2022年锦江酒店研究报告 聚焦中高端的酒店行业龙头积极进行内部改革.docx

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1、2022年锦江酒店研究报告 聚焦中高端的酒店行业龙头，积极进行内部改革1.聚焦中高端的酒店行业龙头，积极进行内部改革1.1.万店体量的酒店行业龙头，中高端酒店方面优势明 显锦江酒店是中国最大的酒店集团，门店总数超过万家。截至 2022H1， 公司已在境内开店 9741 家，拥有客房 95.15 万间，境外开店 1234 家，拥有 客房 9.93 万间。国内方面，公司重点布局华南地区、华东地区，其在以上 两个核心地区门店更密集、市占率更高，拥有显著的地域优势。 截至目前，锦江酒店已经形成超过 30 个酒店品牌。公司实现了从经济 型到中高端酒店品牌的全覆盖。锦江系中包括锦江都城、锦江之星等；铂 涛

2、系中包括 ZMAX、希尔顿欢朋、麓枫、希岸、喆啡、潮漫、7 天系列、 派、IU 等酒店；维也纳系中包括维也纳酒店、维也纳国际、维也纳智好、 维也纳 3 好等；卢浮系中包括郁金香、康铂酒店等。经济型酒店方面，公司通过核心品牌驱动，发力下沉市场。锦江之星和铂涛旗下的 7 天酒店开店规模最大，截至 2022Q2，其净开业数分别为 957 家/2019 家。且从 2019 年开始相继推出 7 天优品 Premium、7 天酒店 2.0/3.0 等升级方案，打造入住体验接近中端的经济型酒店产品。公司未来将围绕 主力经济型品牌，立足高线城市，向低线城市重点布局。 中高端酒店方面，公司市占率优势明显。锦江的

3、中高端酒店品牌数超 过 14 个，覆盖 200 元-500 元的客房单价区间。根据中国饭店协会数据，2020 年中档酒店品牌中，维也纳酒店市占率达 27.0%排名第一，麗枫酒店、喆啡 酒店均入围排行榜前十；豪华型酒店品牌中，锦江酒店市占率 4.7%，位列 豪华酒店中第一梯队。1.2.聚焦中高端酒店发展，积极布局组织架构升级2010 年，公司进行资产置换，从此聚焦酒店业务。2010 年 5 月，锦江 酒店与母公司锦江酒店集团（现锦江资本）进行重大资产置换，将旗下“建 国宾馆”等高星级核心酒店资产置出，将包括锦江之星、旅馆投资、达华 宾馆在内的经济型酒店资产置入，并将锦江酒店定位为有限服务连锁酒店

4、 集团。 2010 年 9 月、2012 年 4 月，公司先后两次增资收购金广快捷 70%、30% 股权，2013 年收购经济型酒店时尚之旅。公司通过并购方式不断扩张经济 型酒店规模，并且进行小范围的海外合作、中高端酒店拓展。2014 年锦江 酒店引入弘毅资本，以优化股本结构，提高资金储备。通过定向增发 1 亿 股份方式募资 30.35 亿元，发行后弘毅资本持股 12.4%。 2015 年，公司并购卢浮集团，发展海外市场。2015 年公司以 124.6 亿 元现金，实现对于法国酒店龙头卢浮集团的收购，锦江酒店得以向海外快 速扩张。公司境外酒店从 2014 年仅在韩国开业一家，增长至 2015

5、年的 1150 家，几乎均分布在欧洲，其中法国开店 830 家。2016 年-2018 年，公司聚焦中高端酒店业务发展，并且逐步实现向中 高端品牌的切换。2016 年 2 月，公司以 85.55 亿元收购铂涛酒店 81.00%股 权。一方面，收购铂涛扩大了公司经济型酒店规模，公司整体市占率反超 华住跃升至第一，另一方面，铂涛系中的中高端品牌麗枫、喆咖并入锦江， 使得公司进一步扩充中高端品牌；2016 年 4 月，公司以 17.49 亿元收购维 也纳酒店 80%股权；2018 年，锦江国际集团收购丽笙集团。 这表现为从 2016 年开始，公司旗下经济型酒店实现量级上的提升，其 开店数量由 201

6、5Q4 的 1921 家增长至 2016Q1 的 4512 家。2016 年-2018 年 锦江快速扩充中高端品牌数量，对应于三年之间中高端酒店数量由 2016Q1 的 503 家提升至 2018Q4 的 2463 家。同时自 2017 年起，公司不断内部改革，积极资源整合，进行组织架构升级，实现提质增效，延续增长动能。 2017 年，维也纳集团推出 1+N 的股权激励模式。即激励对象除享有维 也纳酒店部分的股权激励外，还享有 N 家创业公司股权激励部分的 10%， 其中旗下创业型公司针对创业团队的股权激励部分占其总股权的 40，投 资方仅占 60。创新性的股权激励模式充分展现公司狼性文化，将

