以我为主用好各类货币政策工具.docx

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1、疫情冲击叠加物价高企、海外央行加息，市场对货币政策未来走势存在诸多疑问。2022 年5月9日，央行发布2022年一季度货币政策执行报告,我们对应展开分析：1 .如何看待经济基本面？报告明确L近期，新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济开展环境的 复杂性、严峻性、不确定性上升如何看待国内基本面？报告指出，“从国内看，经济开展面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力依然存在。 突出表现为近期疫情点多、面广、频发,对经济运行的冲击影响加大。一是餐饮、零售、旅 游等接触型消费转弱，局部领域投资仍在探底；二是一些企业出现停产减产，市场主体困难 明显增加；三是货运物流和产业链供应链运转出现摩

2、擦，经济循环畅通遇到制约归根结底,我国内部经济压力主要还是来源于疫情反复。第一,接触型消费持续转弱。一方面我们可以看到疫情反复过程中消费受到的直接冲击； 另一方面工增与GDP增速差增大，背后反映的也是第三产业中接触类行业面临的压力。图1:疫情反复月份社零环比明显低于季节性图2 :第三产业中接触类行业占比到达80-批发和零15业交通运殆、仓储及邮政业住宿和售次业金融业%2016 12017 2018 a2019 B2021 12022100房地产业租货和商务服务业信息传输.软件和信息技术服务业只他-nWind ,Wind ,图4：全国电影票房（对齐春节日度）图3 ： 8城地铁出行人数（对齐春节,

3、日度）Wind ,亿元 一2019 2020 2021 202218.00Wind ,第二,疫情严重地区企业生产面临问题。本轮疫情以上海为中心向长三角地区扩散，其中 受影响最明显的是涤纶长丝与汽车行业，开工率明显下行。图22 :人民币汇率4月19日开始贬值人民币/美兀人民币/美兀人民币/美兀即刻汇率:美元兑人民币68676 665646 362N.3NOZ N8NO2 6T3NO2 gT4H02 mT3K02 0T3NO2 83NO2 33NO2 -Q3NOZ Rgwoz RgNOZ t-to-NOZ wgNOZ 二*HE &8N02 W8N0Z R8RJ02 S8SI02 S-8N02 NW

4、WH NLO-NOZ 6 二 QN02 SWNOZ SJJqNR o 二 qNOZWind ,最为重要的是稳增长是央行法定职责,货币政策以币值稳定为首要目标更加重视就业 目标。目前外围压力仍然是或有压力货币政策还是应该将视角集中在国内,从黄金法那么 出发进一步宽松以提振实体需求、压降失业率水平。因此央行调降政策利率亦有可能。图23： 3月失业率大幅上行%一城铀调N失业率一31个大城市城徵调Q失业率居民可支配收入当季同比（右）对于LPR加点压缩，我们在团队前期报告（LPR不变，债市怎么看？，20220322 ）中 提到, LPR报价还受到资金本钱、市场供求 风险溢价等因素影响。货政报告中重点强调

5、了稳定银行负债本钱，主要方式是“加强存款利率监管,发挥存款利 率市场化调整机制重要作用，并在专栏一和专栏四中进一步阐释：“2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成 员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市 场利率，合理调整存款利率水平。这一机制的建立，可促进银行跟踪市场利率变化，提升 存款利率市场化定价能力，维护存款市场良性竞争秩序。建立存款利率市场化调整机制重在推进存款利率进一步市场化，对银行的指导是柔性的。 银行可根据自身情况，参考市场利率变化，自主确定其存款利率的实际调整幅度。对于存 款利率市场化调整及时高效

6、的金融机构,人民银行给予适当激励。新的机制建立后，银行 的存款利率市场化程度更高，在当前市场利率总体有所下行的背景下，有利于银行稳定负 债本钱，促进实际贷款利率进一步下行。从实际情况看，工农中建交邮储等国有银行和大 局部股份制银行均已于4月下旬下调了其1年期以上期限定期存款和大额存单利率，局部 地方法人机构也相应作出下调。根据最新调研数据,4月最后一周（4月25日-5月1日）， 全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37, 较前一周下降10个基点从央行表述来看,新发生存款加权平均利率已经较4月下旬下降10个bp 综合考虑到前 期降准和央行上缴利润释放资金, 5月LPR加点压缩的可能性更高。当

