2022年康龙化成研究报告 CXO行业持续发展一体化龙头优势凸显.docx

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1、2022年康龙化成研究报告 CXO行业持续发展，一体化龙头优势凸显康龙化成：不断进发中的CRO+CDMO一体化全能服务商厚积薄发，持续壮大。康龙化成成立于 2004 年，是一家业内领先的全流程一体化医药研发 及生产外包综合服务商。公司以药物发现阶段的实验化学业务为起点，历经十余年建设， 已具备从最前端药物发现到最后端商业化生产的全流程一体化研究、开发及生产服务能力， 业务范围遍及全球。公司业绩持续靓丽，2015-2021 年收入 CAGR 为 37.8%，归母净利润 CAGR 达 86.7%（主因规模效应逐渐凸显、净利率水平持续提升）。业务增长稳健，客户结构多元：1）从业务结构看，公司主要业务

2、包括实验室服务、CMC （小分子 CDMO）服务、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务四大板块，1H22 收入贡献分别为 61.7%、23.4%、12.6%和 2.1%。其中，实验室服务作为核心业务保持收 入端稳健增长（2017-2021 年 CAGR=33.7%）；三大潜力业务实现快速发展，CMC 服务和 临床研究服务 2017-2021 年收入 CAGR 分别为 39.7%和 45.2%，大分子和细胞与基因治疗 服务于 2019 年开始布局，其 1H22 收入同比增长 33.2%；2）从客户分布看，1H22 全球排 名前 20 位药企的收入贡献占比为 14.4%（vs 2021：19.

3、0%），中小型客户占比不断提升； 3）从区域分布看，1H22 海外收入占比近 85%，彰显公司国际化硬实力。立足中国，服务全球。截至 1H22，公司在中国、美国和英国共拥有 20 个运营实体（其中 中国 9 个、英国 5 个、美国 6 个），已逐渐构建起国际化的专业服务能力，为全球客户提供 高品质的定制化服务。全流程一体化平台，持续打造核心竞争力。公司通过内部建设和外延并购已搭建起覆盖新 药研发生产全产业链的服务平台，包括：1）实验室服务：提供从药物发现到成药性研究的 一站式服务；2）CMC：主要在药物开发阶段向制药企业提供化学、制剂工艺开发及规模生 产等服务；3）临床 CRO：国内临床服务为

4、板块发展重心，目前已基本建成临床 CRO 一体 化平台，海外临床服务主要包括早期临床试验服务及放射性标记科学等；4）大分子和细胞 与基因治疗服务：大分子业务从国内起步，主要包括大分子药物发现和 CDMO 业务，细胞 与基因治疗业务优先在海外发展，包括细胞与基因治疗实验室服务和 CDMO 服务。从中国领先到世界领先。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年在中国 CRO 市场中，康龙化 成位列所有公司中份额第二名（收入 38.92 亿元，份额 7.5%）；2020 年全球 CRO 市场中， 康龙位列全球第十一名（份额 0.9%），我们看好公司持续撷取份额实现全球领先。CXO行业持续发展，一体化龙头优

5、势凸显CXO 行业增长稳健，一体化龙头有望持续开疆拓土。随着医药行业持续快速发展，医药研 发生产外包提供商（CXO）在药品研发及生产过程中的重要性越发凸显。根据弗若斯特沙 利文的资料，全球 CRO+CDMO 市场 2020 年规模为 999 亿美元，其预计 21-24 年 CAGR 为 10.7%，基于：1）全球药物研发投入及销售额持续增长，CXO 服务需求逐渐提升；2） 大型药企研发生产分工逐渐细分，外包渗透率提升；3）中小 Biotech 发展提速，外包需求 增强。国内CRO+CDMO市场2020年规模为120亿美元，其预计21-24年CAGR为28.5%， 增速远快于全球，基于：1）海外

6、 CXO 订单持续向国内转移；2）本土药企研发持续推进， CXO 需求旺盛；3）政策支持、鼓励创新，CXO 市场有望快速扩容。全球CXO：众多因素驱动行业整体稳健增长多因素驱动全球 CXO 市场稳健增长。根据弗若斯特沙利文的资料，全球 CRO 和 CDMO 市场 2020 年规模分别为 672 亿美元和 327 亿美元，其预计到 2024 年将分别达到 960 亿 美元和 538 亿美元（CRO：2021-2024E CAGR=9.3%；CDMO：2021-2024E CAGR=13.3%）。 全球 CXO 行业呈现出稳健增长的高景气度趋势，基于：1）全球药物研发投入及销售额持 续增长，CXO