7、集团管 理层利益与子公司管理层利益挂钩，进一步激发管理人员积极性。 2019 年，公司开始推行“一中心三平台”建设。其中包括锦江酒店全 球创新中心、WeHotel 全球旅行产业共享平台、全球采购平台（GPP）、全 球酒店财务共享平台。一切围绕加盟商利益出发，一切以发展加盟模式为 重。 GIC 创新中心围绕加盟商需求，针对市场偏好，孵化创新型酒店产品， 目标在 3 个月至 1 年内落地。1）推动新产品落地：GIC 成功孵化 9 大创新 品牌，欧暇地中海、芸语酒店、原拓酒店、舒与酒店等都已于 2020、2021 年相继入市，且已开展数个至数十个开业、签约项目。2）推动品牌升级： 7 天 3.0、I

8、U3.0、非繁城品 2.0 等品牌升级产品均为 GIC 创新中心成果。WeHotel 聚焦酒店线上直销，通过平台可实现会员预订、运营、管理 全过程。WeHotel 由锦江酒店与锦江资本、锦江集团共同成立，其将锦江各 品牌间会员体系进行整合，并在此基础上针对用户体验全面升级。1）用户 方面：一方面 WeHotel 链接消费需求和产业供给，深挖用户数据背后的信 息价值；另一方面，WeHotel 围绕大体量的锦江会员池，建设全新的锦江会 员生态体系，提升会员体验，丰富会员权益，为用户量身定制旅行生态产品。2）客户方面：发挥数字技术优势，向客户提供 CRS、PMS、结算通、 客服通等服务，由于通过会员

9、体系整合提高了向业主输送流量的能力，集 团会员体系对客户的贡献度得以提升。2020 年，公司成立锦江酒店中国区，以统一管理体系。锦江酒店中国 区是集团“深耕国内、全球布局、跨国经营”品牌战略的重要布局。 “基因不变”。维也纳酒店事业部总裁，麗枫品牌总裁等人保持原有职 位不变，以保证各个品牌团队稳定性。在此基础上，锦江酒店中国区董事 长、CEO 由锦江国际副总裁、锦江酒店 CEO 张晓强担任；副 CEO 由锦江 都城 CEO 昝琳担任。 “后台整合”。围绕锦江都城、铂涛酒店、维也纳酒店等品牌进行整合， 实现基因不变，资源共享。沿用过去的品牌，整合原有品牌职能部门，设 立 9 个后台职能机构，并且

10、精简组织架构，减少管理层级。1.3.加盟酒店营收占比不断提升，疫后净利率水平反超 同业2021 年公司实现营业收入 113.4 亿元，YoY+14.6%。其中有限服务酒 店业务营业收入 110.9 亿元，同比增速 12.7%，恢复至 2019 年的 76.36%。 2021 年公司实现归母净利润 1.01 亿元，YoY-8.7%，距离疫情前水平差距仍 较大。 受 2022H1 上海等地疫情影响，2022Q1-Q3 公司实现营业收入 80.94 亿 元，YoY-3.06%；归母净利润 0.42 亿元，同比降低 56.71%。其中由于境外 疫情恢复情况较好，境外酒店亏损收窄、复苏强势。分经营模式看

11、，轻资产化的加盟模式稳步推进，营业收入持续增长。 2017-2019 年锦江酒店自有和租赁酒店营业收入保持稳定，对应于 2017 年 以后公司净增酒店中接近 100%的加盟酒店占比。2020 年疫情出现以来，直 营酒店营业收入下降。加盟和管理酒店营收规模增长较快，其由 2017 年的 32.27 亿元增长至 2019 年的 57.22 亿元，2017-2019 年同比增速分别为 51.26%/57.15%/12.82%。且由于加盟模式可平抑风险、淡化业绩波动，疫情 发生以后，加盟酒店营业收入降幅相较直营更小。加盟模式营收占比不断提升。加盟和管理酒店的营业收入在有限服务 型酒店业务中占比不断提升

12、，由 2016 年的 20.54%提升至 2021 年的 47.31%。 2022 年上半年直营酒店 OCC 为 55.73%，同比降低 9.08pct，加盟酒店 OCC 为 50.15%，同比降低 16.73pct，加盟酒店 OCC 滑坡更大。故 2022H1 加盟 营收占比略微降低至 43.47%。锦江酒店的净利率疫后反超同业。2020 年以前，公司期间费用率较高， 导致净利率大部分时间低于华住、首旅。2020 年，公司通过组织架构调整， 数字化、精细化管理，期间费用得以控制。因此，锦江净利率水平在 2020年及以后均高于华住、首旅，且 2022H1 净利率下滑幅度低于行业平均水平。2.酒