7、然,当前存款利率下降仅局限于新发生存款，也就意味着加点压缩幅度可能还是5个 bp ,但另一方面后续仍有政策红利待释放。3.资金面会维持充裕吗？本次报告要求：“密切关注国际国内多种不确定因素变化，深入研判流动性供求形势，综 合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效 性，稳定好市场预期4月以来,资金利率处于较低水平,银行间流动性维持充裕状态,直接原因在于央行向财 政上缴利润，新的货币财政配合方式下，财政增收不挤出超储，财政资金下达阶段会补充 银行间流动性。但4月中旬央行并未选择缩量续作MLF以回笼流动性似乎有意维持流动性充裕的状态。 究其原因央行需要为宽信用和

8、其他政策加码营造舒适的货币环境。Wind ,图24： 4月以来资金面维持充裕g* 3 M8 S8ZN82.3N8 33ZZ8 -qw-NZs aso-sa R.3ZZ02 8.8ZNS ZLgzzoz 二，Qzzs & q zCMa Kszzg S.S.S8 8.8ZZ8 毁.szza30-38 8.8.S8 sgzzg L29K0Z9 二 CM co二 O-NNON市场目前担忧后续资金利率是否会上行对此我们可以对2020年5月资金面做简单复盘。3.1, 2020年5月资金面怎么看？图25 ： 2020年二季度资金面与债市走向3-9CKK0Z ZLeROZ 2-9CHJ20Z 中工d $802

9、02 LCO2O2 63 年 goz &60Z02 $280202 *802 R.60202 2-S0-038 t-so-0202 S-SO-O2O2 2-S0O30Z SOXKg 90-SO-020Z -98.8a 93.30202 R80202 6L.30202 t.w03 9L3802 2.30202 二.MHJ3O2 第 30202回溯2020年2季度行情，债市拐点信号是4月PMI超预期但资金面收紧是进一步推升 债市利率的重要因素背后原因主要有两点：直接原因是政府债供给压力过大2020年5月政府债净融资创1.5万亿元新高，其中新增专项债近1万亿，国债净融资也略 超季节性。直观来看，政府

10、债净融资压力,叠加税期因素等直接推升资金利率。(1.5000)(2.0000)Wind ,政痈DR007(B)亿元2 500 01000 01.500 01 000 0500 000(500 0)(1.000.0)图26 ： 2020年5月12日政府债净融资开始放量,推升资金利率图27 ：历年5月国债发行和到期情况0.0图28 ：历年地方债净融资节奏 核心原因是疫情得到有效控制下,信贷和基本面出现积极信号央行态度发生转变2020年4月1日央行开始暂停逆回购，直到5月26日才再度重启逆回购投放，期间公开 市场业务交易公告表述均为“目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，因此不展开 逆回购操作。此

11、外4、5两月MLF也缩量续作。4月央行虽有降准降息，但在4月降准公告中，也提到“此次定向降准分4月15日和5 月15日两次实施到位，防止一次性释放过多导致流动性淤积确保降准中小银行将获得 的全部资金以较低利率投向中小微企业细致观察5月中旬央行领导表述,与4月中旬相比更积极,对前期的逆周期调节工作表示 肯定。“过去的三个月，新冠肺炎疫情对我们的经济金融带来很大冲击。值得欣慰的是，由于中 国采取的措施及时有力，疫情得到快速有效遏制，企业复工复产有序推进，经济金融的一 些积极因素正在显现从一季度金融数据看，中国的股票市场、外汇市场、债券市 场表现总体比拟稳定，各项金融数据也比拟积极hHD:25207

12、/125213/125431/125475/17081 /index26.html .7 httD7/13456/113469/4002590/index.html 02020年4月10日第一季度金融统计数据新闻发布会文字实录,“今年以来，货币政策逆周期调节效果十分显著整体来看，当前稳健的货币政策更加灵活适度，为疫情防控、复工复产和实体经济开展提供了精准的金融服务。4月末，社会融资规模余额同比增长12%，为2018年6月以来最高水平；为有力支持实体 经济恢复开展，金融逆周期调控力度大幅增强，信贷投放速度明显加快。”2020年5月12日央行就4月份金融统计数据情况答金融时报记者问.“目前看，前期

