90%-6.00%43.80%-13.60%-13.20%-3.30%-12.30%3.10%37.80%14.50%-2.80%-55.00%数据来源：公司公告,由于N02通常在其排放源附近表现为高浓度，大气中二氧化氮浓度可 以作为衡量工业和交通运输活动变化的替代指标。我们基于四象爱数提 供的卫星上的光谱检测仪对流层中对长三角区域范围内的二氧化氮浓 度进行监测。采用数据的时间为2021年3月初、2022年2月底。我们 观察到，二氧化氮浓度与21年3月同期相比呈同比抬升趋

13、势，我们判 断2022年2月底的实际需求并不弱于2021年同期，后续随着疫情缓解， 真实需求将逐步显现更强的弹性。图22 2021年3月初华东地区二氧化氮排放分布1.4.2. 错峰停产力度升级，机会依然来自于个股a我们观察到随着21Q4及22年3月以来受疫情反复影响需求端的弱势运 行，在行业协会及龙头企业带动下，各地错峰停产力度明显加强，主动 调降供给以平衡需求端的下滑。可以观察到，全国水泥价格目前除了受 到疫情影响较为严重的华东区域价格同比略有下滑，其余华北、东北、 西北在供给侧主动收缩下价格同比均有明显提升，或提前演练了长周期 需求下滑背景下，水泥行业将通过主动调控供给，以价补量，维持利润

14、 水平。我们判断随着疫情影响的逐步缓解，稳增长需求的释放有望缓解当下产 能利用率较低的现状，同时煤炭本钱端同比压力也有望逐步减轻，水泥 板块或迎来估值修复的行情。我们认为水泥股的机会来自于个股最强阿 尔法，a股推荐上峰水泥、华新水泥、天山股份、海螺水泥；港股推荐中 国建材。表7： 2021、2022各省错峰停产计划比照区域省份2022年错峰安排2021年错峰安排错峰政策错峰天数错峰政策错峰 天数全年65天淇中春节35天,浙江梅雨高温季节20天,四季度10天。65四季度单季75华东山东采暖季错峰停产120冬季错峰120江西2022Q1不少于40天；2022年梅雨（6月份）、酷暑 （7.8月份）不

15、少于30天70四季度20-25一季度35天，三季度20天，其余共15天江苏70一季度30天，三季度15天，其余共15天60福建1-5月45天6515月40天，夏季15天，11、12月各10天75安徽B级企业30天、C级企业60天、D级企业90天30-90B级企业3()天、C级企业60天、D级企业90天30-90河北采暖季120天150采暖季120天150华北山西采暖季150天150冬季错峰150内蒙古采暖季120天120冬季错峰4个月120广东一季度30天609月上旬起40广西一季度40天120一季度40天，10、11月24天64中用湖北一季度3()天，6-7月、91()月各15天607.31

16、前停够48天，四季度15天60河南错峰停产12010月份下自定75四川一季度50天，二季度35天，三季度40天，四季 度20天145一季度30天，二季度35天，三季度20 天，四季度20天，全年不低于110天11()西南重庆一季度40-50天，二季度35天，三季度30天， 四季度20-30天14511月15天，12月15天，1月30天60云南一季度40天，二季度50天，三季度20天，四季度10天70-100减产80%-黑龙江采暖季错峰150采暖季错峰150东北辽宁全年错峰停产180冬季错峰120吉林采暖季错峰150采暖季错峰120西北新疆分区域，集中在2021.1 1-2022.7120-18

17、0分区域，集中在120-210甘肃采暖季错峰100采暖季错峰90陕西夏季错峰30夏季错峰80数据来源：数字水泥网,图24 :全国重点城市水泥(P0 42.5 )价格与2021年同期比照(单位：元/吨)7306305304303306502021Q2最高价2302021Q2最低价当前价格数据来源：数字水泥网,2 .玻璃板块：本钱底抬升，待滞后需求启动2021年行情呈现前高后低走势恒1溯2021年玻璃行情,21Q1玻璃量价 在分歧中持续过市场超预期，3月中旬至清明节贸易商实现快速去库， 价格陡峭上行，淡季不淡印证终端需求之旺盛。21Q2末国内浮法玻璃市 场涨势较前期放缓，然库存低位支撑下，原片价格

