解读银行理财的过去、现在和未来.docx

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1、1银行理财概览：从快速增长走向规范之路52银行理财开展历程及套利模式62.1阶段一：2004-2009年，刚性兑付及资金池模式形成62.2阶段二：2009-2013年，刚兑及资金池基础上，影子银行模式形成82.3阶段三：2014-2016年，刚性兑付+影子银行+同业套利 112.4银行理财风险滋生的核心问题 142.5银行理财对银行的意义 163理财新规全面规范银行理财业务，防控风险173.1 产品负债端：整顿刚性兑付，缓解流动性风险173.2 产品运营端：解决穿透问题，统一规范运营183.3 投资端：非标纳入统一信用风险管理体系，管控信用风险184银行理财的未来：短期整改继续影响实体经济表外

2、融资，长期看理财子公司开展204.1 短期：业务整改与系统制度建设并重，实体经济表外融资难度依然不减204.2 长期：理财子公司与其他资管机构同赛道竞争格局可期20的惯性思维，规模意味着话语权、影响力，意味着能够向监管、地方政 府获取更多资源。为了保持规模增长，商业银行普遍不愿意缩减规模， 且在行业竞争格局下，需要继续保持较高收益率水平吸引资金，保持规 模稳定增长。银行资产质量压力提升，提高不良出表动力。我国经济在2012年开 始结束近20年10%的高速增长，转而进入增速换档期。银行表内在上一阶 段的资产大扩张不可防止地会吸收局部风险资产，经营压力明显提高。商业 银行不良贷款率从2012年的0

3、.95%增加到2016年末的1. 74%,不良 贷款余额从2012年末的4929亿元增加到2016年末的1.51万亿元。而 资产质量压力不可防止侵蚀利润及净资本，一方面影响表内规模扩张能 力，另一方面提高商业银行不良出表动力。不良贷款余额:商业银行（亿元）资料来源:Wind,图表16:流动性极度宽松图表17:商业银行资产质量压力提升 中短票据到期收益率（超AAA）:3年（% ）I buZJ UC ?匚。Z 二。匚。川 1699871 39 一。C 1 I998Z 1 60907色二。小 一 07 34IOZ 6。一03 工。68川 I0CAICEI buZJ UC ?匚。Z 二。匚。川 169

4、9871 39 一。C 1 I998Z 1 60907色二。小 一 07 34IOZ 6。一03 工。68川 I0CAICE7 -I资料来源：Wind,（2 ）理财业务模式风险：同业理财横空出世，成为“同业鸦片2014年至2016年是宏观金融形势最为复杂的三年，也是银行理财发 展最为疯狂的三年。这一阶段，经济周期和金融周期背离，经济下行压 力提高的同时，金融风险逐步积聚，金融周期快速拉升。而银行理财作 为金融风险积聚的重要领域，除了过去刚性兑付.资金池运作.影子银行等旧症”，又在这一阶段的宏观金融形势影响下出现了 “新病。具体 来看主要为以下三个方面：工.同业理财快速开展，成为银行冲规模、弥补

5、资金缺口及套利的重 要工具，成为同业鸦片根据上文所述，在宽流动性、弱融资需求、资产负债收益率倒挂、 且银行不愿意压缩资产管理规模的背景下，同业理财成为解决上述问题 的重要方式。一、同业理财可以解决小银行不具备投资能力的问题，小银行通过 购买大银行的同业理财，完成资产配置，大银行通过发行同业理财，扩 大资产规模。二.为解决资产负债收益率倒挂的问题，同业理财发行银行可以将 资金委外运作，而宽流动性和低利率环境有利于委外加杠杆。自此，小 银行购买大银行理财赚取利差，大银行通过委外投资赚取利差，受托机 构以加杠杆的形式赚取利差，皆大欢喜。但这一模式显著拉长资金链条。三、对于银行理财来说，网点销售的个人

6、理财、企业理财其实是一 种被动负债，依赖银行的理财管理及营销能力，难度较大。而发行同业理财那么是银行一种主动负债方式，一能够解决理财资金池流动性问题， 二是本钱低于普通客户理财，三有助于扩大银行规模，增强银行话语权. 影响力。基于以上三个因素，银行对同业理财依赖度越来越高，同业理财具 有了 “鸦片” 一样的吸引力，一方面得以快速开展，另一方面“骑虎难 下” o在全市场流动性宽裕的时候，正利差普遍存在，在这一模式推动下 同业理财快速开展，规模不断创新高。然而资金链条拉长意味着风险链 条拉长，再加上加杠杆提高流动性敏感度，恶化期限错配问题。一旦流 动性紧缩，那么会产生链式反响。同业理财模式的流动性

