互联网企业跨界并购的价值评估以阿里集团为例 (2).doc

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1、互联网企业跨界并购的价值评估以阿里集团为例第4章阿里巴巴并购饿了么的案例回顾4.1并购双方情况概述4.1.1 阿里巴巴集团概述阿里巴巴集团成立于1998年底，总部设在中国杭州，并在美国硅谷和伦敦设立海外分公司。阿里巴巴于2014年9月19日在纽约证券交易所正式上市。现为全球商圈知名网络品牌，中国最大的电子商务公司。阿里巴巴作为一个行业巨头，近年来在o2o领域取得了巨大的成就，由于淘宝、支付宝等业务，已经拥有大量的用户群但在本地生活服务领域并不理想。阿里巴巴重启口碑网，依托阿里巴巴强大的线上流量支持，用户数量迅速增加，但与大众点评等生活服务平台相比仍有较大差距。2016年，阿里巴巴首次提出“新零

2、售”概念，新零售实现了电子商务与传统零售业优势互补，电子商务客户由线上转向线下，传统零售客户由线下转向线上，线上线下功能互联互通，更便于企业管理客户，实现精准营销。两者的结合是零售业发展的必然之路。因此，构建全面的新零售生态系统，提升本土生活服务，成为阿里巴巴新阶段的战略方向和布局重点。本土生活服务业务的发展和新零售业态的完善，是阿里巴巴并购饿了么的重要原因之一。饿了么本身拥有丰富的本地生活服务资源，同时也具有较强的即时配送能力。合并后，如果阿里巴巴能将“饿了么与口碑网有机融合，就可以打通本地餐饮业的生活服务市场，进一步完善阿里巴巴的新零售战略体系。4.1.2 饿了么公司概述“饿了么”平台创建

3、于 2008 年，主要从事在线外卖、新型零售、即时配送和餐饮供应链。饿了么依托高效完善的物流配送体系和数字化餐饮体系，致力于以科技打造地方生活服务o2o平台。在外卖配送方面，饿了么推动了中国餐饮的数字化进程，改变了人们传统的就餐方式，极大地促进了餐饮业和物流业的发展。近年来，国内互联网巨头纷纷加入外卖市场竞争，希望尽快在网络餐饮和外卖市场占据竞争优势。竞争的本质在于资本投入，网络外卖市场烧钱程度巨大，且饿了么的快速扩张也带来了资金问题。虽然已经进行了多轮融资，但资金压力仍然很大。2016年，阿里巴巴开始将资金整合到饿了么中，布局外卖业务，对饿了么收购百度外卖产生了积极影响。此次并购缓解了饿了么

4、的资金压力，为企业发展注入了源源不断的动力。 饿了么聚集了3亿用户、200万商户、300万配送人员，为阿里大数据云平台带来了海量基础数据。同时，通过支付宝独家支付获取渠道优势，收集用户消费支付数据，通过海量数据分析，为大数据提供有效支撑，形成纵向合力。4.2并购动因分析4.2.1开展新零售计划的需要作为B2B电子商务企业，阿里巴巴拥有丰富的线上经验，但缺乏线下经验。线下这一区域，可以说是一个新的领域，也是一个空白领域。如果自己从零开始构建整个线下系统，缺乏相关的经验、技术和人脉，是一个不理智的商业决策。作为一家成熟的o2o企业，饿了么拥有完善的物流配送体系，正好满足了阿里巴巴线下业务发展的需要

5、。有数以百万计的全职和兼职骑手。通过与阿里巴巴的合作，饿了么可以使自己的业务不再局限于外卖行业，而是与阿里巴巴共享资源和渠道。通过饿了么的线下分销平台和阿里巴巴网购平台，如淘宝、支付宝等，打通了线上线下之间的壁垒。4.2.2带来协同效应的需要阿里巴巴并购饿了么可以形成协同效应，有助于形成“1+12”效应。通过内外部相结合的形式，两家企业可以降低经营成本，增加利润，并购方可以向被并购方提供资金以促进其发展。4.2.3制衡竞争对手的需要目前，线下领先的o2o企业只有饿了么和美团两家。腾讯优先考虑美团。如果阿里巴巴想拓展线下业务，那么阿里巴巴别无选择，只能选择饿了么。从阿里巴巴的角度来看，阿里巴巴需

