现代证券投资组合理论与业绩评价.ppt

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1、王玉霞王玉霞编著编著东北财经大学出版社东北财经大学出版社面向面向21 21世纪金融投资精编教材世纪金融投资精编教材(第二版第二版)第十四章第十四章 现代证券投资组合理论与业绩评价现代证券投资组合理论与业绩评价 第一节第一节有效市场假说有效市场假说第二节第二节现代证券投资组合理论现代证券投资组合理论第三节第三节资本资产定价模型资本资产定价模型第四节第四节证券投资组合管理的策略与证券投资组合管理的策略与操作操作第五节第五节投资组合管理业绩评价投资组合管理业绩评价第一节第一节 有效市场假说有效市场假说文本文本文本文本文本一、有效市场假说一、有效市场假说 市场有效性的基本假设市场有效性的基本假设是证券

2、存在一种是证券存在一种 客观的均衡价值，股价已反映所有已知的信客观的均衡价值，股价已反映所有已知的信 息，且价格将趋向于均衡价值。息，且价格将趋向于均衡价值。二、有效市场的分类二、有效市场的分类 弱有效率市场弱有效率市场弱有效率市场弱有效率市场 次强有效率市场次强有效率市场次强有效率市场次强有效率市场 强有效率市场强有效率市场强有效率市场强有效率市场 文本文本文本文本历历史史价价格格信信息息历史价格信息集+公开可用信息集所有相关信息集，包括未来的信息图图14-1 14-1 强强有有效效率率、次次强强有有效效率率和和弱弱有有效效率率市市场信息之间的相互关系场信息之间的相互关系三、有效市场理论对投

3、资管理的启示三、有效市场理论对投资管理的启示 上述有效市场的划分对证券投资有着重要的实践意义，上述有效市场的划分对证券投资有着重要的实践意义，在不同的假设下投资者采用的投资策略应该是不同的。如在不同的假设下投资者采用的投资策略应该是不同的。如果市场是弱式或次强式有效率的，投资者应该采取积极进果市场是弱式或次强式有效率的，投资者应该采取积极进取的态度，在证券选择和买卖时机上大下功夫，努力寻找取的态度，在证券选择和买卖时机上大下功夫，努力寻找那些价格偏离价值的证券从而可以获得超常收益。如果市那些价格偏离价值的证券从而可以获得超常收益。如果市场是强有效率的，投资者应该选择被动的态度，只求获得场是强有

4、效率的，投资者应该选择被动的态度，只求获得市场平均的收益水平。在强有效率的市场态度下，指数化市场平均的收益水平。在强有效率的市场态度下，指数化投资是最主要的一种投资策略。投资是最主要的一种投资策略。第二节第二节 现代证券投资组合理论现代证券投资组合理论一一、现代投资组合管理理论的形成与发展、现代投资组合管理理论的形成与发展 （一）现代投资组合管理理论的形成（一）现代投资组合管理理论的形成 马马柯柯维维茨茨是是现现代代证证券券投投资资理理论论（modern modern portfolio portfolio theory,theory,MPTMPT）的的创创始始人人，他他于于19521952年

5、年3 3月月在在金金融融杂杂志志上上发发表表了了一一篇篇题题为为资资产产组组合合的的选选择择的的论论文文，为为现现代代证证券券理理论论的的建建立立和和发发展展奠奠定定了了基基础础。马马柯柯维维茨茨现现代代证证券券投投资资理理论论主主要要解解释释了了投投资资者者如如何何衡衡量量不不同同的的投投资资风风险险，如如何何合合理理组组合合自自己己的的资资金金以以取取得得最最大大收收益益，认认为为组组合合证证券券资资产产的的投投资资风风险险与与收收益益之之间间有有一一定定特特殊殊关关系系，投投资资风风险险分分散散有有其其规规律律性性。马马柯柯维维茨茨考考虑虑的的问问题题是是单单期期投投资资问问题题：投投资

