CAPM在中国股市的适用性.docx

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1、 CAPM在中国股市的适用性摘要：资本资产定价模型作为现代金融学理论的基础，它将选择风险资产的投资分析过程大大的简化，给出了简洁优美的定价公式，从而使投资者能够方便地、广泛地应用它们解决投资决策中的一般性问题。为了加深对资本资产定价模型的认识，更好地在我国证券市场上使用该模型，本文介绍了资本资产定价模型相关的理论基础并进行了相应的实证研究。本文以上证A股指数收益率作为市场收益率，以一年期定期存款为无风险利率，选取了2007年1月到2011年3月上海股票市场上50支股票作为数据样本，使用双程回归法对中国股票市场进行了实证检验。实证检验表明，中国证券市场还不是一个成熟的有效的市场，值不能显著性地成

2、为收益率的解释因素，市场之外的因素在证券定价中起到了不可忽视的作用。在目前的市场中，投资者不能很好地通过投资组合来降低风险。在当前的市场环境中投资者仅仅依靠值来对中国证券市场上市公司股票风险和收益之间关系进行精确度量，并以此作为指导投资决策的法则尚不可行。尽管中国的股票市场在过去的二十年中取得了令人瞩目的成就，但是中国的股票市场离成熟有效的市场还有相当的差距，把我国的股票市场建成为为国民经济服务的成熟有效的市场需要我们不懈的努力。本文在实证研究的基础上结合证券市场的实际情况进行了原因探究，并提出了优化市场监管、加强上市公司自律、加大投资者教育等相关政策建议。 资本资产定价模型CAPM自从提出到

3、现在经历了诸多国内外学者的实证研究和检验，旨在证明这一模型是否有效。本文通过对沪深两市选取的50只股票进行时间序列静态检验，检验了CAPM在中国股市的有效性,检验结果表明对中国股市的平均收益不具有解释能力,从而否定了其在中国股市的有效性假设。关键词：资本定价理论；上海股票市场；实证研究第一章引言1.1研究的背景与研究的意义 现代资本资产定价模型（CAPM）是第一个关于金融资产定价的均衡模型，它有着一个突出的特点就是这是一个可以进行计量检验的金融资产定价模型；而且资本资产定价模型也是一个在不确定条件下能使投资者实现效用最大化的资产定价模型，这无疑掀起了现代金融理论领域的一场革命。现代资本资产定价

4、理论确立了风险资本与其收益之间的关系，揭示了风险资本报酬的内部结构，指出了证券的期望收益率等于无风险收益率加上风险补偿；而且现代资本资产模型将风险分为系统性风险与非系统性风险。资本资产定价模型引进了b系数来表征系统风险。对于投资者来说，承担非系统风险是得不到补偿的，投资者通过投资组合将非系统风险分散掉，这样就只剩下了系统风险。这种思路对科学投资理财是大有裨益的。资本资产定价模型一直处于金融理论研究的前沿热点，在获得无数好评的同时也一直存在着很多争议。随着统计方法的发展，统计数据的充实，国内外对这一理论研究也更加深入充实。本文的目的就是在借鉴国外理论体系的基础上，采用中国国内的股票数据对中国股票

5、市场进行检验，得出实证结果，进而加深对资产定价理论的认识，加强对中国股票市场认识。因此，当前我们加深对资本资产定价模型的研究依然有着重大的意义。1.2国内外文献的简评 通过国内外相关文献的介绍，可以发现CAPM的实证研究日益深入和成熟，已经取得了较大成就。国内对CAPM可行性的实证研究中大多数研究的结论都否定了CAPM在我国的适用性假设，有的甚至提出了相反的结论:认为系统风险与预期收益间呈显著线性负相关关系，同时也有研究认为非系统风险在股票定价行为中具有重要作用，并分析得出股本规模、可流通股占总股本的比例、净产收益率和成交量为影响股票收益率不可忽略的因素。随着我国经济的飞速发展，证券市场的发展

