资本结构与杠杆利益(1).ppt

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1、第第1212章资本结构章资本结构n资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系。资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系。n根据企业财务管理目标的要求，企业必须合理根据企业财务管理目标的要求，企业必须合理确定并不断优化其资本结构，以达到企业价值确定并不断优化其资本结构，以达到企业价值最大化。最大化。n第一节第一节 资本结构概述资本结构概述n第二节第二节 杠杆原理与风险杠杆原理与风险n第三节第三节 资本结构决策资本结构决策n第四节第四节 资本结构理论资本结构理论12.1 12.1 资本结构概述资本结构概述n一、资本结构的含义一、资本结构的含义n二、资本结构中负债的作用二、资本结构中负债的作用n三、资

2、本结构理论三、资本结构理论12.1.1 12.1.1 资本结构的含义资本结构的含义n广广义义:指指企企业业全全部部资资金金（包包括括长长期期资资金金和和短短期期资资金金）的构成及其比例关系，也叫资金结构；的构成及其比例关系，也叫资金结构；n狭义狭义:仅指企业长期资金的构成及其比例关系。仅指企业长期资金的构成及其比例关系。n总总的的来来说说是是负负债债资资金金的的比比例例问问题题，即即负负债债在在企企业业全全部部资金中所占的比重。资金中所占的比重。n最最优优资资本本结结构构是是指指在在一一定定条条件件下下使使企企业业加加权权平平均均资资本本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。成本最低，同时企业

3、价值最大的资本结构。12.1.2 12.1.2 资本结构中负债的作用资本结构中负债的作用n1.1.一一定定程程度度的的负负债债有有利利于于降降低低企企业业的的资本成本；资本成本；n2.2.负债筹资可以产生财务杠杆利益；负债筹资可以产生财务杠杆利益；n3.3.负债资金会加大企业的财务风险。负债资金会加大企业的财务风险。12.1.3 12.1.3 资本结构理论资本结构理论n资资本本结结构构理理论论是是研研究究资资本本结结构构中中债债务务资资本本与与权权益益资资本本比比例例的的变变化化对对企企业业价价值值的的影影响响的的理理论论，它它是是企企业业财财务务理理论论的的重重要要组成部分。组成部分。12.

4、212.2杠杆原理与风险杠杆原理与风险 所谓杠杆原理，是指由于存在固定的费用所谓杠杆原理，是指由于存在固定的费用而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量以较大幅度变动的现象。另一相关变量以较大幅度变动的现象。包括经营杠杆、财务杠杆和总杠杆。包括经营杠杆、财务杠杆和总杠杆。一、经营杠杆一、经营杠杆n经经营营杠杠杆杆是是指指固固定定成成本本占占产产品品成成本本的的比重对利润变动的影响。比重对利润变动的影响。n运运用用经经营营杠杠杆杆，企企业业可可以以获获得得一一定定的的经经营营杠杠杆杆利利益益，同同时时也也承承受受相相应应的的经经营营风风险险

5、，对对此此可可以以用用经经营营杠杠杆杆系系数数来来衡量。衡量。1.1.经营杠杆的概念经营杠杆的概念 经经营营杠杠杆杆主主要要是是反反映映销销售售量量与与息息税税前前利利润润之之间间的的关关系系，用用于于衡衡量量销销售售量量变变动动对对息息税税前前利利润润变变动动的影响程度。的影响程度。EBITEBITQQ（P PV V）F F QMCQMCF F 式中：式中：EBITEBIT息税前利润息税前利润 QQ销售产品的数量销售产品的数量 PP单位产品价格单位产品价格 VV单位变动成本单位变动成本 FF固定成本总额固定成本总额 MCMC单位边际贡献单位边际贡献2.2.经营杠杆系数经营杠杆系数n不不同同企