7、 服务需求逐渐提升；2）大型药企研发生产分工逐渐细分，外包渗透率提升； 3）中小 Biotech 发展提速，外包需求强。1）全球药物研发投入和销售额持续增长。根据弗若斯特沙利文的资料，全球医药研发费用 自 2016 年的 1567 亿美元稳步增长至 2020 年的 2048 亿美元（2017-2020 CAGR=6.9%）， 预计到 2025 年将达到 2954 亿美元（2021-2025E CAGR=7.6%）。与此同时，全球药品销 售额不断增加；根据 EvaluatePharma 的资料，全球处方药销售额将从 2019 年的 8710 亿 美元增长至 2025 年的 12920 亿美元（2

8、020-2025E CAGR=6.8%）。CXO 市场规模将受益 于研发投入和销售额的持续提升而呈现快速发展态势。2）大型药企研发生产分工逐渐细分，外包渗透率提升。目前，大型药企逐渐调整其药品研 发生产分工以降低内部成本并提升运营效率，而 CXO 企业能够让药企在不增加资本支出及 管理费用的情况下有效提升其技术及生产能力。根据弗若斯特沙利文的资料，2020 年全球 CRO 整体、药物发现和临床研究的市场渗透率（各 CRO 市场收入占各自对应研发投入的 比重）分别为 35.2%、35.5%和 33.5%，其预计到 2024 年将分别提升至 42.3%、43.3%和 40.3%。我们认为，从缩短产

9、品上市时间、节省生产成本及确保质量合规的角度出发，大型 药企逐渐加强外包比例是未来趋势。3）中小 Biotech 发展提速，外包需求增强。近年来，中小型 Biotech 公司的数量及研发支 出快速增长。根据弗若斯特沙利文的资料，全球中小型 Biotech 公司的研发支出从 2016 年 的 92 亿美元大幅增长至 2020 年的 151 亿美元（2017-2020 CAGR=13.3%），其预计到 2025 年将增长至 249 亿美元（2021-2025E CAGR=10.5%）。但该类型公司通常自身生产能力有 限，所以为 CXO 公司提供了广阔的市场机会。中国CXO：海外订单转移+本土创新提

10、速，行业迎来快速发展机遇中国 CXO 市场驶入发展快车道。根据弗若斯特沙利文的资料，中国 CRO 和 CDMO 市场 2020 年规模分别为 80 亿美元和 40 亿美元，其预计到 2024 年将分别达到 222 亿美元和 105 亿美元（CRO：2021-2024E CAGR=29.1%；CDMO：2021-2024E CAGR=27.3%），市场 规模增速均远超全球平均水平，基于：1）工程师红利、高研发生产效率持续助力海外 CXO 订单加速向国内转移；2）本土药企研发持续提速，CXO 需求旺盛；3）政策支持+鼓励创 新，CXO 市场有望快速扩容。1）海外 CXO 订单加速向国内转移。近年来

11、，多家大型跨国制药企业基于控制成本的考虑 逐步关闭或转让其化学药生产基地，并转而与 CXO 企业进行合作生产。其中，中国 CXO 企业凭借多项优势而更具吸引力，海外CXO订单向国内转移趋势逐渐加速，具体优势包括： a）工程师红利凸显，高质量人才辈出：根据教育部数据，2012-2022 年，中国共培养了 650 多万名硕士和 60 多万名博士，其中理工科高端人才规模持续扩大，为包括 CXO 行业 在内的技术驱动型本地企业提供了快速发展的坚实基础。我们同时看到，国内头部 CXO 企 业（如药明康德、康龙化成、凯莱英）高度重视人才招募和培养，研发人员数量保持快速 增长，凭借成熟的人才培养机制和富有竞

12、争力的薪酬体系，不断吸引人才并留住人才，为 行业发展持续贡献心智。b）研发/生产效率相对更高，成本优势明显：凭借多年积累的项目经验，国内 CXO 企业在 承接客户订单后普遍拥有更高的交付效率和更明显的成本优势。与海外国家相比，中国人 均工作时长相对领先（根据 ICP benchmark data 的资料，中国 2017 年受雇人员年平均工 作时长为 2174 小时，明显高于美国、英国、法国、德国等欧美发达国家），相对能投入更 多时间来进行研发生产，帮助客户订单更快交付。同时，中国的 CXO 项目与欧美发达国家 的同类项目相比，普遍拥有更低的单位成本；根据上海医药研究临床中心的资料，相比欧 美发