6、要制衡的竞争对手是百度、腾讯等，饿了么的业务正好符合阿里巴巴蚂蚁金服的业务发展战略需要。阿里巴巴并购饿了么就可以让支付宝和淘宝的口碑可以直接与饿了么联系起来，这样阿里巴巴就可以利用蚂蚁金服重新冲刺本地生活服务领域。4.3并购交易活动分析阿里巴巴以95亿美元现金对价的形式成功实现了对饿了么的并购，并完成了对饿了么的全资收购。此次收购被称为互联网史上最大的现金收购。在此之前，阿里巴巴分别以45亿美元和46.8亿美元收购优酷土豆网和万达电影。华联股份披露了相关细节,其对饿了么进行估值,该公司的估值约为90.53亿美元，低于阿里巴巴的现金投资总额。阿里巴巴此次收购的形式是巨额的全现金对价，这次支付的对

7、价是以前的两倍多。不过，虽然阿里巴巴能够迅速实现并购目的，而且现金对价的形式也不同于债务融资和股权融资，但它具有防止股权过度分散的优势，也在一定程度上避免了举债的财务杠杆风险。但在一定程度上会影响企业的正常经营，因为它需要在短时间内快速支付大量资金，所以企业的资金链可能会断裂。此外，企业可能会产生过度交易的不良后果。饿了么可能会丧失独立性。阿里巴巴通过全资收购饿了么，其实也是全资控股饿了么，成为绝对大股东。且由阿里巴巴集团副总裁王磊出任公司CEO，这与阿里巴巴在并购时坚持自主经营原则、维护自主品牌和运营的做法相矛盾，虽然饿了么被阿里巴巴收购后可以获得强大的资金支持，但其独立性的弱化意味着它将成

8、为阿里巴巴的棋子，服务于本地生活服务市场。饿了么丧失独立性之后，公司的业务和战略将被颠覆，原以外卖配送为主营业务的饿了么，或将成为阿里巴巴布局当地生活服务市场的辅助工具。第5章阿里巴巴并购饿了么的价值评估分析5.1标的资产现值S5.1.1饿了么基期自由现金流计算贴现现金流量法(DCF)，即企业资产创造的现金流量也称自由现金流,它们是在一段时期内由以资产为基础的营业活动或投资活动创造的。未来时期的现金流是具有时间价值的,在考虑远期现金流入和流出的时候,需要将其潜在的时间价值剔除,要采用适当的贴现率进行折现。DCF方法的关键在于确定未来现金流和贴现率。以饿了么并购前几年的财务数据为基数，预测201

9、8-2022年期间自由现金流量。通过查阅相关报表资料，可以看到其2013-2017年的自由现金流量计算表5-1。表5-1 目标企业2013-2017年的自由现金流量（万元）科目20132014201520162017营业收入44658.4631718.8387206.466435070785营业成本20396.6428717.4854618.964290047190营业利润24261.823001.3532587.52145023595销售费用4983.881462.017013.63018.073319.877管理费用19613.8811493.3523073.613438.8114782.

10、691息税前利润48859.5815956.7161684.737906.8841697.568全部所得税2709.63220.22305.144420.684862.748折旧摊销1960.53107.361352.56645.81710.391营业现金流量53529.7416284.2964332.442973.3747270.707营运资本增加-27067.4812947.4454387.4118483.0820331.388经营现金流量80597.223336.859944.9924490.2926939.319资本支出3868.04-1449.141625.692681.582949

11、.738自由现金流量55803.043480.726050.415860.8817446.968从表5-1可以看出，饿了么在2013年到2017年期间现金流量经常出现较大变化。通过查阅该公司年报等相关资料得知，这是由于该公司为抢占市场份额，采用红包补贴等形式来吸引消费者，而且期间饿了么也在快速扩大规模，导致资本投入大，资金紧张，所以实体现金流不稳定，因此在此我们求得该公司这五年年平均值为19728.40万作为基期数据。由于外卖行业处于高速发展时期，近期获取的运营收益不断提升，提升率超过了10%。因互联网的急速发展，国内线上产业得到了稳定发展，并且正不断拓展自身规模，因此饿了么未来将会持续稳定发