13、采取的一系列逆周期货币政策调节工作取得了积极成效。一是货币信贷和 社会融资规模保持合理较快增长，企业融资本钱下降。二是金融市场如期开市，股市、汇 市等都经受住了考验。股市在2月3日开市当天下跌后企稳回升极大地增强了市场信心2020年5月16日易纲用好金融支持政策推动疫情防控和经济社会开展 httD：/13456/113469/4005810/index.html -2020年5月16日易纲用好金融支持政策推动疫情防控和经济社会开展 httD：/13456/113469/4005810/index.html -2020年5月16日易纲用好金融支持政策推动疫情防控和经济社会开展 httD：/134

14、56/113469/4005810/index.html - httD：/13456/113469/4022524/index.html。 httD：。 httD：/0 - httos: . 。随后政策开始打击资金套利问题。5月22日两会召开，政府工作报告中直接指出“加强监 管防止资金空转套利打击恶意逃废债”，6月2日央行新闻发布会中对此进行回应， “同时，我们也要求金融机构在这个过程中要防范道德风险和金融风险，比方说资金的空 转,现在利率比拟低,要防止出现资金的套利等等整体来看,从3月底到6月初央行逐步开始实施常规货币政策,背后原因在于疫情得到 有效控制后,宽信用和经济复苏进程有序推进。3.

15、2. 2020年5月资金面走势会重演吗？5月资金面最大的压力来源还是政府债发行。政策要求专项债发行前置政府债净融资压力可能持平于2020年5月。2020年3月31日国常会要求“在前期已下达一局部今年专项债限额基础上，抓紧按程序 再提前下达一定规模的地方政府专项债“，4月底财政部提前下达第三批新增地方专项债额 度1万亿元,随后于5月基本发行完毕二回到今年，4月12日财政部新闻发布会上，许宏才副部长表示“向各地下达了剩余的新增 专项债券限额。目前，各地正抓紧履行预算调整程序，将新下达限额尽快分解至市县I 同时合理扩大专项债使用范围,前期的工程筹备也相对充足。政策要求下，如果在6月底之前完成80%专

16、项债发行，那么5-6月需要发行新增专项债约1.5 万亿元，不排除5月发行超1万亿的可能，但结合新增一般债和国债发行计划（5月资金 面怎么看？20220424 ）,我们预计5月政府债净融资在1.5万亿左右，不会显著超过2020 年。但除政府债供给压力以外，两个方面有显著不同： 当前财政资金落地具有紧迫性,我们预计资金下达力度高于2020年5月。2020年5月政府存款工程超季节性上行有政府债净融资放量的原因,但背后还有资金 下达力度因素影响。首先观察一般公共预算和政府性基金支出情况2020年5月两本账支出并未有显著上升， 公共财政支出反而比4月小幅下降。图30 : 2020年5月政府性基金支出并未

17、有大幅增长图29 ： 2020年5月公共财政支出比4月小幅下滑,目低于季节性亿元 25000亿元 25000其次,从退税和资金直达实体角度观察（计入财政收入的记减项），我们预计今年5月财 政力度高于2020年同期。财政退税计入财政收入中的退税工程，其细节不会公开披露，但我们可以从政策表述中寻 找线索。2020年全年新增减费降税2.5万亿元，还有新增2万亿元直达资金，用来支持地方落实帮 扶受疫情冲击最大的中小微企业、个体工商户和困难群众的措施，以及加强公共卫生等基 础设施建设和用于抗疫相关支出等，整体力度较大。但从落地节奏来看，2020年两会（5月下旬）前后对上述奥金进行部署，而具体落地主要 集

18、中在下半年。“一季度全国财政收入下降受多重因素叠加影响，增值税翘尾减收效果持续释放，拉低全 国财政收入增幅约5个百分点。”2020年一季度财政收支情况发布会逐“新增减费降税措施约5000亿元，延长减费降税政策执行期限，降低工商业电价、宽带 和专线资费等2020年政府工作报告7“今年国家确定新增减税降费2.5万亿元，其中减免社保费将为市场主体减负1.6万多亿 元,大局部在下半年实现将新增财政赤字和抗疫特别国债共2万亿元资金直达市县，就是要支持地方落实帮扶受疫情冲击最大的中小微企业、个体工商户和困难群众的措 施，加强公共卫生等基础设施建设和用于抗疫相关支出等。会议确定，建立特殊转移支付 机制，将新