13、达国家，中国医药企业在研发生产的各主要阶段上都有明显成本优势（仅占欧美发达 国家试验成本的 30%-60%）。2）本土药企研发持续提速，CXO 需求旺盛。近年来，国内大型药企和中小型 Biotech 公司 纷纷加大对创新药领域的投入力度。根据弗若斯特沙利文的资料，中国药品的研发支出自 2016 年的 788 亿元人民币快速增长至 2020 年的 1703 亿元人民币（2017-2020 CAGR=21.2%），其预计将继续保持强劲势头并进一步增长至 2025 年的 3423 亿元人民币 （2021-2025E CAGR=15.0%），这一增速远远高于全球平均增长率（vs 全球 2017-202

14、0 CAGR=6.9%，2021-2025E CAGR=7.6%）。国内 CXO 公司立足本土，具备承接国内订单 的区位优势、协作优势及成本优势，我们认为其将持续受益于本土药企创新的崛起。3）政策支持、鼓励创新。近年来，中国颁布了多项行业利好政策，创造持续向好的行业环 境。其中，2015 年 8 月，国务院印发关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见，明 确了加快创新药审评审批速度的整体指导方向；2019 年，药品上市许可人制度（MAH）在 试点 3 年后正式在全国施行，此举将药品所有者与生产者进行分离，允许没有生产能力的 中小型 Biotech 或有产能转移需求的大型药企与 CXO 企业合作，

15、加快药品研发及商业化进 程；2021 年，以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则和国家基本医疗保 险、工伤保险和生育保险药品目录（2021 年）陆续颁布，进一步引导创新药行业加速创 新。这些政策的推行，为国内 CXO 公司的持续发展带来稳定的助推效应。展望未来：行业龙头持续优化布局，平台型CXO优势尽显全流程布局大势所趋，康龙一体化 CXO 服务商大有可为。随着药企订单需求的不断外延和 市场的不断发展，部分 CXO 企业（药明康德、康龙化成是全球范围内目前唯二真正实现全 流程一体化的 CXO 企业）通过自主建设和外部并购持续构建一体化服务解决方案。我们认 为，这一方向将成为 CXO 行业

16、未来趋势，基于：1）有效提升研发生产效率，降低技术转 移成本及风险；2）CXO 企业全程参与，利于建立更深入的合作关系；3）最大化医药研发 生产价值链的整体获益。1）提升研发生产效率，降低技术转移成本和风险。一体化的 CXO 企业能够提供从上游的 药物发现、临床前及早期临床研究到下游的药物开发、临床及批量生产的一条龙支持；其 与传统 CXO 模式相比能够更深入地了解整体项目，可提高最终药物的成功率并缩短全流程 时长。此外，药企在选择一体化 CXO 企业后，无须就研发和生产的不同阶段另行选择不同 的CXO企业，从而降低在不同CXO企业之间转移技术的资金及时间成本和专利外泄风险。 2）全流程参与，

17、易于建立更深入的合作关系。如前所述，新药的研发生产是一个旷日持久 的长期投入过程，一体化的 CXO 企业能够在这一过程中与各药企保持密切协作，并能够为 不同药企提供满足其不同需求的灵活定制服务，这对于建立长期深入的合作关系至关重要。3）最大化医药研发生产价值链的获益。一体化 CXO 企业提供涵盖 CRO 至 CDMO 的所有 服务，其往往属于行业领先甚至龙头企业，具有医药研发生产价值链中不同服务所需的顶 级设备和专门研究不同领域的高级技术人员，能够尽可能的实现资本效率的最大化。海外生物医药投融资环境环比改善，看好一体化 CXO 龙头长期发展。生物医药领域融资规 模作为判断 CXO 行业订单景气

18、度的先行指标，具有重要的指导意义。受全球宏观经济整体 下行影响，今年以来全球生物医药领域投融资活动总体处于相对低位，然而海外市场已呈 边际改善态势。根据动脉橙产业智库的资料，2022 年 10 月，全球生物医药领域披露融资 总额约 25.40 亿美元（不包括 IPO、定向增发等）；其中，海外生物医药领域累计实现融资 约 23.63 亿美元，环比上升约 11%。考虑国内一体化 CXO 龙头在技术实力、交付效率、成 本管控和全球化运营等指标上的综合优势，我们看好康龙化成等龙头在行业订单整体增速 放缓的背景下持续获得客户青睐，在竞争中持续脱颖而出。核心业务持续精进，潜力业务三管齐下持续精进，全线发力