13、店行业集中趋势确定，中高端酒店成长空间 开阔2.1.行业供给出清，连锁化率、集中度迎提升行业供给持续出清。酒店行业固定成本占比较大，因此对疫情影响的 感知强烈。2021 年同 2019 年相比，全国酒店共减少 8.6 万家，客房总数共 减少 415.1 万间。 酒店连锁化率持续提升。单体酒店由于抗风险能力较弱，疫情之下关 店情况更加普遍，故疫情爆发加速了酒店行业的连锁化进程。2016-2018 年， 酒店行业连锁化率平稳在 20%水平，2020 年、2021 年连锁化率延续 2019 年的提升趋势，同比分别提升 5pct/4pct。酒店行业集中度提升。虽疫情对酒店经营有所影响，头部酒店集团也

14、相继下调开店预期，但三大酒店集团仍每年进行大体量的门店扩张。仅华 住 2020、2021 两年酒店净增数持续下降；锦江 2020 年净开店数较 2019 年 微幅降低，2021 年净增 1207 家，超过 2019 年水平；首旅 2020、2021 年净 开店数较 2019 年持续上升。酒店行业 CR3 由 2018 年的 37.80%上升至 2021 年的 48.14%，行业集中度提升趋势并未因疫情得以减缓。轻资产的加盟模式有利于酒店集团快速铺量，且在疫情之下有效抵御 风险，淡化业绩波动。自营模式中，酒店方拥有产权、自行经营，其人工、 折旧、水电等费用为其刚性支出，疫情之下经营压力较大。加盟

15、模式通过 向投资人收取前期/后期管理费实现盈利，疫情对其扰动仅限于业主方营收 降低影响管理费收入的范围内。三大酒店集团目前均以加盟模式作为拓店 主力，其每季度净开酒店几乎全部由加盟酒店构成。其加盟酒店占比也得 以 持 续 提 升 ， 2022H1 锦 江 / 华 住 / 首 旅 的 加 盟 酒 店 占 比 分 别 升 至 92.0%/92.2%/87.9%。2.2.中高收入人群收入快速增长，中高端酒店市占率不 断提升城镇居民可支配收入不断增长，居民消费能力持续提高。2013-2019 年， 中国城镇居民人均可支配收入从2.65万元上升至4.24 万元，CAGR 为7.56%。 城镇居民可支配收

16、入增速与 CPI 增速之差稳定在 5%-7%之间。这与中国收 入结构由金字塔型向橄榄型的转型趋势相符合。 且中高收入人群拥有更高的可支配收入增长速度，以上对中高端酒店 需求形成有力支撑。20%中间偏上收入组、高收入组人群的收入增速更快， 其多数年份的同比增速均大于低收入人群。中高端酒店与 60%分位以上收 入人群相对应，受益于中高收入人群可支配收入增速更快，且疫情对其消 费能力的压制效应甚微，故从短期、长期视角分析，中高端酒店消费均有 较大潜力。中高端酒店市占率不断提升。一方面，疫情发生以来，经济型酒店出 清程度更高。 2020/2021 年中国经济型酒店 22.98/20.38 万 家 ，

17、YoY-20.06%/-11.28%。另一方面，自从 2015 年以来，头部酒店集团开始加 码布局中高端酒店，中高端酒店品牌数、门店数不断提升；且疫情中，中 高端酒店抗风险能力更强，其门店数量同比下降幅度较低，2020/2021 年 YoY-2.32%/-1.71%。故近年以来，中高端酒店市占率稳步上升。2016-2021 年，中高端酒店数量由 4.05 万家上升至 4.86 万家，市占率由 12.74%上升至 19.24%。会员体系作为酒店集团的重要壁垒，支撑中高端酒店扩店。酒店依靠 自有会员体系，通过 CRS 渠道进行客房直销。近年来，头部酒店集团会员 体系不断扩张。2016-2021 年

18、之间，三大酒店集团的会员人数五年 CAGR 均介于 10%-20%之间。至 2021 年，锦江/华住/首旅分别形成了 1.82/1.93/1.33 亿注册会员。中高端酒店通过会员体系运营，可形成更强的品牌粘性，因 此会员体系与中高端酒店拓店策略的搭配相得益彰。3.中高端扩店进度领先，获客提升改善量价空间3.1.扩店：围绕中高端品牌快速开店3.1.1.按计划有序扩张，门店规模、增幅均处领先地位锦江酒店在门店规模上领先其他酒店集团。2015-2016 年，锦江酒店相 继收购卢浮集团、铂涛酒店、维也纳酒店，形成了 2015Q1、2016Q1 分别 净开 1162 家、2792 家的单季度门店数增长高

19、峰。公司从此以后与华住、首 旅之间形成规模差距，确立了行业龙头地位。截至 2022Q2，公司在国内、 国外共开业 10975 家酒店，遥遥领先于华住的 8051 家、首旅的 5942 家。锦江酒店在每季度新开门店数量上领先。从趋势上看，近年以来各酒 店集团单季度新开门店数量符合一定的周期特征。由于在 2020 年后，受到 疫情影响，各家酒店闭店数量上升，故净开店数量更能反映酒店集团层面 的扩张趋势。2017 年-2022 年，锦江酒店每季度开店数在三大集团中保持领 先位置，除 2019H2 华住加速下沉，其酒店净增数短暂爆发以外，公司在酒 店规模高基数条件下，大多时间内净开店数量仍维持行业最高