19、增财政资金通过增加中央对地方转移支付安排政府性基金转移支付等方式 第一时间全部下达市县2020年6月9日国常会岭从6月23日起，我省陆续收到中央财政拨付的各项直达资金。R湖南省财政厅预算处 处长胡云归介绍，省财政厅取消市级转拨环节，一次性将资金分解落实到各县市区2020年9月7日人民日报财力下沉护航六稳六保 h，D： 5504362.htm。2020年9月7日人民日报财力下沉护航六稳六保 h，D： 5504362.htm。 hHo： 3519234.htm。 5518245.htm。 3582691 .htm 3804227.htm。考虑到当前疫情冲击下稳增长的紧迫性，政策发力会进一步靠前发力

20、,4月22日第二批转 移支付资金预算已经下达”，“税务部门将继续落实好新的组合式税费支持政策，深入落实各项便民办税缴费措施，并适时再推出新的服务举措我们预计后续广义财政支出力 度高于2020年。 最主要的是疫情仍有反复，实体融奥需求偏弱,央行尚不具备实施常规货币政策的 前提条件。从实体融资角度观察，4月末资金利率又有大幅下行，政策引导存在一定时滞。后续央行 仍需加大货币政策引导力度，保持流动性宽松局面，为宽信用、稳增长提供有利条件。另外比照央行提供的长期资金来源，2020年3月降准5500亿元，4月初降准共释放长期 资金约4000亿元”,落实在5月的资金约2000亿元；今年4月降准释放资金量5

21、300亿 元24 ,前期央行上缴利润释放流动性6000亿元，后续还有5000亿元待上缴。此外，2020年5月央行缩量续作MLF ,回收流动性1000亿元；今年5月MLF到期1000 亿元，即使央行不续作，对资金面的边际影响也不会高于2020年。因此从央行投放资金来看,无论是5月当月还是三个月维度看,央行释放资金量都不会低 于2020年。综上,5月资金面或有波动,但央行呵护下资金面大概率会维持充裕水平。图31 ：票据收益率到月底又有下行,预示信贷需求较弱（国有行） 图32 ：票据收益率到月底又有下行预示信贷需求较弱（城商行）%国股票据：3M 国股藁据:6M 国股票据:1Y%国股票据：3M 国股藁

22、据:6M 国股票据:1Y%国股票据：3M 国股藁据:6M 国股票据:1Y用NR0Z 2.3ZN0Z &8ZZ0Z 二 S0-S0Z 菖 CMCM0z 6O-ZEZ0Z 9Z.LQS0Z SJQZZOZ &ZTROZ 二z 二 NON &二, Roz noz fzoz &60-R0Z ZLgLZOZ 8、号 Roz W80-R0Z ULZ0Z noz 62.90-Roz9M S.90-R0Z 9 L号 Roz S.3R0Z 9L3R0ZC%城商票据：1M 城商票据:3M 城商票据:1YLLLLLLT-LLLLLLLLLLLrJCMCNCNZZCMCM CMZZZZZZZNCMZCMZZCMCXI

23、ZZZZZZCMCMCMZ-vvhxt ,4.防范化解金融风险有哪些新变化？报告开篇提到防范化解金融风险取得重要阶段性成果坚持市场化法治化原那么处置风 险,金融风险总体收敛。”具体来看，重点区域、重点领域金融风险得到稳妥处置，高风险机构数量明显减少。“稳妥处置高风险集团风险，有序压降重点区域、重点领域金融风险。推动存量高风险机 构持续压降，高风险机构数量明显减少。对4000多家银行业金融机构开展压力测试。完 成2021年四季度央行金融机构评级工作，对全国4398家银行业金融机构开展评级。评 级结果显示，大局部机构在平安边界内（1-7级），高风险机构（8-D级）连续6个季度下 降，较峰值压降过半

24、，截至2021年末，全国11个省（市、区）已无高风险机构。”对于后续防风险工作央行着重从三个新方面进行部署：第一 ,从宏观审慎管理视角实施金融控股公司监管。2020年9月，国务院关于实施金融控股公司准入管理的决定和金融控股公司监督管 理试行方法先后发布，初步构建起金融控股公司监管的总体框架。随后，金融控股公。21 hm：13456/113469/3989112/index.html。22 httu：/13456/113469/4002590/index.html。23 13456/113469/4531945/index.html 0司董事、监事、高级管理人员任职备案管理暂行规定等配套细那么发