6、企业业或或同同一一企企业业不不同同销销售售业业务务量量基基础础上上的的经经营营杠杠杆杆效效应应的的大大小小是是不不完完全全一一致的。致的。n经经营营杠杠杆杆系系数数或或经经营营杠杠杆杆度度（degree degree of of operation operation leverage,leverage,DOLDOL）是是对对经经营营杠杠杆进行计量的最常用的指标。杆进行计量的最常用的指标。n所所谓谓经经营营杠杠杆杆系系数数是是指指息息税税前前利利润润变变动动率相当于销售业务量变动率的倍数。率相当于销售业务量变动率的倍数。3.3.经营杠杆与经营风险经营杠杆与经营风险n经营风险是指由于企业经营上的

7、原因给企业全经营风险是指由于企业经营上的原因给企业全部投资者投资收益（部投资者投资收益（EBITEBIT）带来的不确定性。带来的不确定性。n引起企业经营风险的主要原因，是市场需求和引起企业经营风险的主要原因，是市场需求和成本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是成本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源。利润不稳定的根源。n经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响。而且经营杠杆系数越高，利润润变动的影响。而且经营杠杆系数越高，利润变动越激烈。变动越激烈。n一般而言，在其他因素不变的情况下，固定成一般而言，在其他因素不变的情况下，固

8、定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。反之，亦然。反之，亦然。n 虽虽然然经经营营杠杠杆杆是是影影响响经经营营风风险险的的一一个个重重要要因因素素，但但如如前前所所述述，经经营营风风险险还还受受诸诸如如产产品品因因素素、企企业业自自身身因因素素、市市场场因因素素等等诸诸多多条条件件的的影影响响。一一个个低低经经营营杠杠杆杆的的企企业业可可能能因因为为其其他他因因素素的的不不稳稳定定而而导导致致经经营营风风险险的的增增加加，而而另另一一方方面面，高高经经营营杠杠杆杆的的企企业业也也可可以以通通过过稳稳定定其其他他因因素素来来降降低低企企业业的的经经营

9、营风风险险。总总之之，企企业业应应综综合合运运用用可可调调控控的的各各种种因因素素将将经经营营风风险险调调整整到到一一个个理理想想的的水水平平，如如企企业业一一般般可可通通过过增增加加销销售售额额、降降低低产产品品单单位位变变动动成成本本、降降低低固固定定成成本本比比重重等等措措施施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。使经营杠杆系数下降，降低经营风险。二、财务杠杆二、财务杠杆n财财务务杠杠杆杆是是指指资资本本结结构构中中借借入入资资本本的的使使用用，对对企企业业所所有有者者收收益益（股股东东收收益益）的的影响。影响。n运运用用财财务务杠杠杆杆，企企业业可可以以获获得得一一定定的的财财务务杠杠杆杆

10、利利益益，同同时时也也承承受受相相应应的的财财务务风风险，对此可以用财务杠杆系数来衡量。险，对此可以用财务杠杆系数来衡量。1.1.财务杠杆的概念财务杠杆的概念n 例例33假假设设A A、B B两两企企业业的的资资金金总总额额相相等等，息息税税前前利利润润及及其其增增长长率率也也相相等等，不不同同的的只只是是资资金金结结构构：A A企企业业全全部部资资金金都都是是普普通通股股，B B企企业业资资金金中中普普通通股股和和债债券券各各占占一半。具体资料详见表一半。具体资料详见表12123 3。n由由表表12123 3可可以以看看出出，在在A A、B B两两企企业业息息税税前前利利润润均均长长20%2

11、0%的的情情况况下下，A A企企业业每每股股利利润润增增长长20%20%，而而B B企企业业却却增增长长了了25%25%，这这就就是是财财务务杠杠杆杆效效应应。当当然然，如如果果息息税税前前利利润润下下降降，B B企企业业每每股股利利润润的的下下降降幅幅度度要要大大于于A A企业。企业。2.2.财务杠杆系数财务杠杆系数n只要在企业的筹资方式中有固定财务费用支出只要在企业的筹资方式中有固定财务费用支出的债务（包括发行企业债券、银行借款、签订的债务（包括发行企业债券、银行借款、签订长期租赁合同）和优先股，就会存在财务杠杆长期租赁合同）和优先股，就会存在财务杠杆效应。效应。n但不同企业财务杠杆的作用