7、风险远超过去银 行理财产生的其他风险。图表18：同业理财可以为参与各方赚取利差小型银行大型银行委外机构宽松流 动性资产端有资金配 置需求发行同业存单募 集资金购买同业理财，将募集金委外，加杠杆，赚取利差大行发行赚取利差赚取利差）同业理财资金委外债券市场小行购买资料来源:表19：同业理财规模快速提高理财产品资金余额:银行同业专属产品（亿元）2014-06 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2017-12资料来源:Wind,2 .委外及其他通道业务扩大银行投资范围，理财涉入股市.未上市 股权等领域，风险难以管控。长期以来，银行公募理财投

8、资范围限于固定收益类产品，无法投资股票及未上市公司股权。受低利率及利差缩窄 影响，这一阶段委外业务快速开展。而通过委外及其他通道，银行理财 的投资范围快速拓宽，通过私募基金、资管/信托计划、旗下子公司、私 募股权基金等渠道，以优先级方式可以投向长期PPP工程、定增、股票 质押、并购基金等标的。然而相关投资通过多层嵌套结构实现，且理财 投向底层资产穿透面临跨行业监管等问题，难以落实，同时无法确保底 层资产清单可信度，银行理财风险难以管控。2016年险资大规模举牌上 市企业，然而背后资金来源难以穿透，以宝能为例，有统计数据显示，其收购万科约25%的股份，其中用到自有资金62亿元，保险资金105亿

9、元，券商资金78亿元，银行理财资金185亿元，通过多重嵌套实现4. 2 倍杠杆率。3 .银行理财成为隐藏不良的重要渠道。经历过2011-2013年非标大 开展时期，这一阶段开始，非标资产逐步到期，然而由于实体经济融资 需求疲弱，新增非标融资需求有限。而此时银行表内资产质量压力较大， 银行出于保持监管指标稳定、维护银行表内资产质量的目的，逐步将表 内不良资产出表，用理财资金购买，造成实际不良率失真，以及表外资 产质量压力加大。(3)理财业务套利模式：多层嵌套结构出现，规避资金投向及监管 要求2013年针对银行理财的8号文出台后，监管开始趋严。而在分业监 管的框架下，金融子行业之间存在多种规避监管

10、的方式。一方面是规避 资金投向，过去通过一层嵌套，底层资产或许还可以实现穿透，然而多 层嵌套后，穿透底层资产需要跨行业监管，但跨行业监管缺乏协调机制。 另一方面，针对业务总量的限制要求，如银监会要求银信合作中融资类 余额不得超过总额的30%等规定，可以轻松通过多加一层嵌套解决。这一 阶段中套利模式以实际资金来源与实际资产投向中间的多层嵌套为主， 风险的复杂度以及关联度进一步提高。常见套利方式包括：1 .银行理财-其他资管计划/过桥企业-信托i伐丁：规避银信合作 融资类余额不得超过30%的限制。2 .“银行理财-信托计划-其他资管计:规避底层资产投向限制。3 .银行理财-过桥企业-过桥银行-其他

11、资管i找：规避商业银行 投资受限行业、投资本行信贷资产等规定。图表20:套利模式以多层嵌套模式为主资金来源 二多层嵌套工具/通道资金投向季标债权银行理财银行理财单一信托计划券商资管计划过桥企业集合 信托计划基金子资 管计划过桥银行票据信托/委托贷款收/受益权股票/股权两融/股票质押 ppp/产业基金权益投资金融产品公募基金资产证券化资料来源:2.4银行理财风险滋生的核心问题在银行理财不断开展的过程中，开展层层递进，问题层层叠加。总结来看，银行理财滋生的核心问题主要有三方面：(1)风险难以掌控：一是监管宽松环境下，银行理财拓宽表内投奥 范围，投向无法穿透，二是银行用理财产品调节监管指标，监管指标

12、失 真首先，在多层嵌套的掩盖下，银行理财拓宽投资范围，投入各类限 制领域。而实际底层资产无法穿透，面对一个庞大的黑箱子，无论是银 行理财、银行自身或是监管均无法摸清底层实际风险。其次，通过银行 理财套利，信贷额度管控、不良率、资产增速等相关指标均存在规避空 间，监管指标失真，削弱监管政策力度。(2)影子银行模式具备表内业务特征，然而不受表内业务监管，隐 藏信用风险和流动性风险影子银行与银行表内相似，均分为资产端及负债端。而从资产端看， 银行理财的非标及权益投资，避开了银行表内严格的信贷管理体系，缺 乏统一信用评级，极易积累信用风险。从负债端看，理财产品的刚性兑 付与银行表内的刚性负债实质没有差