12、展，本文预计饿了么在将来5年将会不断提升营业收入。按照国内发展新趋势，未来5年净现金流量增长率假定10%。表5-2 目标企业2018-2022年的未来现金流量预测（万元）年份20182019202020212022自由现金流量19728.40 21701.24 23871.36 26258.50 28884.35 5.1.2确定现金流量模型折现率按照饿了么建立的实体现金流量模型，可以核查出实体价值，折现率需要按照所有投资人提出的条件核算出最低报酬率，也被称作为资本加权平均成本，核算过程为:K=K(1-T)*W1+K2*W2其中:K:公司加权平均资本成本:K1:公司债务税前资本成本，利用基准日超

13、过5年的贷款利率;T:企业所得税税率，税率为25%;K2:公司权益资本成本，可以利用CAPM模型核算;W1、W2:可利用公司报负债、所有者权益的值进行核实，可得出负债、权益比拟。利用资本资产定价模型，可得公司权益资本成本，公式如下:K2=Rf +(Rm-Rf)其中:R:无风险报酬率Rm:市场平均风险报酬率 (Rm -Rf):企业股票的风险溢价5.1.3确定债务资本成本本文选用并购前央行公布的2017年12月31日5年以上的贷款利率开展核算工作，具体数值为4.90%，可获取税前债务资本成本，税后债务资本成本为:K1(1-T)= 6.15%*(1- 25%) = 3.675% 5.1.4确定股权资

14、本成本确定无风险利率Rf:国债由于风险很低，大多数情况下被可以认为其等同于无风险，因而评估工作开展时，利用基准日当中部分到期时间十年以上的长期国债到期收益率的平均值当成无风险利率。在实际案例当中，利用同花顺iFinD金融数据终端查询了利率，将十年期国债收益率当成了无风险利率，其数值为Rf =4.3%。市场风险溢价:投资方开展投资活动时，可获取的无风险收益以外的收益。CAPM模型当中，市场风险溢价会按照数据长时期变化情况进行核算。本文采用了2017年1月至12月的开盘和收盘指数，可核算出每月市场平均收益率，具体数值达到了0.437%。把核算出的月平均收益率转换为市场年平均收益率，即股票市场年平均

15、收益率6.53%，那么根据上文的无风险利率我们可以计算出股票市场的市场风险溢价:Rm-Rf = 6.53%-4.3% = 2.23%确定系数: 系数是风险指标，可有效评价某个股票、股票基金在资本市场当中的变化状态，它是相对指标。通过查阅Wind资讯，可以获得该公司在合并前2013-2017年的口径的值的平均值，即 =0.8635。根据上文可以计算出饿了么的股权资本的成本:R=Rf+ (Rm -Rf)= 4.3% + 0.8635* 2.23%= 6.22%5.1.4WACC的计算通过查阅饿了么的相关财务数据能够发现，总资产达到了23.4亿元，而所有者权益为20.32万元，负债总额为3.08万元

16、。按照上述数据能够核算出权益资产占据总体市场的占比，具体数据为86.84%，债务总体额度占其总资产的占比达到了13.16%。计算出的加权平均资本成本如下: WACC= 3.675%*13.16%+ 86.84%*6.22% = 5.89%5.1.5企业实体价值的计算表5-3 目标企业2018-2022年的未来现金流量预测（万元）时间20182019202020212022后续稳定增长自由现金流量19728.40 21701.24 23871.36 26258.50 28884.35 810261.14 折现期数123456折现率5.26%5.26%5.26%5.26%5.26%5.26%现值1

17、8690.69 19418.27 20104.46 20733.71 21287.77 554542.72 （1） 永续期间现金流量永续增长率与宏观经济增长率接近即为3%永续期现金流量=现值系数*下期现金流量/(平均资本成本一 永续增长率) =21287.77*（1+10%）/(5.89%-3%)=810261.14(万元）（2）企业实体价值计算由表5-3可知，饿了么本次交易标的资产S现值为合计数654777.62万元。5.2执行价格X的确定将饿了么的期权看成一个看涨期权，企业股东投资则为购买这个看涨期权，所以企业股本就是这个看涨期权的价格，在债务到期时，如果企业净资产为负，企业破产,那么企业