6、取得了巨大的成就，证券市场时刻处在变化之中。特别是在股权分置改革完成之后，证券市场变得越来越合规化、国际化，市场成熟度也越来越高。因此，有必要在新的形势下对我国的股票市场有效性进行新的检验。第二章资本资产定价模型理论综述2.1资本资产定价模型 资本市场理论的核心基础内容就是证券定价理论，明确了证券定价的理论和现实意义在于：在微观层面上来看，投资者有了以科学的证券定价理论为指导的证券定价方法才能减少投资活动中的盲从性和随意性；在宏观层面上来看，证券市场对经济和企业发展的积极作用是通过资本的集中和资本资源的优化配置来实现的，而资源的优化配置又有赖于证券市场的有效性即证券价格能够真实反映公司的价值，

7、只有这样价格机制这只无形之手才能在证券市场上起到优化资源的作用。从宏观分析、资本市场环境分析、行业分析及公司财务状况分析到提出最后提出投资决策建议之间，证券估价是证券分析中最为重要和最为关键的环节，起着一种承上启下的桥梁作用。而且所有其它分析从根本上讲，都是为了对一个公司进行准确的估价提供基础，然后以证券定价为依据作出相关的投资决策和建议。2.2资本资产定价模型的前提假定假设1：所有资产价值总是大于或等于零。假设2：市场是完备的，即不存在交易成本和税收，并且所有资产均为无限可分的。假设3：市场有足够多的投资者，而且可以按市场价格买卖他们所想买卖的任意数目的任意资产。假设4：市场只有一个无风险借

8、贷利率。假设5：市场上的信息是公开的、完备的。假设6：所有投资者为风险厌恶者，同时具有不满足性。假设7：所有投资者都追求期末财富最大化。假设8：投资者对证券的风险、收益、证券间的关联性具备完全相同的预期。假设9：投资者都依赖期望收益率评价组合资产的收益率，依赖方差或标准差评价组合资产的风险水平。 其中假设1-5是关于关于市场的一种理想化，实质是认为一个理想的市场应该是完备的、无摩擦的，从而对资源的配置是有效的。当然，这种理想的市场在现实中是不存在的，但我们可以对这些假设条件进行放松，并发现放松后对原来结果地影响不是根本的，即这些假设抓住了主要矛盾，结果就十分有意义。与此同时，随着科技的发展，尤

9、其是信息技术的发展，现实中的市场正逐渐地向这一理想市场靠近。 假设6-9是关于投资者的假设，风险厌恶的假设是有代表性的，我们并不否认存在风险偏好的投资者，这些假设条件使我们对投资者的选择也给了一个标准。2.3证券市场的内在均衡关系 由以上假定，可以得到证券市场的若干内在均衡关系：1、所有投资者将按照包括所有可交易资产的市场资产组合（marketportfolio）M来成比例地复制自己的风险投资组合。为简化起见，我们将风险资产特定为股票。每只股票在市场资产组合中所占的比例等于这支股票的市值（每股价格乘以股票总数）占所有股票市值的比例。2、市场资产组合在有效边界上，同时市场资产组合也与最优资本配置

10、线上的资产组合相切。那么，资本市场线（资本配置线从无风险利率出发通过市场资市场资产组合M的直线）就是可能达到的最优资本配置线。所有的投资者选择持有市场资产组合作为他们的最优风险投资组合，投资者之间的差别只是投资于投资组合和无风险资产的数量比例不同。3、市场资产组合的风险溢价与市场风险和个体投资者的风险厌恶程度成比例。4、个人资产的风险溢价与市场资产组合M的风险溢价是成比例的，与相关市场资产组合证券的贝塔系数也成比例。 在完美市场假设下，当证券市场达成均衡时，个别证券的期望报酬与市场系统风险存在线性关系，且系统风险为解释横截面期望报酬的唯一因子。即风险资产的收益率是该资产与市场投资组合协方差的函