13、异，但期限偏短、本钱偏高，在没 有流动性管理要求的情况下易产生流动性风险，而一旦表外向表内寻求 流动性支援，那么流动性风险或传递到银行表内及金融系统。银行理财蕴藏的最大风险在于同业理财的流动性风险在同业理财大规模开展之前，银行理财的负债端资金来源主要是个 人及企业，作为被动负债来源，规模波动不大，这时银行理财的流动性 风险主要源自期限错配衍生的问题，即在以短投长的环境下，负债端需 要滚动募集资金支撑未到期资产。除非负债端募集资金出现较大困难， 否那么不易发生流动性风险。这一时期的理财负债端和理财资产表现不具 有明显相关性，是较为分割的独立领域。而同业理财在银行理财负债中的占比快速提升后，稳定的

14、理财负债 端和金融市场联系在了一起。同业理财的出现减少银行理财业务营销压 力，当流动性出现缺口时，发行同业理财既能获得大量资金，也能降低 本钱，银行理财资金端越来越依赖同业。在这种依赖逐步强化的趋势下， 同业理财改变了银行理财稳定的负债端现状，将理财负债端与金融市场 此，银行理财资产端投向金融市场，负债端来 于金融市场，一方面资产端高度依赖于金融市场所得收益，一方面负债 端高度依赖金融市场获取资金，补充流动性缺口。在市场流动性宽裕时 期，银行理财可以享受“同业鸦片”带来的便捷，而一旦市场流动性趋 紧，负债端难以继续募集同业资金，将倒逼资产端抛售资产，而高杠杆 的存在使得风险放大，引发流动性风险

15、。2016年底的债券市场就是一个典型的例子。2016年9月起，央行通 过抬升公开市场操作利率提高银行负债本钱，并宣布将MPA考核实施范 围扩大至银行理财，受MPA考核约束后，银行理财扩张规模受限。10月 底开始，同业资金开始紧张，同业理财、同业存单、同业存款、货币基 金流动性明显承压，收益率大涨。局部同业理财出现无法续接的情况， 引发债券市场抛售及同业存单价格大涨。但经历这一次监管挤压套利空 间后，同业理财快速开展阶段告一段落。图表21: 2016年底流动性收紧引发的债灾中债国债警收益率：10年（% ）SHIBOR:隔夜（% ） 中债中短期票据到期收益率（AAA+）:3年（% ）6 同业存单:

16、发行利率：3个月（% ）：6O88Z 3887 gooiBe 88 一 ON ,IIOZ 60N8e eow goae EoLoz m 二Hoe 60903 39OZ ，。6oz EO9O7 10987资料来源：Wind,2.5银行理财对银行的意义综上分析，我们认为现在可以解答前文提出的问题：银行理财对于 银行业整体而言收入贡献有限，为什么银行如此重视理财业务？除了部 分中小银行确实较大程度依赖资管业务收入外，总结来看，主要有四个 原因：一、银行理财是银行冲规模的重要方式。我国银行业长期存在“规 模大于业绩”传统，规模意味着话语权、影响力，而表内理财可以扩张 银行表内资产规模，而表外理财提升资

17、产管理规模，是银行扩大规模的 重要手段。二,银行理财是调节监管指标的工具。由于理财不受表内资本充足 率、流动性等指标约束，在快速开展的过程中可以突破表内监管指标， 甚至被用作隐藏不良、调节监管指标工具。三,同业理财能够扩展银行资金融通方式，并且在银行理财流动性 紧张时，有效弥补流动性缺口。!1!银行作为金融服务机构，可以通过银行理财满足客户多样化需 求。对于零售客户来说，理财为客户提供了方便及可得的投资产品，提 高客户粘性，缓解利率市场化下客户流失。对于企业客户来说，银行理 财除了提供投资产品外，能够在表内信贷额度缺乏、信贷管控时期，保 证客户融资需求能够得到有效满足，维护企业合作关系。3理财

18、新规全面规范银行理财业务，防控风险9月28日正式发布的理财新规在文末列举了自理财产品成立以来的 一系列文件。细数下来，自2005年商业银行个人理财业务管理暂行办 法发布以来，后续共有11份监管文件围绕银行理财监管，未列出的还 有2014年和2016年两次理财新规征求意见稿。银行理财在一份暂行办 法及11份补丁文件的框架下，经历了萌芽、成熟和快速增长期。9月28日的理嘛规地后，银行理财运营开展具有了纲领性文件。这部理财新规在对资管新规精神的贯彻落实基础上，在银行理财领域进一 步延伸，有效管控银行理财过去滋生问题的风险点，其中较多细那么将对于银行理财运营带来根本性的改变，银行理财将面临新的机遇与挑

