证券估值-贴现现金流模型(DCF).ppt

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1、证券估值 贴现现金流法 DCF贴现现金流法的模型体系贴现现金流模型贴现现金流模型增长增长形态形态 股息贴现法股息贴现法DDMFCFE 股权自由现金流贴现法股权自由现金流贴现法FCFF 公司自由现金流贴现法公司自由现金流贴现法EVA 法法稳定增长稳定增长两阶段（两阶段（H模型）模型）三阶段三阶段(DCF)现金流现金流的形态的形态 DCF1.股息贴现法股息贴现法Gordon模型模型oGordon增长模型可用来估计处于增长模型可用来估计处于“稳定状态稳定状态”的公司的的公司的价值，这些公司的红利预计在很长的一段时间内以某一价值，这些公司的红利预计在很长的一段时间内以某一稳定的速度增长。稳定的速度增长

2、。（1）模型）模型o =（1+g）下一年的预期红利下一年的预期红利o r =投资者要求的股权资本收益率投资者要求的股权资本收益率o g =永续的红利增长率永续的红利增长率股票价值=DCF（2）限制条件）限制条件o公司稳定增长率不可能高于宏观经济名义增长率，只能以相当或者稍低的增长率增长o股息支付政策一直不变o公司以永远持续不变的增长率稳定增长，增长率与股息增长率相同o增长率收敛于贴现率的时候，计算出的价值会变得无穷大，所以要求rgo对于支付“低于可承担数额的股息”的公司，将会低估其价值 1.股息贴现法股息贴现法Gordon模型模型 DCF（3）适用范围）适用范围o防御性行业：如运输(铁路、高速

3、公路等)银行、供电、供水等o蓝筹股：行业巨头，具有稳定可见的分红比例，庞大稳定的规模效应1.股息贴现法股息贴现法Gordon模型模型 DCF（4）举例）举例某公司某公司,基期红利基期红利4.08亿元亿元,总股本总股本2亿亿,无风险收无风险收益率为益率为7.5%,=0.75,，风险溢价为，风险溢价为5.5%问：问：a.g=5%时，股价为多少？时，股价为多少？b.若现在股价为若现在股价为26.75，则，则g应维持多少？应维持多少？解：解：k=rf+（ERmrf）=7.5%+0.75*5.5%=11.625%a.P=32.33元元 b.P（k-g）=D0（1+g）26.75（11.625%-g）=2

4、.04（1+g）g=3.72%1.股息贴现法股息贴现法Gordon模型模型 DCF（1）模型）模型o模型认为公司具有持续模型认为公司具有持续n年的超常增长和随后的永续稳定年的超常增长和随后的永续稳定增长时期：增长时期：o股票的价值超常增长阶段股票红利的现值期末股票股票的价值超常增长阶段股票红利的现值期末股票价格的现值价格的现值.o其中其中1.股息贴现法股息贴现法两阶段模型两阶段模型r=超常增长阶段公司的要求收益率（股权资本成本）超常增长阶段公司的要求收益率（股权资本成本）rn=稳定增长阶段公司的要求收益率（股权资本成本）稳定增长阶段公司的要求收益率（股权资本成本）g=前前n年的超常增长率年的超

5、常增长率 gnn年后的永续增长率年后的永续增长率 DCF(2)限制条件限制条件o红利支付率必须与预期增长率一致。一个稳定的公司比一个增长的公司可能将更多的盈利用来发放红利o公司稳定增长率和宏观经济名义增长率相当（等于或者稍低）o超长增长阶段一夜之间陡然直线下降不符合现实o对于支付“低于可承担数额的股息”的公司，将会低估其价值1.股息贴现法股息贴现法两阶段模型两阶段模型 DCF(3)适用范围：适用范围：o处于高增长中并与其在一定时期内保持高增长率，其后高增长的来源将会消失o比如：专利与专利到期，进入屏障（法律或者基础设施方面的要求）1.股息贴现法股息贴现法两阶段模型两阶段模型 DCF(4)估值时