18、坚挺，7月开始生产 库存重回下行通道。9月以来受到地产风险事件以及限电影响，竣工需 求释放节奏被打乱，企业出货同比下降，出现旺季累库现象，21Q4随着 纯碱和天然气本钱快速抬升企业盈利进一步被压缩，全年呈现前高后低 走势。22Q1延续21Q4承压态势，竣工持续延后将风险更为集中放在Q1 2 月春节前后玻璃经历了 一轮下游预期修复+快速补库过程，节后两周全 国浮法玻璃均价从2080元/吨快速抬升至2450元/吨。但由于3月地产 资金问题仍存，叠加疫情反复影响运输,3月进入下游社库缓慢去化期， 同期厂库累积价格再次下调，4月以来全国浮法玻璃价格基本稳定在 2000-2100元/吨之间，纯碱和天然气

19、高位之下可变本钱中枢大幅抬升， 因此尽管盈利同比承压，价格基本探底。竣工需求持续延后将为玻璃下 半年带来更大弹性动能。后期我们维持三点判断：1)可变本钱抬升下，价格下行空间有限2) 成认客观竣工缺口存在 头部地产企业22年计划竣工面积仍保持稳增， 地产预期修复有利于信用修复带动交付速度提升3艘工的不断延后拉 长了整体节奏 为头部企业布局新利润点留出了时间关注下半年各个 企业“增量”落地执行情况。2.1. 2021年玻璃呈现前高后低 22Q1延续承压态势2021年行情呈现前高后低走势，上半年淡季不淡下半年旺季不旺2021 年玻璃行情呈现明显的反季节性，21H1玻璃行情在3月中旬、7月两个 淡季节

20、点上出现快速降库，对应淡季价格逆势上行，印证竣工需求集中 释放强劲，玻璃行业量价及盈利也同步在21Q2到达历史高点。21H2以 来受到地产风险事件以及限电影响，竣工需求释放节奏被打乱，9月旺 季以来企业出货同比下降，出现旺季累库现象，21Q4随着纯碱和天然气 本钱快速抬升企业盈利进一步被压缩，全年呈现前高后低走势。图25 ： 2021年玻璃价格走势前高后低数据来源：卓创资讯,图26 ： 21Q3开始玻璃盈利环比收窄武汉长利湖北三块河南中联醵凌旗滨数据来源：卓创资讯,22Q1春节前后补库强劲然地产资金问题修复缓慢叠加疫情短期冲击，盈利仍承压。节前加工厂备货较少，叠加局部贸易商节后继续补货，节 后

21、国内浮法玻璃市场成交快速恢复，浮法厂产销快速恢复至放量状态， 推动价格走强，根据卓创资讯，节后两周全国浮法玻璃均价提升约20元 /重箱。2月底经过前期中下游快速备货后，节后实际加工订单恢复情况 低于预期，刚需启动滞缓，3月起市场以消化社会库存为主。3月中旬开 始疫情出现短期反复，开工进程进一步被延后。竣工持续延后将盈利压力更为集中放在Q1。盈利方面，以华中区域为 例，22年3月份在疫情下玻璃需求低迷价格回落、纯碱价格居高不下以 及石油焦/重油等燃料本钱大幅提升的多重压力之下，代表玻璃盈利能力 的指标（玻璃-纯碱重油差）已经回落至2020年3月水平。而在2020年4 月底开始看到行业开启集中冷修

22、以及陡峭去库，意味着在当前盈利水平 之下行业中后位企业已经逼近亏损。我们预计5月复工和运输回暖后， 需求启动带来提价动能。图27 ：多重盈利压力下，玻璃盈利明显回落图28 22年34月厂家库存已升至历史较高位置10o1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20184 2019 年2020年20214 2022年玻璃库存（万重箱） 10.00001-08 02-08 03-08 04-08 05-08 06-08 07-08 08-08 09-08 10-08 11-08 12-082022年 2021 年 2020年 2019年数暗米湖：早训货玳，6H5圾蜗死憾里刑左圆取的左雅料