19、战。3.1产品负债端：整顿刚性兑付，缓解流动性风险在资管新规框架意见指导下，理财新规在负债端落实两大基本原那么， 一是银行表内不得开展资产管理业务，二是银行理财不得刚性兑付，正 式隔绝资管、表外等业务风险向表内传导的渠道，降低流动性风险。具 体来看：(1)表内不得开展资管业务，结构性存款等保本理财替代品纳入存 款核算。2017年末资管新规征求意见稿出台后，监管趋势是银行表内不 得开始资产管理业务，保本理财业务形态受到冲击，结构性存款及大额 存单成为银行表内理财转型的重要方向。然而我国目前针对结构性存款 仍未出台全面的监管文件。2018年初起，结构性存款规模快速扩张，从 2017年末8283亿元

20、快速提升至1.45万亿。然而大量结构性存款实际为 假结构，并非真实挂钩衍生品。此次理财新规要求结构性存款纳入表内 核算，按照存款管理，纳入存款准备金和存款保险缴纳范围，并且银保 监会正在制定针对结构性存款的配套监管规定。表22: 2018年结构性存款规模快速提升资料来源：Wind,(2)理财负债端的刚性兑付将面临较大代价。理财新规明确，经认定存在刚性兑付行为的，需补缴存款准备金和存款保险费，并且足额计 提资本、贷款损失准备和其他各项减值准备，计算流动性风险和大额风险暴露等监管指标，此外将予以处分。一旦银行出现刚性兑付行为，计 入上述指标均会对于银行满足监管要求带来较大压力，刚性兑付将面临 较大

21、代价。(3)募集资金端销售起点降低，但销售渠道收窄，产品期限拉长， 缓解期限错配问题。一方面，理财新规正式规定“商业银行发行公募理 财产品的，单一投资者销售起点金额不得低于1万元人民币”，较过去5 万元的销售起点明显降低，有助于扩大理财产品受众范围。然而另一方面, 新规规定商业银行只能通过本行渠道销售理财产品，或通过其他银行业金 融机构代理销售理财产品，销售渠道明显受限，理财产品销售难度或将加 大。止匕外，新规规定商业银行发行的封闭式理财产品期限不得低于90天, 募集资金期限要求拉长，短期理财产品正式退出历史舞台，有助于缓解 期限错配带来的流动性问题。3.2产品运营端：解决穿透问题，统一规范运

22、营理财新规针对过去在运营过程中的多层嵌套、难以穿透以及资金池 问题作出规范，要求向上向下全面穿透，严格按照单独管理.单独建账 和单独核算要求，防止未来银行再度通过多层嵌套逃避监管,隐匿资金 去向及来源，造成理财产品形成黑箱子，调节监管指标等问题。此外， 理财新规对于产品运营假设干方面进行统一规范，有利于规范业务运作， 但对于银行理财产品设计、系统框架整改,内部制度搭建提出了全新的 要求，提高产品运营端本钱及操作难度。具体来看：(1)向上向下全面穿透。要求理财产品实施全面穿透，向上识别理 财产品最终投资者，向下识别理财产品底层资产，对于其他资产管理产 品投资于商业银行理财产品的，商业银行应当按照

23、穿透原那么，有效识别 资产管理产品的最终投资者。在未能有效穿透，或者信息登记不真实准 确的，银行业监管管理机构可对其进行强制托管。(2)严格按照三单独要求：单独管理、单独建账和单独核算，即对 每只理财产品进行独立的投资管理，为每只理财产品建立投资明细账， 对每只理财产品单独进行会计账务处理，防止资金池运作。(3)统一规范产品集中登记时间：规定公募为销售前10天，私募 为销售前2天，改变过去私募产品可以事后登记现状。此外要求对于理 财产品募集情况、认购赎回情况、投资者信息、投资资产、资产交易明 细、资产估值、负债情况等信息进行持续登记。(4)落实产品风险评级要求，投资者与产品需严格匹配。新规对理

24、 财产品风险评级提出进一步要求，包括产品评级及投资者评级，要求商 业银行只能向投资者销售风险等级等于或低于其风险承受能力等级的理 财产品。(5)完善信息披露要求：公募理财需在本行官方网站或者按照与投 资者约定的方式，披露登记编码、销售文件、发行公告、定期报告； 开放式公募理财需在开放日结束后2日内披露相关信息，封闭式公募理 财需每周披露信息；私募理财需至少每季度向投资者披露信息。33投资端：非标纳入统一信用风险管理体系，管控信用风险在资产端，针对过去银行理财投资非标暗藏的信用风险，理财新规 要求非标投资纳入全行统一信用风险管理体系，按照表内贷款要求进行 贷前、贷中及贷后审查，有效管控银行理财可