19、。公司巩固核心领域的同时积极培育三大潜力业务，业绩进入高速成 长期。公司 2021 年实现收入 74.44 亿元（yoy+45.0%），我们预计 22-24 年 CAGR 超 30%， 基于：1）实验室服务：药物发现领域全球前三，技术工艺领先且与客户最早期深度合作， 叠加高毛利的生物科学业务强势驱动，我们预计板块22-24年收入CAGR约30%；2）CMC： 产能与商业化能力有序提升，项目漏斗效应彰显，我们预计 22-24 年板块收入 CAGR 超 35%； 3）临床 CRO：国内一站式能力已经成形，海外高质量服务独具特色，我们预计板块 22-24 年收入 CAGR 超 30%；4）大分子和细

20、胞与基因治疗：自建+并购占领高地，我们预计板块 22-24 年收入 CAGR 超 50%。实验室服务：公司旗舰业务，有望实现量质双升凭借领先优势持续提升行业份额。公司的实验室服务是公司发展最为成熟的板块，其主要 涵盖药物发现及临床前研发阶段的多项服务，板块 21 年实现收入 45.66 亿元（yoy+41.1%）， 保持高速增长趋势，我们预计板块 22-24 年收入 CAGR 约 30%，基于：1）公司拥有国际 领先的药物发现平台，市场份额全球第三且持续投入夯实竞争力；2）公司持续强化技术、 人员、产能、服务范围等核心竞争力；3）高毛利的生物科学业务增长强劲，带动板块发展 量质双升。药物发现C

21、RO全球领先，持续强化巩固行业地位跻身全球药物发现 CRO 第一梯队，与客户在最前端深度合作。公司在药物发现 CRO 领域 的竞争力处于行业领先水平，其 2018 年全球市场份额达 2.3%，位列全球第三名、中国第 二名。药物发现为药物研发最前端环节，可在最早期与客户深度合作。2021 年，我们推测 公司客户数超 2000 家（VS 2016 年的 623 家），客户数呈现快速增长趋势。公司目前的客 户中已包含全部全球前二十大制药企业，21 年收入中约 90%的来自庞大、多样化及忠诚的 重复客户，彰显客户高认可力。持续夯实技术、人员、产能、服务范围等核心竞争力业务已涵盖从药物发现到 IND 的

22、全流程服务。公司在实验室服务领域业务范围齐全且领先， 涵盖了实验室化学（合成化学、药物化学、生物有机化学、早期工艺化学、放射性标记化 合物的合成、研发分析和分离、化学信息服务等）、生物科学（体外生物学、在体药理、药 物发现和临床前开发的药代动力学研究、生物制品研发等）在内的从前端发现到 IND 前的 全套服务，且中国和美国均有实验室基地，可较好地协同联动服务全球客户。持续投入新技术夯实竞争力。公司在原有技术工艺上不断开发精进，建立并完善了包括基 因编码化合物库（DEL）、化学蛋白质组学平台、在体影像技术平台以及 3D 细胞微球及类 器官筛选平台等技术平台，持续强化创新服务能力。持续外延收购强化

23、综合服务能力。公司于 2020 年 11 月完成对 Absorption Systems 的收购 （持股 100%），完善美国实验室服务的布局。Absorption Systems 的核心业务包括提供小 分子药物、大分子药物开发过程中所需的 DMPK/ADME 和生物分析服务，收购后将进一步 巩固康龙在药物发现及开发全流程的 DMPK 一体化服务领先地位。此外，凭借 Absorption Systems 在快速发展的细胞和基因疗法等新兴领域的药品评估能力以及在眼科疾病和医疗 器械产品方面的服务能力，公司将为客户提供更多增值服务。另外为加强对实验动物的质 量控制，强化在药物安全性评价等生物科学方

24、面的能力，公司分别于 1H21 和 1H22 完成对 新日本科学（亚洲）有限公司旗下肇庆创药（持股 50.01%）和北京安凯毅博（持股 100%） 的收购，进一步提升整体竞争力。人员及产能持续扩张。截至 1H22，公司实验室服务员工数达 8492 人（实验室化学近 5800 人、生物科学约 2700 人），是全球范围内在规模上和经验上均处于领先地位的团队，且在 逐年扩张。公司实验室服务配套产能亦在逐渐增加，其于 2020 年在北京增加 22500 平方 米的实验室服务设施，实验室服务能力得到有效扩充。同时宁波园区二期的第一部分 120000 平方米实验室已从 1Q21 开始陆续投入使用，第二部