20、。公司的发展目标明确，开店计划清晰。梳理历年以来锦江酒店的会议 目标，其主要围绕 2016 年的开店一万家、2021 年的新开七千家两条主线展 开。公司于 2016 年提出，在 3-5 年内跻身世界前三，实现开业 10000 家酒 店的目标；公司于 2017 年提出，确定 10000 家目标的分工，在 2018 年底 前跻身全球前三，未来 3-5 年内力争进二争一；公司于 2021 年初提出，未 来三年中国区新签 1 万家酒店、新开业 7000 家酒店，实现收入和净利润翻 番。 2022 年开店进度受疫情影响有所延迟，但三年万店规划有序推进，这 一规划未来仍有望完成。公司于 2022 年年初计

21、划新开酒店 1500 家，新增 签约酒店 2500 家。公司于 9 月召开半年度业绩说明会，会上将今年开店规 划调低至新开店 1200 家，新增签约 2200 家。 2022Q1 公司新开业酒店 154 家，占调整后全年规划的 19.33%；2022Q2 新开业酒店 352 家，占规划的 29.33%；2022H1 共计新签约酒店 1115 家， 占调整后全年规划的 50.68%。全年计划开店/签约酒店数剩余 616/1085 家。 按照更新后的全年开店指引看，公司下半年在开业酒店、签约酒店两个维 度上均存在较大弹性。 锦江酒店的储备门店数量充足，为开店进度提供保障。22 年半年报数 据，公司

22、已签约酒店数达 15778 家，已签约酒店的客房规模达 151.48 万间, 分布于国内 31 个省市，以及境外 61 个国家或地区。锦江的储备门店大多 分布于国内，境外签约未开业酒店数仅 88 家。对比另外两家的国内门店储 备情况，锦江更为占优。3.1.2.重点发力中高端市场，中高端品牌效应日益突出锦江酒店重点发力中高端市场。公司于 2015 年-2016 年相继并入卢浮 酒店、铂涛酒店、维也纳酒店等一系列资产，实现中高端酒店品牌从零到 一的飞跃。随后公司将开店方向锚定为中高端酒店领域，在中高端品牌数 量、开业酒店数量两个维度上均有不断突破。 锦江酒店近两年新开业门店中 90%以上为中高端品

23、牌。疫情以后，公 司仅在 2020Q3、2021Q3、2021Q4 三个季度中经济型开店数量稍多，其分 别为 63、53、86 家，其余时间其净开业酒店中几乎均为中高端酒店，在 2020Q2、2021Q1、2022Q2 中经济型酒店净开店数甚至下滑至负值。复盘历史，从中高端酒店占比角度分析，仅锦江酒店一家在数据增势、增速方面兼具稳定性。 1）首旅酒店主打非标加盟的轻管理模式，重点扩张经济型酒店。从 2016 年开始孵化自有高端酒店品牌，中高端占比明显提升以后，近年来其增势 已经趋缓； 2）华住在中高端酒店方面布局较早，且同样通过连续收购中高端酒店 品牌方式丰富产品线。但 2020 年初华住受疫

24、情影响中高端酒店退出较多， 中高端酒店数量由 2019Q4 的 2133 家下降至 2020Q1 的 1949 家，目前华住 中高端酒店占比仅勉强恢复至超过 2019Q4 1.6pct 水平； 3）2016 年至今，锦江酒店中高端酒店占比持续提升。公司中高端酒店 占比 2016-2019 年平均单年增长 7.95pct，2020 年至今平均单年增长 3.69pct， 正好与公司 2016 年规划“3-5 年后排名升至世界前三”，2020 年规划“未来 三年新开 7000 家酒店”中的两次重要时点相对应。充分说明公司积极改革、 规模扩张战略的高完成度落实，以及公司近年发展路径足够明晰、足够坚 定

25、。从酒店品牌角度分析，锦江中高端酒店的品牌效应日益突出。在满足 中高端市场的差异化需求同时，重点推出规模化程度高、品牌认知度强的 中高端酒店品牌。 锦江酒店的中高端酒店体量更大。2022Q2 公司中高端酒店开业 5896 家，同期华住、首旅中高端酒店仅开业 3192 家/1452 家；且由于锦江中高 端酒店占比更高，中高端酒店规模优势相较总开业酒店规模优势更为明显。 这意味着：公司在中高端市场中先发优势凸显；品牌矩阵可充分满足高消 费群体中的个性化需求；规模优势可进一步放大品牌效应；且打通的会员 体系将更加普适，用户的消费效率得以提升。仅锦江酒店拥有多家大体量的中高端品牌。客房均价 200 元