12、程度不完全一致，但不同企业财务杠杆的作用程度不完全一致，为此，需要对财务杠杆的作用程度进行计量。为此，需要对财务杠杆的作用程度进行计量。n财务杠杆系数（财务杠杆系数（degree of financial degree of financial leverage,DFLleverage,DFL）是对财务杠杆作用程度进行是对财务杠杆作用程度进行计量的最常用的指标。是指普通股每股收益变计量的最常用的指标。是指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。动率相当于息税前利润变动率的倍数。n按按公公式式12124 4计计算算财财务务杠杠杆杆系系数数，不不但但方方法法简简单单，而而且且还还能能反反

13、映映不不同同的的息息税税前前利利润水平。润水平。n 如如在在本本例例中中，当当息息税税前前利利润润分分别别为为800000800000元元和和10000001000000元元时时，其其财财务务杠杠杆杆系系数分别为：数分别为：n 相相反反，如如果果B B企企业业的的息息税税前前利利润润下下降降为为100000100000元元、5000050000元元时时，则则以以此此为为基基准准EBITEBIT计算的财务杠杆系数分别为：计算的财务杠杆系数分别为：（三）财务杠杆与财务风险（三）财务杠杆与财务风险n 所所谓谓财财务务风风险险是是指指企企业业为为取取得得财财务务杠杠杆杆利利益益而而利利用用负负债债资资

14、金金时时，增增加加了了破破产产机机会会或或普普通通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。股利润大幅度变动的机会所带来的风险。n这这些些风风险险应应由由普普通通股股股股东东承承担担，它它是是财财务务杠杠杆杆作用的结果。作用的结果。n影影响响财财务务风风险险的的因因素素主主要要有有：资资本本供供求求变变化化；利利率率水水平平的的变变化化；获获利利能能力力的的变变化化；资资本本结结构构的的变变化化，即即财财务务杠杠杆杆的的利利用用程程度度，其其中中，财财务务杠杆对财务风险的影响最为综合。杠杆对财务风险的影响最为综合。n 企企业业为为了了取取得得财财务务杠杠杆杆利利益益，就就要要增增加加负负债债，一一旦

15、旦企企业业息息税税前前利利润润下下降降，不不足足以以补补偿偿固固定定利利息息支支出出，企企业业的的每每股股利利润润就就会会下下降降的的更更快快，以以表表12123 3中中A A、B B两两企企业业为为例例，假假设设计计划划息息税税前前利利润润为为500000500000元元，而而实实际际的的息息税税前前利利润润只只有有8000080000元元，这这时时A A、B B两两企企业业的的税税前前利利润润分分别别为为8000080000元元和和2000020000元元。由由此此可可见见，A A公公司司因因为为没没有有负负债债，所所以以就就没没有有财财务务风风险险，B B企企业业因因有有10000001

16、000000元元（利利息息率率为为10%10%）的的负负债债，当当息息税税前前利利润润比比计计划划减减少少时时，就就有有了了比比较较大大的的财财务务风风险险。如果不能及时扭亏为盈，可能会引起破产。如果不能及时扭亏为盈，可能会引起破产。n一一般般而而言言，在在其其他他因因素素不不变变的的情情况况下下，固固定定财财务务费费用用越越高高，财财务务杠杠杆杆系系数数越越大大，财财务务风风险险越越大大。反反之之，亦亦然然。财财务务杠杠杆杆系数的简便计算公式证明了这一点。系数的简便计算公式证明了这一点。n下下面面结结合合每每股股收收益益标标准准离离差差和和标标准准离离差差率率的的计计算算，来来说说明明财财务