11、数。CAPM模型可用下式表示：=b 其中,E（ri）为第i种证券的期望收益率；rf为无风险收益率;E(rm 为证券市场组合的期望收益率；为第i种证券系统风险的测度。 CAPM的提出对全世界的金融理论研究和实践均产生了巨大的影响，其主要表现有：（1）大多数机构投资者都按预期收益率和贝塔系数的关系来评价其投资业绩；（2）大多数国家的监管当局在确定被监管对象的资本成本是，都把预期收益率和贝塔系数的关系连同对市场指数收益率的预测作为一个重要因素；（3）法院在衡量未来收入损失的赔偿金额时也经常使用预期收益率和贝塔系数的关系来确定贴现率；（4）很多企业在进行资本预算决策时也使用预期收益率和贝塔系数的关系来

12、确定最低要求收益率。2.4资本资产定价模型的存在问题 资本资产定价模型（CAPM）不是无可挑剔的，它存在着相当多的争议，它本身存在着一定的局限性。了解资本资产定价模型（CAPM）的人都知道资本资产定价模型是建立在众多的假设条件之上的，而且这些假设条件有的是相当苛刻的，在现实中有些难以达到，这也就导致了资本资产定价模型本身所固有的局限。表现在：1、是否存在无风险利率 资本资产定价模型（CAPM）在假设条件中引入了无风险利率概念，并且假定投资者可以毫无限制地以无风险利率进行资金借入和贷出，显然这一假定是存在争议的。在现实中金融中介机构（例如：银行）在借贷资金的利率水平都会随着条件的不同而调整，且贷

13、出资金时的利率比借入时高。如果把国库券的利率视作无风险利率（国库券没有信用风险，收益率确定性高，期限短），国库券却存在购买力风险。在通货膨胀条件下，国库券的购买力风险随着通货膨胀率越来越高将会越来越严重，这就是说不存在这样一种无风险资产。所以说资本资产定价模型关于无风险利率的概念在现实中存在挑战。2、税收和交易费用是否可以忽略不计 资本资产定价模型（CAPM）中的一个重要假设条件就是税收和交易费用均忽略不及。显然在客观世界中并不存在这样的投资环境。税收和交易费用是客观存在的，而且并不能少到忽略不计，这对证券的定价是有影响的。由于对资本利得税（中国没有此项税）和红利征税的不同，以及交易费用的客观

14、存在，使得投资者持有不同的风险资产组合。不同的证券其也有不同的流动性，流动性差的证券也会带来交易成本。3、信息是否是免费的并且立即可得 资本资产定价模型（CAPM）假定信息是免费并且立即可得的。事实上，不同的投资者在不同的环境下获取并处理信息的内容是存在相当大的出入的。在现实环境中有些信息是免费可得的，然而还有相当一部分的信息是不可免费获取的并且不同的人在获取信息的速度方面是存在差异的。4、理性人假设是否合理 理性人假设是资本资产定价模型（CAPM）成立的基本前提。但事实上，人是复杂的矛盾综合体，理性的状况不总是存在。投资者是理性与非理性的统一体，导致了参与市场主体的复杂性和目标的多样性，导致

15、了证券价格的随机性，因此理性人假设并不总是成立的。为此，行为金融学提出了行为组合理论和行为资本资产定价模型（BAPM）。5、单期静态是否成立 资本资产定价模型（CAPM）的假设条件之一是投资者单期静态，事实上，投资者的投资行为更多的时候是跨期的动态的资本配置。消费对一个投资者的投资行为来说影响非常大，消费资本与投资资本在不同时期的比例分割对资本资产的定价将会产生影响。投资者还要考虑相邻时期资产组合优化问题。6、b值难以确定 很多证券由于缺乏历史数据和现实中的许多其它因素，导致了其b值不容易计算。此外，时间和经济环境的变化发展也会导致各种证券的b值随之产生相应的变化。因此，仅靠历史数据估算出的b

16、值用来对未来进行指导也是存在不合理因素的。7、市场风险是否为影响收益的唯一因素资产的价值除了受供需关系的影响之外，还受投资者行为、投资者心理、时间跨度、政治原因、经济文化等等多种因素的影响。将市场风险做为影响收益的唯一要素很值得商榷。第三章资本资产定价模型的实证检验3.1数据来源1、样本范围的选取 虽然CAPM模型是建立在全部风险资产和无风险资产基础上的定价理论，但是在实证检验中由于可获得的数据的限制，往往以证券市场上交易的所有股票作为全部风险资产集合。本文的研究选择上海股票市场的A股作为研究对象，选取其中50只股票作为研究样本。2、样本期间的选取 本文选取2007年1月1日到2011年3月3