26、-300 元区 间内，锦江酒店拥有维也纳/维也纳国际/麗枫三大品牌，其酒店数量分别为 1238/920/931 家，且有希岸酒店（开店 474 家）、喆啡酒店（开店 436 家） 等中等开店规模的中高端品牌酒店。 华住仅全季酒店的 1515 开店规模较为领先；首旅仅如家精选、如家商 旅规模分别为 299/685 家，其整体规模均不及锦江酒店中三大品牌。华住、 首旅酒店旗下其余中高端酒店品牌，规模均集中在 200 家以下。锦江酒店完成了重点中高端品牌的份额集中过程，聚焦重点品牌成长， 有望培育出高人气的酒店品牌巨头。公司中高端品牌 CR5 稳定在约 70%水平。近年来 Golden Tulip

27、规模微幅下降，维也纳智好开店数量稳定，逐渐退 出公司前五大中高端酒店之列。公司逐渐明确将维也纳、麗枫、希岸、喆 啡作为主力品牌，品牌推进主次分明。2020 年以来，公司的中高端品牌酒 店格局趋于稳定，规模前五大酒店（维也纳酒店/麗枫/维也纳国际/希岸/喆 啡）占中高端开店比例稳定在平均 21.99%/16.15%/15.23%/7.58%/7.25%，以 上品牌有望跟随公司拓店进程，实现开店规模稳定提升。3.2.竞争力：获客能力从何提升？酒店集团的获客能力是其展业过程中最为关键的竞争要素之一，酒店 品牌效益提升、自有会员渠道升级可提升其自主获客能力，吸引投资方加 盟。锦江在 2016 年以后进

28、入后并购时期，更加注重加盟模式的推广，以及 酒店品牌的巩固与推新。所以公司更加关注酒店品牌在顾客层面的吸引力， 以维持公司高增速的门店拓张。 看锦江品牌提升与会员渠道升级的发展节奏：3.2.1.品牌效益：门店升级改造提升用户体验，深耕优势区域、 优势品牌扩大影响力品牌提升方面：公司通过门店升级改造，深耕优势区域、优势品牌等 策略扩大品牌影响力，而后可依靠其品牌优势吸引客源。锦江酒店针对旗下经济型品牌进行升级改造，进一步聚焦用户体验。 经济型酒店中，IU、派、白玉兰等酒店成立时间较短、开店规模较小，近 年以来扎实布局，在下沉市场中稳步发展。主力经济型酒店 7 天系列成立 于 2005 年，近年来

29、面临品牌活力、竞争力下降等问题，开店数量呈现下降 趋势。因此公司对于传统酒店进行产品升级，在 2019 年推出 7 天优品 Premium，2020 年推出 7 天酒店 2.0，2021 年进一步升级品牌至 7 天 3.0。 其定位酒店为高端经济型品牌，对于品牌管理架构进行优化，站在用户需 求角度进行产品改造：升级产品体验，并且适当提高加盟商门槛。2020 年，公司团队将维也纳酒店、维也纳国际酒店均进行升级。其装 修风格紧跟流行趋势，从较重的巴洛克古典风格转向较轻的 21 世纪简欧风 格。围绕助眠、智能、环保、健康四点，为商旅顾客提供更完善的服务。 以维也纳国际 5.0 为例，单房造价方面，其

30、毛坯单房平均投资额 11.4 万元/ 间，相比原品牌造价降低近 50%，且随品质提升平均房价可提高 100 元； 施工时间方面，整店筹建周期从原来的 150 天缩短到 120 天。改造升级以 后，酒店入住率、平均房价均得到提升，且单店投资回收期更短，更加吸 引酒店加盟方。锦江的品牌效应可被其区域优势放大。加盟商进行品牌决策时因地制 宜，通过比较该地区各品牌酒店的经营情况做出选择，其主要考虑酒店品 牌在所在城市或所在区域的品牌影响力，品牌影响力更大的酒店更加受顾 客认可，拥有更强的获客能力。 锦江在华南地区存在规模优势，公司在华南地区的品牌影响力优势显 著。通过比较锦江、首旅开店分布，发现锦江/

31、首旅在京津冀鲁地区分别开 店 1710/1699 家，在江浙沪皖地区分别开店 1606/1542 家，以上两个地区中 锦江、首旅的开店规模相当。而锦江在广东省开店 1529 家，对比首旅仅开 店 198 家。说明锦江深耕华南区域，通过门店加密的方式打通当地市场， 并且依靠区域性规模效应提升品牌竞争力，因此公司门店层面的经营数据 得以提升，从而更加吸引投资者。锦江打造中高端拳头品牌的思路也有益于品牌效应的提升。公司聚焦 重点品牌发展，逐渐明确将维也纳、麗枫、希岸、喆啡作为主力品牌，其 开业酒店份额不断集中。公司有望孵化出规模程度高、市场认知度强的中 高端拳头品牌，消费者对酒店品牌的认知效用得以提