6、资者者在在某某个个时时期期（称称为为期期初初）用用一一笔笔资资金金购购买买一一组组证证券券并并持持有有一一段段时时间间（称称为为持持有有期期），在在持持有有期期结结束束时时（称称为为期期末末），投投资资者者出出售售他他在在期期初初购购买买的的证证券券并并将将收收入入用用于于消消费费或或再再投投资资。马马柯柯维维茨茨在在考考虑虑这这一一问问题题时时第第一一次次对对证证券券投投资资中中的的风风险险因因素素进进行行了了正正规规阐阐述述。他他注注意意到到一一个个典典型型的的投投资资者者不不仅仅希希望望“收收益益高高”，而而且且希希望望“收收益益尽尽可可能能确确定定”。这这意意味味着着投投资资者者在在寻

7、寻求求“预预期期收收益益最最大大化化”的的同同时时追追求求“收收益益的的不不确确定定性性最最小小”，在在期期初初进进行行决决策策时时必必然然力力求求使使这这两两个个相相互互制制约约的的目目标标达达到到某某种种平平衡衡。马马柯柯维维茨茨分分别别用用期期望望收收益益率率和和收收益益率率的的方方差差来来衡衡量量投投资资的的预预期期收收益益水水平平和和不不确确定定性性（风风险险），建建立立均均值值方方差差模模型型来来阐阐述述如如何何全全盘盘考考虑虑上上述述两两个个目目标标，从从而而进进行行决决策策。推推导导出出的的结结果果是是，投投资资者者应应该通过同时购买多种证券而不是一种证券进行分散化投资。该通过

8、同时购买多种证券而不是一种证券进行分散化投资。文本文本文本文本（二）现代投资组合管理理论的发展（二）现代投资组合管理理论的发展 在在投投资资者者只只关关注注“期期望望收收益益率率”和和“方方差差”的的假假设设前前提提下下，马马柯柯维维茨茨提提供供的的方方法法是是完完全全精精确确的的。然然而而，这这种种方方法法涉涉及及计计算算所所有有资资产产的的协协方方差差矩矩阵阵，面面对对上上百百种种可可选选择择资资产产，其其计计算算量量是是相相当当可可观观的的，当当时时即即使使是是借借助助计计算算机机也也难难以以实实现现，更更无无法法满满足足实实际际市市场场在在时时间间上上近近乎乎苛苛刻的要求。这严重地阻碍

9、了马柯维茨方法在实际中的应用。刻的要求。这严重地阻碍了马柯维茨方法在实际中的应用。19641964年年，马马柯柯维维茨茨的的学学生生威威廉廉夏夏普普根根据据马马柯柯维维茨茨的的模模型型，建建立立了一个计算相对简化的模型了一个计算相对简化的模型“单因素模型单因素模型”。也也是是在在2020世世纪纪6060年年代代初初期期，金金融融经经济济学学家家们们开开始始研研究究马马柯柯维维茨茨的的模模型型是是如如何何影影响响证证券券的的估估值值的的，这这一一研研究究导导致致了了资资本本资资产产定定价价模模型型CAPM(capitalCAPM(capital asset prices model)asset

10、prices model)的产生。的产生。文本文本文本文本二、资产组合理论二、资产组合理论 在构建投资组合时，投资者谋求的是在在构建投资组合时，投资者谋求的是在他们愿意接受的风险水平既定的条件下他们愿意接受的风险水平既定的条件下,使使投资的预期收益最大化，或在预期收益一投资的预期收益最大化，或在预期收益一定的条件下使投资的风险最小，满足这一定的条件下使投资的风险最小，满足这一要求的投资组合被称为要求的投资组合被称为有效组合（有效组合（efficiefficientent portfolios portfolios）。）。因为马柯维茨是投资因为马柯维茨是投资组合理论的创立者，有效组合有时又叫做组

11、合理论的创立者，有效组合有时又叫做“马柯维茨有效组合。马柯维茨有效组合。”（一）有效边界（一）有效边界文本文本文本文本1.1.两种证券投资组合的可行区域与有效边界两种证券投资组合的可行区域与有效边界 图图14-2 14-2 二元投资组合的有效组合和有效边界二元投资组合的有效组合和有效边界 文本文本文本文本2.2.多个投资组合的可行区域与有效边界多个投资组合的可行区域与有效边界 图图14-3 14-3 多元投资组合的有效组合和有效边界多元投资组合的有效组合和有效边界（二）最优投资组合的选择（二）最优投资组合的选择 文本文本文本文本 给给定定若若干干有有效效组组合合供供投投资资者者选选择择，投投资