25、布，金融控股公司监 管制度体系不断完善。金融控股公司往往体量较大、业务多元、组织架构复杂、风险外溢性比拟强，需要从宏观、 整体和系统关联的视角对其实施监管，由此成为宏观审慎管理的重要组成局部。要统筹监 管金融控股公司，稳妥推进具备设立情形的非金融企业依法申设金融控股公司，不断完善 相关监管制度体系，推动金融控股公司规范可持续开展。第二,建立维护金融稳定的长效机制，加快推进金融稳定立法建设。人民银行会同有关部门起草了中华人民共和国金融稳定法（草案征求意见稿，并于 2022年4月6日公开征求意见。要加强金融法治建设，以制定金融稳定法和设立金融稳定 保障基金为契机，进一步固化和健全金融风险防范、化解

26、、处置长效机制，推动处置机制 市场化、法治化、常态化。第三防范化解金融风险要突出重点。分类处置，压降存量风险、严控增量风险，密切关注重点领域风险，提高风险识别的前瞻 性、及时性和有效性，不断丰富完善早期纠正措施，统筹监管资源和处置资源，强化横向 协同和纵向协同。对于市场关注的地产领域央行总体定调不变与政治局会议基本保持一致。“牢牢坚持 房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳 地价、稳房价、稳预期，稳妥实施房地产金融审慎管理制度，支持各地从当地实际出发完 善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，加大住房租赁金融支持力度，维护住房消费 者合法权益，促进房地产

27、市场健康开展和良性循环图33 ：藏至3月住房开发贷仍未见拐点%住房开发贷款余般:同比增长一个人住房B款余期:同比增长60.00%住房开发贷款余般:同比增长一个人住房B款余期:同比增长60.00-10.0060-LZR 4R02 二 R02 8.08 L9302 80-202 C9202 0V2R 90-202 NE-0Z ZQtoz 60-202 3CO-02 二.S-R 90-202 80-202 号L02 0L.2R 3202 1白02 令登02 耳？02 60二 02 3 二 02 二OLR 90-2R L9S0Z 3.1 0-6002 0L.8002 SQ8002 ?。 Z9Z002

28、S.58 60-9002 3.88 二.9002 90-9002 L990RWind ,5.小结货币政策如何定调？用一句话总结：实体为先,用好各类货币政策工具。针对内外压力,央行明确工作重心稳增长、稳就业、稳物价，关键在于稳增长加大 对实体经济的支持力度。稳增长推动稳就业,稳物价那么通过保供给来实现,货币政策保持 以我为主、积极的方向。稳增长如何实现？还是通过宽信用。首先，维持流动性合理充裕，其中新增工具是央行上缴利润，后续上缴节奏也会加快；此 外降准仍有可能。第二总量与结构配合结构性政策适时增加，其中首要的是保民生、稳就业、支持小微 和受疫情影响严重的行业；其次是助力电力煤炭供应以稳物价；最

29、后是助力绿色低碳转型、Wind ,5.小结货币政策如何定调？用一句话总结：实体为先,用好各类货币政策工具。针对内外压力,央行明确工作重心稳增长、稳就业、稳物价，关键在于稳增长加大 对实体经济的支持力度。稳增长推动稳就业,稳物价那么通过保供给来实现,货币政策保持 以我为主、积极的方向。稳增长如何实现？还是通过宽信用。首先，维持流动性合理充裕，其中新增工具是央行上缴利润，后续上缴节奏也会加快；此 外降准仍有可能。第二总量与结构配合结构性政策适时增加，其中首要的是保民生、稳就业、支持小微 和受疫情影响严重的行业；其次是助力电力煤炭供应以稳物价；最后是助力绿色低碳转型、Wind ,5.小结货币政策如何

30、定调？用一句话总结：实体为先,用好各类货币政策工具。针对内外压力,央行明确工作重心稳增长、稳就业、稳物价，关键在于稳增长加大 对实体经济的支持力度。稳增长推动稳就业,稳物价那么通过保供给来实现,货币政策保持 以我为主、积极的方向。稳增长如何实现？还是通过宽信用。首先，维持流动性合理充裕，其中新增工具是央行上缴利润，后续上缴节奏也会加快；此 外降准仍有可能。第二总量与结构配合结构性政策适时增加，其中首要的是保民生、稳就业、支持小微 和受疫情影响严重的行业；其次是助力电力煤炭供应以稳物价；最后是助力绿色低碳转型、增强科技创新开展等经济结构调整。第三,如何降本钱？要健全市场化利率形成和传导机制持续释