32、升。3.2.2.会员渠道：发展、整合会员体系，重点盯住企业会员、中 高端品牌会员会员渠道：会员渠道升级可提升锦江酒店的自主获客能力。 锦江酒店通过 WeHotel 发展自有会员体系。WeHotel 公司旗下的智能 化酒店服务提供商，为个人用户、企业用户提供会员预订、会员运营服务， 公司通过 WeHotel 打造一体化会员平台。目前 WeHotel 已经从单一的会员 管理平台，转向成为综合的技术支持平台，为解决会员服务、会员需求提 供技术支持。从酒店产品营销、会员权益发放、会员关系维护多方面对于 WeHotel 平台进行优化升级，从而实现会员粘性的提升。 自 WeHotel 平台成立以来，公司不

33、断整合会员体系。2017 年锦江酒店 与锦江资本、锦江集团共同成立 WeHotel，随后立即进行品牌之间的会员体 系整合。2017 当年，公司完成锦江礼遇和铂涛的会员数据、权益等方面的 合并，锦江之星、锦江都城、康铂酒店等酒店相继纳入体系。至 2019 年， 公司主力中高端品牌维也纳酒店已逐步完成向 WeHotel 的整合，随后公司 将原有的铂涛系、维也纳系酒店 APP、公众号改名为锦江酒店、锦江会员 俱乐部。2022 年 1 月，WeHotel 正式启用全新“锦江会员”品牌标识，公司 会员体系基本整合完成并且逐步完善。锦江酒店的会员规模最大，近年来会员人数增长良好。2020 年公司调 整统计

34、会员口径至有效会员，故会员人数相较 2019 年有所下降。2021 全年 公司新增酒店会员 2351 万人，其中近半数为付费会员。截至 2022Q2，公 司中国区会员体量为 18210 万人，若考虑各家公司的统计口径差异，则锦 江酒店会员人数仍居行业首位。一方面，锦江酒店重点拓展企业会员，规模大、质量高的中央化客源 可贡献稳定的流量来源。公司在中央化客源质量上领先同业，目前已经与 6000 多家企业达成合作，其中包括近 100 家 500 强企业、约 50 家央国企、 100 余家上市公司。根据 WeHotel 官网信息，富士康、康美药业、中国联通、 中兴、欧派、潍柴等企业均为公司合作客户。2

35、021 年公司企业会员占总会 员消费比例提升至 31%，公司企业会员消费达 13.57 亿元，同比增长 139%。 另一方面，锦江酒店重点拓展中高端酒店品牌会员。经济型酒店客房 单价低，提供的产品、服务高度同质化；且提供的增值服务有限，顾客价 格敏感度高，更倾向于从房间价格、位置便利度角度进行决策，顾客对于 酒店品牌的选择，酒店服务属性的认知、关注极为有限。经济型酒店的客 源主要由前台散客、OTA 渠道构成，随酒店档次提高，客源中协议客户、 旅行社、自有会员等渠道占比提升明显，其顾客预先选订酒店品牌的计划、 决策属性更明显。 中高端品牌拥有更高的会员粘性，是酒店集团发展会员的关键。中高 端品牌

36、酒店为会员提供多样化的权益、个性化的服务，顾客更加关注酒店 品牌、服务品质。中高端酒店更有条件培育客户的品牌忠诚度，其会员质 量更优，且优质的中高端会员可贡献的价值量更大。锦江酒店的中高端属 性致使公司更加看重通过会员体系实现的自主获客能力。 公司重点布局中高端品牌会员体系发展：1）维也纳会员体系以中端酒店会员为主，公司支持维也纳酒店率先并入会员体系，于 2017 年-2019 年 内多次、逐步整合维也纳酒店。2）锦江会员体系统一之后，原有维也纳等 品牌的各等级会员整合进锦江超级会员中。公司以年费 128 元形式向用户 统一收费，其中 2021 年新增付费会员 842 万人。 虽然在锦江超级会

37、员的权益设置中，积分、折扣、延迟退房等权益在 各档次酒店中均适用，但商城消费折扣、积分、机场贵宾厅等权益主要面 向高消费群体，金卡、白金卡也仅适用于优选酒店。且付费会员消费能力 普遍更强。故会员权益与中高端酒店的对应关系最好。按年订阅的付费制 度有利于激发用户的损失厌恶心理，引导用户频繁复购，以及实现更低的 客户维护成本。会员直销预订率不断提升，自有获客能力不断加深。锦江酒店成立中 国区以来，酒店已售房直销贡献率已上升近 20%，直销贡献率目前已突破 60%，分销直连业务占比也持续提升。3.3.边际改善：获客能力提升后效用几何？3.3.1.盈利提升：中高端酒店 OCC 中枢上移更强的获客能力直