6、值得注意的几点：估值时值得注意的几点：o两个时期公司承担的风险不一样，不一样，可能风险溢价也不一样，导致r不一样o两个时期的红利支付率不同1.股息贴现法股息贴现法两阶段模型两阶段模型 DCF（5）案例分析：某公司基期每股收益某公司基期每股收益EPS0=2.7，基期每股红利，基期每股红利=0.9，o超常增长期为超常增长期为5年，年，g=13.04%，=1.45，ERm-rf=5.5%，红利支付，红利支付=33.33%；o稳定增长期：稳定增长期：gn=6%，=1.1，ERm-rf=5.5%，D/E=100%，ROA=12.5%，oi=8.5%，t=36%，rf=7.5%o求：每股价值求：每股价值P

7、01.股息贴现法股息贴现法两阶段模型两阶段模型 DCF1.股息贴现法股息贴现法两阶段模型两阶段模型解：超常增长期：解：超常增长期：K=rf+（ERmrf）=7.5%+1.45*5.5%=15.48%稳定增长期：稳定增长期：Kn=rf+（ERmrf）=7.5%+1.1*5.5%=13.55%稳定增长期红利支付率稳定增长期红利支付率=1-=69.33%DCF1.股息贴现法股息贴现法两阶段模型两阶段模型o超长增长阶段股票红利的现值超长增长阶段股票红利的现值=4.22元元oDPS6=EPS6稳定增长期红利支付率稳定增长期红利支付率 =2.7(1+13.04%)5(1+6%)69.33%=3.66元元o

8、期末股票价格的现值期末股票价格的现值=23.62元元oP0=4.22+23.62=27.84元元 DCF几个变量的分析几个变量的分析（1）g方法一：根据历史数据预测（算术平均，几何平均，线性回方法一：根据历史数据预测（算术平均，几何平均，线性回 归归EPSt=a+bt，对数线性回归，对数线性回归 ln(EPSt)=a+bt）方法二：根据公司的基本因素预测方法二：根据公司的基本因素预测 g=BROA+ROAi（1t）o其中：B留存比率 ROA总资产报酬率 i 债务利率 t所得税率 债务股权之比o若无债务若无债务 g=BROE DCF最小二乘法最小二乘法OLSb衡量了衡量了gBAROA-i(1-t

9、)DE几个变量的分析几个变量的分析 g的调整的调整o处于生命周期的哪一阶段（高速扩张、衰退）o影响未来增长率的宏观经济信息。当经济增长比预期要快的信息公布后,分析人员将提高他们对周期性公司未来增长率的预测值。o竞争对手披露的有关未来前景的信息。依据竞争对手在定价政策和未来增长方面所透露的信息,对公司的增长率预测做出修正。o根据公司的未公开信息。分析人员有时能够接触到他们所关注公司的未公开信息。DCF几个变量的分析几个变量的分析（2）o方法一：利用市场价格的历史数据进行回归分析（通常是用该股票的投资报酬和市场指数的投资报酬进行回归，时间间隔通常以周为准，回归期限通常大于5年）Ri=Rf+(Rm-

10、Rf)=Rf(1-)+Rm（+）DCF几个变量的分析几个变量的分析o方法二：运用会计数据（公司的资产收益率和行业的资产收益率）进行回归分析 公司公司资产收益率的收益率的变化率化率=a+行行业业平均的平均的资产资产收益率的收益率的变变化率化率注：由于会计指标会被人为操纵，一般不采用此种方法 DCF几个变量的分析几个变量的分析o方法三：利用的定义式 i=Cov(ri,rM)=DCF几个变量的分析几个变量的分析o方法四：基本因素型系数i=其中，综合杠杆系数=经营杠杆系数财务杠杆系数 DCF几个变量的分析几个变量的分析（3）CFoDDM模型只把股息和期末股票价值作为股东获得的现金流，而忽视了现金归还于