17、1日作为样本期间。为了拉长数据期间，本文采用了周收益率作为样本数据。每只股票取各周5个交易日的最后一天的收盘价，当周最后一天的收盘价与上周最后一天的收盘价的百分比并减去1，即为当周的股票收率。3、市场收益率的选取 根据标准的CAPM，市场收益率应该是“市场组合”的收益率，该组合由市场上所有资产按照其各自的价值为权重来组成。真正的市场组合应该与市场上其它任何一种资产保持最高的相关性。由于实践中很难找到一个接近市场组合的市场指数，过往的文献常常采用股市综合指数计算市场收益率，且实践表明能够较为准确地反映整体行情的变化和股票市场的整体发展趋势，比较符合CAPM所描述的市场组合。因此本文选择上海股票交

18、易所A股指数作为研究中的市场组合收益率，市场收益率仍为周平均意义下的收益率。4、无风险利率的选取由于我国目前利率尚未市场化，且国债以中长期品种为多，因此国债利率和国债回购利率不能作为无风险利率。在目前的现实条件下，我国的银行信用实质上等同于国家信用，在银行的存款通常被认为是没有风险的。本文的无风险利率采用银行一年期定期存款利率。我国一年期定期存款利率目前为3.00%，采用复利计算转换为周利率。3.4整理好各股的值以及各股、沪深300在检验区间的平均收益率。将上面计算好的50支股票的值、平均收益率及沪深300在检验区间的平均收益率整理好，放在一个表格内。3.5设置检验模型 可依据下列模型做回归：

19、Ri=R1+R2Biui其中Ri表示第i只个股在t时期内的平均收益率，Bi是估计出的值。3.6运用Eviews进行回归下面是Eviews的估计结果：DependentVariable:RIMethod:LeastSquaresDate:04/25/11Time:12:31Sample:150Includedobservations:50 CoefficientStd.Errort-StatisticProb. C0.0007070.0008960.7890010.4340BI0.0004630.0008680.5333710.5962 R-squared0.005892 Meandepende

20、ntvar0.001177AdjustedR-squared-0.014819 S.D.dependentvar0.001129S.E.ofregression0.001138Akaikeinfocriterion-10.68022Sumsquaredresid6.21E-05Schwarzcriterion-10.60374Loglikelihood269.0056Hannan-Quinncriter.-10.65110F-statistic0.284485Durbin-Watsonstat1.203458Prob(F-statistic)0.5962383.7回顾检验结果 由上面回归的估值

21、结果得到回归方程:Ri=0.000707+0.000463Bit=(0,789001)(0.533371)R2=0.005892 式子中R1和R2分别代表的是市场无风险利率和市场风险溢价的一个估计值。而它们并不显著地异于零，这在现实中是不可能的，说明它们不能作为无风险利率和市场风险溢价的一个很好的估计值。而判定系数R2=0.005892，这个值很小，说明了模型没有很好地拟合市场。第四章结论及对策4.1本文研究的结论 上述CAPM模型的检验，模型并没有很好地拟合市场，但我们并不能得出结论：中国的股市是不符合CAPM模型的，即CAPM模型在中国是不适用的。 首先，CAPM的假设前提是难以实现的。比

22、如假设之一是市场是完备的，即不存在交易成本和税收，并且所有资产均为无限可分的，但是，实际操作中不存在交易成本和税收的市场是很难实现的。假设之二是投资者可以不受限制地以固定的无风险利率借贷，这一点也是很难办到的。假设之三是理性人假设和一致预期假设。显然，这些假设只是一种理想状态。其次，CAPM中的值难以确定。某些证券由于缺乏历史数据，其值不易估计。此外，由于经济的不断发展变化，各种证券的值也会产生变化，因此，依靠历史数据估算出的值对未来的指导作用也要打折扣。4.2政策建议1、优化市场监管 证券监管部门作为证券市场合理有效运行的制度供给者，优化市场的运行环境从而发挥资金资源配置的有效性是其神圣的使