38、接指向的是客房入住率的提升，从而单个酒店的盈利能力得以增强。 各家公司的 ADR 变动趋势相差不大。疫情对于 ADR 的影响有限，近 年以来各集团酒店整体 ADR 水平波动不大，其中锦江酒店受疫后高端化进 程影响，其 ADR 水平整体呈现波动上升趋势。从三大酒店集团的 ADR 同 比增速上看，三家酒店整体走势接近，锦江的 ADR 同比增速在 2020 年下 降幅度更小，故 2020 年锦江的 ADR 基数更大，因此其 2021 年 ADR 同比 增速低于华住、首旅。 进入 2022 年，锦江酒店在 ADR 层面的恢复情况更好。2022Q1，锦江 /华住/首旅的酒店整体 ADR 环比下降 4.5

39、8%/6.28%/6.45%，锦江降幅更小。 2022Q2，锦江/华住/首旅的酒店整体 ADR 环比变化 7.26%/-2.68%/4.02%， 锦江恢复更充分。主要关注各酒店集团中高端酒店的 OCC 水平。中高端品牌酒店的目标 客群更加注重酒店质量与酒店品牌的选择，且更注重会员权益，其会员粘 性更强。故品牌效应、会员效应对于中高端酒店影响更密切，且中高端为 锦江拓店的主要发力点。因此以下我们将各酒店集团的中高端酒店 OCC 水 平进行对比。 2020 年后，锦江酒店的中高端酒店 OCC 中枢发生趋势性上移，与 2020 年以后仍偏低的经济型酒店 OCC 形成鲜明对比。2020 年以前，三家公

40、司 的中高端酒店 OCC 走势相近，其中华住集团的中高端酒店 OCC 水平高于 锦江酒店（境内）、首旅酒店。2020 年疫情发生以后，锦江酒店在 ADR 指 标变化幅度不大的情况下，在中高端酒店入住率方面实现突破。其与华住 的中高端酒店 OCC 之差从 2020 年以前的 6.42pct 缩窄至 2020 年以后的 4.39pct，其与首旅的中高端酒店 OCC 之差从 2020 年以前的 3.74pct 提升至 2020 年以后的 7.93pct。 中高端同店 OCC 方面，从 2018 年至今，锦江与华住水平相当，且前 两者均高于首旅。但锦江的中高端酒店的整体 OCC 水平已由 2020 年

41、以前 的介于华住、首旅之间，提升至目前接近华住水平，并与首旅拉开较大差距。由此可剔除同店变动对于锦江中高端 OCC 的影响。说明 2020 年以来， 锦江中高端酒店整体 OCC 上扬的主因是新开门酒店入住率的拉动。步入 2020 年，一方面，突发的全球疫情事件扰乱酒店的正常经营节奏， 对酒店行业形成整体冲击。另一方面，锦江酒店在 2020 年的时点上，其重 点发展中高端品牌酒店的集团战略已然明确，推出维也纳/维也纳国际 5.0 升级项目，且围绕中高端品牌的会员体系已经充分整合、打通。 第一，公司的中高端品牌升级改造，可提升新开酒店入住率。2020 年， 公司团队将维也纳酒店、维也纳国际酒店均推

42、出 5.0 版本。在锦江酒店每年 净增中高端酒店中，维也纳品牌占比均约在 40%-60%之间，其中又以维也 纳酒店、维也纳国际酒店为拓店的重点。公司以主力中高端品牌为着力点， 针对性的进行客房品质升级，改造以后有效提升客房入住率，最终反映在 中高端新店 OCC 的提升上。从微观层面看，通过门店改造、品牌升级方式拉动的获客能力，短期 内溢出效应明显。V5.0 升级改造后，维也纳国际温州科技学院店在 2020 年 下半年开业后，尽管仍受疫情影响，但仍实现稳定在 103%以上的入住率； 维也纳酒店重庆开州区汉丰湖店在 2022 年 2 月开业后短暂爬坡以后，实现 稳定在 80%水平的入住率。第二，会

43、员体系整合有益于新店的流量导入，更强的获客能力有效支 撑新店的入住率提升。至 2020 年，锦江酒店的会员体系已经整合完成，维 也纳酒店等中高端酒店已经纳入公司整体会员体系中，其在线预定渠道也 已经并入锦江酒店 APP、公众号中。 集团会员池流量快速向新店导入，使得新店在爬坡期的摩擦更小，可 更快提升至成熟门店。锦江整合、集中其会员体系以后，通过 WeHotel 平 台实现各品牌会员之间的互通、共享，可以向各加盟酒店提供稳定的中央 客源输送支持。另外，锦江酒店致力于减少分销占比，加大会员系统的中 央化直连比例，进一步加强向加盟店输送会员的能力。 以上两点验证了我们在 3.2 中对于影响客流量变