18、股东选择放弃行权,股东丧失的是其购买这个看涨期权的费用，也就是其投入股本，同时也不用偿还债务;反之，如果债务到期时，股东选择行权，也就是说此时企业净资产为正数，那么股东需要偿还到期债务，同时企业能够继续经营。因此可以看出期权的执行价格X为饿了么的负债总额。5.3期权到期时间T由于执行价格X为饿了么的债务总额,那么这个看涨期权的行权日也就是债务的到期日，也就是期权到期日。对于债务到期日的计算，考虑到企业通常在偿还了旧的债务的同时也会有新债务的增加，以此来保持资产负债率的稳定,保证企业的稳定发展，企业只有在企业寿命终了，也就是破产的时候才会将所有资产用来抵偿债务，由此我们可以认为债务到期日也就是企

19、业破产的时候，那么期权的到期时间T就是企业预期的存续时间。5.4波动率波动率可以分为债务价值波动率和股权价值波动率，由于我国企业通常采用向银行借款的方式筹集资金，因此企业债务价值基本不会出现波动，可以将企业债务价值波动率看作为零，从而可以得出波动率就是股权价值波动率。股权价值波动率可以由武钢股价波动率计算得出。5.5基于实物期权法企业价值评估结果根据上文计算数据以及查阅相关网站数据可得以下参数：表5-4 目标企业参数确定表标的资产价值S65.48（亿元）期权执行价格X10.05（亿元） 标的资产波动率62.81%到期时间T5（年)无风险利率r0.03 经过计算可得目标企业期权价值约为59.32

20、亿元，而企业价值为实体价值加期权价值，所以企业的整体价值为65.48+59.32=124.8（亿元）。5.6理论价格与实际价格差异分析通过使用实物期权的方法进行计算之后发现，本文研究的饿了么总资产价值共计124.8亿元，跟实际交易价格95亿元还是有一定的差距的，说明饿了么的企业价值被低估，在并购时企业价值被低估，会使资产出让方的利益受损。通过本文之前的研究可以看出，通过实物期权计算获得的理论价格实际上与真实的执行价格存在偏差。之所以会出现差异的原因在于，在实际操作中评估定价的过程中所获取的一手信息要远远比第三人获得的更加丰富。所以理论价格和实际价格之间存在差异是难以避免的。并且实物期权定价的方

21、法难以确定实物期权，还没有形成准确的定义和标准，辨别依靠的通常都是过去的经验或者是被评估企业自身的特征。而实际中每个企业的情况和自身成长的状况都不尽相同。根据实物期权法进行分析，在进行考量时除去经营指标的因素还需要考虑未来某个确定时点的排他性选择权价值。因为现阶段饿了么的行业政策背景以及自身的发展状况来看，阿里巴巴在合并之后不但能够获取饿了么未来的收益，同时还能获取在五年经营之后依照集团的实际发展状况决定是否继续投资或是退股的权力，所以通过期权定价法获得的价格实际上会远远超出企业并购时所需支付的价格。5.7阿里巴巴并购饿了么之后的发展前景阿里巴巴并购饿了么之后，阿里巴巴可以给饿了么企业带来更高

22、的市场价值，提高投资者的回报率，加强筹融资款，让企业拥有更多的现金流。并对其上市发展及后续产业规模的扩大产生了良好的影响。也就是说，并购降低了新业务的成本和费用，可以利用被并购企业现有的技术和资源，与自身相结合，实现了财务协同效应，对阿里巴巴核心经济业务的发展和企业规模经济的扩张起到了较好的作用。然而，当大量的资本成本投入到并购中时，投资回报率越长，企业盈利能力能够迅速有效提高的可能性就越小，即企业在并购发生后不能在短期内令企业的利润大幅增长。但阿里巴巴并购饿了么之后，企业的经济收益有了明显的增加，说明投资者和股东创造的价值不断提高，企业盈利能力也在提高。阿里巴巴在一定程度上通过互联网运营和饿