25、分 42000 平方米已完成主体结 构建设并进行内部装修，部分已投入使用。高毛利生物科学业务收入贡献提升，驱动板块行稳致远高增长、高毛利的生物科学服务强势驱动。公司的实验室服务分为实验室化学业务及生物 科学服务。其中生物科学服务具体包括体内外药物代谢及药代动力学、体外生物学和体内 药理学、药物安全性评价及美国实验室服务，其最早由客户在实验室化学业务中催生的生 物科学相关分析需求衍生而来，随着业务规模的扩大，成为了相对独立的业务部门。近年 来，生物科学服务在实验室服务收入中的占比快速提升（从15 年的 17.4%提升至 1H22 的 47.5%），且其毛利率相对更高（我们推测1H22在 45-5

26、0% VS 实验室化学 35%-40%）。我 们认为由于更高的收入增速，生物科学收入占比有望进一步提升，带动板块实现量质双升。CMC：产能及商业化能力有序兑现，发展提质提速潜力业务之一，步入发展快车道。公司 CMC（小分子 CDMO）服务主要在药物开发阶段向 制药企业提供化学、制剂工艺开发及规模生产等服务，其 21 年实现收入 17.46 亿元 （yoy+42.9%），我们保守预计板块 22-24 年收入 CAGR 超 35%，增长有望全面提速，基 于：1）公司业务能力过硬，项目数快速提升，漏斗效应持续彰显；2）产能陆续释放，后 端项目发力在即；3）技术持续优化，全球化运营能力凸显。公司业务能

27、力过硬，项目数快速提升，漏斗效应持续彰显实验室服务与 CMC 协同导流，持续共振。公司凭借在实验室服务中的良好口碑，实现向 CMC 业务的持续客户引流。2021 年及 1H22，公司 CMC 业务中分别有约 80%和 76%的收 入来自实验室服务（实验室化学和生物科学）现有客户的协同，全流程、一体化服务平台 模式实现药物研发各阶段的无缝衔接。订单获取能力强劲，早期项目持续向后端推进。公司 CMC 承接项目数量快速提升，2021 年服务涉及药物分子或中间体 1013 个（yoy+37.1%），其中临床前项目 754 个，临床 I-II 期 224 个，临床 III 期 30 个，工艺验证和商业化

28、阶段 5 个。CMC 领域客户粘性较强，客户 一般为提高效率不会轻易更换 CMC 供应商，故早期项目（临床前+临床 I、II 期）一般呈现 漏斗效应逐渐向后端金额更大、确定性更强的 III 期及商业化项目推进赋能。公司目前 CMC 收入中大多数来自早期项目的贡献，随着订单持续向后期推进，有望逐渐提升公司 CMC 业 绩体量及增长能见度。产能陆续释放，后端项目发力在即产能持续扩张，绍兴大规模量产产能 22 年起进入兑现期。公司的 CMC 业务在天津、绍兴、 宁波、英国、美国均拥有设施并在持续扩张提升产能，公司 2022 年开始正式步入商业化产 能兑现期，拉动 CMC 收入实现高速增长： 1）天津

29、：包括天津一期、二期及三期工程，主要承接小分子 CMC 工艺开发服务，其中前 两期均已投入使用。天津工厂三期工程（40000 平方米）也已于 21 年完成建设并陆续投入 使用；2）宁波：包括部分 CMC 的早期临床开发产能，其二期工程已于 21 年建设完成并投入使 用； 3）绍兴：主要承接临床后期以及商业化生产的项目。其中绍兴工厂占地面积 81000 平方米 的一期工程全速推进建设工作，项目完成后将增加化学反应釜容量 600 立方米，其中 200 立方米已于 1Q22 交付使用，一期其余 400 立方米已于 3Q22 起陆续投产。公司 CMC 此前 多聚焦于早期项目，随着绍兴产能的投产，有望加

30、速后端项目的兑现，带动 CMC 业务实现 量质双升。4）海外：公司于 2017 年完成对默沙东位于英国 Hoddesdon 的厂房资产的收购，组建专业 团队承接业务并进行了较好的整合，同时近年来逐渐加大中国及海外团队的合作，协同效 应逐渐显现。此外，公司于 2022 年 1 月及 7 月先后收购位于英国 Cramlington 的 Aesica Pharmaceuticals Limited（现更名为“Pharmaron Manufacturing Services (UK) Ltd”）和 位于美国罗德岛州 Coventry 的原料药生产基地，两个生产基地均可提供从中试至吨级商业 化规模的 c

31、GMP 原料药生产服务，并通过包括美国食品及药物管理局（FDA）在内的多家 监管机构核查并获认证。技术持续优化，全球化运营能力凸显技术领先且持续强化。公司在保持传统技术优势的同时积极加强化学和生物领域新技术的 培育。1）传统技术：公司目前可实现的反应类型包括不对称合成、高压氢化、空气和水敏 感反应、金属催化、高温反应、低温反应、氧化还原反应等多个主流技术工艺，为国内外 客户完成了数百种用于临床一期到三期符合 cGMP 标准的关键产品支持；2）新技术：公司 在提供 CMC 服务中，践行绿色化学理念，大力应用高通量化学反应筛选平台、流体化学、 生物酶催化等新技术，为客户开发更加安全高效的化学工艺。

32、此外，化学团队联手药物材 料、结晶研发以及制剂团队，进一步强化 CMC 服务的竞争优势。质量标准与国际接轨。公司在中国和海外的原料药生产基地符合 cGMP 标准，生产设施包 括符合 cGMP 标准的公斤级实验室、多功能中试生产车间和商业化生产车间。反应釜的规 格较为灵活，可满足不同的制备需求。公司的质量保证体系遵循人用药品注册技术要求国 际协调会会议指引（ICH Guidelines），并支持符合 FDA、NMPA 及 EMA 颁布的原料药及 药品开发和生产规定，亦可以为客户在美国、欧盟及亚洲进行监管备案及 cGMP 审核编制 完整的监管数据包及文件提供支持，质量标准对标国际。全球化运营能力优

33、势凸显。公司在中国、英国及美国均拥有 CDMO 运营基地，是本土 CDMO 企业中稀有的（主要即药明和康龙）真正具备全球化运营能力的公司。通过中外团队的良 好合作，可最大限度提升效率、降低成本，为客户提供更高质量的小分子 CDMO 服务。临床CRO：国内一站式能力已经成形，海外高质量服务独具特色潜力业务之二，国内为增长引擎。公司的临床研究服务板块通过连续收购而来，包括海外 临床研究服务（康龙英国、康龙美国分析技术、康龙美国临床服务）和国内临床研究服务 （联斯达、希麦迪、德泰迈等），板块 21 年实现收入 9.56 亿元（yoy+52.0%），其中国内 占比已达 52.4%。我们认为公司临床 C

34、RO 板块 22-24 年收入 CAGR 在 30-40%，基于：1） 持续并购丰富服务内容，成立“康龙化成临床”整合板块资源；2）国内：临床 CRO 一站 式服务能力已具规模，国内业务领衔板块增长；3）海外：放射性标记科学为业务亮点，推 动业绩稳健增长。连续并购强化业务布局，快速整合提升效率连续并购快速补齐业务范围。公司的临床 CRO 业务起源于 2016 年开始的连续收购：1） 公司于 2016 年收购康龙英国，正式切入临床 CRO 服务领域；2）于 2017 年陆续收购康龙 美国分析技术和康龙美国临床服务，海外临床研究服务能力进一步夯实；3）2019 年 5 月， 公司完成对南京希麦迪（

35、南京思睿全资子公司）的收购，国内临床 CRO 业务拓展正式拉开 序幕；4）2020 年 6 月，公司完成对北京联思达的收购并表；5）2021 年 9 月，公司与德 泰迈（杭州）达成收购协议。自此，公司的国内外临床 CRO 布局已趋于完善，进入整合优 化、快速发展的阶段。成立“康龙化成临床”整合板块资源。公司国内临床研究服务主要依托希麦迪、联斯达、 德泰迈等多个子公司开展业务，海外临床研究服务包括放射性标记科学（英国+美国）及早 期临床试验服务（美国）。2021 年 5 月，公司宣布成立康龙化成（成都）临床研究服务有 限公司（简称“康龙化成临床”），成立后将整合各子公司和部门的临床研发能力，优化

36、资 源配置，构建一个深度融合的临床研发服务平台。国内：构建一体化综合服务能力，有望成为板块增长引擎基本构建了一体化服务能力，厚积薄发进行时。国内临床 CRO 为板块重心，依托陆续收购 的国内平台（联斯达、希麦迪、德泰迈、法萃、恩远医药等），已初步整合搭建了包括临床 运营、临床现场管理、数据管理与统计、法规注册、医学事务、定量药理、受试者招募、 生物样本分析、药物警戒、医疗器械服务等在内的临床 CRO 一条龙服务。我们认为，国内 临床 CRO为未来板块增长引擎，2021全年在临床 CRO收入中的占比已达 52.4%（VS 1H21 的 48.4%），后续亦有望进一步提升引领板块增长。海外：放射性

37、标记科学为服务亮点，带动业务稳健增长放射性标记科学为增长亮点，海外稳健增长可期。公司海外临床研究服务包括放射性标记 科学及早期临床试验服务，其中独特的“放射性同位素化合物合成临床分析”一体化服务 平台是海外服务的主要亮点。放射性同位素分析技术作为临床期间的重要药物代谢分析技 术手段至关重要。随着公司位于美国的临床中心于 2018 年年初取得放射性同位素使用许可 证后，公司成为该领域全球唯一一个提供一体化解决方案的供应商，包括放射性同位素化 合物合成以及使用常规同位素检测分析或高灵敏度同位素 AMS 技术进行人体 ADME 研究。 我们预计，凭借该技术领域领先优势的引领，公司海外临床 CRO 收

38、入稳健增长可期。大分子和细胞与基因治疗：长期战略高地，看好成为第四支柱潜力业务之三，长期战略板块。公司自 2019 年开始布局大分子和细胞与基因治疗服务，通 过自建和并购持续强化能力建设，板块 21 年实现收入 1.51 亿元（yoy+466.6%），有望开 启高速增长期，看好其 22-24 年收入 CAGR 超 50%，逐渐成为第四增长支柱，基于：1） 内生+外延快速提升核心竞争力；2）业务范围齐全，增长点广泛；3）行业驶入发展快车道。内生及外延迅速提升板块服务能力。公司于 2020 年 11 月收购位于美国的 Absorption Systems，切入细胞与基因疗法的实验室服务领域；另于

39、2021 年 4 月完成收购艾伯维旗下 位于英国利物浦的 Allergan Biologics Limited（简称 ABL，现更名为 Pharmaron Biologics UK），切入细胞与基因治疗 CDMO 领域；另外公司也在积极自建提升核心竞争力，其杭州 湾第二园区一期项目作为公司大分子药物 CDMO 服务基地（近 70000 平方米）土建施工已 完成，公司预计将在 2023 年上半年开始承接大分子 GMP 生产服务项目。截至 1H22，公 司大分子和细胞与基因治疗服务板块员工数已达 398 人（yoy+47.4%）。业务范围相对齐全，增长点广泛。公司在大分子和细胞与基因治疗领域服务范

40、围已相对齐 全，目前已涵盖大分子药物发现服务（主要依托自建的北京基地）、细胞与基因治疗实验室 服务（主要依托 Absorption）、细胞与基因治疗 CDMO（主要依托 Pharmaron Biologics UK） 和大分子药物 CDMO（未来主要依托杭州湾第二园区一期项目的基地）四个板块。其中： 细胞与基因治疗（CGT）业务已逐渐构建起端到端的一站式服务平台（包括药物发现、 概念验证、临床前 IND 开发、临床开发等）。CGT 实验室业务方面，公司在细胞与基因治 疗检测分析业务上优势突出并进一步拓展到体内外 CGT 相关的药理和安全性评价领域； CGT CDMO 业务方面，目前已具备提供从

41、质粒和病毒载体制备、病毒载体分离纯化到分析 和 QC/QA 工作全流程的服务能力（截至 1H22 已进行/正进行约 20 个项目）。大分子业务能力建设稳步推进。大分子药物发现业务方面，公司主要服务于研发早期阶 段课题对细胞及蛋白包括单抗的各类需求；大分子 CDMO 业务方面，公司正在加快大分子 药物 CDMO 平台（宁波第二园区一期项目）建设，我们预计有望于 1H23 投产，建成后将 能提供细胞株与细胞培养工艺、上下游生产工艺、制剂处方和灌装生产工艺以及分析方法 的开发服务，同时提供 200L 到 2000L 规模的中试至商业化阶段的原液及制剂生产服务。行业发展蓬勃发展，景气向上。根据弗若斯特

42、沙利文数据，2020 年中国大分子 CDMO 市 场规模为 91 亿元，2017-2020 年 CAGR 为 38.1%，其预计到 2025 年将增长至 458 亿元， 2021-2025 年 CAGR 为 38.2%，处于高速成长期（VS 全球市场的 20.6%）。同时，细胞与 基因治疗外包领域亦在蓬勃发展，根据弗若斯特沙利文数据，中国细胞与基因治疗 CRO、 CDMO 市场 2020 年规模分别为 3.07 亿元（2017-2020 年 CAGR=15.1%）及 13.34 亿元， 其预计中国细胞与基因治疗CRO市场规模到 2025年将达到 12.03亿元（CAGR为 31.4%）， 中国

43、细胞与基因治疗 CDMO 市场规模到 2027 年将达到 197.39 亿元（CAGR 为 46.9%）， 公司有望持续受益行业高景气度，实现快速发展。盈利预测我们预计在行业高景气背景下，公司有望凭借布局完善的 CRO+CDMO 一体化研发生产服 务平台持续发力。我们预计公司 22-24 年营业收入分别为 100.61/133.89/175.45 亿元，同 比增长 35.2%/33.1%/31.0%，实现归母净利润 19.96/27.46/37.28 亿元，同比增长 20.2%/37.6%/35.8%。盈利预测及关键假设： 1）2021 年，公司实验室服务业务收入 45.66 亿元，同比增长

44、41.1%。受益于公司全球资 源的合理优化和多年积累的实验室服务能力，公司目前订单储备充沛，且随着新收购 Absorption System 的软硬件平台与公司现有资源的进一步整合，相关产能将进一步释放。 我们预计 22-24 年公司实验室服务业务收入增速为 32.0%/30.0%/28.0%。公司 21 年实验 室服务项目毛利率为 43.5%，同比上升 0.7pct，主要得益于高毛利的生物科学服务收入贡 献的持续提升（从 15 年的 17.4%提升至 1H22 的 47.5%）。伴随规模效应及生物科学收入 占比的进一步提升，板块毛利率有望继续稳步提升，我们预计 22-24 年公司实验室服务业

45、 务毛利率为 43.6%/43.7%/43.8%。2）2021 年，公司 CMC 业务收入 17.46 亿元，同比增长 42.9%。随着公司众多在手药物发 现项目的持续导流、自身 CMC 服务范围拓展及技术能力提升、绍兴基地等新建产能的释放 等，公司 CMC 收入保持快速增长可期，我们预计 22-24 年公司 CMC 业务收入同比增速为 40.0%/38.0%/35.0%。公司 21 年 CMC 项目毛利率为 34.9%，同比上升 2.2pct，得益于内 部各业务协同效应和整体规模效应的持续显现，伴随商业化产能逐渐兑现（商业化产能利 用率的提升一般可较好拉动 CMC 毛利率的上涨），我们预计

46、22-24 年公司 CMC 业务毛利 率为 35.2%/35.7%/36.2%。3）2021 年，公司临床 CRO 业务收入为 9.56 亿元，同比增长 52.0%。凭借其海外独特的 “放射性同位素化合物合成-临床-分析”一体化服务平台、国内全流程的服务能力，公司有 望持续承接较多客户订单，我们预计 22-24 年公司临床 CRO 业务收入同比增速为 35.0%/35.0%/33.0%。公司 21 年临床 CRO 项目毛利率为 10.3%，同比下降 8.5pct，主因 新业务快速拓展，人员成本投入较多。考虑 22 年板块持续投入，我们预计临床 CRO 业务 毛利率将略有下降，而后随着康龙化成（

47、成都）临床研究服务中心对于现有临床 CRO 服务 能力的深度整合，叠加规模效应的持续提升，我们预计 23-24 年临床 CRO 业务毛利率将有 所提升，预计 22-24 年板块毛利率分别为 10.0%/16.0%/20.0%。4）公司大分子和细胞与基因治疗业务于 2019 年开始布局，21 年收入 1.51 亿元，同比增 长 466.6%。随着 Absorption System 及 Pharmaron Biologics (UK)的成功并购、相关新建 基地（杭州湾第二园区一期项目）的陆续投产和内部整合的进一步优化，大分子和细胞与 基因治疗业务有望成为公司业务增长的另一大驱动因素，我们预计 2

48、2-24 年其收入 CAGR 超 50%。公司 21 年大分子和细胞与基因治疗项目毛利率为-13.8%，主因业务初期各项成 本投入较多，随着后期项目结构趋于稳定且规模效应逐渐显现，毛利率有望逐渐提升，我 们预计 22-24 年其毛利率分别为 0.0%/7.0%/15.0%。5）销售费用率：公司 21 年销售费用率为 2.1%，同比增长 0.3pct。考虑到随着收入体量增 大 带来 规模 效应的 增强， 我们 预计 公司 22-24 年 销售 费用 率稳中 略降， 分别 为 1.8%/1.7%/1.6%。 6）管理费用率：公司 21 年管理费用率为 11.6%，同比降低 1.1pct。随着收入体量的增加， 规模效应逐渐增强，我们预计公司 22-24 年管理费用率分别为 9.5%/9.3%/9.1%。 7）研发费用率：公司 21 年研发费用率为 2.0%，同比降低 0.1pct。随着收入体量的增大， 预计规模效应逐渐体现，我们预计 22-24 年研发费用率为 1.6%/1.5%/1.4%。