11、股东的其他方式，比如股票回购股票回购o把股票回购的金额加到股息上去，算出调整的股息支付率即：股息支付率=（股息+股票回购股票回购）/净收入 DCF1.股息贴现法股息贴现法H模型模型P0=lDPS0=第一年的股息第一年的股息lr=股权资本成本股权资本成本lga=初始增长率初始增长率 gn=最终稳定增长率最终稳定增长率gagngn超常增长阶段：2H年永久稳定增长阶段 DCF限制条件假设超常增长阶段每假设超常增长阶段每年增长率呈线性下跌年增长率呈线性下跌 假设股息支付率在两假设股息支付率在两个阶段中保持不变个阶段中保持不变1.股息贴现法股息贴现法H模型模型oH模型部分地解决了有关从较高增长水平陡直下

12、降到稳定模型部分地解决了有关从较高增长水平陡直下降到稳定增长水平的问题，但这样做是有代价的增长水平的问题，但这样做是有代价的o首先，增长率的下降将按照模型设计的严格过程以线性首先，增长率的下降将按照模型设计的严格过程以线性的方式下降进行。如果这一假定与实际情况偏差较小，的方式下降进行。如果这一假定与实际情况偏差较小，则对估计结果的影响不大；如果偏差较大的化，则可能则对估计结果的影响不大；如果偏差较大的化，则可能会引发问题；会引发问题；o第二，公司在两个增长阶段红利支付率不变的假设将使第二，公司在两个增长阶段红利支付率不变的假设将使分析人员陷入自相矛盾之中分析人员陷入自相矛盾之中公司增长率下降，

13、而红公司增长率下降，而红利支付率保持不变（它本应增长）。利支付率保持不变（它本应增长）。DCF1.股息贴现法股息贴现法三阶段模型三阶段模型 DCF（1）模型 P0=lEPSt=第第t年的每股盈利年的每股盈利lr=（过渡（过渡t和稳定增长和稳定增长n时的）股权成本时的）股权成本l=（高增长（高增长a，稳定增长，稳定增长n时的）股息支付率时的）股息支付率lg=（高增长（高增长a，稳定增长，稳定增长n）公司的增长率）公司的增长率1.股息贴现法股息贴现法三阶段模型三阶段模型o优点：没有对公司的红利支付率强加任何限制，因此是最普遍适用的股息贴现模型gagn超常增长阶段超常增长阶段低红利支付率低红利支付率

14、过渡阶段过渡阶段红利支付率线性上升红利支付率线性上升（增长率线性下降，（增长率线性下降，股权资本成本线性下降）股权资本成本线性下降）永久稳定增长阶段永久稳定增长阶段高红利支付率高红利支付率 DCF1.股息贴现法股息贴现法三阶段模型三阶段模型（2）适用范围）适用范围o公司当前收益以很高的速度增长，这一增长速度预期将保持一段时间，但当公司的规模变得越来越大时，并开始失去其竞争优势的时候，公司预期增长率开始下降，最后逐渐到达稳定增长阶段的增长率。DCF股息贴现法的局限股息贴现法的局限o股息贴现模型无法运用于支付很低的或者根本没有股息的股票的估值o对于支付“低于可承担数额的股息”的公司，将会低估其价值

15、 DCF2.FCFE贴现模型o股权资本自由现金流：公司在满足了再投资需要股权资本自由现金流：公司在满足了再投资需要之后可以支付给股东们的现金流之后可以支付给股东们的现金流 FCFE=净收入 -（资本支出-折旧）净资本支出 -（营运资本追加额）WC的变化值 -（新发行的债务-债务偿还）债务变化的现金流效应 -优先股息 潜在股息而非实际股息，是DDM的变形 DCF2.FCFE贴现模型o具体会计科目具体会计科目FCFE=净利润-（流动资产增加额-流动负债增加额）-（长期投资增加额+固定资产净值增加额+无形资产增加额）+长期负债增加额注意：固定资产净值增加额的计算：在报表里用本注意：固定资产净值增加额