23、了么并购建立了自己的网络经济，为其未来的盈利奠定了一定的基础。第6章 结论并购后要注重资源整合，以达到并购的目的，以此来增强企业的核心能力，促进企业的发展。经过大规模的投资和并购，阿里巴巴逐步形成了以020电子商务平台为主体，涵盖社会流动、文化产业、金融支付、物流服务等多个方面的互联网生态系统。但阿里巴巴目前仍处于产业布局阶段，各行业之间没有协调统一的产业链，并购的积极效应并不显著。以阿里巴巴的经验教训为例，并购活动与并购整合相辅相成，缺一不可。当今互联网企业受移动互联网发展环境的影响，很多企业纷纷加入互联网并购浪潮。强势企业通过并购弱势企业，扩大产业结构，增加市场份额；弱势企业投靠强势企业，

24、获得充足的现金流，寻求生存和发展机会。在这样的背景下，互联网企业普遍存在盲目并购。互联网巨头依靠强大的现金流，迅速占据互联网生态系统的方方面面，却忽视了企业的战略目标和发展方向，导致盲目并购。因此，互联网企业应制定更加明确的战略发展目标，分步规划和开展并购投资活动，以实现市场效应的最大化。针对互联网企业并购中的价值评估问题，我们在今后的实践中应着重从以下几个方面着手：一是加大对各种评估方法的理论研究。二是完善企业价值评估标准和法律，使互联网企业并购中的价值评估有法可依，促进评估过程更加规范，结果更加准确；三是在评估实践中，鼓励评价者选择多种方法进行综合评价和验证，而不是采用传统的方法。第四，互

25、联网企业经济市场日新月异，仍有新的理论、动态和数据尚未收集。为了进一步展示这些最新的数据和案例，还需要更多的研究和讨论。参考文献1 Riodan M. H. Competitive Effects of Vertical IntegrationJ. Discussion Papers, 2005. 2 Frykman, Tolleryd. Valuationmethods: The Most Common Errors in ValuationsZ. Working paper. www. Ssrn.Com, 2006. 3 Guester N, Bauer R, Derwall J, Koe

26、dijk K. The Economic Value of Corporate Eco-Efficiency J. European Financial Management, 2011(07)：679-704. 4 Depamphilis D MA Primer on Merger and Acquisition CashFlow ValuationJ Mergers Acquisitions&Other Restructuring Activities2012：2352815 Zaran Ivanovski, Zaran Narasanov, Nadica Ivanovska. Perfo

27、rmance Evaluation of StocksValuation Models at MSEJ. Economic and Regional Studies,2018(11):7-23.6 李红杰. 企业价值评估中收益法的应用探析J. 会计之友，2011(14):56-607 赵林企业价值评估的理论与方法研究J商场现代化，2012(8)：14158 张偲实物期权定价法在企业并购价值评估中的应用研宄企业改革与管理，2016(12):109 彭颖. 企业价值评估常用方法分析比较J. 当代经济，2016(09):90-91.10李文红.关于企业并购估价中实物期权定价法的应用J.北京:现代商业

28、,2017(15):147-148.11柏诚,我国互联网企业并购问题研究J,中国集体经济，2016，(27):1712顾娟,互联网企业并购的财务风险研究A,中国商论，2016，(20):37-38 13刘凤丽基于A公司企业价值评估市场法的案例研究D辽宁大学，201414秦磊基于BS期权定价模型的企业价值评估研究D西南财经大学，201415王宁，实物期权法在企业并购价值评估中的应用研究以华润医药并购江中药业为例D，兰州交通大学，2020.16王燕婷;林春春;邓梅英;何静雯;徐晓萱，企业并购价值评估方法的比较研究D，科技经济市场，2020，(041:25-2617尹玥;周妍婕，企业并购价值评估研究

29、D,经济师，2020，(02):130-131谢辞毕业论文的结束意味着我的学习生活即将画上句号!回首往事，心潮难平，感慨良多，但无论如何这些实实在在的经历，是我人生中弥足珍贵的记忆。完成毕业论文的过程中，我要特别感谢我的导师，在我的论文遇到瓶颈时，给予了非常多的帮助与支持，给我鼓励和动力，犹如一盏指路明灯，在我跌跌撞撞探路过程中为我指引了正确的方向。其次要感谢我的父母，在我每次难过沮丧的时候都适时地鼓励我、支持我。最后，感激我们一齐在学校努力的同学，我们彼此关心、互相支持和帮忙，留下了许多难忘的回忆。我深知由于自己的才疏学浅，论文中存在了非常多的不足之处，真诚感谢各位老师、各位同学对我的指点和帮助。