23、命。针对目前我国的现状，证券监管部门需要在如下三个方面加强监管：（1）完善信息披露机制，建全信息披露制度。证券市场监管的核心是消除证券市场上信息的不对称，为投资者提供了稳定可靠及时可得的的信息。信息的有效获取将在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，增强市场的成熟性和稳定性。（2）加大对违法操作行为的打击。证券市场上各种违法操作行为大大的加剧了市场的不成熟和不稳定。作为一个新兴的发展的市场，各种违法操作行为在我国证券市场上大行其道，随着市场环境的变化，各种违法操作变得更加隐蔽难查。更有甚者，有些证券从业人员知法犯法，利用手中的有利条件谋求不正当的利益。（3）完善退出机制。在一个有效成熟的证券市

24、场上，退出机制是其市场机制的一个重要组成部分。由于某些原因，退出机制在我国证券市场上一直没有获得其应有的地位。这种状况造成了相当一部分人利用信息优势谋取不正当利益，造成了市场上某些投资者的投资行为的不理性。2、加强上市公司自律 证券市场提供了现代经济中直接融资的最重要的平台，其最重要的作用就是促进资金资源的合理配置。证券投资者是上市公司的资金提供者，上市公司对有效合理的使用投资者的资金负有不可推卸的责任。上市公司不负责的行为轻则将会导致投资者用脚投票，重则会导致投资者丧失信心离开市场。上市公司不负责的行为将会影响资金资源的合理配置，阻碍经济的发展。上市公司要坚持诚实守信，树立诚信尽责的良好形象

25、；要切实履行好信息披露义务，自觉规范信息披露行为；要增强维护市场秩序、保护投资者合法权益的责任意识；要主动履职尽责，逐步培育成熟的股权文化；要以维护股东权益作为自己的利益出发点，主动培育与股东之间的良好关系；要以尽心尽责地履行好股东受托责任作为自己的行为准则，做好公司治理管理工作。因此，加强上市公司行业自律是证券市场成熟有效必不可少的。3、加大投资者教育一个成熟的证券市场上，科学有效的分析方法是各种投资者进行投资合理准绳。而在一个成熟度不高的市场上，消息满天飞，各种投机行为大行其道，个人投资者盲目投机。在以后的发展历程中，要规范发展一批机构投资者，培养投资者科学有效的投资理念，使投资流向最有效

26、率的企业，提高证券市场的效率。投资者教育的内容包括：（1）普及各类证券投资基础知识，例如股票市场、债券市场、各类投资基金、股票指数期货；（2）加大宣传相关证券法律法规知识和监管方面的政策法规，例如证券证券法，投资基金法；（3）推行投资者风险教育和风险警示，特别是实行特别处理的股票、上市公司终止上市制度、交易异常情况以及推出其他新产品时，投资者需要注意的各类风险；（4）提高投资者对权益保护的意识，包括如何防止证券欺诈、争端解决途径以及作为投资者所享有的权利。4、培养市场化的利率结构利率在一国经济发展中起到了无可替代的作用，它对资金的有效流动起到了风向标的作用。有没有科学有效市场化程度高的利率形成

27、机制会对一国的经济产生深远的影响，在一个金融市场相对发达的地区，其利率的市场化结构就越合理，利率市场化程度就越高。无风险利率是资本资产定价理论成立的重要假设。参考文献：1李和金，李湛上海股票市场资本资产定价模型实证检验预测，20002施东辉上海股票市场风险性实证研究经济研究，1996，103杨朝军，邢靖上海证券市场CAPM实证检验上海交通大学学报，1998，32(3)4陈小悦，孙爱军CAPM在中国股市的有效性检验北京大学学报，2000，4(37)5阮涛，林少宫CAPM模型对上海股票市场的检验数理统计与管理，2000，2(19)6靳云汇，刘霖中国股票市场CAPM的实证研究金融研究，2001，77

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