25、能的信用风险。此外在投 资端要求遵从流动性,集中度及杠杆管理。为落实资管新规关于统一同 类奥产管理产品监管标准的要求，允许银行理财通过公募基金投资股票， 关于银行理财直接投资股票有待理财子公司管理方法明确。具体来看:(1)非标：银行理财投资非标需遵守期限匹配原那么，并且非标纳入全行统一信用风险管理体系。在资管新规框架意见下，银行理财投资非标需严格遵循期限匹配原那么，即“非标准化债权类资产的终止日不得晚 于封闭式理财产品的到期日或者开放式理财产品的最近一次开放日”，“投资未上市企业股权及其受(收)益权的退出日不得晚于封闭式理财 产品的到期日”。而新规对于银行投资非标最大的影响在于，非标投费均 需

26、纳入全行统一信用风险管理体系。统一信用风险管理体系针对银行表 内信贷设计，包括贷前、贷中、贷后等一系列管理要求，一旦纳入，那么 银行理财投资非标基本上需要经历表内贷款投放的全部流程，明显加大 银行投资非标本钱。此外纳入后，银行全部理财产品投资于单一债务人 的非标余额，不得超过资本净额10%,对集中度设限。新规对于非标的规 定一方面有助于有效缓解非标信用风险，但另一方面明显加大银行操作 难度。(2)信贷资产：银行理财投资信贷资产边界划清。新规明确不能投 资本行信贷资产，非机构投资者理财产品不得投资不良资产或不良资产 支持证券，但为银行理财投资他行信贷收益权留出空间，但须严格评估 资产质量和风险。

27、(3)股票：银行理财可以投资公募基金。相比拟征求意见稿，正式 稿通过银监会相关负责人答记者问局部明确，“在理财业务仍由银行内设 部门开展的情况下，放开公募理财产品不能投资与股票相关公募基金的 限制，允许公募理财产品通过投资各类公募基金间接进入股市。”但从实 际情况考虑，这一放开对于股票市场的增量资金贡献或较为有限，一是 银行理财对于大规模投资公募基金、接受净值波动的程度有待观察，二 是银行理财过去通过委外投资已经具有一局部股票仓位。后续理财子公 司成立后，银行理财可以直接投资股票是监管趋势。(4)流动性要求：针对开放式公募产品明确流动性风险管理要求， 且需进行流动性风险压力测试。新规针对银行理

28、财可能面临的流动性风 险，明确“开放式公募理财产品应当持有不低于该理财产品资产净值5% 的现金或者到期日在一年以内的国债、中央银行票据和政策性金融债券”。 此外要求银行健全理财产品压力测试制度，尤其对于公募产品要求至少 每季度进行一次压力测试，加大银行理财系统框架建设及整改压力。(5)集中度及杠杆率要求：与资管新规保持一致。集中度方面，要 求公募理财产品投资单只证券或公募基金市值不超过理财产品净资产 10%、不超过该证券市值或该公募证券投资基金市值30%、不超过上市公 司可流通股票30%o杠杆率方面，要求商业银行每只开放式公募理财产品 的杠杆水平不得超过140%,每只封闭式公募理财产品、每只私

29、募理财产 品的杠杆水平不得超过200%o4银行理财的未来：短期整改继续影响实体经济表外融资，长期看理财子公司开展从资产新规征求意见稿开始，局部银行理财的转型已经逐步推进， 然而由于缺乏银行理财的具体监管条例，理财业务开展有一定掣肘。理 财新规落地后，银行理财在负债端、产品运营端以及投资端转型均有了 具体指引，也面临新的机遇和挑战。然而不管是机遇大于挑战，还是挑 战大于机遇，银行理财的转型都已经正式开始。4.1 短期：业务整改与系统制度建设并重，实体经济表外融资 难度依然不减在过渡期期间，银行理财将面临两大任务，一是业务整改，二是业 务系统及制度建设。业务整改重新提上日程，表外融资从量到期限或均

30、受到影响。2018 年4月资管新规正式落地后，受过渡期整改要求，以及规模整改每年压 降1/3的影响，银行理财规模快速下降。2018年7月20日出台资管新规 补充意见后，明确“由金融机构自主制定整改计划，监管部门予以监督 指导”，非标融资下滑趋势有所趋缓，银行理财规模企稳回升，6月末银行 非保本理财产品余额为21万亿元，7月末为21.97万亿元，8月末为 22. 32万亿元。然而理财新规正式落地后，银行将会重启整改计划制定及 报送。一方面，整改计划将使不符合资管新规的存量产品再次面临整改 压降压力，另一方面，720资管新规补充通知规定过渡期内增量三肾示到期 日不得晚于2020年底，而如果以符合新