23、伊俗刃卓创资讯、曲nd提取的即口寸市场价格，由于企业本身有不同能源来源以及原材料库存，与实际企业盈利能力或有一定出入。2.2. 展望2022 ：本钱底难再击穿，全年竣工韧性有望超预期 2.2.1.可变本钱底线大幅抬升纯碱和燃料等可变本钱价格快速抬升根据隆重化工数据,21Q4华东重 碱均价3463元/吨，环比21Q3提升1000元/吨,同比提升1600元/吨。 22Q1以来纯碱价格略有回落，但整体价格仍维持在2700元/吨高位上， 同比提升1200 jeMo燃料方面，22Q1受到国际能源价格影响，无论是 重油/石油焦/天然气等燃料价格大幅提升，当前山东地区燃料油到达 500。元/吨，较年初抬升3

24、1%,中海油、中石化、中海油4月陆续发布新 一合同年定价政策，天然气综合价格较基准门站价格的上浮比例普遍为 35%-60%o本钱低难再击穿，当前价格下行空间有限。根据行业平均单耗看，根据 玻璃信息网，按照每吨玻璃消耗0.2吨纯碱/200立方天然气计算，那么当 前纯碱和燃料价格之下，玻璃生产可变本钱抬升500-600元/吨。玻璃作 为高温连续生产行业，可变本钱的抬升对于中小厂来说等于现金本钱快 速抬升，价格再向下空间有限，因此尽管4月需求受疫情影响恢复较弱， 全国浮法玻璃价格基本稳定在2000-2100元/吨之间。图29：纯碱本钱价格快速抬升（元/吨）图30 :燃料本钱价格快速抬升（元/吨）4,

25、0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500一纯碱（重质）华东元/吨一市场价（平均价）:燃料油（油浆）:山东地区元/吨数据来源：隆重化工，。2.2.2. 地产信用交付修复，竣工韧性有望超预期21Q3地产风险事件发生以来，一直存在“保交楼”的预期，但是从此前 实际情况看下游加工订单仍恢复较慢，我们认为原因在于地产供应链信 用恢复较慢，以及地产商偿债高峰期带来资金紧缺，伴随着地产需求端 刺激政策推出以及地产债务从高峰压力期下行后期从重点房企年报 披露的竣工增速来看，全年竣工韧性有望超预期。1 ）供应链信用修复：产业链21H2地产需求-销售端尚未有起色,在考虑 到风险控制

26、和资金回笼等因素下，下游加工商处于谨慎原那么存在选择性 接单，因此我们认为近期各地需求刺激政策从源头带来地产供应链信心 恢复，整体接单和交付进度有望提速。2） 22年下半年偿债压力下行2021年，重点房企财务费用率提升0.8pct, 主要是因为2021年是公司债到期归还的高峰期，出现房企债务违约后， 局部房企信用债没法展期。随着结算和周转逐步趋缓，根据wind统计， 预计房地产境内境外行权到期分布将在22Q2到达高峰，22年下半年逐 步放缓，短期资金压力有望缓解。图31 ：重点房企费率走势，2021年财务费用率上升明显销售费用率财务费用率管理费用率wind,根据国君地产团队测算，从数据完整可比

27、的10家重点房企来看，2022 年房企竣工计划合计到达1.35亿平，较2021年实际竣工增长7%,而 每年重点房企实际落地竣工/计划竣工落地比例在100%以上，因此从头部企业竣工趋势上看，全年竣将保持稳健增长态势。图32 ： 2022年房企竣工预计增长7%计划竣工（亿平）实际新开工（亿平）-计划新开工同比（右轴）实际新开工同比（右轴）图33 ： 2022年重点房企竣工保持稳增长万科A保利地产招商蛇口 金地集团数据来源：隆重化工P.S.统计1（）家重点房企包括万科、保利地产、招商蛇口、金地集团、中南建设、新湖中宝、上实开展、首开股份、 北辰实业、京投开展。2.2.3. 冷修存预期博弈，短期供给以

28、平稳为主供给方面硬约束”仍然存在：1沙河产能仍处于环保/能耗严控下2017年以后华北受到环保产业政 策影响，产能呈现逐年收缩态势，根据玻璃信息网，沙河一共19条线， 其中5-6条窑龄到达了 8年，另外煤改气的推进带来能源结构的变化也 将带来盈利压力增加，沙河作为全国价格洼地本身本钱抬升，且供给只 有向下弹性，整体产能处于严控下。2高龄窑炉占比拟高。根据玻璃信息网数据统计，截至9月30日玻 璃在产265条产线中，我们测算高龄窑炉（2013年之前点火）占比仍 超20%,高龄产线作为供给调控阀的机制仍在。短期冷修存博弈，供给以稳为主22Q1冷修不如市场预期，一方面是在 19-20年经验之下行业对库存