31、放贷款市场报价利率改革效能,一方面指向政 策利率调降，另一方面指向LPR加点压缩。内外均衡，央行重点关注汇率和国际收支压力，贬值似随行就市，不仅能稳外资外贸，还 可调节国际收支。目前观察，汇率和利率都是以我为主，对内为主。对于流动性,4月以来的宽松是央行引导的结果。当前与2020年5月比照,政府债供给压力可能持平但一方面财政资金落实力度会加快, 对资金面形成支撑；另一方面央行前期释放资金量也比2020年同期多。更为重要的是,疫情仍有反复,实体融资需求偏弱信心恢复缓慢，考虑到为宽信用和其 他政策加码营造舒适的货币环境预计5月总体流动性依然保持充裕。对于债市短期可以交易央行降息的可能但中期交易重心

32、还是落在疫情拐点和政策合力 上。政府加杠杆进一步明确,因此震荡格局大概率难以改变。交易方向上建议市场将当前 局面与2020年二季度和2021年12月降准后债市表现作比照。按照后续降息5个bp的观点,我们维持十年国债按照中枢2.8悯窄幅波动的判断。短端 稳定性取决于货币与财政协调联动情况。策略上维持票息优先利率保持中性久期,城投债可积极参与。表4：央行货币政策表述比照2021年四季度2022年一季度经济形势经济形势经济形势国际受疫情脉冲式反弹、地缘政治冲突加剧、主要兴旺经济 体加快收紧货币政策等影响第一季度全球经济增长放 媛，海外通胀压力持续走高，能源、金属、农产品价格 明显上涨，金融市场震荡加

33、剧，全球经济复苏前景的复 杂性和不确定性加大。经济形势国内信贷形势2022年一季度，面对国际环境更趋复杂严峻和国内疫 情频发带来的多重考验我国国民经济延续恢复开展态 势，开展质量不断提升，开局总体平稳。近期，新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多， 我国经济开展环境的复杂性、严竣性、不确定性上升。 同时要看到，当前我国开展有诸多战略性有利条件，经 济体量大、回旋余地广，具有强大的韧性和活力，又有 超大规模市场，长期向好的基本面没有改变，完全有能 力、有条件战胜困难挑战，实现经济持续健康开展 为应对国内外形势的不确定性影响，人民银行主动作 为，靠前发力，引导金融机构合理投放贷款，实现一季 度贷

34、款同比多增，为稳定宏观经济大盘提供有力支撑。 用好各类货币政策工具，保持流动性合理充裕，增强信 贷总量增长的稳定性保持货币供应量和社会融资规模 增速同名义经济增速基本匹配保持宏观杠杆率基本稳 定。受疫情反弹扰动，2021年下半年以来全球经济复苏放媛, 供应链瓶颈仍未根本缓解，海外通胀压力上升，兴旺经济 体劳动力市场出现结构性变化。展望未来，疫情形势、通胀走势、兴旺经济体宏观政策调 整仍有较大不确定性，可能伴生的经济金融风险不容忽视。 2021年，面对百年变局、世纪疫情和纷繁复杂的国内国际 形势，我国国民经济持续稳定恢复，高质量开展取得新成 效，“十四五”实现良好开局。我国是具有强劲韧性的大 型

35、经济体，经济长期向好的基本面没有变，构建新开展格 局的有利条件没有变。也要看到，当前我国经济开展面临需求收缩、供给冲击、 预期转弱三重压力，外部环境更趋复杂严峻和不确定。疫 情、通胀和兴旺经济体货币政策调整仍是全球经济的三大 不确定性。下半年，国内经济出现下行压力，信贷需求大幅放缓，人 民银行前暗引导金融机构增强信贷总量增长的稳定性，着 力统筹做好信贷跨年度衔接，稳固金融支持实体经济力度。 下一步，人民银行将坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货 币政策灵活适度，加大跨周期调节力度，综合运用多种货 币政策工具，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的 稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济

36、 增速基本匹配。通胀物价形势总体稳定。受国内猪肉价格持续回落等因素带通胀压力总体可控。2021年我国CPI全年均值0.9 o未来动，一季度CPI涨幅保持在相对低位，累计同比上涨 CPI运行中枢可能较上年温和抬升，继续在合理区前运行。1.1，其中3月份同比上涨1.5 o未来CPI运行中枢与此同时，PPI同比涨幅在阶段性冲高后回落。未来全球经可能较上年温和抬升，仍继续在合理区间运行。与此同 时，一季度各月PPI同比涨幅趋于收敛，其中3月份 同比上涨8.3* ,较上年高点收窄5.2个百分点，未来 PPI可能延续总体回落态势，同时也要谨防国际大宗商 品价格上涨带来的输入性通胀压力。总的来看，我国经 济