31、规的理财产品投资三晰，那么要纳 入全行统一信用风险管理体系，并且需要遵守期限匹配要求，提高非标 投资难度，压缩非标斐产期限，影响实体经济融资决策。理财新规下， 非标融资在规模及期限上均面临持续压力，表外融资仍然受限。加快业务系统及制度建设，适应理财监管新要求。理财新规落地后， 银行相关理财系统建设及整改将是过渡期间的另一重要方向。新规中的 非标纳入全行统一信用风险管理体系、理财产品向上向下穿透、流动性 风险压力测试、信息披露、集中度、投资者适当性管理等要求均会在短 期对于银行理财管理系统建设及整改带来不小的压力，提高银行理财运 营管理本钱。4.2 长期：理财子公司与其他资管机构同赛道竞争格局可

32、期整体来看，银行理财新规在框架上是资管新规在银行领域的具体化， 边际新增的内容不多。而作为理财新规配套文件的理财子公司管理方法， 是未来银行理财开展最具想象空间的领域。银保监会有关部门负责人在 答记者问中提到“对于市场机构反映的进一步降低理财产品销售起点， 扩大销售渠道，将依法合规、符合条件的私募投资基金纳入理财投资合 作机构范围，不强制要求个人首次购买理财产品在银行营业网点进行面 签，允许发行分级理财产品等方面的意见和建议，拟在理财子公司业务规 那么中予以采纳”，“我会已经起草商业银行理财子公司管理方法，将 作为方法配套制度适时发布实施。但同时，商业银行理财子公司同 样面临机遇与挑战。机遇在

33、于，银行理财子公司的出现将有望打通资管链条，从产品销 售,到财富管理.到投资形成全业务链条。在过去的资管竞合格局中， 由于银行具有广阔的客户群体，更加偏向产品销售及财富管理，涉及资 管行业的前端。基金公司及券商得益于长期积累下来的投研及投资能力，专长于资管行业的后端。银行理财子公司成立后，银行理财有望打通资 管链条的最后一公里，涉足投资领域，形成业务的全面协同。即便银行 理财短期缺乏主动管理能力，但长期来看，通过5到10年的开展，不排 除局部投资能力较强银行将成功打造高效的投研团队和风控体系自行管 理理财资金，形成全链条优势。此外，未来银行理财可作为F0F产品实 现大类资产配置，相比于MOM需

34、要深度跟踪投资经理风格，FOF在实际运 作中更偏重宏观市场研判及大类资产配置，产品选择难度相对较低。通 过FOF投资分散风险，更有助与银行理财保证客户稳健收益，提高银行 理财产品吸引力。挑战在于，理财子公司运营管理需形成一整套基础系统建设，股票 投资经验积累及能力培养仍需较长的适应过程。公募基金在20世纪90 年代开展至今，已形成一套严格的股票投资系统，包括估值、流动性、 集中度等要求已经较为成熟，公募基金的假设干运营要求均被应用于资管 新规中。而银行理财过去的运营采用部门制，且相关系统建设更偏重信 贷、资金融通、债券投资等业务，系统建设仍是一个重要门槛。除系统 建设外，过去银行理财直接参与股

35、票投资业务经验有限，在投研团队搭 建、风控管理、激励机制、管理风格、内部防火墙建设等领域均需适应 过程，短期难以在权益投资方面与开展成熟的公募基金及券商匹敌。随 着系统完善、人才引进及培养，相关差距有望逐步缩小，但仍需时间打 磨。表目录图表1：银行理财增速远超银行资产规模增速5图表2：非息收入占银行营收比重不高6图表3：理财增速快速下滑6图表4：理财规模年均增量快速提高6图表5：人均可支配收入迅速提升7图表6：真实利率长期为负7图表7：理财初步具有刚性负债及资金池特征8图表8：信贷出表方式8图表9：宏观调控后表内信贷投放锐减9图表10：2013年理财投资非标资产占比近30%9图表11：理财成为

36、影子银行却无需受表内监管10图表12：银行理财通过一层嵌套完成非标投资10图表13：通过出具兜底承诺函方式成为实际出资人11图表14：通过转让收益权方式11图表15：通过财产权信托实现融资11图表16：流动性极度宽松12图表17：商业银行资产质量压力提升12图表18：同业理财可以为参与各方赚取利差13图表19：同业理财规模快速提高13图表20：套利模式以多层嵌套模式为主14图表21：2016年底流动性收紧引发的债灾16图表22：2018年结构性存款规模快速提升171银行理财概览：从快速增长走向规范之路早在银行理财产品正式诞生之前，多种形式的结构化产品、汇兑产 品已经有初步开展，然而彼时的产品仅