17、务杠杠杆杆和和财财务务风风险险的关系。的关系。三、总杠杆三、总杠杆n1.1.总杠杆的概念总杠杆的概念n由由于于存存在在固固定定的的生生产产经经营营成成本本，产产生生经经营营杠杠杆杆效效应应，使使息息税税前前利利润润的的变变动动率率大大于于销销售售量量（额额）的的变变动动率率；同同样样，由由于于存存在在固固定定财财务务费费用用，产产生生财财务务杠杠杆杆效效应应，使使企企业业每每股股收收益益的的变变动动率率大大于息税前利润的变动率。于息税前利润的变动率。n如如果果两两种种杠杠杆杆共共同同起起作作用用，那那么么销销售售量量（额额）稍有变动就会使普通股每股收益产生更大变动。稍有变动就会使普通股每股收益

18、产生更大变动。n这这种种由由于于固固定定生生产产经经营营成成本本和和固固定定财财务务费费用用的的共共同同存存在在而而导导致致的的每每股股收收益益变变动动率率大大于于销销售售业业务量变动率的杠杆效应，称为总杠杆。务量变动率的杠杆效应，称为总杠杆。2.2.总杠杆系数总杠杆系数n 只只要要企企业业同同时时存存在在固固定定的的生生产产经经营营成成本本和和固固定定的的财财务务费费用用支支出出，就就会会存存在在总总杠杠杆杆（或或复复合杠杆）作用。合杠杆）作用。n但但不不同同企企业业，总总杠杠杆杆作作用用的的程程度度是是不不完完全全一一致致的的，为为此此需需要要对对总总杠杠杆杆作作用用的的程程度度进进行行计

19、计量量。总总杠杠杆杆系系数数或或总总杠杠杆杆度度（degree degree of of total total leverage,leverage,DTLDTL）是是对对总总杠杠杆杆作作用用程程度度进进行行计计量的最常用的指标。量的最常用的指标。n所所谓谓总总杠杠杆杆系系数数是是指指每每股股收收益益变变动动率率相相当当于于销销售业务量变动率的倍数。售业务量变动率的倍数。（三）总杠杆与总风险（三）总杠杆与总风险n经经营营杠杠杆杆作作用用于于前前，财财务务杠杠杆杆作作用用于于后后，两两者共同影响着普通股每股收益的稳定。者共同影响着普通股每股收益的稳定。n在在总总杠杠杆杆的的作作用用下下，当当企企

20、业业经经济济效效益益好好时时，每每股股收收益益会会大大幅幅度度上上升升；企企业业经经济济效效益益差差时时，每股收益会大幅度下降。每股收益会大幅度下降。n这这种种由由于于总总杠杠杆杆作作用用使使每每股股收收益益大大幅幅度度波波动动而而造造成成的的风风险险，称称为为企企业业的的总总风风险险。在在其其他他因因素素不不变变的的情情况况下下，总总杠杠杆杆系系数数越越大大，总总风风险越大，复合杠杆系数越小，总风险越小。险越大，复合杠杆系数越小，总风险越小。12.3 12.3 目标资本结构决策目标资本结构决策n 由于资本结构在一定程度上会影响企业的由于资本结构在一定程度上会影响企业的价值，同时又有许多因素会

21、影响到企业资本结价值，同时又有许多因素会影响到企业资本结构的选择。因此资本结构决策的中心问题就是构的选择。因此资本结构决策的中心问题就是确定最优资本结构或曰选择目标资本结构。确定最优资本结构或曰选择目标资本结构。n一、息税前利润一、息税前利润每股收益分析法每股收益分析法n二、比较资金成本法二、比较资金成本法n三、总价值分析法三、总价值分析法n四、因素分析法四、因素分析法12.3.112.3.1息税前利润息税前利润每股收益分析每股收益分析法法n 研研究究资资本本结结构构，不不能能脱脱离离企企业业的的获获利利能能力力。企企业业的的获获利利能能力力一一般般用用息息税税前前利利润润（EBITEBIT）

