水泥行业深度研究报告.ppt

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1、水泥行业研究报告曾晶晶个人简介个人简介英国女王大学经济学学士英国女王大学金融硕士04-07年英国女王大学2008年瑞士信贷投行部2009年7月中邮基金研究部研究框架1.研究逻辑及结论2.行业基本情况3.行业重要指标4.行业上下游产业链5.行业的特殊风险点6.水泥行业未来趋势判断7.重点区域分析8.重点公司分析研究逻辑及结论1、水泥的发展是和固定资产投资、基础设施建设高度相关的周期性行业。出口复苏仍有不确定性的背景下，为了保证经济增速不会大幅下降，投资特别是政府主导的基础设施投资仍将被作为稳定经济增长的寄托。2、淘汰落后产能严格执行将使水泥有效新增供给持续下降，未来3年全国范围内水泥供需压力降大

2、幅缓解，迎来景气度高涨局面，拥有区域优势的水泥企业将明显受益。3、节能减排的大面积限电以及并购重组的加速都将推动水泥行业未来盈利向好。一、中国水泥市场特征2、行业基本情况、行业基本情况水泥需求强劲，产量飚升产量呈波动性增长水泥组成部分及成本分析水泥生产季节周期明显行业现状：中国为世界水泥第一大国图1：中国水泥产量不断提高资料来源：CEIC,中国国家统计局进入21世纪，中国经济快速发展，大规模的基础设施建设、房地产开发和新农村建设需要大量水泥。2009年，受国家4万亿投资拉动，中国水泥产量提高至16.3亿吨，占世界水泥的比重超过50%。一、中国水泥市场特征水泥过程：是全球用途最广、用量最多的建筑

3、材料，是建材工业的主体部分。工艺第一阶段：生料制备第二阶段：熟料煅烧第三阶段：熟料（冷却）包装机成品库出厂石膏水泥磨机水泥库均化混合材散装车出厂通用硅酸通用硅酸盐水泥的水泥的组分分品种代号组 分熟料+石膏粒化高炉矿渣火山灰质混合材料粉煤灰石灰石硅酸盐水泥PI100-P955-95-5普通硅酸盐水泥PO80且5且-矿渣硅酸盐水泥PSA50且20且50b-PSB30且50且70b-火山灰质硅酸盐水泥PP60且20且-粉煤灰硅酸盐水泥PF60且20且40d-复合硅酸盐水泥PC50且20且50e通用硅酸通用硅酸盐水泥使用范水泥使用范围水泥品种适 用 范 围P.I62.5P.II62.5R配制高标号、超

4、高标号混凝土及大跨度梁架等。P.I52.5RP.II52.5RP.O52.5R美标水泥I/II、II/V型水泥P.O42.5RP.O42.5适用于桥梁、码头、道路、高层建筑等各种建筑工程，一般工业与民用建筑，可配C30-C80不同标号混凝土。P.C42.5RP.C42.5P.S42.5RP.S42.5主要用于大体积混凝土、地下及水中各种混凝土工程，高抗渗要求及耐高温工程，一般工业与民用建筑。P.S32.5P.C32.5RP.C32.5一般工业与民用建筑。抗硫酸盐水泥主要用于海港、防浪堤、水利、地下、引水等基础工程。道路硅酸盐水泥主要用于路面如高速公路、机场跑道和对耐磨性、抗干缩等要求较高的工程

5、。中、低热硅酸盐水泥主要用于大坝、大体积混凝土等工程。无磁水泥主要用于磁含量要求低的中国大地监测网等基础工程。油井水泥主要用油井的施工。核电站专用水泥主要用于核电站的建设，防止核辐射。白色水泥用于建筑物的装饰和彩色水泥的配制。10 成本分析资料来源：CEIC,数字水泥水泥主要成本：煤炭、电力电价相对稳定，成本主要关注变量动力煤价成本构成情况水泥煤炭价差成本分析秦皇岛煤炭价格煤炭是水泥生产的主要成本，煤炭价格的上涨远超过水泥。8年间，煤炭上涨375元；水泥上涨53元。余热发电成本构成与外购电价对比余热发电可以为企业带来0.2元/度的利润海螺在此领域优势突出成本分析水泥吨煤耗随着水泥生产线规模的增

6、加而下降一季度受天气和节假日影响，水泥产量最低，7、8月进入雨季，也为水泥淡季北方需求旺季：二、三季度；南方需求旺季：二、四季度全国水泥产需量在不同季节中的变化很大，受天气影响南北方施工差异，旺季时间不同：水泥生产季节周期明显200520062007200820093 行业重点行业重点指标跟踪指标跟踪3.1 固定资产投资增速3.2 CPI、PPI3.3 行业政策水泥行业重要指标固定资产投资增速和水泥销量密切相关投资增速和水泥企业利润率也有极大关联性水泥行业重要指标水泥企业的利润率与这两个指标的关联关系并不如与固定资产投资增速那么强水泥行业重要指标未来23年的水泥行业不会出现类似04年利润率大幅

7、下降的情况，而是处于继续上升的周期中。4、行、行业上下游上下游产业链下游需求分析：投资拉动19资料来源：CEIC,公司公告，申万研究水泥与宏观经济高度相关，特别是与固定资产投资相关城镇化比例46%提升至52%固定资产投资增速将维持在2025%，10年水泥需求增速将至少达到1012.5%基建投资情况全国固定资产投资情况下游需求分析：投资拉动数据来源：BMI，DC，CC，NBSC，CSY2007，中邮基金21下游需求分析：投资拉动资料来源：CEIC,公司公告下游主要分为三部分：基础设施建设、房地产、农村建设、非能源工业2010年下游需求情况2009年下游需求情况下游需求分析房地产销售量复苏购置土地

8、面积复苏新开工面积复苏施工面积复苏-水泥需求量增加。房地产开发投资/城镇固定资产投资房地产、城镇固定投资、水泥产量增速下游需求分析房地产：面临调控，但保障性住房、经济适用房等仍提供增量1Q2Q3Q4Q预计预计10年分季房地产投资增速（年分季房地产投资增速（%）3538281609年对应房地产投资（亿元）年对应房地产投资（亿元）48809625105451118109年同期对应水泥需求拉动（万吨）年同期对应水泥需求拉动（万吨）536810588116001229910年房地产投资（亿元）年房地产投资（亿元）6593132831350812970水泥房地产弹性系数（万吨水泥房地产弹性系数（万吨/亿

9、元）亿元）1.11.11.11.110年房地产对应水泥需求（万吨）年房地产对应水泥需求（万吨）7253146111485914267环比房地产新增水泥需求（万吨）环比房地产新增水泥需求（万吨）7358248-591下游需求分析基础建设：4万亿拉动，10年水泥消费进入高峰期铁路建设：09年10月审批铁路里程数15099.7公里，高铁带来新增需求城市轨道交通：2015年前规划2400公里，总投资6000亿元，新增每年120万吨机场建设：2020年达到244个，新增每年575万吨10年需求1012%增速，约2亿吨25供给分析：产能增长高峰将过资料来源：CEIC,数字水泥n水泥新增产能水泥产业壁垒较低

10、，5000t/d生产线投资约在7亿元国务院政策出台，09年9月30日后新开工生产线大幅下降分月新开工水泥生产线情况10年水泥固定资产投资增速大幅下滑四万亿投资计划出台国务院38号文停批新线淘汰落后产能地区07-08年淘汰落后能力09-10年淘汰落后能力华东50005100华北31003122东北7001000华中12001400华南18002000西南11301720西北660640合计1359014981.71从历史情况来看淘汰落后产能基本符合时间表预计1011年每年淘汰量在1亿吨左右5、行业重要风险点政策：关停小水泥厂、限电，淘汰？供需：水泥价格稳定？目的：收购？扩产？6、行业未来发展趋势

11、价格、利润、集中度提升1997年以来，中国水泥PO42.5价格在300400元/吨，大大低于世界水泥价格。20032004年水泥产能增长过快，供大于求，2005年是毛利率最低一年；2006年后连续两年水泥投资出现负增长，供需关系改善，毛利率上升。由于水泥产业集中度低，业内竞争激烈，缺乏与上下游的谈判能力，不能有效地转移上涨的煤电成本。业内已经认识到，如何应对经济环节中的产业价值链，只有提高产业集中度，提高对市场的控制力，加强对上下游的谈判能力。7、中国水泥区域市场通过对水泥需求固定资产投资、房地产投资水泥供给水泥产量、水泥投资水泥淘汰新干法占比，淘汰占比市场冷暖区域内竞争格局，水泥利润对中国的

12、区域市场进行分析。华北地区东北地区华东地区中南地区西南地区西北地区31区域性资料来源：CEIC,中国国家统计局水泥资源消耗量大，附加值低，量重价轻和储存时间较短，导致水泥出现明显区域性。合理运距：公路运输半径约为200公里、铁路约500公里、水路可达1500公里。各地固定资产投资增速全国各区域水泥存量淘汰格局地区水泥产量落后产能比例07-08淘汰产能09-10淘汰产能07-08淘汰比例09-10淘汰比例剩余产能比例（万吨）华东4936945%5000510010%10%25%华北华北2084757%3100312215%15%27%东北717446%700100010%14%22%华中9484

13、59%1200140013%15%32%华南1239662%1800200015%16%31%西南西南1257466%113017209%14%43%西北598037%66064011%11%15%全国162898107277%各地区水泥产量分布不均华东，占全国36.37%，2006年达到41.67%；中南，占全国26.00%；西南、华北占全国12%左右；东北、西北占全国67%。中国区域大，水泥产量分布不均，主要集中在华东和中南地区，超过60%。华北东北华东中南西南西北各区域市各区域市场价格运行和价格运行和趋势判断判断图：各地固定资产投资增速图：全国上市水泥企业分布图今年以来全国城镇固定资产投

14、资增速在25%左右，房地产投资增速37%。华北地区华北地区是京、津、唐及环渤海所在区域，作为继珠三角、长三角之后中国第三个经济增长点一直为大家所关注，何时大规模启动更加引人注目。华北地区中国其他地区市场处于发展前期内蒙古、山西有丰富的资源河北、山西、内蒙古都有一定的发展空间，有市场潜力华北地区华北各省淘汰落后产能华北各省淘汰落后产能名单统计名单统计地区地区2010年落后产能淘年落后产能淘汰量（万吨）汰量（万吨）2009年水泥产量年水泥产量（万吨）（万吨）淘汰落后产能淘汰落后产能比重（比重（%）北京202107719%天津606909%河北13141061112%山西844.8248234%内蒙

15、古143.542763%华北地区新型干法熟料(以下简称熟料）产能8,083万吨，占全国10.61%冀东水泥为该区最大企业集团，分布在3个地区，占华北熟料产能的18.41%金隅水泥产能仅次于冀东，占华北熟料产能的15.46%中国建材旗下的北方水泥、中联水泥也有一定规模东北地区东北地区中国其他地区经济开始复苏基础建设、房地产速度加快，拉动对水泥市场需求2007年东北地区振兴规划是我国第一个由国务院批复的地区发展规划，对东北地区的经济和社会发展具有里程碑式的意义。振兴战略五年多来，东北地区等老工业基地建设取得了重要的阶段性成果东北地区东北地区新型干法熟料(以下简称熟料）产能5,103万吨，占全国6.

16、70%亚泰水泥产能接近1,000万吨，占东北熟料产能的18.96%北方水泥后来居上，排名第二，其次是天瑞、冀东山水2009年新投两条5000t/d生产线，产能超过600万吨华北各省淘汰落后产华北各省淘汰落后产能名单统计能名单统计地区地区2010年落后产能淘年落后产能淘汰量（万吨）汰量（万吨）2009年水泥产年水泥产量（万吨）量（万吨）淘汰落后产能淘汰落后产能比重（比重（%）北京202107719%天津606909%河北13141061112%山西844.8248234%内蒙古143.542763%华东地区最早启动、最大的市场经济最发达地区竞争最激烈地区水泥价格最低地区市场成熟地区价格向上空间较

17、大华东地区中国其他地区华东地区从固定资产投资和利润占华东市场的比重看，明显处于上升期。华东地区熟料产能2.22亿吨，占全国29.19%。海螺、南方水泥处于该区前列，熟料产能均在5,700万吨以上；此外，中联、山水、红狮、金峰，产能均超过1,000万吨；福建、盘固、上峰、亚洲、万年青、中材、金圆水泥也具300500万吨规模。表：各省淘汰落后表：各省淘汰落后产能名单统计产能名单统计地区地区2010年落后产能淘年落后产能淘汰量（万吨）汰量（万吨）2009年水泥产年水泥产量（万吨）量（万吨）淘汰落后产能淘汰落后产能比重（比重（%）华东2134.6586774%江苏75144341%浙江62710796

18、6%安徽446.870566%福建336.454476%江西16161533%山东488.4140373%中南地区中南地区是继华东地区之后，中国经济较发达地区，经济高速成长。中南地区一部分位于中国南部，广东、广西和海南，在经济上互补，尤其是借助西江流域，广西的水泥与熟料源源不断地流向广东市场。另一部分位于中国中部，河南、湖北和湖南三省。中南地区中国其他地区中南地区中南地区新型干法熟料(以下简称熟料）产能1.97亿吨，仅次于华东地区，占全国25.91%。海螺产能超过2,100万吨；华新、台泥、天瑞、华润、南方，产能均超过1,000万吨；同力、中材、中联、塔牌、京兰、越秀、孟电、葛洲坝、鱼峰水泥也

19、具300800万吨规模。表：各省淘汰落后产表：各省淘汰落后产能名单统计能名单统计地区地区2010年落后产能淘汰年落后产能淘汰量（万吨）量（万吨）2009年水泥产量年水泥产量（万吨）（万吨）淘汰落后产能比淘汰落后产能比重（重（%）中南2643.8435996%河南862117117%湖北27769844%湖南349.475395%广东538100295%广西446.464117%海南17192618%西南地区2006年“西南经济圈”呼之欲出，经济开始起步，加之四川灾后重建，水泥市场需求强劲，水泥价格攀升。西南地区中国其他地区市场处于高成长期落后产能淘汰空间大投资冲动面临市场压力西南地区西南地区新

20、型干法熟料(以下简称熟料）产能6,662万吨，占全国8.75%。拉法基瑞安产能排名榜首，1,246万吨；四川峨胜、云南昆钢进入前三；四川亚洲、重庆金江、云南红塔、重庆小南海、华新水泥、西藏高天是当地的龙头企业。各省淘汰落后产能各省淘汰落后产能名单统计名单统计地区地区2010年落后产能年落后产能淘汰量（万吨）淘汰量（万吨）2009年水泥产年水泥产量（万吨）量（万吨）淘汰落后产能淘汰落后产能比重（比重（%）西南1286.6202196%重庆22536116%贵州272.6266510%云南789486816%西北地区中国其他地区西北地区西北地区是我国重要能源基地，2007年以来，国家对西北地区的投

21、资力度加大，经济建设全面启动，成为中国水泥市场中的黑马。市场处于成长期区域相对封闭国家重点项目（公路、铁路、机场）中材旗下天山、赛马市场控制能力强西北地区西北地区新型干法熟料(以下简称熟料）产能4,972万吨，占全国6.53%中材集团布局新疆、宁夏，产能853万吨，位居第一；冀东排名第二，2009年收购秦岭，产能逼近1,000万吨；祁连山、尧柏、青松、声威、秦岭、众喜水泥也具一定规模；海螺已进入西北，在陕西、甘肃建线表表4：各省淘汰落后：各省淘汰落后产能名单统计产能名单统计地区地区2010年落后产能淘年落后产能淘汰量（万吨）汰量（万吨）2009年水泥产年水泥产量（万吨）量（万吨）淘汰落后产能比

22、淘汰落后产能比重（重（%）西北1181.8998512%陕西538.8446512%甘肃9018165%宁夏8010658%青海29461048%新疆17920299%8、重点公司分析海螺水泥行业龙头，看好水泥就没理由不看好海螺部分区域新增产能较大，但未来的落后产能淘汰将给新增产能释放空间业绩增长较为确定，其作为周期性行业龙头，未来还将受益于集中度提高带来了盈利能力提高明年主要看价格弹性，测算如果价格涨1%，EPS能涨56%海螺海螺20102010年年EPSEPS 水泥价水泥价格格 1.40 1.40 234234244244254 254 264264 6236231.32 1.32 1.5

23、7 1.57 1.82 1.82 2.07 2.07 煤炭价煤炭价格格6436431.23 1.23 1.48 1.48 1.73 1.73 1.98 1.98 6636631.15 1.15 1.40 1.40 1.65 1.65 1.90 1.90 6836831.06 1.06 1.31 1.31 1.56 1.56 1.81 1.81 冀东水泥高成长性水泥公司，最有弹性的大水泥股受益落后产能淘汰，新建加并购外延式扩张模式规模快速增长6月29日冀东水泥的定向增发，显示战略投资者对公司投资价值的认同预计今年销量5000万吨，明年7000万吨，同比增长40%祁连山受益基建投资加速，甘青地区整

24、合预期、估值优势预计今年销量825万吨，明年1450万吨，同比增长75%。祁连山祁连山20102010年年EPSEPS 水泥价格水泥价格 1.23 1.23 310 310 320 320 330 330 340 340 350350 300 300 1.09 1.09 1.22 1.22 1.35 1.35 1.48 1.48 1.60 1.60 煤炭价格煤炭价格320 320 1.04 1.04 1.17 1.17 1.30 1.30 1.42 1.42 1.55 1.55 3503500.96 0.96 1.09 1.09 1.22 1.22 1.34 1.34 1.47 1.47 37

25、03700.91 0.91 1.04 1.04 1.16 1.16 1.29 1.29 1.42 1.42 3903900.86 0.86 0.98 0.98 1.11 1.11 1.24 1.24 1.37 1.37 天山股份、青松建化新疆地区水泥产量在2029万吨，主要生产企业天山股份和青松建化在新疆地区市场份额达到70%，市场集中度高，其中青松建化市场集中在南疆地区，天山股份市场份额在北疆地区。由于南疆发展相对落后，投资倾向可能会向南疆倾斜。预计青松建化10年销量500万吨，同比增长43%。有题材的公司：涉足煤炭以及与国电合作的多项水电、风电、太阳能和热电冷煤电一体化项目。预计天山股份10年销量1600万吨，同比增长33%，其中40%产销量位于江苏地区。51研究结论及行业投资：把握基本面，紧跟政策资料来源：CEIC,中国国家统计局行业超额收益幅度较大：07年1Q、2Q：出台07-10年落后产能淘汰政策08年4Q、09年1Q、：四万亿投资政策出台10年3Q：节能减排力度加大今年四季度至明年上半年仍面临供给压力，明年下半年行业盈利将迎来景气度高涨局面。未来水泥增长空间主要体现在两方面：一为水泥单位盈利能力的提高；二为市场集中度的提升。行业超额收益情况致谢！