37、运行保持在合理区间工农业产品和服务供给总体充 裕，消费、投资需求仍处在恢复之中，货币政策保持稳 健取向，有利于物价走势中长期保持稳定。密切关注物价走势变化，支持粮食、能源生产保供，保济供需缺口有望趋于弥合，加之高基数效应逐步显现，预 计2022年我国PPI同比涨幅将延续回落态势。总的看，我 国经济供求基本平衡，央行实施正常货币政策，有利于物 价走势中长期保持稳定。持物价总体稳定。货币(1 )坚持稳字当头、稳中求进，完整、准确、全面贯政策彻新开展理念，加快构建新开展格局，深化供给到结构性改革，支持稳增长、稳就业、稳物价，建设现代中央 银行制度，健全现代货币政策框架，推动高质量开展， 着力稳定宏观

38、经济大盘，保持经济运行在合理区间，以 实际行动迎接党的二十大胜利召开。(2 )稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度，稳 字当头，主动应对，提振信心，搞好跨周期调节，坚持 不搞大水漫滩,二发挥好货币政策工具的总量和结构 双重功能，落实好稳企业保就业各项金融政策措施，聚 焦支持小微企业和受疫情影响的困难行业、脆弱群体。 (3)用好各类货币政策工具，保持流动性合理充裕， 增强信贷总量增长的稳定性保持货币供应量和社会融 资规模增速同名义经济增速基本匹配保持宏观杠杆率 基本稳定。(4)结构性货币政策工具积极做好“力口法”,引导金 融机构合理投放贷款，促进金融资源向重点领域、薄弱 环节和受疫情影响严重的

39、企业、行业倾斜。适时增加支 农支小再贷款额度，用好普惠小微贷款支持工具、科技 创新再贷款和普惠养老专项再贷款抓实碳减排支持工 具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款运用。(1 )坚持稳字当头、加大金融对实体经济的支持力度，继 续做好“六稳”、“六保”工作，着力稳定宏观经济大盘， 为保持经济运行在合理区间营造适宜的货币金融环境，迎 接党的二十大胜利召开。(2 )稳健的货币政策要灵活适度，加大跨周期调节力度， 发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，注重充足发 力、精准发力、靠前发力，既不搞“大水漫灌”，又满足 实体经济合理有效融资需求，着力加大对重点领域和薄弱 环节的金融支持，实现总量稳、结构优的较

40、好组合。(3 )一要保持货币信贷总量稳定增长。完善货币供应调控 机制，保持流动性合理充裕，引导金融机构有力扩大贷款 投放，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社 会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆 率基本稳定。(4)二要保持信贷结构稳步优化。结构性货币政策工具积 极做好“力口法”，落实好支持小微企业的市场化政策工具， 用好碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷 款，引导金融机构增加对信贷增长缓慢地区的信贷投放， 精准发力加大对小微企业、科技创新、绿色开展等重点领 域和薄弱环节的支持力度。降成健全市场化利率形成和传导机制,优化央行政策利率体三要促进降低企业综合融资本钱

41、。健全市场化利率形成和系，加强存款利率监管，发挥存款利率市场化调整机制 重要作用，着力稳定银行负债本钱，持续释放贷款市场系，加强存款利率监管，发挥存款利率市场化调整机制 重要作用，着力稳定银行负债本钱，持续释放贷款市场系，加强存款利率监管，发挥存款利率市场化调整机制 重要作用，着力稳定银行负债本钱，持续释放贷款市场传导机制，发挥贷款市场报价利率改革效能，稳定银行负 债本钱，引导企业贷款利率下行。报价利率改革效能，推动降低企业综合融资本钱。汇率坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，加强跨境资金流动宏观审慎管 理，强化预期管理，引导市场主体树立风险中性理 念，保持外汇