22、表表示示。同同理理，研研究究资资本本结结构构，不不能能不不考考虑虑它它对对股股东东财财富富的的影影响响。股股东东财财富富一一般般用每股利润（用每股利润（EPSEPS）来表示。来表示。n将将以以上上两两方方面面联联系系起起来来，分分析析资资金金结结构构与与每每股股收收益益之之间间的的关关系系，进进而而来来确确定定合合理理的的资资本本结结构构的的方方法法，叫叫息息税税前前利利润润每每股股收收益益分分析法。析法。n n因因为为这这种种方方法法要要确确定定每每股股收收益益的的无无差差异异点所以又叫每股收益无差异点法。点所以又叫每股收益无差异点法。n所所谓谓每每股股收收益益无无差差异异点点是是指指在在两

23、两种种不不同同筹筹资资方方式式下下，普普通通股股每每股股净净收收益益相相等等时时的息税前利润点（或销售收入点）。的息税前利润点（或销售收入点）。n 例例88某某公公司司目目前前有有长长期期资资本本85008500万万元元，包包括括长长期期债债务务10001000万万元元（利利率率9%9%），普普通通股股75007500万万元（元（10001000万股）。万股）。n现现在在准准备备追追加加筹筹资资15001500万万元元。备备选选的的筹筹资资方方案案:n（1 1）发行普通股）发行普通股300300万股，每股万股，每股5 5元；元；n（2 2）增加长期债务）增加长期债务15001500万元，利率万

24、元，利率12%12%；n假假设设公公司司目目前前的的息息税税前前利利润润为为16001600万万元元；公公司司适用的所得税税率为适用的所得税税率为40%40%。n那那么么，究究竟竟息息税税前前利利润润为为多多少少时时发发行行普普通通股股有有利利，息息税税前前利利润润为为多多少少时时发发行行公公司司债债有有利利呢？呢？n这这就就要要测测算算每每股股收收益益无无差差异异点点处处的的息息税税前前利利润。其计算公式为：润。其计算公式为：n 例例88某某公公司司目目前前有有长长期期资资本本85008500万万元元，包包括括长长期期债债务务10001000万万元元（利利率率9%9%），普普通通股股7500

25、7500万万元元（10001000万股）。万股）。n现在准备追加筹资现在准备追加筹资15001500万元。备选的筹资方案：万元。备选的筹资方案：n（1 1）发行普通股）发行普通股300300万股，每股万股，每股5 5元；元；n（2 2）增加长期债务）增加长期债务15001500万元，利率万元，利率12%12%；n（3 3）按面值发行股利率为）按面值发行股利率为10%10%的优先股的优先股15001500万。万。n假假设设公公司司目目前前的的息息税税前前利利润润为为16001600万万元元；公公司司适适用的所得税税率为用的所得税税率为40%40%。n EBITEBITEPSEPS分析法的局限在于

26、，这种方法分析法的局限在于，这种方法只考虑了资本结构对每股收益的影响，并假定只考虑了资本结构对每股收益的影响，并假定每股收益最大，股票价格也就最高。每股收益最大，股票价格也就最高。n但把资本结构对风险的影响置于视野之外，是但把资本结构对风险的影响置于视野之外，是不全面的。因为随着负债的增加，投资者的风不全面的。因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，所以，单纯地用势，所以，单纯地用EBITEBITEPSEPS分析法有时会分析法有时会做出错误的决策。做出错误的决策。12.3.2 12.3.2 比较资金成本比较资金成本法法n

27、是是指指企企业业在在做做出出筹筹资资决决策策之之前前，先先拟拟写写若若干干个个备备选选方方案案，分分别别计计算算加加权权平平均均的的资资金金成成本本，并并根根据据加加权权平平均均资资金金成成本本的的高低来确定资金结构的方法。高低来确定资金结构的方法。n n 例例1010某企业年初长期资本某企业年初长期资本22002200万元，其中：万元，其中：长期债券（年利率长期债券（年利率9%9%）800800万元；万元；优先股（年股息率优先股（年股息率8%8%）400400万元；万元；普通股普通股10001000万元（每股面额为万元（每股面额为1010万）万）。n预预计计当当年年期期望望股股息息为为1.2