16、的计算：在报表里用本年的年的“固定资产合计固定资产合计”（此会计科目已考虑折旧（此会计科目已考虑折旧和在建工程）项减上年度的此项和在建工程）项减上年度的此项 DCF2.FCFE贴现模型稳定增长模型（1）模型）模型o其中：其中：=下一年预期的下一年预期的FCFE r=公司的股权资本成本（亦是投资者的公司的股权资本成本（亦是投资者的要求收益率）要求收益率）gn=FCFE的稳定增长率的稳定增长率 DCF2.FCFE贴现模型稳定增长模型（2）限制条件与适用范围）限制条件与适用范围o与DDM类似o适用于红利支付额远远高于或者低于其FCFE的公司的估值 DCF3.公司自由现金流估价法oFCFF是企业所有权

17、利要求者，包括普通股股东、是企业所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和。有两种方法优先股股东和债权人的现金流总和。有两种方法计算公司自由现金流：计算公司自由现金流：oFCFFFCFE利息费用（1税率）本金偿还发行的新债优先股红利oFCFFEBIT（1税率）折旧资本性支出追加营运资本 DCF3.公司自由现金流估价法（1）模型）模型o在在FCFF模型的一般形式中，公司的价值可模型的一般形式中，公司的价值可以表示为预期以表示为预期FCFF的现值：的现值：公司的价值公司的价值 o其中其中 FCFFt第第t年的年的FCFF DCF3.公司自由现金流估价法o与红利贴现模型和与红利贴

18、现模型和FCFE模型不同，模型不同，FCFF模型是对整个企业而不是股权进行估价。模型是对整个企业而不是股权进行估价。但是，股权的价值可以用企业的价值减去但是，股权的价值可以用企业的价值减去发行在外债务的市场价值得到发行在外债务的市场价值得到 DCF3.公司自由现金流估价法（2）适用性）适用性o具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司尤其适用于使用FCFF方法进行估价。因为偿还债务导致的波动性，计算这些公司的股权自由现金流是相当困难的。此外，FCFF模型在杠杆收购中能够提供最为准确的价值估计值，因为被杠杆收购的公司在开始有很高的财务杠杆比率，但在随后几年预期会大幅改变原负债比率。o

19、由于FCFF是债务偿还前现金流，它不太可能是负值，从而最大程度避免了估价中的尴尬局面。DCFEVA法经济附加值(Economic Value Added)o财富财富杂志称为：杂志称为：“当今最为炙手可热的财务当今最为炙手可热的财务理念理念”o高盛公司认为：高盛公司认为：“与每股收益、股本回报率或自与每股收益、股本回报率或自由现金流等其他传统的评估方法相比，由现金流等其他传统的评估方法相比，EVA能更能更准确地反映准确地反映经济现实经济现实和会计结果和会计结果”o中国证监会认为：中国证监会认为：“EVA将会被中国资本市场以将会被中国资本市场以及广大投资者接受，成为及广大投资者接受，成为普及的投资

20、价值指标普及的投资价值指标之之一一”DCFEVA法oEVA的核心理念是：资本获得的收益至少要能补偿的核心理念是：资本获得的收益至少要能补偿 投资者承担的风险。投资者承担的风险。o经济附加值经济附加值EVA（RI，residual income)=税后净营业利润税后净营业利润-资本总成本资本总成本=税后净营业利润税后净营业利润-债务资本成本债务资本成本-股权资本成本股权资本成本=税后净营业利润税后净营业利润-WACC资本总额资本总额EVA0：股东价值增加，公司价值上升：股东价值增加，公司价值上升EVA0：股东价值减少，公司价值下降：股东价值减少，公司价值下降oEVA定量地衡量了每个报告期内公司为股东创造或者损定量地衡量了每个报告期内公司为股东创造或者损失的价值，失的价值，EVA指标的最大化与股东投资价值最大化相指标的最大化与股东投资价值最大化相一致一致 DCFEVA法o决定变量（1）税后净营业利润税后净营业利润=EBIT（1-t）或=税后净利润+i（2）资本总额资本总额 =短期和长期贷款+普通股+少数股东权益 =全部资本-商业信用负债（3）加权平均资本成本加权平均资本成本EVA法o会计报表项目的调整EVA法o再利用股息贴现模型的诸如两阶段，三阶段模型，将每股预期股利以每股EVA代替每股EVA=税后净营业利润-WACC资本总额o得出股票基于EVA的合理估价