37、仅是针对私人银行客户的小范围 业务。2004年光大银行发行第一只标准意义上的银行理财产品阳光理财 B计划，拉开了我国理财产品开展的序幕。银行理财从2009年起迎来了快速开展，年复合增速超过50%o从增 速方面直观看，2009年末至2016年末，银行业金融机构总资产规模由 78.8万亿增长至245.8万亿，年复合增长率16. 3%,而同期商业银行理 财规模从1.7万亿增长至29.05万亿，年复合增长率超过50%o银行理财 通过短短7年，在银行表外快速造出了一个影子I艮行。图表1:银行理财增速远超银行资产规模增速银行业金融机构资产规模:同比（% ） 银行理财产品资金余额:同比（ ）cnooe 8。

38、9一07 39IOZ 909 OZ 二 487 寸。410川 70687 &,= OZ 19二 07 O一O8CN EOOIOZ 896OOZ 一。6。7 99iz 二工。( 甘。、。7 6。9。7 S90CE 一。SOCE 24003资料来源：Wind,资料来源：Wind,银行理财业务占营收比重不大，然而对商业银行意义重大。银行理 财分为保本理财与非保本理财，后者作为商业银行表外业务，商业银行 接受投资者委托，对受托财产进行投资及管理，不纳入表内范围，相关 收入计入手续费。然而纵观银行业收入结构，利息收入长期占据主导地 位，非息收入占比在最高时期占比不到27%O以招商银行为例，2017年 非

39、保本理财确认的手续费及佣金收入为140亿元，占非息收入比重仅 18. 4%,占营业收入总额比重仅6. 3%o相比之下，局部中小银行由于信贷 额度有限，理财业务收入占比相对较高，但大局部难以匹敌利息收入的 主导地位。既然银行理财仅为银行贡献小局部收入，为什么银行如此重 视理财业务？我们将在后文详述。金融强监管下，银行理财走向规范开展之路。银行理财的快速开展 同时也是影子银行的快速开展，由于不受表内监管限制，突破投资范围 管制，风险逐步积累。随着一系列规范银行理财业务的监管政策出台， 理财产品资金余额规模从2017年起出现下滑。截至2017年底，存续余 额为29. 54万亿元，较2016年末仅增长

40、1.69%,大幅低于2016年增速 23. 63%O在理财长期开展过程中，相关监管长期滞后，凭借2005年发布 的商业银行个人理财业务管理暂行方法以及后续的11份补丁文件实现业务监管。2018年9月28日商业银行理赃峥监管管理方法正式落地，理财新规在经历2014年.2016年两轮征求意见后最终成形，理财 业务正式走向规范开展阶段。图表2：非息收入占银行营收比重不高图表3：理财增速快速下滑银行理财产品资金余额（亿元） 银行理财产品资金余额:同比（，右轴）9 7 5 3 19 7 522222111商业银行:非利息收入占比（%）9UWUC K3Z 9。、一。7 C4T9 - 07 9993Z ZT

41、BOZ 90903 zTFoe 190433 Hoe ,90607 ZTH loAsz &IOZ 90，8z &63Z寸。6。川1寸。W5Z 80A3ZX,二。31寸9= 0Z2!d809 1 oe资料来源：Wind,资料来源：Wind,o O15 02银行理财开展历程及套利模式回顾我国银行理财的开展历程，既是一个宏观经济形势变化的缩影， 也是一部经济形势变化下金融机构逐利的简史。总的来看，理财的开展 是层层递进的，问题也是层层叠加的，整体开展可以分为三个阶段，分 别为：（1 ）2004-2009年，刚性兑付及资金池模式初步形成;（2）2009-2013 年，影子银行模式正式形成；（3） 20

42、14-2016年影子银行+同业套利模式 下风险的快速积累。我们通过三个角度刻画三个阶段，分别为理财开展 的宏观背景，开展过程中积累了哪些问题？以及有哪些套利模式？图表4:理财规模年均增量快速提高资料来源：Wind,2.1阶段一 ：2004-2009年，刚性兑付及资金池模式形成银行理财初期的开展具有天时地利人和的优势，而理财问题的症结 也在这个阶段产生，即刚性兑付和资金池。Wind数据显示，银行理财产 品资金余额在2009年末到达1.9万亿元，那么年均增长3400万元。U）理财业务开展环境：收入水平提高，保本保收益的理财产品认 可度局经济快速开展，收入提升,抵抗通胀，理财意识萌芽。加入WT0后，