12、资者者最最乐乐意意选选择择的的投投资资组组合合即即能达到效用最大化的投资组合即为最优组合（能达到效用最大化的投资组合即为最优组合（optimal portfoliooptimal portfolio）。）。图图14-4 14-4 最优资产组合的确定最优资产组合的确定 （三）资产组合中资产数量与资产（三）资产组合中资产数量与资产组合风险的关系组合风险的关系 文本文本文本文本 图图14-5 14-5 资产数量与资产组合风险程度的关系资产数量与资产组合风险程度的关系第三节第三节 资本资产定价模型资本资产定价模型 文本文本文本文本一一、假设条件、假设条件 假设假设1 1：所有的投资者都依据期望收益率评

13、价证券组合的收益：所有的投资者都依据期望收益率评价证券组合的收益水平，依据方差（或标准差）评价证券组合的风险水平，并采用上水平，依据方差（或标准差）评价证券组合的风险水平，并采用上一节介绍的方法选择最优证券组合。一节介绍的方法选择最优证券组合。假设假设2 2：所有的投资者对证券的期望收益率、标准差及证券间：所有的投资者对证券的期望收益率、标准差及证券间的相关性具有完全相同的预期。的相关性具有完全相同的预期。假设假设3 3：证券市场是完美无缺的，没有摩擦。所谓摩擦是指：证券市场是完美无缺的，没有摩擦。所谓摩擦是指对整个市场上的资本和信息的自由流通的阻碍。该假设意味着对整个市场上的资本和信息的自由

14、流通的阻碍。该假设意味着不考虑交易成本及对红利、股息和资本收益的征税，并且假定不考虑交易成本及对红利、股息和资本收益的征税，并且假定信息向市场中的每个人自由流动，在借贷和卖空上没有限制及信息向市场中的每个人自由流动，在借贷和卖空上没有限制及市场上只有一个无风险利率。市场上只有一个无风险利率。文本文本文本文本二、资本市场线二、资本市场线 假假定定证证券券可可以以自自由由地地按按一一定定的的利利率率借借入入或或借借出出。当当无无风风险险证证券券f f与与风风险险证证券券i i进进行组合时，组合的期望收益率为行组合时，组合的期望收益率为:（14.114.1）组合的标准差为：组合的标准差为：（14.2

15、14.2）由由于于CAPMCAPM模模型型假假定定投投资资期期为为一一期期，因因而而无无风风险险资资产产意意味味着着它它的的收收益益是是确确定定的的，由由于于不不存存在在预预期期收收益益的的变变动动，因因此此它它的的标标准准差差为为零零。一一般般以以到到期期日日与与投投资资者者的的投投资资期期相相等等的的国国债债代代表表无无风风险险资资产产，如如美美国国联联邦邦政政府府发发行行的的短短期期国国库库券券。由由于于无无风风险险证证券券的的回回报报率率是是确确定定的的，与与任任何何风风险险证证券券的的收收益益率率无无关关，因因此此无无风风险险资资产产收收益益率率与与风风险险资资产产收收益益率率之之间

16、间的的协协方方差差也也等等于于零零，它它们们之之间间的的相相关关系系数数为为零零。因此，组合的标准差可以简化为：因此，组合的标准差可以简化为：文本文本文本文本A图图14-6 14-6 无风险证券与风险证券进行组合的线性关系无风险证券与风险证券进行组合的线性关系文本文本文本文本1M1T CML1D1A1B14-7 14-7 无风险资产与风险资产组合的有效边界无风险资产与风险资产组合的有效边界 （二）市场分离定理与投资者选择（二）市场分离定理与投资者选择 文本文本文本文本 假设假设1 1：所有的投资者都依据期望收益率评价证券组合的收益：所有的投资者都依据期望收益率评价证券组合的收益水平，依据方差（