44、化的因素的猜想。锦江 酒店通过在品牌效益与会员体系两个维度上多年深耕、持续提升，获客能 力得到改善，最终反映在 2020 年以后中高端酒店 OCC 的提升上。 从整体角度看，锦江酒店通过 1）侧重中高端品牌开店、2）提升中高 端品牌入住率的策略，实现了酒店整体 RevPAR 水平的提升。如下图所示， 锦江酒店在 2020 年以后，在 RevPAR 方面，与华住的差距从平均 36.36 元 缩窄至 29.44 元，与首旅之间拉开了平均 19.26 元的差距。3.3.2.支撑扩张：通过提升盈利、降低抽佣吸引业主加盟获客能力提升还有益于吸引业主加盟，从而为酒店的规模扩张提供动 力。原因为： 1）单酒

45、店通过提升 OCC 提升收入，进而增加对业主的吸引力。其中 OCC 的提升一方面通过酒店品牌、客房质量的拉动，另一方面通过集团会 员体系的贡献。 自然流量向各酒店的供给不存在差别，而集团酒店大体量的会员池可 向业主提供稳定的增量流量，因此会员体系成为投资人考量加盟品牌的重 要因素。 2）由于自有会员渠道的抽佣率较 OTA 更低，所以酒店主动获客能力 的提升可降低业主方的综合抽佣费用。 锦江中高端酒店模型中，更强的获客能力支持 OCC 提升，自主获客能 力提升降低加盟方的综合抽佣率。从投资人视角看，在前期投入不变情况 下，通过改善入住率与会员渠道获客占比，可以提高经营净利率，降低投 资回收年限。

46、故随酒店获客能力提升，业主的加盟意愿随之提高。关键假设： 1）假设锦江酒店某中高端品牌酒店 ADR 为 300 元； 2）选取 2017 年至 2020 年各季度锦江酒店境内中高端酒店平均 OCC 为 80.22%作为 OCC 未改善以前水平，考虑到 2020 年前后锦江中高端 OCC 相较华住平均缩窄 2.02pct，相较首旅平均提升 4.19pct，并且考虑强势的会 员体系可不断贡献流量增量，假设 OCC 改善以后达 84%；3）获客渠道简化至 OTA 和会员渠道，根据潮漫酒店官网，假设各 OTA 平台均向业主抽取 15%佣金，锦江的中央预订系统（CRS）抽佣率为 5%； 4）假设酒店毛坯

47、单房（含公区分摊）平均投资额为 11.4 万元，则单酒 店前期投入为 847 万元。 经测算，CRS 渠道获客占比改善以后，净利率提升至 17.04%，投资回 收期提升至 4.74 年；客房入住率改善以后，净利率提升至 17.84%，投资回 收期提升至 4.32 年；CRS、OCC 均得到改善以后，净利率提升至 18.57%， 相较原模型提升 2.20pct，投资回收期提升至 4.15 年，相较原模型缩短 0.78 年。另外，酒店品牌升级改造以后还可 1）缩减单房造价，降低前期投入； 2）提高平均房价，ADR 有望实现较大幅度提升。根据公司宣传资料，维 也纳国际 5.0 相比原维也纳国际酒店，

48、通过压缩基础硬装工程花费，单房造 价可降低近 50%；通过提升客房品质与入住体验，平均房价可提升 100 元。通过强化会员体系，OTA 平台抽取的佣金率也有望下降。锦江酒店不 断巩固会员体系，其直销占比更大，可通过自有渠道贡献规模化的稳定流 量。OTA 平台向业主收取的佣金比率通过议价形成，倾向通过让利以争取 流量确定性强的优质酒店客户。 由于锦江酒店通过品牌升级改造、会员体系强化对于业主盈利的影响 远未止步于 OCC 与 CRS 渠道比率，故相较我们针对性的根据以上两个变 量的边际变化，测算出的净利率、投资回收期结果，现实世界中业主方受 益于酒店集团改革，所获得的盈利空间更大。4.盈利预测核

49、心假设：预计锦江酒店 2022 年在中国大陆境内净开业经济型酒店/ 中端酒店数量分别为 71/729 家，2023 年分别为 47/775 家，2024 年分别为 49/881 家。预计 2022-2024 年，锦江酒店的境内酒店 RevPAR 由 110 元/间 增长至 160 元/间，其中境内经济型酒店 RevPAR 由 78 元/间增长至 120 元/ 间，境内中端酒店 RevPAR 由 126 元/间增长至 176 元/间。则锦江酒店 2022 年在中国大陆境内净开业直营酒店/加盟酒店数量分 别为31/769家，2023年分别为26/796家，2024年分别为16/914家。2022-2024 年，锦江酒店的境内直营酒店 RevPAR 由 103 元/间增长至 136 元/间，境内 加盟酒店 RevPAR 由 111 元/间增长至 162 元/间。预计锦江酒店 2022 年在中国大陆境外净开业直营酒店/加盟酒店数量 分别为-2/-22 家，2023