29、的容忍度不断提高，另一方面过去几年玻 璃行业现金流情况均比拟好，在只是账面亏损或者小幅亏现的状况下可 以支撑一段时间，本质是博弈竣工需求回暖预期。假设悲观情景下，需求 恢复仍较为缓慢且当前高库位继续维持，亏现程度不断累加可能带来滚 动性冷修出现，供给自动出清调控阀作用仍在。2.3. 竞争格局：底部利润拉开差距，布局“增量”能力我们观察到21H2以来地产压力下行下信义玻璃旗滨集团等龙头公 司的盈利能力进一步与后置位企业拉开差距同时竣工滞后进一步平滑 浮法周期，为头部企业布局新利润点留出了时间 关注22H2各家玻璃 企业布局增量的落地能力。1）信义玻璃：2021年公司浮法玻璃收入219亿港元，同增

30、85.7%,毛 利118亿港元，同增155%,对应毛利率53.8%,同增14.6pct。根据 玻璃协会数据，2021年全国浮法白玻含税均价约2487元/吨，同增 约47%,公司核心市场为我国兴旺经济带，判断信义白玻均价增速 显著优于行业水准。受益于20H2信义北海及张家港5条线的点火 投产，江门华尔润三条产线的收购，以及21H2海南一线点火，公司产能扩张更进一步,2021年公司有效年产能约820万吨，同比+30%。 在供给指标愈发稀缺的当前，公司仍能延续产能高增，成长的稀缺 性愈发彰显。维持公司2022年业绩125亿港元，对应当前PE仅在 7倍左右，同时考虑到公司长期稳健的高分红（45%-50

31、%）,我们认 为公司现价被显著低估，2）旗滨集团：2021全年公司实现浮法玻璃销量1.19亿重箱，同比 +4.52%,测算箱均价104元，同比+65%,原片毛利率到达52%,浮 法业绩再创新高。22Q1预计公司单季浮法销量约2700万重箱，同 比下降约4%, 3月后社库去化叠加疫情影响产销率弱于同期。价格 方面，测算Q1整体箱均价仍略高于去年同期。公司通过库存储藏以 及燃料来源多元化，增强本钱抗波动能力。竣工需求启动超预期延 迟把全年风险更为充分的释放在Qlo 2022H2旗滨光伏、电子、药 用玻璃将齐齐迎来储藏期后的发力拐点，新业务的投产执行节奏上, “人”和“团队”是最关键的软实力，在多元

32、化业务中旗滨优秀的治 理能力将进一步拉开与后置位企业的差距。我们预计2022年公司利 润在41, 50亿元，对应PElOx, 9xo3 ） 南玻A :公司2021年实现营业收入136.29亿元，同增27.72%, 实现归母净利15.29亿元，同增96.24%,全年共计提减值11.37亿 元，不考虑减值公司全年四块玻璃主业实现净利润25.54亿元。2021 年公司浮法全年量价齐升，21Q4-22Q1行业下行下浮法盈利承压， 公司电子玻璃产品结构升级，锂组分本钱快速抬升下盈利承压，考 虑到电子玻璃板块南玻产品迭代周期仍领先，率先受益盖板玻璃国 产替代加速。表8：旗滨集团、信义玻璃毛利率持续领先代码

33、公司2022Q12021A2020A2020H12019A2019H12018A2018H1600819.SH耀皮玻璃17.1419.3821.7819.9021.5919.2218.4418.05601636.SH旗滨集团34.4150.2437.2829.5429.4426.3728.7931.40868.HK信义玻璃-51.8041.7534.2336.1936.0936.6937.66000012.SZ南玻A28.3435.0730.2428.5826.0624.8923.4625.073300.HK中国玻璃-34.2323.3915.9012.017.8215.6718.34平均值1

34、4.3633.7135.8928.3824.0722.9320.9622.17wind, o P.S.港股不披露一季报，因而信义玻璃与中国玻璃数据为空值。表9：旗滨集团、信义玻璃净利率持续领先代码公司2022Q12021A20202020H12019A2019H12018A2018H16008I9.SH耀皮玻璃4.002.914.050.694.934.022.774.57601636.SH旗滨集团17.0328.9718.9113.3314.4612.7414.4117.380868.HK信义玻璃0.0037.7234.2618.8027.3127.9024.8525.36000012.SZ

35、南玻A13.9211.467.619.085.357.914.456.563300.HK中国玻璃0.0015.80-3.10-23.083.055.143.574.18平均值4.0116.7619.3819.383.529.469.358.13wind, o P.S.港股不披露一季报，因而信义玻璃与中国玻璃数据为空值。碳纤维及复材，民品弹性优势凸显，爆发趋势不变 民品从纤维到复材 的景气度保持相当高的水平，且高性能与一般性能纤维都表现出同步的 景气，相对于军品也呈现出较明显的优势。这种高景气表现印证出两个 基本面背景：一方面在国内新能源装机快速崛起和新能源制造占据国际 比拟优势的背景下，高性能

36、的光伏和压力容器，以及一般性能的风电， 需求呈现爆发景气；另一方面国内的纤维和复材领先企业在占据产业优 势的背景下快速扩产，顺应产业趋势放量。这种需求和扩产共振的趋势 在2022年还将继续延续。水泥边际逻辑回归总量逻辑供给格局的边际变化是水泥行业自2016年 至今的核心：2021年全国累计水泥产量23.63亿吨，同比下降1.2%, 2021年水泥行业营业收入10754亿元,同比增长7.3%,利润总额1694 亿元，同比下降10.0%o 2021Q4受能耗双控影响，四季度水泥全行业销 量下滑17%,创近10年来需求历史新低，但受供给端明显收缩影响，价 格呈现大幅度攀升，局部地区创历史新高，分区域

37、看，2021年全国六大 区域中，华东和中南地区产量保持低速增长，分别为2.9%和0.3%；其 余地区均明显下降，尤其是东北、西南水泥产量同比降幅最大，分别达 到8.6%和8.5%。但进入2022年，在地产需求惯性下滑及3月华南华东 疫情反复影响下，一季度水泥产量继续大幅下滑12%,叠加煤炭价格大 涨，本钱端压力显现，导致行业全面进入利润负增长。我们认为，2016-2020年水泥价格持续上涨的核心在于供给逻辑独有的 “短腿区域性” + “错峰停产令旺季边际供不应求”，而2020H2以来核心 变化在于独有的区域供给格局的削弱，区域价差拉大令跨区域流动大幅 增加且产能置换打破原有格局，或令水泥逻辑回

38、到总量逻辑，而总量角 度的低产能利用率使得行业利润水平或承压寻求新的平衡点，从业绩角 度观测水泥21年开始全面弱于煤炭、钢铁、玻璃等高产能利用率大宗商 品O我们认为当下受疫情影响是需求的至暗时刻，需求“只是迟到，并未缺 席”，疫情缓解后，稳增长基建可能带来需求的超预期，缓解水泥产能利 用率低现状，板块或迎来估值修复。当下，我们维持建材行业增持评级：第一，我们认为消费建材长期的投资价值在于集中度巨大提升潜力带来 的成长性，同时在2021Q4-2022Q1已经验证成色的龙头企业或预示成长 性已经突出重围，继续推荐东方雨虹、苏博特、中国联塑、某防水龙二、 伟星新材、北新建材、兔宝宝、大亚圣象等；第二

39、，继续推荐制造业全球龙头中国巨石、福耀玻璃、信义玻璃、信义 光能、旗滨集团、中材科技；碳纤维及复材，民品弹性优势凸显，爆发 趋势不变,继续看好高性能碳纤维龙头及规模领先的民品龙头吉林炭谷；第三，我们认为2022年水泥股机会主要来自于仍有超越行业的业绩稳 定性的个股，推荐A股上峰水泥、华新水泥、天山股份、海螺水泥；港 股中国建材；3 .光伏玻璃：逆境现真章，龙头扩产确定性领先3.1. 短期产业链涨价与排产博弈，不改中长期装机增长2021年高硅料价格与排产博弈下装机需求放缓21Q1组件在高产业 链价格下开工下调，光伏玻璃在3月期间的库存增加，3.2/2.0mm镀膜 玻璃4月主流价格一次性大幅降至2

40、8、22元/平米，环比3月分别下调 12、10元，降幅超过市场预期。行业内光伏企业一方面通过提前降价化 解产业链僵持格局释放需求，另一方面也在新增供给窗口期抑制局部潜 在高本钱产能进入。此后整个2021年硅料作为产业链瓶颈环节，其价格 高企带来排产博弈成为全年主调，光伏玻璃价格在9-10月受上游原燃料 本钱快速抬升有过一次小幅推涨，但在11月装机需求持续疲弱背景下 价格再次回落，全年呈现前高后低走势。图34 ： 2021年光伏玻璃价格4月快速下调图35 ：硅料作为产业链瓶颈，价格大幅抬升3.2mm镀膜玻璃价格（元/平米）280000多晶硅价格（元/吨）260000240000220000200

41、000180000160000140000120000dz CJZZ0Z 二二 zoz 0UK0Z snzoz W潟M BROZ C2-Z0Z UI70Z zuozoz II/OZOZ ouozoz 2S0Z0Z lozoz qozoz100000华东信义芜湖 一华东嘉兴福莱特一华南东莞南玻华中河南安彩 一西北陕西彩虹 一华北天津信义80000八护武君带期期卓创资讯，。22Q1以来需求可消化产业链高价产业链呈现量价齐升如22年1-2 月光伏排产回暖，光伏玻璃龙头反应春节前后库存几无增加，产销良好。 3月以来随着海外装机需求的边际回落，市场再次陷入对产业链高价和 下游排产博弈的担忧之中。但实际情

42、况看在转移上游本钱压力驱动下， 4月份由小厂主导的光伏玻璃提价仍成功落地,3.2/2.0mm镀膜玻璃价位 提至27.5/21.15元每平，5月初进一步提升至28.5/21.92元。因此我们认 为,在上游价格居高难下情况下产业链博弈实际已在放缓本质反映 的是强劲的需求对于高产业链价格的消纳能力在同步增加，海外需求恢 复、分布式装机增长以及其他能源形势同步涨价，都是中长期装机驱动 力。根据能源局统计，Q1国内光伏新增装机总量13.2GW,同增148%,其 中分布式8.87GW,同增超2倍。海外需求看，德国联邦网络局公布3月 新增光伏装机731MW,同增31%,环比高增71%,验证了 2022年欧洲

43、 出口需求强劲。3.2. 22年光伏玻璃价格弹性有限,扩产确定性为阿尔法 硅料定装机背景下，全年光伏玻璃价格弹性偏弱。全年看硅料仍是产 业链瓶颈环节，预计22年硅料产能在80-90万吨，对应270-280GW装 机，光伏玻璃全年有效日熔量在555.7t/d，对应装机在290-310GW， 因此全年来看，预计光伏玻璃全年供给仍略高于硅料，价格弹性有限； 能耗控制以及听证会流程将进一步拉高光伏玻璃建设门槛龙头扩产确 定性更高。22年光伏玻璃审批新增产能听证会环节，审核人员包括政府 人员以及局部行业人员，旨在从技术、能耗等各个层面给予相关审批项 目以更为全面、客观、公正的评价，作为提交工信部审核的一

44、个参考依 据。听证会与能耗指标获取是平行条件，因此听证会本质是在产能审批 过程中增加一个环节，可能导致产能推进整体节奏延后。另外，在同一 区域内能耗指标有限且不同工程各项指标将放在听证会台面之上审批 比照的情况下，我们预计整体22年光伏玻璃龙头企业扩产确定性远高 于后置位企业。3.3. 逆境中龙头本钱优势愈创造显光伏玻璃本钱曲线或比市场预期更为陡峭。市场此前普遍觉得头部企业 本钱优势来源于大窑炉，且这一优势将随着新一轮行业大窑炉投产而逐 步削弱，实际上从21H2光伏玻璃价格持续低位下的盈利水平来看，信 义光能净利率在22%,比后置位企业高出10-15pct,实际上看到的利润 率差距在行业景气低位上是在进一步放大的。信义光能：2021年公司实现收入160.64亿港元，同增30.4%,归母净利 49.24亿港元，同增8.0%,符合预期。2021年12月以来光伏产业链价 格下移，组件排产回暖，光伏玻璃价格底已然明确。2022全年来看预计 产业链最