28、01.20元元，以以后后每每年年股股息息增增加加4%4%。假假定定企企业业的的所所得得税税税税率率为为33%33%，发发行行各各种证券均无筹资费。种证券均无筹资费。n该企业现拟增资该企业现拟增资800800万元，有两个方案可选择：万元，有两个方案可选择：n甲甲方方案案：发发行行长长期期债债券券800800万万元元，年年利利率率为为10%10%。普普通通股股股股息息增增加加到到每每股股1.401.40元元，以以后后每每年年还还可可增增加加5%5%。因因风风险险增增加加，普普通通股股市市价价将将跌到每股跌到每股8 8元。元。n乙方案：发行长期债券乙方案：发行长期债券400400万元，年利率万元，年

29、利率10%10%。另发行普通股另发行普通股400400万元，普通股股息增加到每万元，普通股股息增加到每股股1.401.40元，以后每年还可增加元，以后每年还可增加5%5%。因经营状。因经营状况好，普通股市价将升到每股况好，普通股市价将升到每股1414元。元。n 以以上上最最佳佳资资本本结结构构的的确确立立是是以以投投资资者者对对企企业业股股票票价价格格的的变变化化与与企企业业有有相相同同的的预预期期为为假假设设前提的。前提的。n事事实实上上，不不同同的的投投资资者者对对企企业业息息税税前前收收益益和和股股本本要要求求收收益益率率有有不不同同的的估估算算，由由此此估估算算的的股股票票期期望望平平

30、衡衡价价格格也也不不相相同同，这这就就意意味味着着企企业业可可能能付付出出高高于于或或小小于于25.0425.04元元的的价价格格回回购购股股票票，这这样样将将导导致致最最佳佳举举债债规规模模可可能能大大于于或或小小于于600600万万元元，不不过过600600万万元元可可以以说说代代表表了了对对最最佳佳债债务务规规模模的的最最佳估计，它可以用来分析最佳资本结构。佳估计，它可以用来分析最佳资本结构。12.3.4 12.3.4 因素分析因素分析法法n上上述述三三种种确确定定资资本本结结构构的的定定量量分分析析方方法法，均均存存在在一一定定的的假假设设和和局局限限性性，这这与与现现实实往往往往有有

31、一一定定的的差差异异。因因此此，认认为为可可以以通通过过一一定定的的数数学学模模型型找到一个精确的最佳资本结构是不现实的。找到一个精确的最佳资本结构是不现实的。n在在实实际际工工作作中中，财财务务管管理理人人员员在在进进行行定定量量分分析析的同时还要进行定性分析。的同时还要进行定性分析。n所所谓谓定定性性分分析析是是指指认认真真考考虑虑影影响响资资本本结结构构的的各各种种因因素素，并并根根据据这这些些因因素素来来确确定定企企业业的的合合理理的的资金结构。通常把这种方法叫因素分析法。资金结构。通常把这种方法叫因素分析法。影响企业资本结构的因素主要有如下几方面：影响企业资本结构的因素主要有如下几方

32、面：n（1）各种筹资方式的资金成本各种筹资方式的资金成本n（2）企业自身的风险程度企业自身的风险程度n（3）所有者的态度所有者的态度n（4）贷款银行和信用评估机构的态度）贷款银行和信用评估机构的态度n（5 5）企业销售的稳定性和获利能力）企业销售的稳定性和获利能力n（6）现金流量状况现金流量状况n（7）行业差别）行业差别n（8）税收因素税收因素12.412.4 资本结构理论资本结构理论n 资资本本结结构构理理论论是是企企业业财财务务理理论论的的重重要要组组成成部部分分，主主要要研研究究资资本本结结构构长长期期负负债债与与股东权益结构变化对企业价值的影响。股东权益结构变化对企业价值的影响。n简简言言之之，资资本本结结构构的的核核心心问问题题是是负负债债比比例例问问题题负负债债融融资资是是否否必必要要？负负债债融融资资如如何何影影响响企企业业价价值值？企企业业负负债债多多少少才才能能实实现现企企业业价价值最大？值最大？