43、 我国经济保持持续快速开展，人均可支配收入不断提高，城镇居民可支 配收入从2001年6800元快速提升至2009年L 72万元。随着经济增长， 通货膨胀水平提高，考察2000至2008年间我国真实利率水平，除2006 年前后小幅为正以外，其余时期均为负值。尤其2007年开始，面对持续 提升的通胀，居民不再满足于银行存款，开始寻找资产保值增值手段， 抵抗通胀。而这一阶段国际金融机构不断进入，居民理财意识开始觉醒。银行理财保本保收益，弥补金融市场开展初期的投资工具缺口，获 得快速开展。我国居民长期保持较高的储蓄率水平，而金融市场开展初 期，股票、基金、债券等投资方式匮乏，且净值化的投资产品难以获得

44、 客户认可。银行理财一方面通过银行渠道能够获取广泛的客户资源，另 一方面，银行理财通过刚性兑付的方式，提供保本保收益的理财产品， 银行理财快速攻城略地。图表5:人均可支配收入迅速提升图表6:真实利率长期为负 城镇居民人均可支配收入:累计值:年度（元）GDP增速（，右轴）20,000r 20 城镇居民人均可支配收入:累计值:年度（元）GDP增速（，右轴）20,000r 203210-1-2-3真实利率（%） 9UEUC 8048Z O.E3Z Z,Z8N 入6。7 xulosv 寸9900C Q.COOZTic (gooe (gooe 舄 1666 一 IC66I 或61 一 686- 1”86

45、一 M86I 861 :186一 :6e6一-4 -资料来源：Wind,资料来源:Wind,（2）理财业务模式风险：形成刚性兑付和资金池模式在两大优势影响下，商业银行理财完成了从无到有的转变，截止2009 年末，银行理财产品资金余额到达L9万亿元。理财业务顾名思义，“受 人之托，代人理财”，业务根源应当为接受投资者委托，按照与投资者事 先约定的投资策略、风险承当和收益分配方式，对受托的投资者财产进 行投资和管理的金融服务。然而早期银行理财在最初模式的构建上，已 经出现有别于普遍意义上资产管理产品的特征，即刚性兑付及资金池， 风险开始积累。刚性兑付：理财负债带实质与表内负债无异，而无需接受表内监

46、管。银 监会于2005年发布商业银行个人理财业务管理暂行方法，允许理财 业务的投资收益与风险由客户或者客户与银行按照约定方式承当，意味 着“预期收益+超额收益留存”模式的合规化，即银行可以给予理财客 户固定收益率，自行承当投资的风险与理财产品收益率以外的投奥收益。 早期的理财产品是我国利率双轨制下的产物，在利率市场化仍未形成的 背景下，银行通过发行理财产品高息揽储，获得市场化的资金，又能够 通过承诺固定收益，享受投资收益高于客户预定收益率的局部。然而实 质上，刚性兑付的银行理财负债端与银行表内负债无异，而同时无需受 表内监管指标管控，风险开始积累。资金池：资金和资产无法对应，期限错配蕴藏流动性

47、风险。资金池在理财业务开展之初、在投资标准化资产的阶段已经形成。理财业 务开展初期，银行间市场利率已经市场化，而个人存款利率仍受管制，两者存在明显利差。这一阶段银行理财资产端以债券、现金及银行存款等银行间市场标准化资产为主。而理财产品募集资金后，不会与投资资 产一一对应，而是通过资金池，滚动出售、集合运作、期限错配、别离 定价。在资金池运作模式下，理财产品也可以用期限错配方式以短投长、赚 取期限利差，但由于资金和资产也无法一一对应，无法明确资金具体投 向了什么资产，承当了什么风险。不受监管的期限错配蕴藏包括流动性 风险、利率风险、信用风险在内的一系列风险。图表7:理财初步具有刚性负债及资金池特征银行银行募集资金 (刚性兑付)一二资金池银行理财-标准化资产资料来源:资料来源:(3)套利模式：监管适度创新的背景下，实现信贷出表银监会自2003年成立以来，不断进行基础制度建设及画犒聿，2007年在经济整体向好的趋势下，适度尝试金融创新。这一阶段的银行理财 常被用作盘活信贷资产存量的工具，实现信贷出表。常用的模式为理财资金投信贷资产：银行将信贷资产出让给信托公司，并由其设立相应 信托计划，同时银行发行理财产品募集资金投向信托计划，以此盘活信贷资产存量