42、市场正常运行，保持人民币汇率在合理均 衡水平上的基本稳定。密切关注主要兴旺经济体货币政 策调整，以我为主兼顾内外平衡。四要保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。以我为 主，以市场供求为基础，增强人民币汇率弹性，发挥汇率 调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能，加强跨境资金 流动宏观审慎管理，强化预期管理，引导市场主体树立风 险中性”理念，处理好内部均衡和外部均衡的平衡。防风 险坚持底线思维，增强系统观念遵循市场化法治化原那么， 统筹做好重大金融风险防范化解工作坚决守住不发生 系统性金融风险的底线。健全金融风险预防、预警、处苣、问责制度体系，构建 防范化解金融风险长效机制。坚持底线思维，增强系统

43、观念，遵循市场化法治化原那么， 统筹做好重大金融风险防范化解工作。经过集中攻坚，我国金融体系积累的突出风险点得到有效 处置，制度短板逐步补齐。下一步，把稳增长、防风险放在突出位置，稳字当头、稳中求进，按照“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”的方针，坚持市场化、法治化原那么，坚持在线修复为 主和改革化险，坚持压实各方责任。增强前啾性、预判性 和系统性，积极应对新形势、新挑战，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，坚决维护经济社会大局稳定。房地 牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不 产 将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，稳妥实施房地产金融审慎管理制度，支持

44、 各地从当地实际出发完善房地产政策支持刚性和改善 性住房需求，加大住房租赁金融支持力度，维护住房消 费者合法权益，促进房地产市场健康开展和良性循环。牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将 房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、 稳预期，实施好房地产金融审慎管理制度，加大住房租赁 金融支持力度，维护住房消费者合法权益，更好满足购房 者合理住房需求，促进房地产市场健康开展和良性循环。资料来源：央行，图5:涤纶长丝开工率受影响明显图6：汽车半轮胎开工率受疫情影响显著第三,随疫情延续,企业库存逐渐消耗,供应链压力持续发酵,演变为工业生产和投资端 的重要掣肘。以水泥出货量为例，华

45、东水泥出货量回暖幅度明显下行，其中上周浙江地区水泥出库环比 下降5曳，主要由于嘉兴地区疫情再度抬头，严重影响浙江局部厂家的水泥出库。图7:公共物流园吞吐量指数回升斜率趋缓（对齐元旦）图8 ：整车货运物流指数节后回升势头较好（对齐春节）图7:公共物流园吞吐量指数回升斜率趋缓（对齐元旦）图8 ：整车货运物流指数节后回升势头较好（对齐春节）图7:公共物流园吞吐量指数回升斜率趋缓（对齐元旦）图8 ：整车货运物流指数节后回升势头较好（对齐春节）外围面临哪些压力？报告指出，“从外部看，一是国际地缘政治局势紧张，不仅扰动全球粮食、能源供给，造成 大宗商品价格大幅波动，而且导致供应链和国际贸易受阻，全球化进程

46、面临挫折。二是主要 兴旺经济体通胀屡创数十年新高正在加快加码收紧货币政策，可能带来新的扰动和溢出效 应。三是全球疫情还在蔓延,给世界经济复苏带来曲折和挑战。世界银行、国际货币基金组 织4月分别下调2022年全球经济增速预测0.9个、0.8个百分点至3.2 、3.6 。/其中地缘政治冲突是首要问题。我们在团队前期报告（疫情拐点明确，政策火力全开， 债市怎么看？，20220502 ）中曾经指出，地缘政治冲突不仅局限于俄乌冲突对出口和通 胀造成的直接压力，还包括美国对我国企业进行制裁，增加我国出口压力和金融市场波动， 全球化进程受阻等。1 ，RA7bwaQ4ZLSbiCieyHfrFA。图10 ：粮

47、食价格大规模上行图9：爱源和金属价格大幅上行美元/蒲式尔一期货结总价:大豆期货结口价:小麦（右）美元/蒲式尔1,400.02000.01.60001,40001,20001,000.0800.06000400.0200.0oa3S0Z L9ZZ0Z n ZQR0Z MM LO-ROZ OL.OZOZ 令 OZOZ 30Z0Z L90ZS OT6OZ 66OZ 36OZ LO-6OZ 200LOZ Z98OZ 3802 o3S0N LO-NZOZ OVROZ ZO-KOZ MM LO-ROZ OLOZOZ zo-ozoz 30N0N Lo-ozoz OL.6OZ ZO-6OZ 36OZ LO-6OZ OL.8OZ Z98OZ 38OZWind ,Wind ,Wind ,Wind ,图11：进出口增速断崖式下跌出口金题: