上市公司资本结构与投资行为之间关系.docx
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1、上市公司资本结构与投资行为之间关系 一、基于公司治理的理论分析Williamson(1988)人为,在市场经济条件下,债务和股权不仅仅应当被看作是不同的融资工具,而且还应当被看作是不同的治理手段。由于公司投资是公司治理的一种外在行为,资本结构可以通过公司治理来影响公司投资,债权资本和股权资本也会通过影响公司投资行为来保障自己的权益。股权资本和债权资本在对公司限制权的行使上是不一样的。股权资本通常是通过股东大会(投票权)-董事会、监事会(决策权、监督权以及对经理层的任免权)-经理(经营权)这样一个链条来行使权力的,所以股权资本对公司限制权的行使通常是主动的,而债权资本对公司限制权的行使则是被动的
2、。一方面,当公司净值低于公司应付债务的时候,或者公司的现金流不足以支付偿债须要的时候,公司限制权会从股东手中转移到债权人手中。这种状况通常被称为公司限制权的状态依存。但是,公司限制权发生向债权人转移不是常态,即使是发生状态依存,也同时意味着债权人的权益已经无法完全收回。另一方面,与股权资本不同的是,债权资本是有偿的,必需定期还本付息;而且,债权资本的清偿依次是排在股权资本之前的,这在肯定程度上保障了债权资本的利益。由于在公司正常经营的状况下,债权资本对公司是没有限制权的,所以它对公司治理的影响主要是通过被动的方式,譬如通过刚性的偿付压力以及随之而来的破产压力来约束股东和经理。西方国家公司治理结
3、构的典型特征是公司股权高度分散,全部权与限制权分别。股权结构分散导致的后果就是股东限制和监督经营者的激励下降。由于股权资本对公司治理作用的弱化,债权融资对公司治理的影响凸现出来。首先是代理成本效应。依据Jenson&Meckling(1976)的定义,我们可以简洁地认为代理成本就是公司实际价值与公司价值的帕累托值之间的差额,是一种价值损失。而之所以存在代理成本,主要缘由是公司经理并不是100%的拥有公司的股权,这就造成经理的收益和成本不对称,从而公司的行为(主要是投资)偏离最优值。但是,债务融资能够削减这种代理成本。详细而言,当公司规模肯定(融资总额肯定)时,债务融资比例增加,股权融资
4、比例下降,那么经理持有公司股权比例就会相应上升,经理利用公司资源挥霍的成本也会.卜升,从而公司的行为向最优点趋近,代理成本削减,公司价值提高。用该理论来分析公司投资,我们就可以得到资本结构对公司投资的作用机制。即在公司总融资额肯定的状况下,增加债权融资的比例,会相应提高经理的股权比例,从而增加其高效率投资的激励。道理很简洁,不管哪种非效率投资行为——过度投资或者投资不足——都会增加代理成本,降低公司价值;而公司价值的下降,就意味着经理依据股权从公司获得的收益下降。当经理持有公司的股权比例越高的时候,来自于股权收益的激励就越足,公司的投资决策就越有
5、效率。这是适用于经理持有公司股份的状况。我国大多数上市公司的经理不持有公司股份或者持股很少,所以这样的激励失效。但是,我国大多数公司存在控股股东,经理退化为控股股东的利益代表,公司经营权事实上驾驭在大股东手上,所以增加债权融资的比例,也会提高大股东的持股比例,从而产生同样的激励效应。其次是自由现金流效应与破产成本效应。相比较股权融资的无偿性,债权融资是须要定期还本付息的,所以债权融资就削减了经理对自由现金流的滥用。而公司投资与公司自由现金流总是正相关的,债权融资对公司现金流的限制可以制约公司经营管理者的过度投资行为。资本结构对于公司清算或者产业退出和收缩具有影响。许多时候,公司进行清算或者退出
6、某一行业,对股东而言是利益最大化的一种选择;但是出于限制权收益方面的考虑,经理可能会留念自己的职位而拒绝公司清算或者退出,这样就会导致股东权益的损失。公司资本结构支配对于此类问题的解决是有帮助的。假如公司主要是通过股权来融资的话,股东权益损失很可能会发生。但是适当比例和期限结构的债务融资,以及相应的定期还本付息的压力,会促使公司强制清算和退出。须要说明的是,清算并不总是比存续(持续经营)有效率,即使在公司现金流不足以支付的时候(这时候由于不能清偿债务,会遭到债权人的强制清算),所以债务融资对于公司治理的作用也不总是主动的。但是,这种破产清算的压力会对公司经理的行为产生正反馈的效应。因为一旦公司
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