17、或标准差）评价证券组合的风险水平，并采用上水平，依据方差（或标准差）评价证券组合的风险水平，并采用上一节介绍的方法选择最优证券组合。一节介绍的方法选择最优证券组合。假设假设2 2：所有的投资者对证券的期望收益率、标准差及证券间：所有的投资者对证券的期望收益率、标准差及证券间的相关性具有完全相同的预期。的相关性具有完全相同的预期。由于资本资产定价模型前两条假设是：由于资本资产定价模型前两条假设是：文本文本文本文本第一阶段是对风险资产的选择第一阶段是对风险资产的选择 第二阶段是最终资产组合的选择第二阶段是最终资产组合的选择 根据分离定理，确定投资者无差异曲线之前，我们就根据分离定理，确定投资者无差

18、异曲线之前，我们就可以确定风险资产的最优组合。即投资者的投资决策分为可以确定风险资产的最优组合。即投资者的投资决策分为两个阶段：两个阶段：（三）市场组合（三）市场组合 文本文本文本文本 所谓所谓市场组合市场组合，是将证券市场上的所有，是将证券市场上的所有种类证券按照它们各自在整个证券市场总额种类证券按照它们各自在整个证券市场总额中所占的比重组成的证券组合。中所占的比重组成的证券组合。（四）资本市场线方程（四）资本市场线方程 文本文本文本文本资本市场线揭示了有效组合的收益和风险之间的均衡关系，资本市场线揭示了有效组合的收益和风险之间的均衡关系，这种均衡关系可以用资本市场线的方程来描述为：这种均衡

19、关系可以用资本市场线的方程来描述为：文本文本文本文本三、证券市场线三、证券市场线 图图14-8 14-8 证券市场线证券市场线第四节第四节 证券投资组合管理的策略与操作证券投资组合管理的策略与操作文本文本文本文本一、证券投资组合管理策略一、证券投资组合管理策略 收入型策略型策略收入型策略型策略收入型策略型策略收入型策略型策略 增长型策略型策略增长型策略型策略增长型策略型策略增长型策略型策略 收入收入收入收入增长混合型策略增长混合型策略增长混合型策略增长混合型策略 文本文本文本文本二、证券投资组合管理操作二、证券投资组合管理操作 确 定 整体 收 益和 风 险目 标 制定组合管理政 策投资分 析

20、组合的形成与优 化组合方案的确认跟踪监测和评估（投资组合修正）投 资实 施确定整体收益和风险目 标 制 定组 合管 理政 策投 资分 析组 合的 形成 与优 化组 合方 案的 确认 图图14-9 14-9 证券组合构建的基本流程图证券组合构建的基本流程图第五节第五节 组合投资管理业绩评价组合投资管理业绩评价 文本文本文本文本一、夏普一、夏普业绩指数业绩指数 图图14-10 14-10 SharpeSharpe业绩指数业绩指数文本文本文本文本二、特雷诺业绩指数二、特雷诺业绩指数 图图14-11 14-11 TreynorTreynor业绩评估指数业绩评估指数文本文本文本文本三、三、詹森业绩指数詹

21、森业绩指数 图图14-12 14-12 JensenJensen业绩评估指数业绩评估指数 文本文本文本文本四、业绩评估应注意的问题四、业绩评估应注意的问题 三类指数均以资本资产定价模型为基础，后者隐含与现实环三类指数均以资本资产定价模型为基础，后者隐含与现实环境相差较大的理论假设。这可能导致评价结果失真。境相差较大的理论假设。这可能导致评价结果失真。三类指数中都含有用于测度风险的指标，而计算这些风险指三类指数中都含有用于测度风险的指标，而计算这些风险指标有赖于样本的选择。这可能导致基于不同的样本选择所得到标有赖于样本的选择。这可能导致基于不同的样本选择所得到的评估结果不同，也不具有可比性。的评估结果不同，也不具有可比性。三类指数的计算均与市场组合发生直接或间接关系，而现三类指数的计算均与市场组合发生直接或间接关系，而现实中用于替代市场组合的证券价格指数具有多样性。这同样会实中用于替代市场组合的证券价格指数具有多样性。这同样会导致基于不同市场指数所得到的评估结果不同，也不具有可比导致基于不同市场指数所得到的评估结果不同，也不具有可比性。性。